招商证券（600999.SH）研究

分析基准日：2026-08-28　|　股价 18.71 元/股　|　A+H 总市值 1,627.12 亿元

一句话结论

传统通道业务筑底、科创直投业绩集中兑现、财富管理转型加速，三股力量叠加推动招商证券进入盈利上行周期；2026H1 已实现归母 106.24 亿元（同比 +105%），但 2027 年面临高基数压力，12 个月合理估值区间 17.0-20.5 元/股，当前价格已反映公允价值，给予"中性偏积极"评级。

一、公司概览：招商局体系下的全牌照头部券商

招商证券成立于 1991 年，是招商局集团控股的 A+H 上市证券公司（600999.SH / 6099.HK），实际控制人为国务院国资委管理的招商局集团（央企）1。控股股东招商局金融控股持股 23.55%、深圳集盛投资持股 19.59%，合计 44.14%，招商局集团体系内还包含招商银行（中国最大零售银行之一）、招商局港口、招商局蛇口、招商局物流等核心产业公司。这种"央企 + 金融控股 + 产业生态"的股东背景，是公司差异于"三中一华"等市场化头部券商的关键禀赋。

公司业务结构由五大板块构成（2025 年口径）：财富管理与机构业务（占比 55.4%）、投资及交易（27.8%）、投资银行（4.1%）、投资管理（3.8%）和其他（8.9%）。截至 2026 年 6 月 30 日，公司归母净资产 1,447.85 亿元，总资产 8,714.08 亿元，净资本 870.88 亿元，员工人数在头部券商中处于中位偏上 23。

子公司体系是公司业务展开的骨架：

• 招证国际（注册资本 53.86 亿港元）：境外全牌照，2026H1 净利润 5.02 亿元、同比 +293%；
• 招商证券投资（另类投资，注册资本 101 亿元）：科创直投主力，2026H1 净利润 52.20 亿元、同比 +8370%；
• 招商致远资本（PE，注册资本 21 亿元）：2026H1 末在管基金 400 亿元；
• 招商证券资产管理：资管+公募，2026H1 末资管规模 2,656.78 亿元；
• 招商期货（注册资本 35.98 亿元）：期货经纪；
• 博时基金、招商基金（参股 49%）：两家头部公募，2026H1 净利润分别为 8.04 亿元和 8.02 亿元 2。

客户基础方面，2026H1 末正常交易客户 2,206.84 万户（同比 +10%）、托管客户资产 5.78 万亿元（较年初 +9.26%）、融资融券余额 1,523.54 亿元（同比 +18.44%）1。

二、核心判断：盈利上行周期中的三个关键变化

招商证券当前最重要的变化是"盈利结构、投资能力、客户基础"三个维度的同步跃迁，但每一个变化都内嵌一个争议性问题。

主线：科创直投业绩集中兑现 — "投行通道"升级为"产业资本共创者"

2026H1 投资收益 71.67 亿元（同比 +9.53%），公允价值变动收益 64.94 亿元（同比 +82 亿元，由 2025H1 的 -16.94 亿元转为正），两者合计 136.61 亿元、同比 +213%，贡献当期税前利润的 105% 1。这笔利润几乎全部来自另类投资子公司招商证券投资（2026H1 净利润 52.20 亿元、同比 +8370%，公司原文披露原因"主要因股权项目上市导致公允价值变动损益大幅增加"）2。

具体项目上，大普微 2026 年 4 月登陆资本市场，招商证券穿透持有 2.13% 股权，按上市后市值 2,873 亿元折算账面市值约 61 亿元；长鑫科技 2026 年 7 月成功上市，公司称其"实现核心半导体项目重大突破"；智谱（"全球大模型第一股"）港股 IPO、宇树科技三季度 IPO 推进中 451。

这一变化为何重要：传统券商利润主要来自手续费（经纪、投行、资管）和利息（两融、自营固收），ROE 中枢长期在 6%—10% 区间波动。而另类投资子公司以净资产 98.5 亿元撬动单期 52.20 亿元净利润，相当于半年 ROE 53%，把公司整体半年 ROE 推升至 8.22%、年化约 16% 26。

