紫金矿业 2026年三季报解读

报告期：2026 年 1 月 1 日至 9 月 30 日（单季：2026 年 7-9 月） 披露日期：2026 年 10 月 24 日；未经审计 币种：人民币；合并报表口径 最新收盘价：27.60 元（2026-10-30）

一、本期发生了什么

一句话结论：这是一份"同比很强、环比转弱"的财报——利润质量没有问题，但产量目标落空和金属价格环比回落同时出现，10 月股价 10.39% 的回撤因此不只是估值问题。

前三季度营业收入 2,834.53 亿元、同比 +11.51%；归母净利润 575.26 亿元、同比 +51.93%；扣非归母 558.42 亿元、同比 +63.63%，扣非增速高于归母增速，说明利润几乎全部来自经常性经营活动；经营现金流 842.76 亿元、同比 +61.74%；加权平均 ROE 28.30%、同比 +2.85 个百分点 1。

但单季看方向已经变了：Q3 收入 892.74 亿元、同比 +3.22%、环比 −6.70%；归母 183.56 亿元、同比 +25.97%、环比 −3.85%；Q3 单季基本每股收益 0.690 元 1。

同时发生了一件对公司很关键、但财报本身没有明说的事：铜和金按当前进度已确定无法完成全年计划。矿产铜 1-9M 81.57 万吨，仅为全年 120 万吨计划的 68.0%；矿产金 70.13 吨，为 105 吨计划的 66.8% 1。锂的情况不同：当量碳酸锂 1-9M 7.91 万吨、完成 12 万吨计划的 66.0%，若 Q4 维持 Q3 节奏（按 Q3 节奏全年推演约 11.47 万吨），锂仍有望达成全年计划——它仍是三个品种中唯一有可行性目标的 1。

核心对照表

本表为前三季度累计口径，没有同口径的单季可比拆分，因此不设环比列；单季变化见下表。

Q3 单季对照

说明：三季报未披露 Q2 单季扣非与现金流的可比拆分，故环比列以公司披露的 Q3 数据与三季报口径的同比为主；Q3 环比 −6.70% / −3.85% 与 OCF 环比 +4.21% 来自结构化单季序列，单季 EPS 0.690 元为公司披露值 12。

产量进度

1

二、变化的驱动归因

2.1 收入增长几乎全部来自价格

前三季度各主要矿产品实现售价全面上涨，销量则高度分化 1：

结论：收入 +11.51% 是"价格普涨 + 锂盐与铜精矿放量"的组合。 电积铜、电解铜、锌的销量都是负增长，冶炼加工量也在主动收缩（Q3 冶炼铜销量环比 −9.84%、冶炼锌 −14.87%）。价格涨幅（银 +111.74%、锂盐 +139.05%、铜精矿 +38.87%）远大于销量变化，是本期增长的第一驱动。

2.2 Q3 收入环比下降：拖累来自价格，不是成本失控

Q3 各品种实现售价环比 1：

按贡献排序，Q3 收入环比 −6.70% 的原因是：①金价回落叠加金锭销量收缩；②锂价下跌与锂盐销量同时回落；③银价大跌；④锌、电解铜以及冶炼板块销量主动收缩。铜是唯一量价齐升的主力品种。

这不是经营失控：同期综合毛利率环比 +0.72pct 至 39.93%，矿山企业毛利率只降了 1.27pct 至 66.47%。价格回落时仍能守住毛利率，说明成本与产品结构没有恶化 1。

2.3 现金流大增的构成：回款改善 + 采购收缩

1

OCF 增加的 321.69 亿元，几乎全部来自流入端多收 332.09 亿元，流出端只多支 10.40 亿元——因为采购付现同比减少了 206.16 亿元（与冶炼加工贸易量收缩一致），抵消了税费 +148.76 亿元与职工付现 +49.72 亿元。因此 61.74% 的 OCF 增速是"回款改善 + 采购收缩"双因素的结果，不宜全部当作永久性的经营质量提升。

2.4 资产负债表：杠杆下降，但营运资本有两项要跟踪

1

应收账款同比 +42.04%、存货同比 +28.62%，均高于收入增速 +11.51%，是需要跟踪的信号；可能来自金属涨价后应收结算金额放大或价格高位累积库存。但较 2025 年末应收仅 +14.52%、存货仅 +7.92%，且合同负债 +35.87%、应付账款 +6.06% 同步扩张，尚不足以判定营运资本失控。下一个验证点是 2026 年报的应收账龄与存货跌价准备明细。

