用友网络研报：经营质量反转叠加AI范式跃迁，三重催化拐点期

分析基准日：2026-08-30（最近交易基准价 10.25 CNY） 资料日 / 估值日：2026-08-28 当前股本：3,416,997,409 股；市值：350.24 亿元；EV：379.34 亿元 货币单位：除特别注明外，金额单位为人民币（CNY）；币种明确，避免跨币种口径混淆

一、核心观点

用友网络当前正处于"经营质量反转 + AI 范式跃迁 + H 股上市催化"三重叠加的拐点期，反转已部分定价但远未充分。 在 2026-08-28 基准价 10.25 元（PS 3.75× / PB 5.21×）的隐含预期中，市场既未否认反转成立（否则 PS 不会维持在 3.5× 以上），也未充分相信反转可持续（否则不会 250 日跌 37.8%）。我们给予"持有"评级，基线合理价值区间 11.10-12.50 元/股（较当前 +8% ~ +22%），乐观情景 15.30-16.90 元/股（+50% ~ +65%），悲观情景 7.35-8.70 元/股（-28% ~ -15%）。

支撑这一判断的三条主线论据是：

第一，经营质量反转已显，但仍在"前夜"。FY2025 营收 91.82 亿元（YoY +0.32%）已止住 5 年横盘的颓势，归母净亏损从 FY2024 的 -20.61 亿元收窄至 -13.89 亿元 1；H1 2026 营收 37.27 亿元（YoY +4.08%）、毛利率回升至 50.9%（YoY +2.6pct）2；Q2 单季营业利润同比改善 12.28%，亏损幅度环比收窄 73.09%，是过去 5 个季度以来最强的边际改善信号 2。

第二，订阅合同负债 +26.5% 是 SaaS 转型完成的强证据，未来 12 个月收入能见度大幅提升。H1 2026 末订阅相关合同负债 30.50 亿元（YoY +26.5%），远高于云 ARR 28.65 亿元（YoY +8.2%）2——这是"新签订阅快于消耗"的典型 SaaS 转型完成态。中型企业 FY2025 收入 -12.3% 的转型阵痛，H1 2026 已转为 +10.2%，意味着用友以"软件许可自爆换订阅增长"的战略拐点已过 23。

第三，AI 范式跃迁与 H 股上市是估值重估的双重催化剂。BIP 6 "AI+X" 范式从"人执行、AI 辅助"升级为"人授权、AI 执行"，是 ERP 行业的范式跃迁 2；H1 2026 AI 相关收入 4.64 亿元、AI 合同签约 9.06 亿元，AI 签约客户数半年内从 100+ 翻 4 倍至 400+ 34。H 股于 2025-06-27 首次递表、2025-12-29 二次递表、2026-07-15 第三次更新 5，预计 2026Q4-2027Q1 完成发行，王文京在 2026-05-14 业绩说明会上确认"进展顺利"6。

但反向证据同样需要正视：收入横盘 5 年（CAGR 仅 0.7%）、政府业务 FY2025 -9.9%、研发资本化率 49.54% 高于行业、控股股东在 2026 年 6-7 月间多轮回补质押 7——这些是真实存在、但被 H1 2026 经营改善部分对冲的风险。我们认为，反向证据将决定估值在悲观情景（7.35-8.70 元）的下行边界，但当前经营改善节奏与 AI 业务兑现进度不支持悲观情景的全面兑现。

三主线的因果串联关系：经营质量反转（订阅合同负债 +26.5% + 毛利率 +2.6pct）是估值重估的前提——它决定了"收入能见度是否改善"；AI 范式跃迁（BIP 6 + A/B/C 三大业务架构）是估值重估的触发器——它决定了"PS 能否从 3.7× 区间上修到 4.5-5.5× 区间"；H 股上市（2026Q4-2027Q1）是估值重估的放大器——它引入了国际资本定价与新资金池，但同时也带来短期摊薄（-9%）与 A/H 折价（-15%）。三者是串联而非并列：没有经营反转，AI 兑现与 H 股定价都缺乏估值锚；没有 AI 兑现，经营反转只支持 PS 在 3.7-4.0× 区间修复；H 股则决定了反转的兑现速度与对 A 股的传导方向。

二、公司画像：38 年企业服务积淀的国产 ERP 龙头

一句话定位：用友网络是中国本土最大的企业级数智化软件与服务提供商，业务覆盖 ERP、AI 企业应用、SaaS 订阅与全球化交付。

商业模式简述：用友的商业模式可归纳为"商业三圈 + 现金流结构"。三圈分别对应大企业（YonBIP）、中型企业（YonSuite/U9 cloud）、小微企业（畅捷通）三类客群，对应不同的产品形态、收入节奏、续费率和资本效率 2。现金流结构方面，公司核心收入来自软件许可（一次性 + 维护）、订阅服务（多年递延）、技术服务及培训（按人天）、AI 业务（软件+硬件+服务）四种形态。

关键数据快照（截至 2026-08-28）：

公司在 2026 年披露的关键 KPI：累计服务中国 500 强客户 387 家（占比近 80%）、一级央企签约 54 家、累计替换国际厂商系统 300+ 家（H1 2026 末）/160+ 家（FY2025 末）1023。注册 ISV 伙伴近 4,200 家、注册开发者 116.1 万 3。这些客户基础是公司护城河的最直接证据，也是市场愿意给 SaaS 估值倍数的根本原因。

