*ST高科（600730.SS）公司研究

分析基准日：2026-08-31 收盘；股价 10.07 元/股；总股本 586,656,002 股；市值 59.08 亿元。 公司处于 *ST 风险警示状态（自 2026/4/28 起）；主营 文教休闲（医学在线教育、产教融合、不动产运营）。 报告币种 CNY；分析基准价为估值日收盘价，非实时行情。

一、一句话判断

当前 10.07 元/股股价对应市值 59.08 亿元，严重高估——基于扣后营收 3 亿元 + 利润孰低为负的退市红线（2026H1 仅约 3,100 万元、距 3 亿元差 24,600 万元以上），中瑞浩航 4 个月并表的极端激进目标即使 100% 达成也仅能贡献到 2.02 亿元，2026 年单年解除退市的概率不超过 25-30%。基于"概率加权 + 单情景 SOTP"估值框架，中性概率加权价值 2.83 元/股、退市情景清算价值 2.50-2.67 元/股、不退市恢复价值 3.24-3.75 元/股，当前股价相对概率加权价值的隐含溢价约 240-256%，下行风险结构性大于上行潜力。

二、公司到底是一家什么样的公司

中国高科的真实身份是**"硬资产 + 轻教育 + 治理动荡"叠加退市压力的壳型平台**，而非传统教育公司：

• 硬资产：2026/6/30 账面货币资金 10.49 亿元（无有息债务）+ 投资性房地产 7.34 亿元（公允价值口径，主要为深圳高科南山大厦）= 约 16.83 亿元"硬资产"，对应当前市值的 28.5%。
• 轻教育：教育业务 2025 年营收 5,399.78 万元（毛利率 59.81%）；医学在线"考试宝典"（英腾教育）+ 高科云教育（北京，资不抵债）两家平台公司构成主体，2025 年合计亏损约 2,939 万元；2026H1 同比继续下滑 34.41%。
• 不动产运营：2025 年营收 2,307.76 万元（毛利率 81.96%），但 2026H1 主力租户到期搬离 + 深圳甲级写字楼空置率 26.7%、租金同比 -10.2%，公允价值继续承压。
• 半导体投资平台：高科芯远（湖北）+ 高科启芯科技（上海）注册资本到位但无业务、无团队、无营收，是"促转型"叙事的空壳。

赚钱模式已不依赖内生业务：公司过去 5 年没有形成可持续的内生增长曲线，2024 年靠非经常性损益（约 3,955 万元投资收益 + 债务重组 + 公允价值变动）才实现归母净利润 4,891 万元；2025 年由盈转亏（归母 -1.26 亿元），2026H1 仍未扭亏。公司把"上市平台市值 + 10.49 亿元货币资金 + 7.34 亿元投资性房地产"作为弹药库，通过收购（本案为中瑞浩航）和资本运作（半导体投资平台、关联交易）调入新业务，再用"AI + 信创 + 教育信息化"叙事做市值管理——这不是传统教育公司转型，更接近"用壳资源做交易"。

主营业务拆分（2025 年报口径）

三、退市红线压顶：化解路径只有一条，且极高难度

3.1 红线本身

依据《上海证券交易所股票上市规则》第 9.3.1 条，财务类强制退市触发条件包括：

• 扣后营业收入低于 3 亿元；
• 利润总额、净利润、扣非净利润三者孰低为负值；
• 期末净资产为负值；
• 财报被出具无法表示意见或否定意见。

任一项触发即实施退市风险警示（*ST），连续两年触及则终止上市。公司 2025 年扣后营收 7,707.55 万元（远低于 3 亿元）+ 利润为负，已于 2026/4/28 被实施 *ST。2026 年报如再次触发，将直接终止上市。窗口期 2026/9/1 至 2027/4/30（年报披露日）。