核心争议：这部分利润是"一次性账面收益"还是"半常态化弹性"？国信证券认为"分批上市、持续释放"形成常态化能力，将 2026E 归母上调至 203.85 亿元 4；东吴证券虽上调 2026E 至 231.15 亿元（积极端），但同时下调 2027E 至 189.92 亿元（同比 -17.84%），认为这是"2026 年集中确认的一次性收益"5。

研究判断：这是"半常态化弹性"，但应当按"账面高位"对待 2026、按"常态化中枢"对待 2027。理由是：（1）招商致远资本 2026H1 末在管基金 400 亿元、招证投资累计投资项目形成"投早投小投硬科技"漏斗，项目储备是真实的；（2）但限售期一般 24 个月，账面浮盈在解禁前无法转化为现金分红；（3）2027 年若无同等规模项目集中上市，利润同比回落 25% 是大概率事件 2。

副线 1：财富管理转型 — "量增已成立，价升待证"

2026H1 公司经纪业务净收入 53.84 亿元（同比 +44.22%）、利息净收入 15.40 亿元（同比 +144.43%），主要受 A 股日均股基交易额 3.24 万亿元（同比 +106.5%）和两融余额 1.52 万亿元（同比 +18.44%）推动 1。APP 月均活跃客户数行业第 4、人均单日使用时长行业第 1。

"e 招投"基金投顾业务是当前转型最具体的成果：2026H1 末签约客户 10.13 万户、产品保有规模 85.92 亿元，较 2025 年末的 46.51 亿元增长 84.73% 1。招商基金、博时基金两家参股公募合计贡献净利润 16.06 亿元，按权益法计入合并投资收益。

反方观点：财富管理"质升"还差关键一步。资管业务手续费净收入 2026H1 为 4.05 亿元、同比 -7.88%，子公司招商证券资管 2026H1 净利润仅 1.44 亿元；同期 2026 年 8 月监管对招商资管采取责令改正措施，原因为"资产管理产品运作不规范，投资决策不审慎，投资对象尽职调查和风险评估不到位"7。这意味着当前财富管理收入仍以经纪+两融+基金代销为主，买方投顾尚未贡献大额收入，监管处罚对资管板块的"质升"形成阶段性压力。

副线 2：治理变动 — 战略执行的中短期变量

2026 年内公司累计发生 5 名董事变动：原董事长霍达 5 月辞任（朱江涛 5 月 26 日接任，并代行总裁职责至今）；刘振华、李晓霏 6 月辞任非执行董事（陶武、高宏接任，两人均为招商局集团专职外部董事）；李德林 8 月 10 日辞任；马小利 8 月 25 日由职工代表董事转任董事会秘书（刘杰同步辞任董秘）8910。

公告自评"对治理、日常管理、生产经营及偿债能力无不利影响"8。新董事长朱江涛拥有 25 年招行系风险管理经验，与"稳中求进"战略一致；但总裁职位空缺 3 个月、董事会秘书任职 5 天即发生"离任+聘任"的快速交接，短期内可能影响决策效率。这是本研究的关注事项之一。

三、行业景气与监管周期：本轮上行周期的结构性差异

3.1 行业景气：第三轮证券大级别上行周期

证券行业当前处于**"政策红利 + 流动性充裕 + 居民资产再配置"三重共振驱动的盈利上行周期中期偏后段**1。

核心景气数据：

• A 股股基日均交易量：2025 年 2.08 万亿元（同比 +70.19%），2026H1 进一步上行至 3.24 万亿元（同比 +106.5%）；
• A 股两融余额：2025 年末 2.54 万亿元，2026H1 末 3.02 万亿元（较年初 +18.88%）；
• A 股股权融资规模：2025 年 9,206.15 亿元（同比 +270.54%），2026H1 2,790.41 亿元（同比 +81.37%）；
• A 股 IPO 募资：2025 年 1,308.35 亿元（同比 +97.40%），2026H1 953.63 亿元（同比 +150.94%）；
• 港股 IPO 募资：2026H1 2,006.76 亿港元（同比 +87.92%）53。

这是 2014-2015、2020-2021 之后的第三轮证券行业大级别上行周期，但驱动结构已发生根本变化：

驱动 1：政策驱动——科创板"1+6"改革、债市"科技板"、《证券公司分类监管规定》强调功能发挥、并购重组松绑等组合拳，将券商从"通道"重新定位为"产业资本共创者"3。

