重庆啤酒研报：现饮退潮下高端化失速，高股息撑住估值

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，第三季度报告于2026年10月29日披露，未经审计）

核心判断

重庆啤酒正处在一轮下行周期里：现饮消费（在餐厅、酒吧、夜场等场所当场消费）转弱、高端化失速、费用刚性三件事同时发生。

结论：盈利还没有止跌的证据；股价过去250个交易日下跌27.59%1，现价38.74元与本报告基准价值39.2元几乎持平，落在28元至46元合理区间的中部，既没有明显低估，也没有透支增长。

2026年前三季度，公司营业收入123.90亿元，同比下降5.12%；归属上市公司股东的净利润11.19亿元，同比下降9.80%2。

第三季度单季营收38.14亿元，同比下降9.61%；归属股东净利润3.23亿元，同比下降13.99%，降幅比上半年明显扩大2。

啤酒销量前三季度253.29万千升，同比下降约5.1%；第三季度单季78.37万千升，同比下降约9.6%3。承压来自量，不是价。

第一，高档产品在第三季度也失速了。

前三季度高档产品收入73.68亿元，同比下降4.50%，仍好于主流行道；但第三季度单季降幅扩大到约10.9%，反而大于主流产品4。公司过去几年用高端化对冲行业下行的逻辑，在餐饮、夜场同时转弱的阶段失效了。

第二，中区是主要拖累。

中区前三季度收入同比下跌10.6%。同期西北区基本持平（跌0.4%）、南区跌2.8%——三个区里只有中区的体量（约占主营业务收入39%）和降幅同时最差2。

管理层把中区承压归因于现饮渠道消费疲软、消费信心走弱和竞争加剧，但没有说明竞争对手是谁、在哪些市场具体抢了多少份额5。业绩说明会上有投资者当面追问华润、青啤在西南大本营持续加码，公司的回答仍然只确认"竞争加剧"，未作正面回应6。

第三，利润降幅大于收入降幅，因为毛利率和费用率同时恶化。

第三季度卖100元货，毛利从50.87元降到48.62元；每100元货要花的销售费用从16.68元升到17.50元。

销售费用总额其实还降了（去年同期7.04亿元，今年6.68亿元），只是收入降得更多，费用占收入的比例还是被抬高3。啤酒厂的折旧、人工属于固定成本，卖得少，每千升分摊到的成本就更高，这部分损失公司自己也无法用省费用补回来。

第四，支撑股价的是分红，不是增长。

公司2025年中期加年度合计每股派了2.50元，占当年赚到的归属股东利润的98.30%，即几乎把赚的钱全部分掉7。这是2025年的记录，不是对2026年的承诺，但短期很难放弃。

以本报告对2026年每股收益2.33元的估算、假设维持近100%派息率计算，当前38.74元的股价对应股息率约5.9%8。

接下来要盯的三件事：

1. 冬季淡季和2027年初的销量是否止跌。这是判断下行周期还是单年下行的分水岭，也是2027年盈利预测最敏感的变量。
2. 经销商数量还在增加：第三季度新签106家、退出85家，期末共3,316家，比6月底多21家2。公司还在用渠道投入换销量，费用率难以下行。
3. 2026年度分红方案是否维持近100%的派息率。管理层在三季度业绩说明会上只表示将结合盈利、现金流和资本开支审慎制定，未承诺中期分红5。

公司靠什么赚钱

重庆啤酒是一家只做一件事的公司：酿啤酒，然后把酒卖给经销商。主要品牌分两类，一类是嘉士伯集团带来的国际品牌——嘉士伯、1664、乐堡、红乌苏；一类是本地品牌——重庆、山城、大理、风花雪月、西夏7。

采购集中、生产按"以销定产"组织，销售以经销商代理为主、直销为辅7。

收入确认的关键是：经销商先从公司买货，公司的收入在卖给经销商时就记了；之后经销商再把货卖到餐厅、便利店和家庭。当消费者不再买，反应会先出现在经销商的补货速度上。

2025年公司销量299.52万千升，主营业务收入142.98亿元7。按品牌来源看，国际品牌收入54.92亿元、同比增长3.47%；本土品牌收入88.05亿元、同比下降0.64%7。国际品牌是过去两年增长和提结构的主力，本土品牌是体量基本盘，也是防守压力的主要来源。