3.2 化解路径——中瑞浩航"两步走"收购

2026/8/30 公告的核心自救方案：

• 第一步：全资子公司高科江苏教育以现金 624.50 万元增资取得北京中瑞浩航 51% 控股权（9 月起并表；首期增资款 500 万元需在 15 个工作日内满足先决条件后支付，尾款 124.50 万元不晚于 2026/9/30 缴付）。
• 第二步：以 2026 年营收≥1.5 亿元且考核净利润≥1,000 万元为前置条件，按 14 倍动态市盈率（整体基准估值 2.66 亿元）收购剩余 49%，对价 1.3034 亿元，分四期（≤2027/7/30、2028/6/30、2029/6/30、2030/7/30）交割。
• 考核净利润：2027-2029 年均 1,900 万元 / 累计 5,700 万元；累计完成率 < 80% 时按比例调减估值。

3.3 标的与对赌结构

3.4 退市化解的关键测算

核心判断（关键因果链）：公告"自纳入合并范围之日起至 2026/12/31 期间"实现 1.5 亿元，实质为 4 个月考核期（9-12 月）。在 4 个月内让一家 2025 全年仅 2,981 万元、净亏 469 万元的标的做到 1.5 亿元规模、净利润 1,000 万元，是极端激进的目标。

"4 个月达标" ≠ "2026 年报过关"——这是本节最重要的因果链桥接：中瑞浩航 4 个月达标是 2026 退市化解的必要而非充分条件——不达标一定无法过关（2026 扣后营收 ≤ 0.96 亿）；即便 100% 达标，2026 扣后营收仍仅 2.02 亿元（差 0.98 亿元），单 2026 年单年物理上不可能解除退市。化解退市的真实路径需要"2027 年中瑞浩航完整年度并表到扣后营收 ≥ 3 亿元 + 内生业务恢复 + 潜在进一步重组"三步叠加。

联合概率拆解：本研究对"2026 扣后营收达成 3 亿元"的 25-30% 概率实际是以下事件的隐式联合概率——

• 4 个月达标（中瑞浩航 1.5 亿 + 1,000 万净利）：25-35%
• × 2027 年中瑞浩航完整年并表扣后营收 ≥ 3 亿（独立条件，需考核净利润 ≥ 1,900 万/年）
• × 内生业务企稳 / 不再深跌
• × 监管口径稳健 / 无重大审计调整

任一条件失败则 2026+2027 跨年化解路径中断。本研究对 2026 年单年扣后营收达成 3 亿元的概率判断为 25-30%（实质是"跨年化解路径最终兑现"的多步联合概率），对应退市触发概率 70-75%。

四、治理危机：实控人变更 + 刑事立案 + 法定代表人变更

退市压力并非孤立事件，公司同时面临：

• 2025/12/19：新方正集团与东阳世芯半导体签署股权转让协议；
• 2026/2/12：控股股东由"方正国际教育"变更为珠海长世芯电子科技；实控人由"无实际控制人"变更为东阳市国资办 + 孙维佳、梁猛、贺怡帆、曹龙 4 名自然人共同控制；
• 2026/4/7：董事会提前换届，33 岁的曹龙任董事长，唐庆任副董事长兼董秘；
• 2026/7：曹龙（董事长）、贺怡帆因涉嫌挪用资金被刑事立案；武汉中院、青山区法院曾就董事任免 / 法定代表人变更出具行为保全裁定（已撤销）；
• 2026/8/7：完成法定代表人变更（曹龙→孙维佳）；
• 2026/8/4、8/20：补选于增彪为独立董事；聘任沈旭皓为联席经理兼 COO、李维平为副经理兼 CTO；张博、黄震独董因"个人原因"离任。

核心判断：实控人为"国资办 + 4 名自然人"共同控制，决策需多方协调；半年内董事长由曹龙→孙维佳、董秘与独董更替、跨管理层引入 COO/CTO，公司治理结构事实上处于重建阶段。公告未披露刑事立案涉案金额、是否涉及上市公司资金——这是公司公告义务中最大的缺口，决定治理风险溢价 1.0-1.5 亿元金额的关键变量。