另一条容易被忽略的线：少数股东损益由 78.08 亿元升至 159.85 亿元（+104.75%），增速是归母增速的两倍，少数股东占净利润比例由 17.10% 升至 21.75%。合并层面的繁荣与归母层面的回报正在分化，这既是并购结构的必然结果，也是估值时必须单独扣除少数股东权益的原因。

2.5 一次性因素与并表：本期的关键一次性因素在表外

本期非经常性损益仅 16.83 亿元，占归母净利润 2.9%，不构成利润质量干扰。真正重要的一次性因素发生在报告期之后：2026 年 10 月 22 日，公司完成对赤峰黄金的收购交割，受让 A 股 241,925,746 股并认购 H 股定增 310,902,731 股，连同原持股合计 571,661,877 股、占 25.85%，成为控股股东并自交割日起并表，对价 182.58 亿元 3。因此三季报数字里不含赤峰的贡献，赤峰的财务影响要到 Q4 及 2027 年才体现。

三、与过往研报判断的一致或偏离

一致的部分：

• "利润由价格而非成本驱动"这一判断被完全验证：价格涨幅 23%–139%，销量只有锂盐、金锭、铜精矿实现两位数增长。
• "卡莫阿是铜产量最大单点变量"得到确认：1-9M 卡莫阿权益铜 84,509 吨，2025 年同期 140,614 吨，同比减少约 5.6 万吨；剔除卡莫阿后其余矿山约 73 万吨、同比 +6% 4。也就是说，铜的同比下滑完全由卡莫阿造成，公司其余矿山的增量本身是正的。
• "锂是 2026 年唯一还有可能完成计划的品种"得到支持：Q3 单季当量碳酸锂 35,549 吨，较 Q2 的 27,366 吨环比 +29.9%，爬坡在加速。

偏离或需要修正的部分：

更彻底的验证：铜、金目标落空不只是"节奏问题"。若 Q4 要完成公司计划，铜需较 2025Q4 增长 47.8%、金需增长 39.1%——这是数学上不可达的。

管理层表述也在变弱：三季度业绩说明会既未重申 120 万吨铜必达，也未正式下调目标，只表示朱诺"预计 2026 年底投产"而不承诺达产 4。"不确认也不否认"是本报告期最需要跟踪的治理信号。

四、对预测桥和估值的影响

本轮估值已按最新数据全量重算，结论方向未变，但内部结构明显变化。

4.1 预测基线的调整

注意：预测基线的 2026 年三个品种全部低于公司计划（120 万吨 / 105 吨 / 12 万吨）。 若采用公司计划值，就需要同时接受"Q4 产量较 2025Q4 大幅跃升"这一在三季报数据下无法验证的前提。

4.2 估值结果的变化

上一版基于 2026-10-09 与 30.80 元得出的 23.0 / 26.9 / 17-34 / −12.7% / 0.22:1 一组数字已全部作废。

两处必须说明的算式变化：

第一，赔率改善来自股价下跌，不是我们变乐观了。分析价从 26.9 元降到 25.6 元（−4.8%），跌幅明显小于股价的 −10.4%。

第二，中性 DCF 由 23.0 元降到 20.67 元，其中约 2.55 元来自补上上一轮遗漏的少数股东权益扣减。显式期自由现金流是合并口径，而归母口径必须扣除少数股东权益部分，本轮在中性桥中减记 677.31 亿元（2.55 元/股）。这是算式修正，不是对基本面的新判断。

4.3 敏感性重心转移：不再是"一个铜价决定结论"

上一版把中周期铜价列为决定结论方向的单一最重要假设，本轮修正为：价格整体联动与产量路径才是主要驱动。 原因有二：一是产量乘数同时作用于显式期（5 年）和终值（20 年），而铜价只通过终值传导；二是金价弹性（0.65）高于铜（0.54）。而产量路径恰恰是本期已经发生变化的事实——这使估值结论更依赖"公司能否兑现 2027-2028 年产量"，而不是依赖一个无法证伪的价格假设。

4.4 市价反推：市场预期下调了，但仍是高位定价

用同一套冻结模型反解 27.60 元的市场价：按 11 倍正常化周期股 PE，隐含正常化归母净利润约 667 亿元；固定金价与锂价时，隐含中周期铜价高达 18,737 美元/吨；固定铜价与锂价时，隐含中周期金价约 5,730 美元/盎司 25。