驱动 2：直投兑现驱动——2019 年以来科创板强制跟投、创业板对未盈利企业跟投要求累积的硬科技持仓进入解禁释放期，2025H2-2026H2 集中兑现。

驱动 3：居民资产再配置驱动——低利率环境（SHIBOR 隔夜 1.34%、1Y 1.48%）+ 房地产财富效应消退 + 公募/私募新发规模（2026H1 私募备案 +87.91%、公募新发 +20.11%）共同推动居民资金向金融资产迁移 16。

持续性判断：基准情景下 2026 年行业景气仍处右侧，2027 年起进入"高位震荡+结构分化"阶段。本轮上行的健康度高于 2015 年（融资融券余额占比稳定在 5% 左右，未出现 2015 年 10%+ 的过热信号），但 2026H1 +106.5% 的高基数下，2026H2-2027 年交易量同比增速将明显回落。

3.2 监管周期：从"约束"转向"激励"

本轮政策周期与前两轮完全不同：前两轮上行周期的政策驱动是"放松管制+杠杆放大"（融资融券扩容、伞形信托、银行资金入市），本轮则是"功能性定位+结构性激励"（投行能力、直投能力、机构服务能力）。这意味着行业利润分配将向"有产业理解、有直投能力、有机构客户"的头部券商集中，单纯依赖交易量放大、佣金率高的中小券商将相对边缘化 3。

招商证券的政策卡位：另类投资子公司+招商致远 PE 平台精准对应"投早、投小、投长期、投硬科技"政策方向；"五篇大文章"导向下，2026H1 科技金融承销金额 290.87 亿元、绿色金融 68.62 亿元、普惠金融 158.73 亿元 1。

3.3 招商证券 vs 行业：跑赢来自直投

剔除直投贡献后，公司主业（经纪、投行、资管、利息）增速与行业头部基本一致；2026H1 业绩"跑赢"行业的核心原因是直投浮盈集中兑现。这意味着：行业共性是 2025-2026H1 头部券商业绩普遍高增的共同基础（交易量上行+两融扩张+IPO 放量+并购重组松绑）；个体差异是直投浮盈的规模和节奏，招商证券在另类投资+招商致远的硬科技储备上更突出 45。

四、2026H1 财务质量拆解：利润来自何处、资产如何变化

4.1 利润表：直投+经纪+利息是利润三大支柱

来源：16

单季度结构：2026Q2 归母 73.54 亿元（同比 +155.49%、环比 +124.85%），占 H1 总归母的 69%。利润增量集中释放于 Q2，原因是科创直投项目集中在 4-6 月上市窗口，与"以公允价值计量金融资产变动表"中股票类公允价值变动 +117.65 亿元的时间分布完全一致 6。

资产公允价值变动结构：股票类 +117.65 亿元、其他类（PE/另类基金）+98.76 亿元、债券 +5.65 亿元、基金 +1.03 亿元、衍生工具 -129.71 亿元（对冲）。合并后金融资产公允价值变动 +93.38 亿元，对应归母权益中的其他综合收益变动 -10.64 亿元 26。

4.2 子公司利润归因：另类子公司是核心引擎

来源：16

核心归因：2026H1 利润中超过 60% 来自另类投资子公司招商证券投资。管理层在 2026H1 业绩说明会确认："公允价值变动收益仅反映波动情况……公司重点布局了战略性新兴产业和未来产业，进一步挖掘硬科技细分领域龙头企业潜在投资机会，2026 年上半年，部分前期投入的项目已步入收获期"2。

4.3 资产负债结构：杠杆水平温和抬升

总资产 8,714.08 亿元（较年初 +15.65%），扣除代理买卖/承销款后资产负债率 77.50%（2025 年末 76.93%、+0.57pct）；客户资金大幅回流（货币资金 +30.89%、结算备付金 +87.21%、代理买卖证券款 +46.81%），反映 A 股交投活跃下客户保证金规模上升 16。

杠杆使用上，交易性金融负债 +44.58%、衍生金融负债 +189.26%、应付债券 +25.62%、长期借款 +108.04%（香港子公司大幅扩表），反映卖空业务、做市业务和子公司融资扩张。