公司按终端消费价把产品分成三档：8元及以上为高档，4元至8元为主流，4元以下为经济。2025年高档产品销量150.43万千升、同比增长3.23%7。高档是"高端化"的载体，也是公司过去两年最能对冲行业下行的一块。

这门生意还有一个结构性特征：上市公司股东只能分到合并利润的一半左右。

2026年前三季度公司整体赚了22.30亿元，其中归属上市公司股东11.19亿元，少数股东拿走11.11亿元2。

合并口径下公司的现金和利润会明显高估A股股东真正能分到的部分，所以后面估值一律用归属上市公司股东的利润和现金。

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本期发生了什么：量、价、区域、档次

量是唯一的坏消息，价基本没动。

前三季度销量253.29万千升，同比下降约5.1%；第三季度单季78.37万千升，同比下降约9.6%，降幅比上半年的约2.9%明显放大23。

吨价（每千升啤酒的售价）基本持平：前三季度约47,537元/千升，同比只降0.2%9。公司没有靠降价丢量，丢掉的是需求本身。

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2025年第三季度是旺季，收入42.20亿元、归属股东净利润3.76亿元；2026年第三季度收入38.14亿元、归属股东净利润3.23亿元2。唯一更低的季度是2025年第四季度——那是一年中最淡的季度，收入16.63亿元、利润小幅亏损0.10亿元。

西南证券把销量下滑部分归因于现饮需求疲软叠加不利天气；公司管理层确认的是现饮渠道消费疲软、消费信心走弱和竞争加剧35。天气的影响会随旺季结束消退，信心走弱和竞争加码不会。

区域分化比产品分化更剧烈。

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中区既是体量最大的区域，也是降幅最大的区域。第三季度单季中区收入约14.4亿元，同比下降约16.9%，是当季收入下滑的主要来源3。西北区靠新疆乌苏和宁夏基地支撑，勉强持平；南区靠大理、风花雪月等本地品牌，跌幅也小得多。

档次结构在恶化，不是在改善。

前三季度高档收入下降4.50%，好于主流的6.54%；但第三季度单季高档降幅扩大到约10.9%，反而大于主流的约8.3%4。

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这个变化值得盯住。公司没有按档次披露销量和渠道分布，因此"高档失速"具体是销量减少还是价格让利，目前无法从公开数据区分。

作为背景，第三方零售监测显示（样本门店，不是行业全貌）：截至2026年6月的过去12个月，黄啤样本销售额同比降10.3%，生啤降6.1%，鲜啤降25%；果啤、茶啤分别增44.7%和23.8%，但基数很小4。

利润为什么降得比收入快

公司自己的解释是成本和费用的双重挤压：部分大宗原材料价格下降带来成本好处，但被固定成本吸收不足抵消，毛利率因此下滑5。

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毛利端，前三季度毛利率49.68%，同比下降约0.5个百分点；第三季度单季48.62%，同比下降2.26个百分点，降幅逐季扩大。西南证券测算第三季度吨成本同比上升约4.6%，而吨收入基本持平3。成本端的问题不只是原材料价格，还有销量下滑带来的折旧和人工摊薄。

费用端，前三季度销售费用20.71亿元，同比增长1.66%，而同期收入下降5.12%，销售费用率因此从15.60%升到16.71%4。上半年销售费用同比增长5.2%，其中广告及市场费用增长9.7%10。在现饮渠道萎缩期，广告和推广投不出去的效果会打折，但费用是刚性的。

这里有一个公司没有直接回答的问题：投入的回报率。

投资者追问"如何优化费用投放的ROI"，管理层的回答是"根据业务发展结合市场环境合理投放"，没有给出可验证的目标5。

第三季度经销商净增21家、销售费用率升至17.50%的事实，意味着费用仍在买销量，而量没有回来。要止住利润下滑，先要让销售费用率不再上升——销量不回来，费用率就降不下来。

实际结果：第三季度归属股东净利率8.48%，同比下降约0.4个百分点；前三季度9.03%，同比下降约0.5个百分点2。降幅不算失控，但方向没有改善。

现金和资产负债表：撑得住分红，但撑不起扩张

前三季度经营活动现金流净额35.65亿元，同比下降9.25%；第三季度单季7.11亿元，同比下降30.51%2。现金流的下降幅度大于利润降幅，主要与旺季回款和备货节奏有关。