三、行业格局与周期定位：稳态成长 + AI 结构性催化

用友所在的中国企业软件市场处于"高于全球大盘、低于 AI 子赛道"的稳态成长行业，行业贝塔不足以单独支撑估值重估。 弗若斯特沙利文口径下全球企业软件 2020-2024 CAGR 10.2%、2024-2029E CAGR 12.0%；中国市场 CAGR 从 10.9% 升至 12.5% 2。但工信部 2026 上半年软件和信息技术服务业累计收入 77,182 亿元（同比 +9.5%）、云/大数据 +12.1%、软件出口 337.9 亿美元（同比 +11.4%）2，与弗若斯特沙利文 12.5% 预测方向一致但绝对值更低。两者差异主要来自统计口径（弗若斯特沙利文只算"企业软件与服务"、工信部含信息技术服务大盘）与预测期假设（弗若斯特沙利文计入 2027-2029 AI 加速渗透）。

AI 是行业最重要的结构性增量，但还远不到"软件再通胀"的程度。IDC 预测中国 AI 市场 2026 年达 264.4 亿美元；Grand View Horizon 口径全球 AI 代码工具 2024-2030 CAGR 27.1% 113。但这些预测仅适用于高增长垂直子赛道，整体行业不会因 AI 而全面再通胀——AI 同时压低软件定价（Cursor 类工具）、降低软件门槛（开源模型快速搭建产品）、加重资本投入（用友研发资本化率 49.54% 高于行业）。判断：AI 对软件行业是"结构性增量 + 局部替代"，头部厂商能享受增量红利但毛利率/费用率仍受压力。

政策对用友是持续利好，但已不是"新一轮替代"。2026 上半年密集出台的 AI 治理、智能体规范、国资委 1/2/15 号文、财政部电子凭证全流程应用等政策，从方向上利好头部企业软件厂商，但信创从 2020 年推至 2026 年已过快速渗透期，新增空间主要在"深水区替换"和 AI 增量化 2。反证：2026H1 用友政府/公共组织业务仍同比 -9.9%，是政策落地与公司业务之间节奏错位的直接证据 3。

周期定位：景气分化 + AI 结构性催化，不是普涨。宏观 PMI 在荣枯线附近震荡（2026-07 49.2、2026-06 50.3），CPI 低位（0.5%），SHIBOR 1Y 仅 1.48% 反映流动性宽松，但企业 IT 预算没有同步释放 9。下游政府、地产链条需求弱，新质生产力相关（AI、出海、央国企替代）是结构性亮点。用友/金蝶 H1 收入增速均为低个位数（5% 左右），但 AI 订单从 FY2025 H1 的 7.3 亿 → 全年 16.7 亿 → H1 2026 9.06 亿加速 62，是行业分化的最直接证据。

四、商业模式：商业三圈 + 现金流结构

用友的客户、收入与价值创造呈现典型的"三圈结构" 2。每个圈层对应不同的产品形态、收入节奏、续费率和资本效率，理解这三圈是理解用友当前估值的钥匙。

第一圈：大型企业（YonBIP / BIP 5 / BIP 6）—— 现金牛。客户付费买一套"企业数智化底座 + 业务应用 + 实施服务"，单合同金额千万到亿级、决策周期 12-18 个月、粘性极高。FY2025 大型企业收入 59.89 亿元（YoY +2.1%），占公司总收入 65%；H1 2026 大型企业收入 23.83 亿元（YoY +2.8%），占同期总营收 64% 32。YonBIP 续费率 FY2025 跃升至 99.2%（FY2024 91.5%），接近 Workday 95-97%、Salesforce 92-95% 的全球顶级 SaaS 公司水平 3。99.2% 的续费率意味着客户每年仅流失 0.8% 的合同价值，相当于"类年金"业务，是用友最深护城河。

第二圈：中型企业（YonSuite / U9 cloud）—— 订阅转型阵痛已过。FY2025 中型企业收入 10.97 亿元（YoY -12.3%），但订阅业务 YoY +32.3%、软件 YoY -49.4% 3——这是用友主动"挤水分"，把一次性许可收入转成订阅的典型案例。H1 2026 中型企业收入 5.09 亿元（YoY +10.2%），订阅 2.86 亿元（YoY +30.3%，占中型企业收入 56.2%）2。续费率 95%→95.2%→96.0% 三级跳的连续性，说明这个圈层的客户群在订阅化完成后黏性很强 212。管理层在 FY2025 业绩说明会上明确"继续推进订阅化转型"，没有在 -12.3% 的数据面前动摇 13。这种"在收入下行期坚持订阅化"的战略定力，是用友比金蝶更保守但更彻底的体现。

第三圈：小微企业（畅捷通）—— 压舱石。畅捷通是用友控股子公司（独立运行），SaaS + 数智财税 + 数智商业，云订阅占畅捷通整体收入 74.6%（H1 2026，YoY +3.6pct）2。FY2025 收入 11.02 亿元（YoY +14.2%），归母净利 0.82 亿元（YoY +143.8%）；H1 2026 收入 5.51 亿元（YoY +13.4%）、净利 0.42 亿元（YoY +24.2%）32。这是公司最"干净"的业务——收入稳定、盈利可见、且与小微企业的抗周期特征相符（个体户、夫妻店在周期下行时反而需要提效工具来生存）。

政府与公共组织是第四个独立板块，但正在收缩：FY2025 收入 8.17 亿元（YoY -9.9%）3。子公司用友政务（人大、民生）继续深耕，新道科技转向"商科、工科、企培、社培"教育领域。公司自评"少数央/国企信息化公司正在自研软件及技术平台，会对部分高端市场带来一定影响"3，但 300+ 家替换国际厂商的成绩说明冲击有限。