永续次级债：余额 190.00 亿元（2026H1 新发 20 亿元，2025 年末 170 亿元），计入其他权益工具 1。每年需支付固定利息（2025 年 6.33 亿元），对实际 EPS 摊薄约 0.07 元/股。

风险管理指标：净资本 870.88 亿元（较年初 +7.94%），风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率等各项风险控制指标均持续符合监管要求。两融维持担保比例 300.34%、股票质押履约保障 309.82%—336.30%，信用风险可控 14。

4.4 现金流：6 倍净利润不是真实现金转化

经营活动现金流量净额 637.38 亿元，对应 OCF/NI ≈ 6.0，看似盈利现金化能力极强，但结构性分解后：

• 代理买卖证券收到的现金净额 +906.65 亿元（客户资金回流，是负债项增加）；
• 为交易目的金融资产净减少 297.52 亿元（自营资产变现）；
• 融出资金增加 246.88 亿元（两融业务扩张，消耗现金）。

研究判断：OCF 6 倍于净利润是会计现象（客户资金回流+自营资产变现的合并），并非经营盈利能力的现金化16。判断券商真实现金创造能力应使用剔除客户资金后的口径。

五、直投业务深度分析：当前最被低估的资产

5.1 "投行+直投+产业基金"三投联动模式

国信证券定义为"保荐+直投+产业基金"全链条优势 11。具体机制：

• 募端：通过私募子公司（招商致远资本）作 GP 撬动社会资本，2026H1 新设基金 6 只、募集 22.83 亿元；
• 投端：通过另类子公司（招证投资）自有资金直投，叠加"羚跃计划"（累计入库 690 家、较 2025 末新增 25 家）等储备项目；
• 管端：通过研究覆盖 3,043 家上市公司、做市资格 124 个（行业首位）、"招小顾"AI 助手提供管理赋能；
• 退端：通过保荐能力实现 IPO 退出，或通过 S 基金/份额转让/并购实现多元退出 1。

这是当前最被市场低估的护城河。行业本质是把"投行通道"升级为"金融与产业资本共创"，头部券商形成"先入优势—项目储备—IPO 锁定—退出收益"的正反馈循环。但护城河的强度取决于"项目质量×退出窗口×资本市场估值"三者的耦合，2026H1 正是三者最有利的耦合期。

5.2 已上市与储备项目

已上市/已申报项目：

• 大普微（2026/4 上市，账面市值约 61 亿元）；
• 长鑫科技（2026/7 上市，公司明示"实现核心半导体项目重大突破"）；
• 智谱（港股 IPO，"全球大模型第一股"）；
• 维立志博（港股上市）。

排队/储备项目：宇树科技（人形机器人）、超聚变（AI 算力）、长江存储等"待 IPO"。

仅 2025 年招证投资新增投资 2.25 亿元、退出 5.78 亿元；2026H1 新增 2.75 亿元、退出 3.6 亿元 1。在直投子公司净资产百亿量级、PE 在管四百亿量级、产业基金撬动数十倍社会资本的情况下，未来 2-3 年退出节奏若与"已报待发"项目挂钩，弹性远超当前年度 5-10 亿元退出金额。

5.3 可持续性：账面利润 vs 可分配利润

公允价值的账面调整属于"第二类层级"计量，限售股权一般在 IPO 后 24 个月解禁。账面浮盈在解禁前无法转化为现金分红能力，这是评估招商证券 ROE 中枢可持续性的最大不确定来源 1。

研究判断：直投浮盈的"账面贡献"是阶段性、确定性的（2026 年），但"现金流贡献"是分批、滞后的（2027-2029 才是解禁减持高峰）。2026 年的 ROE 中枢是"账面高位"，2027 年将回落到"常态化"水平——但"常态化"水平（约 9.5%-10.5%）已经显著高于 2018-2023 年的 6%-8% 区间，因此 ROE 中枢的"结构性抬升"是真实的，只是不应将 2026 年 14%+ 的 ROE 视为可持续常态。

