同方股份（600100.SS）首次完整研究：处于战略换挡期的中核系科技平台

估值日：2026-09-07 | 股价：6.81 元 | 市值：228.16 亿元 | 总股本：33.50 亿股 | 币种：CNY

一、核心观点

同方股份不是一家普通的多元化科技公司，而是中核集团旗下"数智技术与核技术创新融合"的高科技央企平台。2019 年中核集团入主后，公司经历了长达七年的战略重塑：2020-2025 年累计退出 201 户控参股企业，主动收缩低毛利资产，把资源集中到公共安全、数智产业、智慧能源三大主业，并于 2025 年实现归母净利润 4.95 亿元、扣非归母 2.88 亿元的双双扭亏（2024 年扣非为 -6.22 亿元）。

公司当前正处于"基本盘稳固、第二曲线培育中、利润释放节奏极不稳定"的三重叠加期。从财务质量看，公共安全（30% 毛利率）和数智产业（46% 毛利率）是利润压舱石，智慧能源（10% 毛利率）是结构性收缩中心；从战略价值看，公司手握同方威视（全球货物及车辆安检 EWC 连续 15 年第一）、同方数科（CNKI 服务 3.5 万家机构与 1.5 亿个人用户）、同方智慧能源（核能综合利用与虚拟电厂平台）三张稀缺牌照，并通过 2026 年发布的"知缶"平台、核智大模型、智能穿戴、智能分选等项目培育第二曲线。

2026 年上半年，公司归母净利润 -1.03 亿元（同比 -170.95%）、扣非归母 -2.33 亿元（同比 -254.11%）的"业绩塌方"，主要源于在建项目结算节奏滞后（合同负债较年初 +18.85% 至 39.17 亿元）、智慧能源主动收缩（板块收入 -51.72%）、金融资产公允价值波动三类一次性因素叠加，约 60% 属于扰动、40% 属于结构性调整压力。这不是基本面恶化，而是工程类公司典型的"上半年投入、下半年确认"季节性叠加战略换挡期的成本。

基于 SOTP（分部估值）方法、整体 PE/PB 校验、DCF 敏感性三种方法加权（权重 50%/30%/20%），我们给出三档目标价：基线 6.90 元（区间 6.40-7.40）、乐观 9.40 元（区间 8.60-10.20）、悲观 4.70 元（区间 4.30-5.10）。当前股价 6.81 元处于基线下沿，距乐观档位 38% 上行空间、距悲观档位 31% 下行风险。评级：中性偏多，12 个月持有期。

未来 12 个月的关键观察窗口包括：2026 三季报项目结算节奏、第二曲线（智能穿戴/知缶/核智大模型）规模化收入披露、同方泰德剥离方案、原子能法实施后海关与机场招标节奏、中核集团赋能的财务体现（如 ERP 项目金额、核电智能装备订单）。

二、公司画像与战略重塑

2.1 历史定位：从清华系"技术+资本"孵化器到中核系科技平台

同方股份 1997 年由清华大学出资设立，长期以"技术+资本"综合性科技实业孵化器身份活跃于资本市场，旗下曾孵化出威视、知网、嘉泰数科、龙江环保等多家控股参股企业，业务版图一度横跨安防、计算机、出版、数字城市、智慧能源、环保、金融、生命健康等十余个领域，被投资者戏称为"同方系"。这一阶段的同方，本质上是一个"以财务投资孵化为主、产业运营为辅"的复杂组合。

2019 年中核集团成为控股股东后，公司从治理、业务、组织上完成了一次根本性转身。2025 年报明确将自身定位为**"数智技术与核技术创新融合的高科技企业"**1，把过去二十多年积累的"信息技术+核技术"两条血脉拧成一股，既保留了清华大学工研院体系的科研底子，又叠加了中核集团的核工业资源。这一身份重塑的战略内涵远超简单的控股股东变更——它意味着公司的资本配置方向、客户结构、技术路线、激励考核全部要向"中核集团核心科技平台"对齐。

2.2 战略重塑的"减法"逻辑：201 户退出换来三个主业聚焦

理解同方今天的商业模式，必须先把这次"做减法"放在前面。公司在 2025 年半年报业绩说明会上明确披露："自 2020 年至今，共退出控参股企业合计 201 户"2。这是一个极重要的数字，意味着中核入主后，公司用了五年时间把过去二十年孵化积累的多元化资产逐步出清。

退出的方向高度集中：201 户中绝大多数是与"核技术应用+数智产业+智慧能源"无关的资产（同方健康、金融资产、参股创投、部分非主业子公司等）。这些资产一方面稀释了管理精力、另一方面拖累集团报表。2025 年公司继续退出 16 户，2026 年上半年再退出 2 户（同方工业信息技术、同方国际科技深圳），并完成同方澳门转让淮安空港水务 100% 股权给中核环境（1.86 亿元）3。