现金流结构方面，公司财务语言下价值创造路径是"获客 → 实施 → 订阅 → 续费 → 加购 → 长期客户生命周期价值"。从 FY2025 末到 H1 2026 末的核心递延指标 2：

• 订阅相关合同负债：H1 2026 末 30.50 亿元，YoY +26.5%（高于云收入增速 8.2%），意味着 H2 2026 起将持续释放为收入
• 云服务 ARR：H1 2026 末 28.65 亿元，YoY +8.2%（增速低于订阅合同负债增速，说明新签正在快于消耗）
• 总合同负债：H1 2026 末 34.79 亿元，YoY +14.0%

这种"合同负债增速 > ARR 增速 > 收入增速"的结构，是典型的 SaaS 转型期财务表现——表面收入慢，但未来 12-18 个月的收入能见度反而改善。

五、产品与 AI 战略：BIP 6 的"AI+X"范式跃迁

用友近三年的旗舰平台经历了三次关键升级：BIP 3 → BIP 5 → BIP 6 2。

BIP 3 / V3 R6（2024 年主推）：数智化底座 + 行业方案，主打"替换国际 ERP 厂商、SaaS 全场景"。这是用友从 NC（传统 ERP）切换到 BIP 平台的过渡产品。

BIP 5（2025 年发布）："AI×数据×流程"原生一体；将 AI 融入 19 类端到端业务流程、超 2,500 个流程场景 3。这是"AI 至上"战略落地的起点，也是企业 AI 产品矩阵的起点。

BIP 6（2026-08-07 发布）："AI+X"——从"人执行、AI 辅助（X+AI）"升维为"人授权、AI 执行（AI+X）"。这是智能体软件 + 流程执行型软件的"智能双模"；包含 65 个垂直领域智能体、623 个 Skill、2.6 万个应用与服务接口；4 层架构（数据/模型/平台/应用）2。

BIP 6 的"AI+X"表述对标的是国际 AI 产品的范式跃迁——OpenAI 的 Agent 模式、Anthropic 的 Computer Use、Palantir 的 AIP，都是把 AI 从"工具"升级为"执行者"。用友在 ERP 这个垂直领域里第一个把"AI+X"做成了完整产品体系，至少在中国市场是先行者。

AI 业务的三大业务架构（A/B/C） 是公司从"卖软件"到"卖算力/硬件/结果"的商业模式升维：

• A-企业 AI 软件：核心是 BIP 6（AI+X），包括 SDE（软件套件实施交付）传统模式 + FDE（前沿部署工程师）按结果收费新模式 + 关联产品（Token、IaaS、数据库）转售 2。FDE 模式对标 Palantir 的 Forward Deployed Engineer，与客户在场景里调优模型，并探索按结果收费（如佰工钢铁"高毛利品种钢销售比例 +18%、吨钢成本 -XX"）。
• B-企业 AI 软硬一体化：首批推出"企业 AI 盒子"，解决私有化部署 + 节约 Token 费用 2。这相当于把"私有化部署"重新包装为"AI 一体机"，可能成为大型央国企对数据合规敏感客户的差异化武器。
• C-企业 AI 业务运营服务（AI BaaS）：从"财务外包"切入，按效果收费 2。这是用友从"卖软件"到"卖结果"的关键商业模式跃迁。但 BaaS 在 ERP 行业里并不新鲜（Workday、Salesforce 都在做），用友的差异化在于"用 AI 替代人"，而不是单纯外包人力。

AI 业务的关键数字（H1 2026）：AI 相关收入 4.64 亿元、AI 合同签约 9.06 亿元、AI 签约转化率约 51% 2。FY2025 全年 AI 签约 16.7 亿元 6；25Q3 末 AI 签约客户超 100 家，FY2025 末签约客户超 400 家 34——半年内 AI 签约客户数翻 4 倍，是 AI 业务真实需求的间接证据。

反方证据 2：4.64 亿 H1 AI 收入包含哪些具体业务？公司未拆分"AI-native 新收入"vs"加 AI 模块的传统软件"的口径。可观察的间接信号是：BIP 6 是 AI 原生产品，AI 收入环比 H2 2025（推算 ≈ 12 亿）到 H1 2026（4.64 亿）下降——这是会计确认节奏而非趋势恶化，但确认了"AI 收入 = 部分传统软件合同 + 增量 AI 业务"的混合口径。判断：AI 业务成色初显，但远不能算"AI-native 收入主导"，未来 12-18 个月的"AI 收入兑现节奏"是估值重估的最大单一变量。

六、客户结构与续费率：护城河的最强证据

大型企业 YonBIP 续费率 99.2% 是公司全文最关键的护城河指标 2。

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99.2% 续费率的两种解释 2：

正方：BIP 5 发布后客户对"AI 至上"战略的信心提升 + 老客户"数智焕新"激活续费 + 大型央企集团统谈统签提升合同金额粘性。99.2% 与全球顶级 SaaS 公司（Workday 95-97%、Salesforce 92-95%）相当甚至更优。

反方：91.5% 时期是用友从 NC 切换到 BIP 的过渡期，过渡期有些客户没续费，99.2% 是"成熟稳定态"而非跃升。

我们的判断：无论哪种解释，99.2% 的续费率本身是公司护城河的最强证据。它对应的是"客户一旦上船，几乎不会下船"的商业模式，是用友估值重估的最深基础。

中型企业 YonSuite 续费率从 95% → 95.2% → 96.0% 三级跳 212。中型企业 FY2025 收入 -12.3% 看上去是最难看的数据，但 H1 2026 +10.2% 已确认转型阵痛结束。中型企业的 SaaS 续费率 96% 已经接近大型企业水平，说明客户对订阅模式的接受度持续提升。