资产负债表的变化很能说明公司当前的姿态：期末货币资金28.95亿元（上年末7.53亿元），交易性金融资产5.00亿元，有息负债仅0.45亿元2。2026年公司明确表示没有大额资本开支计划10。资产端从轻转现金，本质是"收缩投资、准备分红"的动作。

股东权益也印证了这一点：归属上市公司股东的所有者权益19.02亿元，较上年末增长38.15%，公司解释为经营盈利和实施权益分派的综合影响2。2025年年度分红每股1.20元、合计5.81亿元，已于2026年6月18日派发11。

净现金（手里现金减去欠款）方面，合并口径有33.51亿元，按少数股东占一半粗略折算，归属于上市公司股东的约16亿元、每股约3.4元。这部分现金已经包含在后面市盈率算出的每股价值里，不要再另加一次；而且现金大多在经营主体层面，先要满足其他股东的分红和经营需要。

行业与竞争：存量市场里，防守比进攻难

2025年全国规模以上企业啤酒产量3,536.0万千升，同比下降1.1%7。这轮下行不是重庆啤酒一家的问题。

据媒体报道，重庆啤酒是五家本土头部啤酒上市公司中唯一上半年营收、利润双降的公司6。本轮未取得同口径的同行财务数据，这个比较来自报道口径，未独立复核。

公司在重庆、四川、云南、贵州、新疆、宁夏、江苏等区域经营，收入重心在西南和西北7。业绩说明会上有投资者直接追问公司为何跑不赢燕京U8，本轮资料未取得该场问答的完整记录，无法判断公司是否正面回应6。

公司在做什么。 三条线并行。

一是1L装和家庭聚饮场景。安徽1L罐线已投产，2025年报记录投产两周后产线效率突破80%；大竹林和乌鲁木齐的1L罐线在2026年上半年陆续投产712。

二是精酿和风味化。上半年推出49款新品，京A精酿通过500毫升罐装系列进入便利店商超，并扩展即时零售平台135。

三是把更多货从餐厅搬到便利店、电商和即时零售（线上下单、附近送达）这些不在店里喝的渠道；同时提高啤酒装在罐子里的比例（"罐化率"），罐子更便于运输和陈列，也是吨价没跌的原因之一5。

这些举措到目前为止没有改变总量。

上半年49款新品、罐化率提升、1L装较快增长，换来的是前三季度收入仍下降5.12%、第三季度加速下滑。新品能否形成复购而不是尝鲜，是判断这些投入是否有回报的关键，目前财报没有给出答案。行业零售数据也提示了边界：果啤、茶啤的高增长建立在极小基数上，精酿整体只有2.3%的增速4。

预测：先算清楚基准，再谈方向

本报告的预测以2026年前三季度实际数为起点，不做全年外推。假设2026年第四季度销量同比下降约8%、吨价持平，对应单季收入约15.4亿元；2026年全年收入约139.3亿元，归属股东净利润约11.25亿元，每股收益2.33元。

下表假设公司2027年出现三种情况：继续下滑、企稳回升、明显复苏。"每股收益"是当年每股赚到的钱；"定价依据"是市场愿意给这个数字的倍数，两者相乘得到股价。收入一栏已同时包含销量和吨价假设。

倍数差异对应业绩状态：业绩下行期市场给的倍数低于常态，恢复期历史上会给到16至18倍。这是本报告的判断，依据是股价过去250个交易日下跌27.59%、现价贴着近20日区间下沿36.8元1。

现价隐含了什么。 按本报告2027年基准每股收益2.45元，现价对应15.8倍市盈率；若维持近100%派息率，对应股息率约6.2%。

换句话说，市场当前定价接近"2027年销量企稳、利润不再下滑"的假设，与基准情景大体一致。最新收盘38.74元，近250个交易日下跌27.59%，已接近近20日区间下沿36.8元1。

{"title": "重庆啤酒每股价值情景与2026年11月10日收盘价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/11c947b0-f1f1-4ed5-91f6-591c05386c1a/f6a2372d6051da75/widget-f6a2372d6051da75.html"}

与外部预测的差异。

西南证券预计2026至2028年每股收益2.31元、2.41元、2.54元，维持买入评级3。万联证券下调盈利预测后预计2026至2028年每股收益2.32元、2.39元、2.46元，维持增持评级9。