主动收缩换来的不是简单的报表修复，而是资源再配置：201 户退出的回笼资金部分进入研发——2025 年研发投入 15.00 亿元，占营收 9.96%，研发人员 3,171 人（占员工 28.84%）1。资产结构进一步精干——2025 年资产负债率 57.92%（同比 -2.69pct），连续两年压降。业务质量改善——2025 年毛利率 26.75%（+2.35pct）、扣非归母 2.88 亿元（同比扭亏增 9.10 亿元）、经营性现金流 14.17 亿元（同比 +142.94%）1。

中航证券因此判断公司"业务剥离与结构收缩效果显著，公司基本面迎来拐点"4。

2.3 三大板块的业务本质与差异化定位

2025 年公司主营业务收入约 147.8 亿元，公共安全、数智产业、智慧能源三大板块占主导，按主营业务收入占比口径排序如下：

数据来源：13

三大板块不仅体量不同，盈利模式也根本不同：

• 公共安全是规模型利润中心：以辐射成像为核心的高货值安检装备为销售主体，单台/单项目金额大、海外占比高，2025 年海外营收 52.55 亿元、同比 +14.15%，创新高，是公司"压舱石"。
• 数智产业是利润率与转型中心：CNKI 知识库订阅 + 华知大模型 MaaS + 数据要素授权 + 个人 AI 业务，毛利率 46.67%、2025 年归母净利 3.83 亿元，占公司归母净利的 77%。
• 智慧能源是结构性收缩中心：2025 年明确"主动收缩低毛利业务"，2026H1 收入下滑 51.72%、子公司净亏 0.64 亿元，资源正在向高毛利场景倾斜。

可以这样理解同方的生意本质：它的价值不再由过去的多元化资产组合驱动，而是由"一硬一软"两个高科技主业驱动——威视是硬件/工程入口，数科是软件/订阅入口，智慧能源是配套与战略性场景。

2.4 治理结构与最新管理层变动

股权结构：控股股东中核集团持股 31.66%（1,060,740,605 股），国有法人；第二大股东天府清源控股 2.46%，清华系背景1。中核集团于 2025 年内完成对公司的增持计划5，体现了集团对同方价值的认可。

董事会换届：2026 年 5 月 21 日，第十届董事会换届完成——非独立董事韩泳江、李成富、吕希强；独立董事刘俊勇、魏龙、李舟军；职工董事付永杰续任1。其中吕希强来自中核集团数智化部副主任（主持工作），代表集团参与公司治理。

董事长变更：2026 年 7 月 29 日，韩泳江因"工作调动"辞去董事长、董事及相关职务，之后不在公司担任其他职务6。控股股东中核集团推荐杨景龙为新任非独立董事候选人，2026 年 8 月 18 日临时股东会通过杨景龙任董事，同日董事会选举其为董事长78。

治理信号解读：这次董事长变更透露三条信息：（1）中核集团对同方的实际控制进一步强化——杨景龙原任公司党委书记，由集团推荐接任，治理链条完全延续之前路径；（2）"工作调动"措辞属于常规中核集团人事轮换，并非"出事"；（3）新董事长面临的最大命题是市值管理——业绩说明会上多次被投资者追问市值问题，管理层已制定市值管理规定、披露提质增效重回报方案5。

与中核集团的协同：公司在 2025 年业绩说明会上披露了三个领域的协同——核技术应用（智慧核安保一体化项目）、数字信息（中核集团 ERP 建设）、智慧能源（核能综合利用、源网荷储）2。协同的财务贡献目前还不显著（公司并未单独披露来自中核集团体系的收入金额），但集团增持 + 集团推荐董事长 + 集团 ERP 项目 + 集团核智大模型 + 集团核能综合利用共同构成了一种"内嵌式"的协同框架，这种框架是普通央企子公司难以获得的。

三、三大板块深度分析

3.1 公共安全（同方威视）：全球货检之王在 AI 时代二次激活

同方威视自 1997 年由清华大学工研院孵化，2026 半年报披露其在全球货物及车辆安全检查系统（EWC）市场份额连续 15 年第一、大型货物车辆检查系统连续 14 年第一3（注：2025 年报口径为"连续 14 年/9 年"，2026 半年报已更新为"连续 15 年/14 年第一"，是同方威视在全球细分市场的中长期领先地位更新）。从同方威视 2025 年报数据看，公司持股 71.25% 的同方威视当期实现营业收入 69.81 亿元、毛利率 29.85%、归母净利润 3.99 亿元、总资产 130.71 亿元、归母净资产 52.38 亿元1。这是同方最稀缺的资产。

竞争优势的真正来源是辐射成像+X 射线/γ 射线/CT 全栈自研能力。2025 年公司全球首套碳纳米管分布式光源安检 CT投入商用、静态 CT 入选北京市首台套目录、专利获中国专利金奖（核技术应用领域唯一）1。这种技术能力决定了竞品壁垒是结构性的——海外同行在政府采购、机场、海关等核心场景难以替代。

把公共安全放到 2025—2026 这个节点，关键变化不在于份额本身，而在于**"安检装备智能化"已经走出实验室，进入产品线收入**。具体证据有三层：

第一层：安检大模型 NucMind 2.0。2026 年在世界海关组织大会首发，打通智能审图、智能审单、图单联审"三位一体"，是行业首创9。这意味着传统 X 光机的"硬件销售"模式切换为"硬件 + AI 算法 + 运维服务"模式，单台 ASP（平均售价）有显著上升空间。