国产化替代：300+ 家是真实护城河 23。截至 H1 2026 末，用友 YonBIP 升级替换国际厂商系统累计 300+ 家；FY2025 末这一数字是 160+ 家——半年内新增加 140 家，替换速度明显加快。这背后是 SAP、Oracle 在中国央国企市场主动收缩（中国数据中心、信创合规、本地化服务不到位），而用友抓住了这波"窗口期"。

国央企生态：用友累计签约一级央企 54 家（FY2025 末），H1 2026 新增 10 家一级央企；中国 500 强客户 387 家（占比近 80%）310。这是其他国产 ERP 厂商短期内无法复制的"客户资产"。

七、全球化 2.0：被低估的"第三增长曲线"

海外业务是公司当前最被低估的增长曲线 2。FY2024 海外收入 YoY +50%+，FY2025 收入 +近 30%、合同 +超 50%，H1 2026 收入 1.98 亿元（YoY +57.9%）、合同 +72.6%、客户突破 2,300 家 2311。

为何说"被低估"：

1. 增速对比鲜明：海外收入仅占总营收 4-5%，但增速是国内的 30-60 倍。
2. 订单可见度强：海外合同增速 50-72% 持续高于收入增速，说明订单正在快速积累。
3. 存量市场竞争：海外业务面对的是 SAP、Oracle、Microsoft Dynamics 的存量市场，是真正"抢蛋糕"而非"吃增量"，是检验产品力的试金石。
4. 双轮驱动：海外客户结构 60% 本地客户（外资、当地企业）+ 40% 中企出海（凤凰卫视、鸿星科技集团、匈牙利万华宝思德、中材国际印尼公司等）3。
5. 海外机构扩张：FY2025 新增德国、匈牙利子公司，H1 2026 扩建欧洲/北美/中东非本地化服务机构；三大海外研发中心（北京、中国香港、马来西亚吉隆坡）；H1 2026 新加坡数据中心部署用友 BIP 企业 AI 2。

反方证据 2：海外绝对收入规模仍小（5.5 亿），相比 SAP 中国业务（约 200 亿+）仍是小玩家；海外业务需要本地化销售、交付、服务能力，人员/合规成本可能比国内更高；中企出海客户（40%）的"用友基因"是国内市场，向海外延伸是否能保持粘性需要时间验证。

汇率敞口：H1 海外收入 1.98 亿元 × 人民币汇率波动 10% 对当期收入影响约 0.2 亿元，敞口可忽略 2。但长期若人民币升值 5% 可能减少海外收入约 0.1 亿元。

判断：海外业务是"未来 3-5 年"的公司增长曲线（不是现在），但其增速持续高位的趋势在 H1 2026 已得到加强，是当前估值的潜在催化剂。

八、财务画像：五年全表 + H1 2026 详细拆解

8.1 五年财务全表（FY2021-FY2025）

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五年观察的三个关键判断 2：

判断 1：收入横盘五年（CAGR 0.7%）是订阅模式转型代价，不是需求崩塌。管理层在 2025 年报与 2024 年报"营业收入变动原因说明"明确表述："受外部宏观环境影响，公司部分客户需求阶段性延后""更大力度推进向订阅业务模式转型，导致全年收入增速不高"311。订阅模式将一次性产品许可（License）收入分摊为多年期收入，叠加客户预算延后，使账面收入承压；这是商业模式结构性转型，不是终端需求全面崩塌。

判断 2：毛利率 -12pct（61.25%→49.62%）的拆分 3：

• 产品许可：FY2025 收入 23.41 亿元（-19.55%），毛利率 93.35%（同比 -0.37pct）—— 高毛利一次性收入下滑；
• 技术服务及培训：FY2025 收入 62.45 亿元（+10.33%），毛利率 33.54%（同比 +9.40pct）—— 低毛利定制/交付占比上升；
• 毛利率 -12pct 的约 -8pct 来自"产品许可"高毛利收入被"技术服务及培训"低毛利收入替代（结构性变化），约 -2pct 来自 FY2022 起的整体定价竞争与项目交付成本上升。这是订阅转型阵痛的代价，方向正确但短期挤压毛利。

判断 3：FY2024 大额亏损 -20.61 亿（V 型反转中）的构成 2：

1. 资产减值损失大幅扩大（FY2024 资产减值损失合计同比扩大，其中商誉减值 1.56 亿、合同资产减值 5,372 万、长期股权投资减值 6,821 万）；
2. 信用减值损失 2.43 亿（FY2023 为 1.65 亿），应收账款坏账损失 2.34 亿；
3. 销售/管理费用绝对额仍偏高，销售费用 26.22 亿（-4.4%）、管理费用 12.21 亿（+10.2%），管理费用上行是人员优化一次性离职补偿金所致；
4. 收入下滑 -6.56% 与毛利率 -3.19pct 同时发生，营业杠杆放大经营亏损。

FY2024 的 -20.68 亿含一次性减值约 2.5-3.0 亿（商誉 + 长投 + 合同资产），剔除非经常性后经营性亏损约 -17~-18 亿。FY2025 减值规模降至约 1.7 亿（信用 1.63 亿、资产减值 1.78 亿），同时 OCF 转正 +8.12 亿，是经营反转的核心证据。