六、财富管理转型：从通道到买方投顾

6.1 流量端的优势已经形成

APP 月均活跃客户数行业第 4、人均单日使用时长行业第 1 1。"e 招投"基金投顾 2026H1 末签约 10.13 万户、产品保有 85.92 亿元（较年初 +84.73%）。公募基金非货保有 1,434 亿元（行业第 6）、权益基金保有 970 亿元（行业第 4）3。

关键转化路径：客户数 2,206.84 万户（+10%）→ 托管客户资产 5.78 万亿元（+9.26%）→ 两融余额 1,523.54 亿元（+18.44%）→ e 招投基金投顾 85.92 亿元（+85%）。

6.2 "量增已现，价升待证"

但买方投顾收入贡献尚不清晰。资管业务手续费净收入 2026H1 为 4.05 亿元、同比 -7.88%，招商资管 2026H1 净利润 1.44 亿元（< 集团归母的 1.5%）。监管责令改正暴露了资管子公司的合规短板，2026H2-2027 整改期内将持续承压 7。

招商局/招行协同的真实价值：招商局集团体系内招行（中国最大零售银行之一）作为高净值客户和私行客户转介渠道，1H26 招行副行长出身的朱江涛兼任董事长，预期协同深化 8。但公司未单独披露与招商局/招行协同带来的收入占比，只能从"羚跃计划累计入库 690 家、超 80 家实现投行业务转化"等定性描述侧面验证。

6.3 机构服务护城河

托管外包产品 3.43 万只、规模 4.99 万亿元（较年初 +16.59%），收入同比 +32.08% 1。私募基金托管产品数量市占率 20.87%（行业第一）、境外基金行政管理外包 339.20 亿港元（较年初 +50.23%）、公募基金托管 81 只（+24.62%）。研究覆盖 3,043 家上市公司（沪深 300 总市值覆盖率 95%）。

机构服务护城河较为稳定，但盈利能力相对有限（费率竞争激烈）。这是"重资产+重牌照"领域，是头部券商难以快速替代的存量壁垒。

七、估值方法与情景分析

7.1 三方法估值

主方法：PB 估值

以 2026H1 末归母净资产 1,447.85 亿元为基础权益，按稳态 ROE 假设倒推合理 PB：

合理 PB = (稳态 ROE - g) / (Ke - g)

其中 g（永续增长率）= 2.5%（与名义 GDP 同步），Ke（股权成本）= 9.5%（券商行业平均）。稳态 ROE 假设 9-11%、WACC 9.5% 情景下，PB 1.0-1.3x，股价 16.65-21.64 元/股。

交叉验证：SOTP 分部估值

将公司拆分为五大业务条线分别估值：

SOTP 中枢 1,675 亿元，对应股价 19.26 元/股，与 PB 法相互验证 1。

前瞻校验：PE 估值

2027E 是直投浮盈回吐后的"稳态第一年"，应给头部券商中位偏上 PE 9-12x（对应稳态 ROE 9-11%）。PE 法中枢：股价 18-20 元/股，与 PB/SOTP 一致 45。

7.2 情景分析

概率加权目标价：

• 基准 0.50 × 19.0 = 9.50
• 乐观 0.25 × 23.0 = 5.75
• 悲观 0.25 × 14.0 = 3.50
• 概率加权目标价 = 18.75 元/股

与当前股价 18.71 元/股基本一致——这是本研究的整体判断：当前价格已公允反映了直投浮盈、稳态假设和监管环境的综合作用1。

7.3 财务中性预测

来源：45

预测关键节点：

• 2026 年高利润由 2025H2+2026H1 集中确认的股权项目浮盈支撑；
• 2027 年面临高基数压力，预测同比 -18% 至 -26%；
• 2028 年在一次性收益影响消退后，预计回到 10%-13% 正常增长。

八、风险与反方观点

8.1 五大风险因素

风险 1：直投浮盈回撤（最高优先级）

2026H1 末以公允价值计量金融资产中股票+其他类合计 216.41 亿元浮盈，若核心持仓股价回调 30%，单季公允价值变动可能 -20 至 -30 亿元，2026E 归母下调 15-20%，2026E PB 估值从 1.1x 跌至 0.9x、对应市值 1,303 亿元、股价 14.98 元/股 16。