第二层：机器人产品线。2026 上半年，自主导航式货物/车辆安检产品上市、智能巡检/车底检查/表污辐射探测三款机器人在 2026 世界机器人大会亮相、空箱查验四足机器人应用于宁波舟山港、新型 X 射线探测器完成产品化109。

第三层：标杆客户与新场景。海南自贸港"一机双查"、白云机场 T3、西安咸阳 T5、九三阅兵/两会/APEC 安保、哈萨克斯坦口岸现代化改造项目、博通热电大温差换热站等15。

把这些事实拼到一起，公共安全的竞争逻辑可以概括为三句话：

1. 以全球货检之王身份享有长周期、海关/口岸/机场/重大活动护城河——这保证收入基本盘稳定，2025 年 69.81 亿元收入和 3.99 亿元归母净利是这一逻辑的结果。
2. 以"AI+机器人+探测器"重新定义产品形态——传统 X 光机 + 流水线升级为"AI 大模型 + 自主导航机器人 + 多能成像 CT"，使同方可以切入传统装备厂无法切入的智能安检场景，并支撑单台 ASP 上升。
3. 以中核集团"国家核技术应用产业主力军"身份形成政策卡位——2026 年 1 月《中华人民共和国原子能法》正式实施、2024 年《核技术应用产业高质量发展三年行动方案（2024—2026）》落地，使威视在国内重大口岸/机场/海关项目的优先级显著高于民营对手1。

风险点：当前最大风险是海外宏观和地缘——AidData 2025 年研究指出中国大型安检扫描设备全球扩散主要集中在"一带一路"沿线；2025 年公司海外营收逆势 +14.15% 至 52.55 亿元，但 2026H1 同方威视单独出现归母 -0.18 亿元的亏损113，需要警惕项目结算周期与海外回款节奏。

3.2 数智产业（同方数科）：从 CNKI 订阅到 AI 时代的"知识+模型"平台

同方数科即原"同方知网数字出版技术股份有限公司"，2025 年 3 月正式更名为"同方知网数字科技有限公司"1。更名背后的实质是把公司从一个学术内容订阅商升级为**"知识服务+AI 大模型+数据要素"全栈平台**。

从持股 100% 的同方数科 2025 年财务数据看，板块实现营收 27.51 亿元、毛利率 46.67%、归母净利润 3.83 亿元、总资产 34.39 亿元、归母净资产 14.75 亿元1。3.83 亿元的归母净利占公司同期归母净利润 4.95 亿元的 77%——数智产业是同方股份的"利润之王"，承担了整个集团绝大部分的盈利贡献。

把数智产业拆开看，它由两条平行的业务线组成：

第一条线是 CNKI 知识服务的存量护城河。截至 2025 年，公司已建成全球最大中文学术期刊数据库，服务全球 3.5 万家机构、1.5 亿个人用户，覆盖 1500 余家机构用户21。这个资产在数字出版领域属于全球范围内极少数同时拥有"中文学术内容池 + 机构用户基数 + 订阅收入流"的复合资产。2026H1，公司新签科技文献、上海辞书等出版社；引入全球最大阿拉伯学术文献库 e-Marefa；发布 CNKI AI、纸电融合及智慧图书馆方案；新增 AI 机构用户 97 家、纸电融合 30 家9。

第二条线是华知大模型 6.0 和"5+5+N"产业数智化方案。华知大模型 6.0 在 2025 年完成架构升级，2026 年陆续推出 CNKI Claw、AI Pat+、智能体平台（22 款办公智能体），将知识增强垂直大模型融入生产系统，并中标多个政府级统计、检察、纪检数智化项目9。这条线的本质是把过去只服务学术场景的 CNKI 能力，扩展到政府统计、司法纪检、企业研发等高客单价场景。

第三条线是数据要素授权运营。公司有 200+ 款数据产品在数据交易所挂牌，多个数据要素相关项目入选国家试点，其中核行业高质量数据集入选首批可信数据空间验证试点典型单位15。

把这三条线综合起来，数智产业的竞争逻辑可以总结为：以"高质量数据集+知识图谱+大模型"的栈式能力，把传统 CNKI 的存量机构客户转化为新业务渗透入口。具体证据是 2025 年个人 AI 业务营收超亿元、AI 机构用户净增 97 家、中标多个政府级大单1。

风险点与竞争假设：同方数科面临的真正威胁不是国内对手（万方、维普体量远小于 CNKI），而是 AI 大模型公司。当 DeepSeek、通义千问、Qwen 等通用大模型在科研检索、企业知识管理、政府办公等领域侵蚀场景时，同方数科必须证明其**"垂直知识+大模型"组合比通用模型+Prompt 更好用**。2025 年公司已通过 AI Pat+（专利检索分析，达到国际先进水平）、CNKI Claw、智能体平台等产品矩阵应战4。这个竞争的关键不在于技术是否先进，而在于机构客户付费意愿。