8.2 H1 2026 详细财务拆解

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Q2 单季度（环比显著改善）2：

• 收入 22.68 亿元（YoY +2.94%，QoQ +55.40%）
• 毛利率 54.86%（YoY +0.74pct，QoQ +10.15pct）
• 营业利润 -2.03 亿元（YoY -12.28%，QoQ -73.09%）
• 归母净亏损 -2.06 亿元（YoY -1.35%，QoQ -71.50%）

Q2 的显著改善是过去 5 个季度以来最强的边际改善信号：营业利润亏损环比收窄 73.09%，毛利率环比 +10.15pct，这是历史正常水位（FY2024Q4 45.4%、FY2025Q3 43.9% 反衬），说明 Q1 低毛利（44.7%）受项目验收节奏扰动，H2 维持 50%+ 概率较高。

经营现金流 -10.01 亿与利润表改善的背离 2：利润表盈利改善（亏损同比收窄 0.16 亿）但经营现金流反而恶化（同比少 0.73 亿），主因：

1. H1 仍处于人员优化推进期，Q1 单季离职补偿金集中确认（业绩说明会口径），现金流口径先体现；
2. 应收账款 H1 2026 季末 23.20 亿（Q1 22.45、Q2 23.20 亿），较 FY2025 末 22.80 亿略有上升，现金回款滞后于账面收入确认；
3. 合同负债 34.79 亿（YoY +14.0%）反映预收增加，但收入确认与现金流入存在跨期错配。

趋势判断：Q2 单季 OCF 已扭亏（+0.39 亿，FY2026Q1 为 -10.05 亿），是积极信号；全年 OCF 有望维持 +5 至 +10 亿区间。

8.3 资产负债表健康度

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资产质量判断 2：

• 应收账款 22.80 亿（FY2025 末），已大幅压缩：FY2024 应收账款 27.10 亿，FY2025 末降至 22.80 亿（绝对值 -4.3 亿、-15.9%），是持续优化趋势。
• 长期股权投资 27.27 亿（合并口径）的减值风险：FY2025 已计提长期股权投资减值损失 6,991 万（FY2024 已计提 6,821 万）；连续两年减值说明部分被投企业经营低于预期。
• 商誉 1.58 亿（已大幅压缩）：FY2024 商誉减值 1.56 亿后余额降至 1.58 亿；FY2025 末持平，无新增商誉减值压力。
• 投资性房地产 31.36 亿的真实性：主要为用友科技园等自用物业，按公允价值或成本计量。该科目是账面资产而非可立即变现资产，需在估值时折扣处理。

资本结构：净债务 29.10 亿元（债务 50.80 - 现金 21.70 亿元，估值包口径）8；净债务 / 市值 = 杠杆率 8.3%，杠杆温和，不构成现金流断裂风险。短期借款 35.49 亿 vs 货币资金 21.70 亿（H1 2026 末），存在短债长投错配但货币资金 39.56 亿（FY2025 末）尚未动用，是流动性缓冲。

8.4 研发资本化率 49.54% 的影响

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研发资本化率仍高于行业平均（行业典型水平约 25-40%，用友 49.54% 偏高）2：

• 资本化条件：研究阶段 vs 开发阶段划分明确，开发阶段需"经公司管理层审议表决一致通过后形成《资本化项目决议》"3。
• 资本化金额计入无形资产，后续按 3-5 年摊销，FY2024 摊销 17.86 亿，FY2025 摊销 17.86 亿——每年摊销规模相当大，研发资本化是延迟确认费用而非消除费用，未来 3-5 年仍会持续侵蚀利润。
• 王文京在 2026-05-14 业绩说明会上的解释："由于前几年对新一代产品用友 BIP 的战略研发投入，公司研发资本化费用摊销金额较大，使得整体研发费用在过去几年增长较快"6。

判断：研发资本化率 49.54% 是会计政策的合法选择，审计师没有出具保留意见。但未来 3-5 年每年 15-20 亿摊销将持续侵蚀利润，这是估值时不能回避的反方证据。若公司主动将资本化率降至行业平均 30% 水平，短期内财务费用增加约 5 亿/年。

九、盈利路径推演：三情景预测

9.1 三情景核心假设

2

9.2 三情景利润推演（亿元）

2

9.3 基线情景传导链

营业利润 +1 亿 → 减财务费用 1.4 亿（FY2025 口径，FY2026 因 H 股募集可下降）→ 加投资收益 0.5 亿 → 利润总额 +0.1 亿 → 减所得税（FY2025 所得税 -6 百万，因亏损；FY2026 转盈后所得税约 0.05 亿）→ 加少数股东损益（畅捷通等子公司盈利分流约 0.3 亿）→ 归母净利 +0.5 至 +1.0 亿。

营业利润到归母净利的传导链损耗：财务费用 -1.4 亿、少数股东损益 -0.3 亿是主要扣减项；这是公司经营杠杆较低时归母净利小于营业利润的原因。

9.4 情景敏感性

• 收入每 +1% 对归母净利的影响：在毛利率 51.5% 假设下，约 +0.5 亿；
• 毛利率每 +1pct 的影响：约 +0.9 亿（基于 95 亿收入基数）；
• 研发费用率每 -1pct 的影响：约 +0.95 亿；
• 销售费用率每 -1pct 的影响：约 +0.95 亿。

主要盈利变量集中在"费用率"而非"收入增速"，反映 SaaS 转型期成本结构调整是利润反转的核心。

9.5 情景的现实约束与验证信号

基线情景的现实基础：

• FY2026 云服务收入 +10-12%（基于 H1 2026 +4.6% + 下半年加速假设）
• FY2026 AI 收入兑现 9-10 亿（按 50% 转化率从 H1 4.64 亿 + H2 5-6 亿）
• 海外业务 +50-60%（基于 H1 +57.9%）
• 大型企业 +5-10%（FY2025 +2.1% 基础上加速）
• 中型企业 +10-15%（订阅转型完成后净增长）
• 政府 -5%（FY2025 -9.9% 基础上收窄）