关联方利益冲突新增敏感点：2026/8/27 董事会审议通过新增日常关联交易——从科睿斯半导体（东阳）租入厂房、仓库及员工宿舍 300 万元 + 采购水电气 900 万元；科睿斯半导体科技（东阳）法定代表人孙维佳，同时为上市公司新任董事长，关联董事孙维佳、商小路、袁海月、斯庆锋、杨薇薇均回避表决，独立董事专门会议已审议通过。科睿斯与上市公司共享董事长 + 共享东阳世芯体系背景，业务实质是"上市公司向关联方租场地、采购水电"。

五、财务与现金流：硬资产支撑 + 5,000 万元保证金风险 + 商誉减值风险

5.1 资产结构（2026/6/30）

5.2 三大关键风险敞口

5,000 万元投资保证金风险：2026/4/25 公司与海南创新签署《保证金协议》，支付 5,000 万元"深圳芯能半导体项目独家洽谈保证金"；公司决定不予投资后通过催款函 / 律师函追讨，截至半年报披露日仍未退回。2026H1 末其他应收款从期初 50.26 万元飙升至 5,351.31 万元（+10,547.5%）。当前坏账计提仅 25 万元（5‰），对应隐含回收率 99.5%；若按 50-100% 计提坏账，影响利润 2,475-4,975 万元。回收概率判断为 60-75%。

1.31 亿元新增商誉减值风险：英腾教育资产组商誉账面已归零（2018 年收购时形成 16,833.59 万元、累计减值 16,835.59 万元，其中 2025 年单年 7,169.92 万元）。新增敞口为中瑞浩航两步完成后总商誉约 1.31 亿元；若标的考核不达标或 2027 年起考核净利润不达预期，2026 / 2027 年报减值区间 3,000-8,000 万元。

南山大厦公允价值下行风险：2025 年已减值 -3,941 万元；2026H1 账面 7.34 亿元未变（未重新评估）。深圳甲级写字楼 2026H1 空置率 26.7%、平均租金同比 -10.2%。若 2026 年公允减值 3,000-6,000 万元（-4% 至 -8%），对应归母净利润减少 2,550-5,100 万元。

5.3 现金流压力测试（5 年滚动）

关键判断：5 年累计支付约 3.4-3.6 亿元（收购对价 1.36 亿元 + 流动资金 2 亿元），即使悲观情景下 2030 年末仍保留 3 亿元流动性，远高于当前有息债务（仅 746.16 万元租赁负债）。流动性风险本身可控，但若退市触发则流动性价值会大幅折损（账户冻结、退市整理期交易限制）。

六、行业位置：政策温和利好，但赛道竞争分化

6.1 政策环境（2026 年三项政策连发）

判断：政策方向利好但落地节奏不可高估；公司医学 + 产教融合业务的政策红利属"行业标配"，不足以单独支撑估值上行。

6.2 三个子赛道景气对公司业绩影响方向并不一致

6.3 中瑞浩航的可比并购参照

公司 8/30 收购公告给出 A 股教育信息化并购可比案例：

判断：14 倍动态 PE 处于行业均值；26.60 倍模拟静态 PE 几乎等于可比均值 26.43 倍——但可比公司标的多为已稳定盈利的教育信息化平台，而中瑞浩航 2025 年仍亏 469 万元；可比 PE 仅在业绩达标的强假设下有意义，对当前估值的参考价值主要是"提供目标价的乐观上限锚"，而非中性情景锚。

七、估值：当前股价已被严重透支

7.1 方法选择

公司 2025 年扣后营收 7,707.55 万元、扣非归母 -9,596 万元、2026Q2 TTM 营业利润 -1.45 亿元，EBITDA 与净利润均为负，传统 PE/EV-EBITDA 不可比；FCF 不稳定，DCF 折现率无可靠锚。主估值方法是"情景概率加权 + 单情景内 SOTP 拆解"——SOTP 用于在单一情景下解释价值的内部构成，情景概率加权用于跨越离散的状态跳跃。