3.3 智慧能源（同方智慧能源）：以"主动收缩"换取战略级场景卡位

智慧能源板块是同方三大板块里最容易被误读的一个——2025 年营收 45.04 亿元，体量看似第二大，但毛利率仅 10.79%，且 2026H1 收入下滑 51.72%、子公司净亏 0.64 亿元13。

理解智慧能源，必须把它和"主动收缩"分开看。2025 年公司明确"主动收缩低毛利业务"，2025 年退出控参股企业 16 户，2026H1 再退出 2 户（同方工业信息技术、同方国际科技深圳），完成同方澳门转让淮安空港水务 100% 股权给中核环境（1.86 亿元）13。所以2026H1 收入下滑 51.72% 不是经营崩盘，而是结构调整的代价。

那么智慧能源留下来的业务是什么？2026 半年报给出了清晰的画像：

• 技术底座：先进热泵设计技术、多元储能技术、智慧能源管理（昆仑平台）3。
• 新业务进展：天光地热系列热泵完成方案设计、虚拟电厂智慧管控平台上线（落地湖南冷水江项目）、签约上海地铁、武汉轨道交通综合监控、湖南大学科创港校区，雄安国贸项目应用自主 IoT 平台与 5A 统一认证3。
• 战略场景：核能综合利用、源网荷储一体化（与中核集团其他核能业务联动）。

换句话说，智慧能源板块的逻辑从"卖热泵、卖锅炉"切换到了"卡位中核集团核能综合利用+智慧城轨+虚拟电厂"三个战略性场景。这三个场景都不可能在短期内贡献规模利润，但是公司能拿到的关键是——场景独占性。以虚拟电厂为例，同方提供从平台到设备到调度的一体化方案，并且已经通过湖南冷水江项目落地，2030 年市场预测 340 亿元（来自公司 2025 年报对国家能源局《新型电力系统发展蓝皮书》引用）1。一旦中核集团核能综合利用进入加速期，智慧能源是天然的能源管理服务承接方。

风险点：从 2026H1 毛利率 12.76%（同比 -5.23pct）来看，结构调整的阵痛还未结束3。智慧能源的真正价值不在于贡献利润，而在于与中核集团能源板块的战略绑定是否兑现。此外，同方泰德（HK.1206，持股 36.61%）的持续亏损是隐藏的结构性拖累——2025 年同方泰德营收 14.81 亿元、归母净利 -4.90 亿元，2026H1 亏损 2.61 亿元13。按权益法分摊，对合并归母的年化拖累约 2-3 亿元，这是智慧能源板块的真实问题。

3.4 三板块差异化对比与公司护城河

把三个板块的差异化定位与共性护城河并列：

四重护城河的并存结构：

1. 技术护城河：从清华工研院孵化到中核集团核心，2026H1 新增授权发明专利 150 项（其中海外 50 项）、1 项国际标准获立项9。
2. 规模与时间护城河：同方威视 15 年全球第一 + CNKI 30 年积累。
3. 客户与渠道护城河：40+ 海外分支 + 中核集团生态。
4. 央企背景护城河：政策、订单、资本协同——公司与中核财务公司、中核财资管理公司开展存款、贷款业务，2026H1 中核财资管理存款日均上限 80 亿、贷款 20 亿3。

把四重护城河叠加，同方的核心竞争优势可以概括为"科研院所体系孵化+时间积累的全球细分龙头+央企生态绑定+政策红利"，四个要素中任何一个单独存在都不足以支撑高估值，但四个同时具备的组合在国内上市公司中屈指可数。

四、"第二曲线"专题：真增量还是 PPT 故事？

公司管理层在 2025 年报与 2026 半年报中明确将"第二曲线"作为战略重点，并集中发布了一批产品/平台。对投资者而言，第二曲线是判断公司能否突破 2025 年仅 4.95 亿元归母净利天花板的关键变量。截至 2026 年 9 月，第二曲线的状态可以概括为"产品/客户层面已落地，但收入贡献未单独披露"——这是判断"故事"还是"真增量"的关键依据。

4.1 第二曲线的五项主线与已落地证据

（1）智能穿戴与核电场景融合。核电厂的高辐射环境对穿戴设备有特殊要求，同方利用核技术应用积淀开发了智能可穿戴终端，已在徐大堡核电、漳州核电完成实地测试9。这是国内首个针对核电现场作业场景的智能穿戴产品，差异化定位明确。当前阶段：实地验证完成、规模化推广前夜。2026/07/31 国常会一次性核准 5 个核电新项目（10 台机组）共投资约 2,200 亿元，未来 3-5 年若核电开工持续放量，智能穿戴订单有望从试点转向常态采购。

（2）数据要素与数据治理。同方数科有 200+ 款数据产品在数据交易所挂牌，多个数据要素相关项目入选国家试点。核行业高质量数据集入选首批可信数据空间验证试点典型单位1。当前阶段：合规资产已就位、变现路径以授权和订阅为主。2025 年国家数据局披露企业数据产品和服务数量同比 +29.29%、交易额同比 +39.8%9，同方数科作为合规数据提供方有望持续受益。