乐观情景的实现条件：

• AI 兑现超预期 11-12 亿 + 海外 +60% + 大型 +5%
• 毛利率 53%（订阅占比超 80% + 人员优化见效）
• 费用率压降 5pct（销售 22% + 管理 10% + 研发 19%）

悲观情景的触发条件：

• 中型持续下滑至 -5%
• 政府 -15%（央国企自研冲击加剧）
• AI 仅 6-7 亿（转化率降至 30%）
• 研发资本化率回归 30%（每年增加 5 亿费用）

十、估值与合理价值区间

10.1 估值方法选择

主方法：PS（情景估值），权重 50%。原因：TTM 归母净利 -13.73 亿元，PE 为负或无意义；FY2026 财务专家给出基线 +0.5~+1.5 亿元，归母仍处微利或盈亏平衡边缘，PE 数值不稳定（券商预测 PE 181.6×，国信 2025-11-13）14。PB 5.21× 局限性：FY2025 末归母净资产 67.21 亿元，但无形资产/长期股权投资/商誉/投资性房地产合计约 100 亿，资产质量受损；公司过去 5 年累计亏损 31 亿元，分红暂停，账面 ROE 已下行至 -25% 区间（FY2024），PB 锚定意义弱。用友的 SaaS 转型期，订阅负债（30.50 亿，YoY +26.5%）和 ARR（28.65 亿，YoY +8.2%）支撑收入端可见度；PS 估值对亏损公司是国际惯例（Palantir、ServiceNow、Salesforce 都用 PS）8。

交叉验证方法：

• DCF（30% 权重）：仅作下限锚——亏损公司 DCF 无法捕捉 SaaS 转型完成后的非线性价值。
• SOTP（20% 权重）：分部业务验证，重点识别 AI 业务独立估值潜力。

不使用：EV/EBITDA（EBITDA 仍为负）、P/B（资产质量受损）。

10.2 当前估值快照

8

当前 PS 3.75× 的位置解读：

• 历史区间：FY2021 13.4×（高点）→ FY2024 4.5×（低点）→ FY2025 4.8× → 当前 3.75× 1
• 250 日跌幅 -37.8% 反映市场对反转可持续性的折价 9
• 当前 PS 处于历史下沿，但不代表估值修复临近——市场对'业绩拐点是否成立'仍有分歧

10.3 三情景 PS 估值结果

2

情景传导链：

基线情景 → 收入回到 95 亿（云收入 +10%、AI 9-10 亿、海外 +50% 抵消政府 -5%）→ 毛利率维持 51% → 销售/管理/研发费用率分别降至 22%/10%/19%（累计 -3pct）→ 营业利润 +0.5 至 +1.5 亿 → 减财务费用 1.4 亿 → 加投资收益 0.5 亿 → 归母 +0.5 至 +1.5 亿 → PS 4.0-4.5×（基于行业稳态 + 反转初定价）

乐观情景 → AI 兑现超预期 11-12 亿 + 海外 +60% + 大型 +5% → 收入 105 亿 → 毛利率 53% → 费用率压降 5pct → 营业利润 +3.5-4.5 亿 → 归母 +3-4 亿 → PS 5.0-5.5×（AI 业务部分独立估值溢价）

悲观情景 → 中型 -5%、政府 -15%、AI 仅 6-7 亿 → 收入 90 亿 → 毛利率 49.5% → 费用率持平 → 营业利润 -3 至 -4 亿 → 归母 -3.5 亿 → PS 2.8-3.3×（市场对'反转失败'重新定价）

当前价 10.25 元已部分反映基线偏弱预期（即'反转成立但弱'），对应隐含 PS 约 3.85×。

10.4 DCF 估值（基线 + 敏感性）

基线 DCF 假设 2：

• FCF 路径（亿元）：FY2026 = 0、FY2027 = +4、FY2028 = +7、FY2029 = +10、FY2030 = +13
• WACC = 9.5%
• 终值增长率 g = 3.5%

2

DCF 的局限与定位：基线 DCF = 4.02 元/股，远低于当前 10.25 元。这不是说公司被高估，而是 DCF 在用友这类深度转型公司估值的局限性：

1. 亏损公司 DCF 的本质：FCF = OCF - Capex。用友 FY2026 仍处 OCF 刚转正、Capex 仍高的阶段，FCF 路径从 0 起步，无法捕捉 SaaS 转型完成后的'收入跳变 + 利润释放'非线性价值。
2. DCF 是下行锚，不是上行锚：DCF 在亏损公司主要意义是给出'业绩反转失败'的下限。如果 FY2026-FY2027 收入持续负增长、FCF 持续负值，公司理论价值可能跌至 4 元左右——这与悲观情景 PS 7-9 元/股形成交叉验证。
3. DCF 与 PS 的差异来源：PS 隐含的'AI 业务变现 + H 股催化 + 全球化叙事'在 DCF 现金流路径中未被充分定价（终值增长率 3.5% 假设较保守）。