7.2 SOTP（不退市路径内部构成）

重要修正：SOTP 中性仍低于当前股价，意味着SOTP 不能给出"不退市即可支撑当前股价"的结论——市场对不退市的估值不是看 SOTP，而是看"摘帽后 + 教育业务复苏 + AI 概念 + 半导体教育"等非可验证溢价。本研究将"不退市恢复价值"上调至 19-22 亿元（对应 3.24-3.75 元/股）反映这层溢价，但仍远低于 10.07 元/股。

7.3 退市 / 不退市情景估值与概率加权

清算价值测算（退市情景底线）：

注：A 股 *ST 退市公司清算回收率历史区间 30%-60%，本研究取 60-70% 偏乐观假设。如果按中位数 50% 测算，不动产回收率仅 35-50%，清算价值会进一步下降至 12-13 亿元区间（2.05-2.22 元/股）——这进一步强化"股价被高估"的结论。

7.4 12 个月目标价区间

• 风险调整后目标价区间（中性）：2.50-3.50 元/股（中性 2.83-3.16 元/股）；
• 乐观情景下短期事件博弈仍可冲至 6-8 元/股——但该窗口期短于退市触发窗口：最早 2026/10 月底 Q3 季报披露后、最迟 2027/3-4 月年报披露后即可能因扣后营收不及预期而强制收窄；按退市触发概率 70-75%，6-8 元目标价的概率加权期望 ≤ 2.0 元/股（27.5% × 7 元 ≈ 1.93 元）；
• 回到基本面后的均衡价不超过 4 元/股。

时间错配的关键提醒：报告呈现"6-8 元"与"2-3 元"两个区间，对应的是不同时间窗口的均衡——前者是事件博弈的"事件兑现窗口"，后者是"事件证伪 / 退市触发后的均衡"。读者按 6-8 元目标价买入的，**实际需要承担在 70-75% 概率下于 2026/10-2027/4 之间被迫退出（回撤至 2-3 元）**的风险。

7.5 与一致预期对照：当前 10.07 元完全没有 price-in 退市概率

• 退市情景下清算价值 14.65-15.65 亿元，对应 2.50-2.67 元/股；
• 概率加权后中性 2.83 元/股；
• 当前 10.07 元对概率加权价值的隐含溢价 240-256%；
• 即使将不退市概率上调到 50%（明显乐观），概率加权价值仅 3.01 元/股，仍远低于 10.07 元。

市场当前股价等价于"中瑞浩航 4 个月达标 + 治理修复 + 扣非净利润转正"三条同时实现的隐含概率在 80% 以上；本研究独立测算该联合概率不超过 25-30%。估值溢价来自 2026/7-8 月"控制权变更 + 8/30 收购公告"的事件博弈，而非内生价值支撑。一旦 9-10 月中瑞浩航月度收入无法线性外推、或 9 月报披露扣后营收仍远低于 3 亿元，股价回撤压力会快速释放。

八、关键假设清单（决定估值向上 / 向下跳变）

按对结论影响大小排序：

1. 扣后营收 3 亿元红线是否硬触发：本研究假设 70-75% 概率。口径若放宽（如把关联交易、关联租赁、水电代收等纳入主营），扣后营收数字会被动抬升——但 3 亿元阈值无法调节。
2. 中瑞浩航 4 个月考核期口径：本研究采用"自纳入合并范围之日起至 2026/12/31"= 9-12 月共 4 个月口径。
3. 中瑞浩航业绩达标概率：本研究中性 27.5%（部分达成）。判断依据：标的 2025 营收 2,981 万元、2026 年 1-5 月营收 1,791 万元（5 个月线性外推到 12 月约 4,300 万元）+ 上市公司注入订单可推到 6,000-8,000 万元区间——距 1.5 亿元目标差距仍大。
4. 投资性房地产公允价值基准：本研究按 30% 折价基准 5.14 亿元，含公允价值持续减值风险。
5. 退市红线扣非净利润阈值：上交所规则为"利润总额、净利润、扣非净利润孰低为负"。本研究假设扣非净利润为公司自有口径测算。
6. 5,000 万元/年流动资金支持实际拨付：本研究按"4 年累计净流出 1.5 亿元"假设。
7. 治理事件走向：刑事立案是否涉及上市公司资金在公告中未披露——决定治理风险溢价 1.0-1.5 亿元金额的关键变量。