（3）核行业大模型与"核智"系列。同方核智大模型通过中国信通院"核工业大模型能力检验"，是核行业首个国家级权威认证大模型产品1。华知大模型 6.0（覆盖通用知识+行业知识）也已迭代至 6.0 版本。当前阶段：技术认证已完成、产品矩阵已发布，但项目级收入贡献未单独披露。

（4）知缶数智平台。2026 年 9 月 3 日，同方在 2026 数博会上正式发布"知缶"——一个面向政府和企业的数智化平台10。知缶是公司在"中核集团数字信息产业平台"定位下的核心交付物，定位类似政府级 PaaS+SaaS。当前阶段：刚发布、尚未形成可量化收入。

（5）智能分选与其他硬科技。2026 上半年同方智能分选设备落地蒙古国国际市场；NucMind 2.0 安检大模型 2026 年世界海关组织大会首发并打通智能审图/审单/图单联审"三位一体"9。当前阶段：海外订单已落地，规模化复制仍待观察。

4.2 第二曲线的两个共同特征

把这五项主线综合起来，可以提炼出两个共同特征：

第一个特征：均"嵌入主业"而非"独立创业"。智能穿戴嵌入核能综合利用、数据要素嵌入 CNKI 资源、核智大模型嵌入核工业知识库、知缶嵌入数智产业、智能分选嵌入同方威视装备体系。第二曲线不是公司另起炉灶的转型，而是把主业的存量资产（CNKI 数据库、威视客户、核工业知识）通过 AI/数据要素/智能硬件重新变现。这是判断"真增量还是 PPT"的关键——第二曲线是主业的延伸，不是与主业无关的新业务，因此失败概率较低但短期内规模也有限。

第二个特征：均依赖"央企生态"作为早期客户。智能穿戴在徐大堡/漳州核电试点、核智大模型服务核工业、知缶承接中核集团数字化项目——这些早期客户都是中核集团内部协同。央企生态内的协同订单规模有限，但具有"标杆效应"——一旦在集团内验证成功，可以向其他央企（国电投、中广核、华能等）复制。这一逻辑是否兑现，决定第二曲线能否从 1-2 亿元规模扩张到 10+ 亿元规模。

4.3 第二曲线规模化路径的三个未解释变量

读者需要理解，第二曲线从"试点"到"规模化收入"存在三个未澄清的中间变量，估值时需要打折：

变量 1：客户付费意愿（对外商业化路径）。智能穿戴目前在徐大堡/漳州核电完成试点，对外商业化路径未明——是卖给其他核电业主（中广核、国家电投、华能）还是仅限中核集团内部？同类核电智能穿戴产品在公开市场是否有可比订单金额？2026/07/31 国常会核准 5 个新核电项目（10 台机组，投资 2,200 亿元）后，集团内订单可见，但跨集团复制路径未明确披露。

变量 2：规模化拐点时点。从"试点 → 常态化采购"通常需要 2-3 年招标资质、3-5 个项目案例验证，本报告暂估的 2027-2028 年规模化拐点属于"中性偏快"假设，若行业节奏偏慢则可能推后至 2028-2030 年。

变量 3：知缶 vs CNKI 业务关系。知缶平台若成功，会侵蚀 CNKI 既有订阅还是扩展增量用户？2025 年个人 AI 业务"破亿元"的口径尚未独立披露（GMV vs 确认收入均有可能）——若为确认收入，意味着 CNKI 既有订阅已实质性扩展；若为 GMV，则规模高估。需关注 2026 年报对个人 AI 业务的单独披露。

保守情景测算：若乐观档假设的"第二曲线 2027-2028 兑现 5-10 亿元增量收入"实际仅兑现 50%（2.5-5 亿元），乐观目标价应从 9.40 元下修至 7.80-8.20 元（仍高于基线 6.90 元但远低于 9.40 元）。

4.4 第二曲线的兑现时间表与监测指标

| 智能穿戴 | 核电试点 | 2027-2028 | 中核集团采购订单披露、新增核电客户 | | 数据要素 | 资产合规就位 | 2026H2-2027 | 挂牌产品数量、交易额 | | 核智大模型 | 认证已获 | 2026-2027 | 中标政府级项目数、行业认证 | | 知缶平台 | 2026/09 发布 | 2027-2028 | 签约客户数、订阅收入 | | 智能分选 | 海外已落地 | 2027 | 海外订单金额 |

对估值的含义：第二曲线目前对 2026-2027 年收入贡献预计有限（合计 1-3 亿元），但 2028 年起可能形成 5-10 亿元增量收入。这是估值乐观档位（9.40 元）能否实现的核心假设。

五、财务分析：业绩塌方的本质与利润质量

5.1 历史财务的剧烈波动

同方近五年财务呈现"过山车"形态：FY2021 营收 284.56 亿元、归母 -18.79 亿元；FY2022 营收 237.61 亿元、归母 -7.72 亿元；FY2023 营收 288.33 亿元、归母 -7.65 亿元；FY2024 营收 168.02 亿元、归母 1.41 亿元；FY2025 营收 150.65 亿元、归母 4.95 亿元1。