本报告2026年每股收益2.33元与两家一致，差异出现在2027年：本报告2.45元略高于两者，原因是基准情景假设了毛利率回到50.0%、销售费用率回落1.2个百分点。若这两项不兑现，本报告的基准价值应向悲观情景靠拢。

结论：当前38.74元的股价与本报告基准价值39.2元几乎持平，位于28元至46元公允价值区间的中部。 这不是一个赔率明显偏正的位置——下行风险来自销量继续下滑和高股息预期松动，上行空间需要现饮需求实际恢复来打开。

反证：什么情况会推翻这个判断

对多头不利的证据。

第一，高档产品在第三季度单季的降幅（约10.9%）已经超过主流产品。如果这延续到2027年，"高端化对冲下行"这条主线就基本失效，公司的利润中枢会系统性下移。

第二，中区是竞争最激烈的市场。第三方报道显示，同行在2026年上半年普遍出现营收利润下滑，而重庆啤酒是其中唯一双降的公司6。竞争对手的份额扩张往往是不可逆的，公司很难靠营销费用买回来。

第三，第三方零售数据显示鲜啤和生啤降幅更大，说明公司最赚钱的现饮场景可能还在下行通道里。2026年第四季度和2027年旺季的数据会验证这一点。

对空头不利的证据。

第一，非现饮渠道（便利店、电商、即时零售等不在餐饮场所消费的场景）、1L装和精酿的增长是真实的，管理层连续两个季度把它作为核心增长板块表述。罐化率提升对吨价的支撑已在吨价数据中体现——前三季度吨价只降了0.2%。

第二，公司净现金充裕、无大额资本开支计划，股息有现金支撑。2025年中期加年度每股2.50元、派息率98.30%的记录不是对2026年的承诺，但短期很难放弃。

第三，原材料价格下行已经在成本端体现。管理层提到部分大宗原材料价格下降带来成本好处5；铝材套期保值业务对平滑价格波动也已形成正向作用10。

一个必须承认的证据缺口。

本轮资料中没有公司分区域、分档次的销量披露，也没有吨价、成本、单箱产出的官方拆分，因此"中区下滑源于销量而非价格""吨成本上升4.6%"等判断依赖卖方测算和两个报表期的相减推导，不能视为公司披露事实。

"高档失速"同样受此限制：公司披露了高档收入，没有披露高档销量，所以目前只能说高档收入端失速，无法区分是销量塌方还是价格让利。

验证信号清单：

1. 2026年第四季度与2027年第一季度单季销量同比：是天气扰动还是需求下行，看这两次数据能否把降幅收窄到5%以内。
2. 2026年年报单季毛利率是否回到49%以上、销售费用率是否降到17%以下。这是基准情景成立的两个门槛。
3. 中区收入是否止跌，以及高档产品单季收入降幅是否回到与主流产品相当的水平。
4. 2026年度分红方案：每股派息是否维持在2.2元以上，派息率是否仍在90%以上。
5. 经销商数量净增是否转负——那将意味着公司停止用渠道投入换销量，费用率有望下行。

资料与口径说明

• 本期财务数据取自公司2026年第三季度报告（未经审计）与2026年半年度报告、2025年年度报告原文；季度单季数据由同口径累计数相减或取自单季披露，扣除非经常性损益后的口径单独列示。
• 销量、吨价、分区域单季拆分等未在季报中直接披露的项目，来自西南证券、万联证券的公开研究报告，属于第三方测算，不是公司披露事实。
• 结构化财务数据与行情数据来自服务器预生成数据包，角色为支持性数据，最终事实口径以公司正式披露为准。
• 归属股东净利润与少数股东损益的约50:50分配比例来自合并利润表；归属股东的净现金为按该比例对合并口径的粗略折算，不是公司披露的独立数字，且已包含在市盈率法得出的每股价值中。
• 本轮未能取得同口径的同行公司财务与估值对比数据，报告中未给出同行倍数对照；涉及同行的表述来自媒体报道口径，未独立复核。
• 行业产量与零售品类数据分别来自公司年报引用的国家统计局口径和第三方零售监测数据，后者为样本门店口径，不代表行业全貌。
• 本报告不构成投资建议。

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