九、风险定价：五类风险折价合计 45-51 亿元

十、最关键的 5 个验证信号与监控点

未来 4 个月内（2026/9-2027/1）应密切跟踪：

延迟验证信号：2027/3-4 月 2026 年报披露、扣后营收、扣非归母、退市指标判断——决定 2027 年是否终止上市。

十一、研究边界与限制

已确认的核心事实

• 2025 年报、2026 半年报、2026/8/30 收购公告、2026/8/30 会计政策变更公告、2026/8/30 关联交易公告、董事会决议公告等已逐项核验；
• 财务基础数据与公司原文一致，估值数据包口径与公司 H1 累计一致。

本轮研究明确登记为"未解决"的缺口

1. 中瑞浩航考核期口径——公告原文是否实质指 9-12 月共 4 个月还是全年，需后续核对；
2. 海南创新 5,000 万元投资保证金对手方详情（公司仅披露"深圳芯能半导体项目独家洽谈保证金"）；
3. 刑事立案涉案金额（公告未披露金额、是否涉及上市公司资金）；
4. 2026 半年报扣后营收具体金额与扣除构成；
5. 英腾教育资产组减值复核可能性；
6. 2026Q3/Q4 是否会出现"保壳式集中确认收入"行为；
7. 可比公司（科大讯飞、方直、华宇、立思辰、中公教育、传智教育）当前 PE/PB/PS 实时估值——本轮 WebSearch 配额受限；
8. 2026 年全年 *ST 板块涨跌幅、成交占比、平均市值统计——本轮未能汇总；
9. 教育信息化行业市场规模、CAGR、毛利率分布——本轮未独立抓取；
10. 2026H1 业绩说明会 Q&A 内容（8/30 已召开）——管理层对 H2 节奏、AI 业务落地、关联交易、保壳动作的具体指引未在本轮资料中获取，对 H2 节奏判断与不退市恢复价值区间精度有 ±5-10% 影响。

上述缺口不影响"当前 10.07 元/股严重高估"的核心结论，但会影响：①不退市恢复价值 19-22 亿元区间的精度（±10-15%）；②事件博弈窗口的关闭时点判断（业绩说明会管理层指引是关键信号）。

引用来源（仅本轮有效资料）

• 1 2025 年年度报告
• 2 2026 年半年度报告
• 3 中瑞浩航收购公告
• 4 关联交易公告
• 5 会计政策变更公告
• 6 董事会决议公告
• 7 半年报新闻
• 8 半年报亏损报道
• 9 股市必读报道
• 10 易卜半导体关联分析
• 11 服务器预生成估值数据包
• 12 市场与行业上下文快照

关于外部公开数据源：行业与市场研究阶段通过 WebSearch/WebFetch 抓取了 CBRE 深圳 2026H1 写字楼报告、财新周刊 2025-11-22 深圳写字楼报道、21 经济网深圳 2026Q1 报道、界面新闻 2026-01-30 *ST 退市新规、财联社 2024-05 *ST 摘帽样本回测、新华网 2026-01-22 摘帽案例汇总等 6 个外部公开数据，但这些抓取结果未进入本轮 Source Registry，相关数据点的精确引用无法展示给读者；研究过程中已通过 Source Registry 中已登记的 2025 年报、2026 半年报与估值数据包对相应结论做内部交叉验证。该缺口已在 11.5 节"研究边界与限制"中登记。