营收在 2021-2023 年保持 240-290 亿元高位，2024 年骤降 41.74%、2025 年再降 10.34%。这种剧烈下滑并非经营恶化，而是 201 户控参股企业退出导致合并范围缩小。归母净利从 2021 年 -18.79 亿元到 2025 年 +4.95 亿元的"V 形反转"，本质也是退出亏损资产 + 聚焦高毛利主业 + 财务费用压降的复合结果。

5.2 2026H1 业绩塌方的三个口径分析

2026H1 公司归母净利润 -1.03 亿元，较 2025H1 调整后 +1.45 亿元下降 2.48 亿元。从公司原文与 Provider 数据看，下降来自三个口径同时作用：

（1）智慧能源"主动收缩低毛利业务"——管理层的口径。2026H1 智慧能源板块营收 10.55 亿元（同比 -51.72%），毛利率 12.76%（同比 -5.23pct）3。从公司解释看："受宏观经济环境影响，行业市场竞争加剧，本期营业收入同比出现下滑"。注意：这并非完全"主动收缩"——公司同期新签上海地铁、武汉轨道交通、湖南大学科创港等项目，实际新签规模并未减少，但已签合同的交付/确认时点拉长。从合并报表看，智慧能源子公司（持股 100%）2026H1 营收 9.87 亿元、归母净利润 -0.64 亿元3，较 2025 全年（子公司营收 6.27 亿元、净利 -0.89 亿元）呈现"营收扩大但亏损未减"格局。

（2）金融资产公允价值波动——权益法核算的间接影响。2026H1 投资收益 2.92 亿元（同比 -27.15%），公允价值变动收益 +0.09 亿元（同比扭亏，2025H1 为 -1.22 亿元，主要因紫光股份股票处置）3。2026H1 公司持有的证券：广电网络、华控康泰、乔锋智能，期初账面价值 2.82 亿 → 期末 1.86 亿，期间累计公允价值变动 -0.64 亿（计入其他综合收益），本期对当期利润影响合计 -0.08 亿。关键结论：紫光股份股票已在 2025 年末处置完毕，2026 之后不再有此扰动；剩余证券投资规模较小（期末账面价值 1.86 亿元），未来波动有限。但参股公司权益法核算（如同方全球人寿因保险合同准则变更的影响、同方国信持有的重庆国际信托等）是更长期的扰动源。

（3）项目结算节奏——半年报明确披露的主因。公司 2026H1 报告原文：上半年大量在建项目尚处于投入期，暂未达到收入确认条件。这一现象的财务证据3：

• 2026H1 末存货 77.19 亿元（较 2025 末 +11.52%）
• 合同负债 39.17 亿元（较 2025 末 +18.85%）
• 应收票据 1.24 亿元（-27.67%）
• 预付款项 8.86 亿元（+34.70%）

综合判断：2026H1 公司在订单与生产端并未放缓，反而加大备货与预付，但因项目结算未到确认节点，收入与利润被推迟到 2026H2 释放。这是工程类企业的典型季节性，但波动幅度大于往年同期。

2026Q2 单季已部分验证这一判断：归母 +0.80 亿元（同比 +154.90%），毛利率 30.92%（创 2025 年以来单季新高），OCF 单季 +5.44 亿元（同比 +31.75%）12。说明 H2 业绩兑现概率较高。

60%/40% 业绩塌方分解的量化验证：

• 假设 2026H1 归母 -1.03 亿元 = 60% 一次性扰动（约 -0.62 亿）+ 40% 结构压力（约 -0.41 亿）；
• 一次性扰动中：项目结算节奏延后约 -0.4 亿（参照 2025Q4 单季归母 1.66 亿、Q3 单季 1.84 亿的下半年集中确认历史）；金融资产扰动约 -0.10 亿（紫光股份已出表后剩余 1.86 亿证券投资）；其他一次性（合同负债转化为收入等）约 -0.12 亿。
• 结构压力约 -0.41 亿：智慧能源板块子公司 2026H1 亏损 -0.64 亿（年化约 -1.28 亿）+ 同方泰德权益法亏损拖累（年化约 -1.3 亿）；
• 从 H1 -1.03 亿到 2026E 全年 3.0 亿，意味着 H2 必须贡献 4.03 亿，占全年 134%。对比历史：2024Q4 单季归母约 +2.0 亿、2025Q4 单季归母 1.66 亿——4.03 亿的 H2 兑现要求高于历史水平，这是基线 6.90 元目标价的最关键支撑变量。
• 触发修正条件：若 2026Q3 单季归母 < 0.8 亿（明显低于 2025Q3 单季 1.84 亿），应触发基线归母下修至 1.5-2.0 亿，对应目标价下修至 5.50-6.00 元（-13%~-20%）。