结论：DCF 在 30% 权重下，主要作为情景下行的下限锚（4-5 元），主估值仍由 PS 三情景决定。

10.5 SOTP 分部估值（基线情景）

2

SOTP 汇总 2：

SOTP 隐含上行空间 +59.5%（vs 当前 10.25 元），与乐观情景 PS 15.30-16.90 元/股形成交叉验证。

SOTP 关键解读：

1. AI 业务独立估值 148 亿是估值最大单一驱动：相当于当前市值的 41-43%。但这一估值需要 AI 收入在 FY2026 兑现 9-10 亿，且 AI 业务独立可持续性得到验证。如果 AI 收入 < 7 亿，AI 业务估值应降至 80-100 亿。
2. 大型企业 296 亿（占主业务 67%）是估值'压舱石'：YonBIP 99.2% 续费率是这一估值的核心支撑，PS 4.5× 已属'类年金 SaaS'溢价。
3. 海外业务 50 亿是高增长溢价：H1 +57.9% 推动 PS 6× 估值，但绝对额仅 5.5 亿（占比 6%），需关注持续性。
4. SOTP 揭示的核心估值结构：用友应该按 SaaS 公司估值而非传统软件公司估值，AI 业务是估值修复的核心驱动。

10.6 同业可比表

2

折价合理性分析：

• 用友较金蝶（H股）折价 32%-46%：合理。但金蝶已盈利且 SaaS 占比更高，用友折价反映了（a）当前亏损、（b）AI 兑现仍处早期、（c）H 股摊薄预期。
• 用友较 SAP 折价 17%-32%：合理但偏大。SAP 中国业务规模与用友相当（百亿级），但 SAP 在中国增速远低于用友。
• 用友较 ServiceNow 折价 73%-79%：显著。ServiceNow PS 14-18× 是 AI Agent 商业化'充分定价'的结果；用友若 AI 业务规模化兑现，PS 应向 ServiceNow 靠拢。

用友合理 PS 区间：

• 传统业务 + 稳态增长：3.0-4.0×
• 反转初步确认 + AI 兑现：4.0-5.0×
• AI 兑现超预期 + H 股催化：5.0-6.0×
• AI 业务独立定价（ServiceNow/Agentforce 对标）：6.0-10.0×（仅适用于 AI 业务单独估值）

10.7 H 股上市影响测算

2

H 股发行对 A 股估值的双面影响：

短期负面（直接摊薄 + A/H 折价）：

1. 直接摊薄：5-15% 发行 → A 股每股价值摊薄 -4.8% 至 -13.0%
2. A/H 折价：参考金蝶 H/A 折价约 30-40%（金蝶 H 股相对 A 股折价基于流动性差异），用友 A/H 折价应在 20-30% 区间
3. 综合短期冲击：5-15% 发行规模 + 20-30% A/H 折价 → A 股实质下行 5-15%

长期正面（资金补充 + 国际定价 + 全球化叙事）：

1. 资金注入：参考金蝶 H 股发行 25 亿港币规模，用友 H 股募资预计 50-80 亿港币（≈45-72 亿 RMB），相当于 0.5-1 年净投入
2. 国际投资者定价：港股机构投资者对 SaaS/AI 业务定价更精准，可能形成估值锚
3. 全球化叙事：H 股 + 新加坡数据中心 + 18 家出海生态联盟，强化'中国 ERP 龙头'定位
4. 现金补充改善资产负债表：净债务 29.10 亿/市值 350 亿的 8.3% 杠杆率不构成现金流断裂风险，但 H 股募资可显著降低财务杠杆

H 股发行时间窗口：基于 2025-06-27 首次递表、2025-12-29 二次递表、2026-07-15 第三次更新节奏，预计 H 股成功发行窗口在 2026Q4-2027Q156。

王文京董事长在 2026-05-14 业绩说明会上明确表示：「公司于 2025 年 6 月首次递表，同年 12 月二次递表，目前港股上市进展仍在顺利推进中，公司会根据披露节点要求进行后续进展的公告。」

十一、关键风险

按发生概率 × 影响排序 2：

11.1 反方证据的显式讨论（必须保留的质疑）

质疑 1：收入横盘 5 年的客户预算收缩解释 2。FY2021 89.32 亿 → FY2025 91.82 亿，CAGR 0.7%。归母净利从 +7.08 亿 → -13.89 亿（FY2024 -20.61 亿、FY2025 -13.89 亿、H1 2026 -9.28 亿）。为什么是反方证据：5 年收入零增长 + 持续亏损，意味着公司"投入未来"的战略选择让股东付出了巨大代价。反驳：研发资本化（每年 12-14 亿）是延迟费用不是消除费用，未来 3-5 年会持续侵蚀利润。但同时，合同负债 +26.5% 高于收入增速，意味着"未来收入能见度"是改善的。亏损的本质是"投资期"而非"业务恶化"。

质疑 2：政府业务 -9.9%、央国企自研冲击 311。FY2025 政府与公共组织 -9.9%；公司自评"少数央/国企信息化公司正在自研软件及技术平台，会对部分高端市场带来一定影响"。反驳：央国企自研 ERP 仅是"少数"（公司自评）；300+ 家替换国际厂商的成绩说明用友的国产化替代是真实的趋势红利。公司加速推出"央国企 DRP、穿透式监管方案"应对。

质疑 3：研发资本化率 49.5% 高于行业平均 2。行业典型水平 25-40%，用友 49.54% 偏高。反驳：公司开发阶段有严格审批程序（管理层审议一致通过形成《资本化项目决议》）；资本化是"延迟确认费用"，未来摊销会侵蚀利润，但不会改变业务的真实情况；这是会计政策的合法选择，审计师没有出具保留意见。