与上一轮相比，市场预期确实在下调——隐含正常化归母由 744.5 亿元降至 667.2 亿元（−10.4%），隐含中周期铜价由 23,003 美元/吨降至 18,737 美元/吨（−18.5%），隐含产量路径由高于基线 6.7% 变为低于基线 2.7%。但水平上，市场定价仍未放弃"周期高位价格长期维持"，只是把它调低了一点。 当前价与分析价之间 −7.1% 的差距，性质上是"周期均值化"这一个方法选择的结果，而不是算术错误。

4.5 卖方分歧（原样呈现，不向共识靠拢）

卖方在盈利预测数值上与本报告接近：华泰 10-30 的 2026–2028 年归母预测 775 / 850 / 1,005 亿元与本报告的 780 / 890 / 990 亿元接近，两家下调的原因相同——锂价预期下调、卡莫阿与铜矿产量下修。但产量路径并非一致：花旗 10-18 明确为三年量产指引辩护、认为市场担忧过度；摩根大通、摩根士丹利对 2026 年落空各有负面表述。也就是说，"2026 铜金落空"已被卖方不同程度承认，但"2027–2028 路径能否兑现"仍有分歧，花旗是继续采信指引的一方。本报告把 2027–2028 路径不确定性放进悲观量乘数 0.94、概率调为 30/45/25，本身就是对"采信指引"一方的保守修正。

目标价分歧的真正来源仍是价格 deck 与并表处理。 花旗自己就是用 DCF、并基于更高的金、锂价与黄金销量假设得出 51.8 港元目标价；高盛在 2026-08-24 的半年报点评中把铜价假设从 10,000 美元/吨上调到 13,700 美元/吨，并据此上调 2028 年盈利预测 32% ；本报告中性 deck 的中周期铜价为 9,500 美元/吨，而 27.60 元本身隐含中周期铜价 18,737 美元/吨。并表方面，赤峰 100% 并表、归母仅 25.85%，若不扣减少数股东分流与商誉，结论会系统性偏乐观；美银 10-26 的"销量偏弱且成本上行"则对应本报告已计入的悲观量乘数 0.94 与成本敏感性（FCF ±5%）。

一处值得注意的对照：花旗 A 股目标价 46.6 元与摩根大通 A 股 46 元几乎一致，构成卖方 A 股目标价的密集区（40 元以上），较本报告中性加权值 27.13 元高约 69%。这说明目标价差距几乎全部来自价格 deck 与并表口径，而不是盈利预测的差异。

本报告的处理是把路径不确定性放进悲观量乘数（0.94）、概率向悲观侧调整为 30/45/25。评级不是因为盈利预测与卖方差距大，而是因为赔率 0.59:1 仍小于 1:1，且中性 deck 下的加权值 27.13 元低于现价 27.60 元。

如果中周期价格 deck 上修到乐观档（铜 10,500、金 3,500、锂 10.0 万元/吨），中性加权值升至 28.39 元、赔率转正，届时应上调评级。

五、主要风险、反证与仍需确认的缺口

5.1 主要风险

1. 价格均值回归（最高）：1-9M 矿山企业毛利率 68.38% 处于周期高位，金铜锂价格整体联动 ±5% 即对应 ±2.14 元/股。
2. 2027–2028 产量路径可信度下降：铜金 2026 计划落空已成事实；接续链条上雄村时点后移至 2028 年底、朱诺未获达产承诺、卡莫阿至今无复产时间表。
3. 赤峰并表后的少数股东稀释与商誉：100% 并表、归母仅 25.85%，74.15% 归少数股东；商誉金额须待 2026 年报附注，本轮无法量化。
4. 成本结构性上行：品位下降、运距上升、矿权出让收益金计入主营业务成本三项不可逆，FCF 水平 −5% 即 −0.79 元/股。
5. 营运资本：应收同比 +42.04%、存货同比 +28.62%，高于收入增速。

5.2 反证：什么情况会推翻本报告的谨慎结论

• 中周期铜价站稳 1.25–1.5 万美元/吨、金价维持 4,000 美元/盎司以上：中性加权值升至 28.4 元以上、赔率转正，评级应上调；
• 2027 年 1 月公司下修目标后给出可验证的爬坡时间表（尤其是卡莫阿复产与朱诺达产）：可把悲观量乘数从 0.94 调回 1.00；
• 赤峰并表后首个完整季度的归母增厚明显高于合并增厚的 25.85% 比例：说明并购带来的利润质量高于预期；
• Q4 锂产量维持 Q3 节奏且锂价企稳：锂 12 万吨目标达成，第三增长极叙事修复。

5.3 仍需确认的缺口

本解读基于紫金矿业 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 24 日披露）及 2026 年 10 月 30 日市场数据，所有数字均可在公司公告与结构化数据中核验。

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