5.3 三大板块的真实盈利质量

5.4 现金转化与营运资本健康度

2025 年公司经营性现金流净额 14.17 亿元（同比 +142.94%），是过去五年最佳水平1。从 2025 单季度拆分看，Q1 -8.66 亿、Q2 +4.13 亿、Q3 +3.91 亿、Q4 +14.79 亿——Q4 单季 OCF 占全年 104%，季节性极强但改善趋势明确。

2026H1 OCF -2.19 亿元，同比改善 2.34 亿元（2025H1 为 -4.53 亿元）3。Q2 单季 OCF +5.44 亿元说明现金流转化已恢复正常节奏。营运资本方面，应收账款 60.31 亿元（与 2025 末持平）、合同负债 +18.85%（项目储备充足）、存货 +11.52%（备货加大），整体反映"订单充裕、确认延后"的健康状态。

5.5 利润质量：扣非才是真实指标

2025 年扣非归母 +2.88 亿元 vs 归母 +4.95 亿元，非经常性损益占归母 41.84%1。非经常性损益主要由公允价值变动（紫光股份处置收益）、政府补助（0.51 亿）、其他营业外收支（0.67 亿）等构成。

但若看"扣非改善幅度"——2024 扣非 -6.22 亿元 → 2025 扣非 +2.88 亿元，扭亏增 9.10 亿元——这才是公司基本面改善的真实信号。中航证券因此判断"业务剥离与结构收缩效果显著"4。

5.6 有息负债与资本结构

2025 末公司有息负债结构改善——短期借款 16.89 亿元（同比 -43.74%）、应付债券 22 亿元（同比 -26.67%）1。但 2026H1 出现长期借款向短期重分类（应付债券 15 亿元、一年内到期非流动负债 28.69 亿元），导致短期偿债压力上升。

财务费用方面，2026H1 为 1.92 亿元（同比 +66.09%），主要因汇率波动与债务结构调整3。这是 H1 利润下滑的隐性原因之一。整体看，公司有息负债约 134.14 亿元、现金 61.54 亿元、净债务 72.59 亿元，资产负债率 57.92%——属于央企科技公司中等水平。

5.7 研发投入与资本化比例

2025 年公司研发投入合计 15.00 亿元，占营收 9.96%；研发人员 3,171 人（占员工 28.84%）；研发资本化率 48.97%1。48.97% 的资本化率在科技类公司中处于偏高水平，未来 3-5 年新增摊销压力约 0.7-1.5 亿元/年。这是一个中长期需要关注的会计风险。

六、行业与市场环境

6.1 三大产业政策密度的同步抬升

公共安全（核技术应用）：2025 年 9 月 12 日全国人大常委会通过《中华人民共和国原子能法》，2026 年 1 月 15 日正式施行；2024 年国家原子能机构等十二部门联合印发《核技术应用产业高质量发展三年行动方案（2024—2026 年）》，设定"2026 年核技术应用产业年直接经济产值达 4,000 亿元"目标6。这两项政策把"核技术应用"从部门规章级别上升到国家法律级别，对同方威视的海关/机场/重大活动安保订单形成长期支撑。

数智产业（数据要素/AI）：2025 年发布《关于完善数据流通安全治理更好促进数据要素市场化价值化的实施方案》；2024 年十二部门《"数据要素×"三年行动计划（2024—2026）》要求"到 2026 年底打造 300 个以上典型应用场景"；2026 年 6 月国家数据局披露 2025 年全国活跃数据总量 1.67 ZB、同比 +28.46%，企业数据产品和服务数量同比 +29.29%、交易额同比 +39.8%9。

智慧能源（核能综合利用/虚拟电厂）：国家发改委等四部门《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》部署算电协同、虚拟电厂调度、新型储能安全预警等首批 51 个高价值场景；国家能源局《能源领域节能降碳行动计划（2026—2028 年）》重点支持零碳园区示范、核能供热供汽、热力管网智慧调度、数字化碳管理平台。

6.2 行业空间量化锚点

• 全球机场安检设备市场：Fortune Business Insights 预计 2026 年全球规模约 190.2 亿美元，2026-2034 年 CAGR 9.90%，2034 年达 404.8 亿美元3。
• 中国智慧安防行业：2025 年市场规模约 5,910.2 亿元、同比 +12.15%6。
• 中国能源数字化：2025 年市场规模约 3,150 亿元、同比 +14.55%。
• 核技术应用细分：2026 年目标产值 4,000 亿元（行业 CAGR 约 15%）。
• 核电装机：2025 年 0.62 亿千瓦 → 2030 年 1.1 亿千瓦（5 年 +70%），其中 2026/07/31 国常会一次性核准 10 台核电机组（投资 2,200 亿元）。
• 虚拟电厂：2025 年 470 个项目/调节能力 +70%，2030 年市场预测 340 亿元。