质疑 4：控股股东多轮回补质押 7。2026-06-15 / 06-17 / 06-24 / 06-26 / 07-02 多轮质押公告。控股股东合计持股 45.34%（北京用友科技 26.96% + 上海用友科技咨询 11.47% + 上海益倍 3.75% + 北京用友企业管理研究所 3.16%），质押比例较高。反驳：控股股东质押可能用于支持公司经营（H 股上市、研发投入），而非个人目的；持续解除质押/回补质押显示控股股东在主动管理质押率。

质疑 5：AI 收入 4.64 亿的真实现金回收 2。H1 2026 AI 相关收入 4.64 亿，但公司未拆分"AI-native 新收入"vs"加 AI 模块的传统软件"。反驳：间接证据：FY2025 AI 签约 16.7 亿、H1 2026 AI 签约 9.06 亿、签约客户从 100+ 翻到 400+ —— 这是真实的需求扩张；4.64 亿/9.06 亿 = 51% 的"半年转化率"已高于传统软件首年实施转化率。

质疑 6：管理层年龄结构偏大 2。王文京 62 岁、郭新平 63 岁、吴政平 62 岁、黄陈宏 63 岁。核心管理层平均 62-63 岁。反驳：行业经验深厚，且公司明确"积极创造条件适时优化管理层结构"；王文京本人是公司不可替代的"灵魂人物"。

十二、关键验证条件

12.1 看多信号（支持估值上行）

12.2 看空信号（触发估值下行）

12.3 仍未解决的公开问题（证据局限）

1. AI 收入的口径拆分：H1 2026 AI 相关收入 4.64 亿中，AI-native 新收入 vs 加 AI 模块的传统软件 vs 企业 AI 盒子硬件销售的比例。公司目前未拆分披露。
2. FDE 按结果收费的实际落地：佰工钢铁"高毛利品种钢销售比例提升 18%、吨钢成本 -XX%"是单一案例还是可复制？需要更多客户案例披露。
3. H 股上市的具体规模和时间：2026-07-15 第三次递表更新后，预计发行规模、市盈率定价、对 A 股的稀释比例仍未明确披露。
4. AI 业务的真实毛利率：4.64 亿收入对应的成本结构（Token 采购、模型训练、硬件采购、实施人工）未披露。
5. 海外业务的盈利能力：海外收入 1.98 亿是否盈利？本地化销售/服务的成本结构未披露。
6. 控股股东质押率与平仓线：2026 年 6-7 月多轮回补质押 / 解除质押，但控股股东合计 45.34% 的具体质押比例与平仓线未在公开材料完整披露。
7. 研发资本化率 49.5% 的项目级明细：FY2025 资本化金额 12.02 亿，需关注资本化项目对应的产品/平台在 FY2026-FY2028 的商业化兑现情况。

十三、结论：反转已部分定价，但远未充分

用友网络当前处于"商业模式转型完成、但财务表现尚未反映转型成功"的"过渡期"。在 AI 范式跃迁（BIP 6 "AI+X"）+ 国产化替代（300+ 家替换国际厂商）+ 全球化 2.0（H1 海外 +57.9%）+ H 股上市（2026Q4-2027Q1 预计发行）的多重催化下，未来 12-18 个月有望实现"收入加速 + 毛利率提升 + 减亏"的三重改善。

当前股价 10.25 元处于基线偏弱预期，已部分反映反转但不充分：

• 合理价值区间 11.10-12.50 元：上行空间 +8%-+22%，需关注 AI 兑现 + H 股发行节奏
• 乐观目标 15.30-16.90 元：AI 兑现超预期 + H 股催化
• 下行风险 7.35-8.70 元：若 AI 兑现 + H 股发行均不及预期，存在 15-28% 下行空间

评级：持有。当前估值（PS 3.75×）已部分反映反转预期但远未充分；基线情景下合理价值区间 11.10-12.50 元/股，对应当前股价 +8%-+22% 上行空间。估值上修的最大驱动是 AI 业务兑现 + H 股成功发行，下行风险来自 AI 兑现不及预期 + H 股发行规模超预期 + 研发资本化率回归带来的利润冲击。当前适合'持有/小幅加仓'而非'大幅加仓'——反转已部分定价，但 AI 兑现与 H 股催化仍未充分兑现。

未来 12 个月看什么：

1. 2026Q3 业绩说明会（关键节点）：AI 收入兑现节奏、H 股发行窗口、中型企业持续正增长验证
2. 2026Q4 / 2027Q1：H 股成功发行、A 股短期下行压力测试、估值锚切换
3. FY2026 年报：全年 AI 收入是否兑现 9-10 亿、毛利率是否突破 52%、归母净利是否转正
4. FY2027H1：海外占比是否突破 10%、AI 续费率单独披露、中型企业增速持续性

如果非要给一个估值锚：用友的"真实价值"应该接近一家 ARR 增速 15-20% 的 SaaS 公司，而非"横盘 5 年的传统软件公司"。当前 PS 3.75× 介于"传统软件公司下限"与"AI 溢价公司下限"之间，反映市场对"AI 能否兑现"的不确定性折价。一旦 H1 AI 4.64 亿在 H2 翻倍至 9-10 亿、H 股成功发行、归母净利转正三重信号确认，估值修复至 4.5-5.5× PS 是大概率事件。

资料引用声明：本研报所有数据均来自公司公开披露（2024 年报、2025 年报、2026 半年报、季度业绩说明会、H 股进展公告）、券商研报（国信、华安、太平洋、国金）、服务器预生成估值数据包（valuation_packet）、财务数据包（api）、市场环境（market_context）、事件时间轴（event_timeline）。所有引用均使用系统要求的 source 标签格式，读者可据此核验出处。

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