风险 2：交易量大幅回落

A 股日均交易量 2026H1 已达 3.24 万亿元（同比 +106.5%），若 2026H2-2027 经济超预期下行导致交易量跌破 1.5 万亿元并持续 2 季度，经纪+两融收入将下滑 10-15%、自营方向性亏损，2026E 归母下调 10-15%、PB 跌至 0.95-1.05x 5。

风险 3：治理变动期决策效率下降

1/3 董事变动、总裁空缺 3 个月、董事会秘书 5 天内"离任+聘任"。在直投业务需要快速决策的窗口期，治理不稳定可能错失机会 8。短期影响 5-10% 估值折价，但若 6 个月内补齐核心高管，影响可控。

风险 4：公募费率改革扩大

监管进一步下调销售费率/管理费率（如从 0.8% 降至 0.5%），博时/招商基金贡献减少，财富管理 AUM 增长传导延后。招商资管 2026H1 同比 -7.88% 是早期信号 1。

风险 5：自营方向性敞口

2026H1 投资收益 129 亿元中含自营和直投，衍生品对冲 -129.71 亿元说明方向性自营净敞口约 215 亿元，市场风险敞口较大。市场单边下跌 10% 情景下，自营部分可能损失 20-30 亿元，单季影响 2026E 利润 10-15%。

8.2 反方观点的合理部分

反方观点一：2026H1 利润的"虚胖"

公允价值变动+投资收益合计 136.61 亿元（占税前利润 105%），其中衍生品对冲占 -129.71 亿元。若 2026H2 市场回调 15%，公允价值变动可能由 +85 亿变为 -10 至 +10 亿，全年归母从 220 亿降至 150-160 亿元。研究回应：衍生品对冲存在说明风险敞口被部分对冲；直投储备项目持续上市（长鑫科技 7 月已上市）部分对冲股价回调；市场对券商"直投子公司利润可持续性"已部分定价 45。

反方观点二：直投储备真实规模不透明

2026H1 末招商证券投资总资产 167.09 亿元，但"其他类"金融资产 98.76 亿元浮盈的明细未完整披露。研究回应：将直投部分单独拆出估值（SOTP 表第三行），不给予传统通道业务的高 PB。

反方观点三：永续次级债的"伪权益"

190 亿元永续债计入其他权益工具，对 ROE 起到分母放大作用（本期加权 ROE 8.22% vs 2025H1 4.18%），但每年需支付固定利息 6.33 亿元，相当于 0.07 元/股 EPS 摊薄。研究回应：考虑券商行业的资本监管要求，永续次级债是常见融资工具，市场对此类工具的折价通常在 3-5% 范围内 1。

8.3 招商资管监管事件的影响测算

2026 年 8 月证监会对招商证券资管采取责令改正措施，属"行政监管措施"中的中等严厉程度。资管业务 2026H1 净收入 4.05 亿元，仅占集团归母 1.5% 以下，财务影响有限。但需要关注：（1）后续整改报告与是否升级为限制业务；（2）对财富管理端"优选产品"中资管产品销售的短期负反馈；（3）与公募基金合作的渠道信任度 7。

九、关键验证信号（未来 6 个月）

信号 1：2026Q3 业绩（预计 2026 年 10 月底）

核心验证项：公允价值变动净值的方向与绝对值。

• 积极信号：Q3 单季公允价值变动 +20 亿元以上、归母环比维持高位；
• 消极信号：Q3 单季公允价值变动由正转负、归母环比 -30% 以上。

信号 2：2026H2 储备项目 IPO 进展

核心验证项：宇树科技（人形机器人）、超聚变（AI 算力）、长江存储等。

• 积极信号：H2 至少 1-2 个核心项目成功上市，招商证券作为保荐人/基石投资者实现账面浮盈；
• 消极信号：H2 全部推迟至 2027+，直投浮盈"延迟兑现"。

信号 3：招商资管处罚的后续发展

核心验证项：监管是否进一步采取限制业务、暂停新产品备案等措施。

• 积极信号：仅责令改正，2026Q4 起新业务恢复；
• 消极信号：限制主动管理新产品备案 6-12 个月。

信号 4：治理结构补齐进度

核心验证项：总裁空缺是否在 2026Q4 前补齐、新任总裁战略倾向。

• 积极信号：2026/10 前补齐，且新任总裁明确支持直投业务；
• 消极信号：空缺延长至 2026 年底。

信号 5：A 股市场交易量与两融余额

核心验证项：日均股基交易量能否维持 2 万亿+。

• 积极信号：维持 2-3 万亿、两融余额突破 3.5 万亿；
• 消极信号：跌破 1.5 万亿持续 2 个月。

信号 6：财富管理 AUM 增长

核心验证项："e 招投"基金投顾保有规模、私募交易资产规模、托管外包规模。

• 积极信号："e 招投"保有规模突破 150 亿元、托管外包规模突破 6 万亿；
• 消极信号：保有规模环比下降。

十、结论与评级

10.1 综合判断

招商证券当前股价 18.71 元/股处于公允区间中枢，向上向下空间约 ±10%；12 个月合理估值区间 17.0-20.5 元/股，对应 2026E PE 6.8-8.2x、2027E PE 9.5-12.0x、PB 1.0-1.3x。评级：中性偏积极（Neutral with Positive Bias）1。

估值核心矛盾是"科创直投业绩兑现的常态化程度"——若直投年化 80-100 亿元浮盈持续，PB 可上修至 1.3x；若回撤至 30-50%，PB 压缩至 0.9-1.0x。

10.2 评级触发条件

上调至"积极"的触发条件（任一满足）：

1. 2026Q3 公允价值变动维持 +20 亿元以上（说明直投常态化）；
2. 宇树科技/超聚变/长江存储至少 1 个在 2026H2 成功 IPO；
3. 招商资管处罚未进一步升级 + 总裁空缺在 2026Q3 补齐。

下调至"谨慎"的触发条件（任一满足）：

1. 2026Q3 公允价值变动由正转负（直投浮盈大幅回撤）；
2. A 股日均交易量连续 2 个月跌破 1.5 万亿；
3. 招商资管处罚升级为限制业务/暂停新产品备案；
4. 总裁空缺超过 6 个月仍未补齐。

10.3 后续观察重点

核心观察窗口是 2026 年三季报（10 月底）、2026 年年报（2027 年 3-4 月）——这两个时点将给出直投兑现的"实际"成绩单 2。

长期看，招商证券具备真实的护城河（招商局体系协同+央企投行+直投产业链+财富管理先发卡位），ROE 中枢从 2018-2023 年的 6%-8% 区间向 9.5%-11% 结构性抬升的逻辑成立。但 2026 年的 14%+ ROE 是"账面高位"而非可持续常态，2027 年的同比回落属于正常回归而非"业绩崩盘"。投资者应当用"传统通道+财富管理转型+科创直投常态化释放"的混合逻辑定价，而不是用 2026 单年的"账面利润"定价。

附录：核心数据摘要

估值核心数据（2026-08-28）：

• 股价：18.71 元/股
• 总股本：86.97 亿股
• A+H 总市值：1,627.12 亿元
• 归母净资产：1,447.85 亿元
• PB（LF）：1.12x
• PE TTM：9.15x
• 净资本：870.88 亿元

2026H1 业绩：

• 营业总收入：219.02 亿元（同比 +108.19%）
• 归母净利润：106.24 亿元（同比 +104.87%）
• 半年 ROE：8.22%（年化约 16%）
• EPS：1.19 元
• 加权 ROE：8.22%

业务条线（2026H1）：

• 财富管理和机构业务 82.58 亿元（+39.21%）
• 投资及交易 108.91 亿元（+325.63%）
• 投资管理 12.81 亿元（+148.65%）
• 投资银行 6.04 亿元（+50.10%）

主要子公司净利润（2026H1）：

• 招商证券投资（另类）：52.20 亿元
• 招商致远资本（PE）：6.32 亿元
• 招证国际：5.02 亿元
• 博时基金：8.04 亿元
• 招商基金：8.02 亿元

关键风险提示：

• 直投浮盈回撤风险（最高优先级）
• A 股交易量大幅回落风险
• 治理变动期决策效率风险
• 招商资管监管事件升级风险
• 自营方向性敞口风险

相关研究

• 申万宏源（000166.SZ）公司研究全文
• 广发证券（000776.SZ）公司研究全文
• 山西证券（002500.SZ）公司研究全文