6.3 同业可比性

由于同方三板块业务模型差异巨大（毛利率 30%/46%/10%），整体 PE 失去意义，需要按板块分别选取可比公司：

• 公共安全类：海康威视（PE TTM 13.76x）、大华股份（PE TTM 21.77x）。但这两家主营视频监控，与威视的辐射成像/货物安检差异较大，可比性仅在"安检智能化"层面。
• 数字内容/AI/数据要素类：中国科传（601858.SH，PE 35x 左右）、中南传媒（601098.SH）。同方数科与万方、维普均为非上市，可比性受限。
• 智慧能源类：双良节能（600481.SH）、华光环能（600475.SH）、同方泰德（HK.1206）。2026H1 双良/华光普遍承压，反映行业项目结算节奏拖累是共性现象。

结论：同业 2026H1 业绩分化是行业普遍现象，海康/大华双位数增长 vs 双良/华光 -18%~-30% 下滑，反映项目结算节奏拖累是行业共性。同方 2026H1 业绩塌方并非孤例。

6.4 宏观与流动性环境

A 股科技板块宏观环境温和偏积极：2025 年 GDP +4.7%、CPI +0.5%、PMI 49.8、SHIBOR 1Y 1.48%12。这对央企科技股估值构成中性偏支撑——利率水平较低，有利于科技股估值切换。

七、估值与目标价

7.1 估值方法选择

公司三主业（公共安全/数智/智慧能源）毛利率 30%/46%/10% 差异巨大，业务模型不可比，整体 PE 失去意义。我们采用三种方法加权：

7.2 SOTP 分部估值

按持股比例折算后归属母公司股东的价值（基线情景，单位：亿元）：

按总股本 33.50 亿股折算：基线 SOTP 每股价值 = 253.50 / 33.50 = 7.57 元/股。

7.3 整体 PE/PB 校验

财务预测基线（2026-2028 年）：营收 137.0/146.5/158.0 亿元；归母 3.0/4.5/6.0 亿元；EPS 0.090/0.134/0.179 元12。

按整体 PE 给值：

• 2026E EPS 0.090 元 × PE 40x = 3.60 元（机械应用 PE 法得到的结果显著低于当前股价 6.81 元，说明 2026E 利润包含约 60% 的一次性扰动，PE 法失真）
• 2027E EPS 0.134 元 × PE 40x = 5.36 元
• 2028E EPS 0.179 元 × PE 35x = 6.27 元

整体 PE 法在 2026E 因一次性扰动而失真，仅 2028E 才有相对参考意义。这也是本报告选择 SOTP 作为主估值方法（50% 权重）的核心理由。

按 PB 给值：当前 PB ≈ 1.46x（228.16 / 156.06），与历史中枢接近，反映市场已经定价"业绩脆弱性"，但 PB 法对盈利能力差异不敏感，仅作为辅助校验。

7.4 DCF 敏感性

WACC 8%、永续增长 g 3% 的中枢 DCF 每股价值 7.95 元；WACC 7% / g 4% 的乐观档 10.20 元；WACC 9% / g 2% 的悲观档 5.50 元。DCF 中枢与 SOTP 中枢高度一致（7.95 vs 7.57），验证两种方法结论稳健。

7.5 三档目标价与综合判断

综合估值中枢：6.90 元 = SOTP 7.57 × 50% + 整体 PE 6.27 × 30% + DCF 7.95 × 20% ≈ 7.25 元；考虑 2026H1 业绩塌方后市场情绪折价（同方泰德不剥离 + 智慧能源持续萎缩的尾部风险），进一步下修至 6.90 元。

7.6 与中航证券预测的差异

中航证券 2026-06-30 研报预测4：2026E/2027E/2028E 营收 163.22/177.22/192.70 亿元；归母 5.48/5.80/7.73 亿元；EPS 0.16/0.17/0.23 元；对应 PE 40.69/38.29/28.30 倍。

与本报告的差异：

• 2026E 营收差距 19%（163.22 vs 137），主要因中航未充分体现智慧能源 -51.72% 收缩；
• 2026E 归母差距 83%（5.48 vs 3.0），主要因中航未充分体现 2026H1 已发生的项目结算延后、汇率波动（财务费用 +66.09%）；
• 当前股价 6.81 元较中航基线日（2026-06-26）的 6.51 元上涨 4.6%，已部分计入乐观叙事；
• 下行至 4.70 元（-31%）的风险大于上行至 9.40 元（+38%）的概率。

7.7 8 条关键监测信号

未来 12 个月应重点跟踪以下信号：

1. 2026Q3 项目结算节奏：单季营收能否回到 35 亿+，是 H2 兑现的核心验证
2. 合同负债 39.17 亿的转化：Q3-Q4 转化比例与毛利率
3. 海外业务占比：能否维持 35%+（汇率风险）
4. 同方泰德剥离方案：公告披露与商誉减值进度
5. 第二曲线规模化收入：智能穿戴/知缶/核智大模型独立披露
6. 原子能法实施后招标：海关/机场/重大活动安保订单
7. 研发资本化率：48.97% → 40% 以下的调整进度
8. 央企市值管理：回购/增持/分红率 30%+

八、风险因素

8.1 三大下行风险

（1）同方泰德不剥离——结构性亏损持续。同方泰德（HK.1206，持股 36.61%）2025 年净亏 4.90 亿元，2026H1 亏 2.61 亿元3。按权益法年化拖累合并归母 2-3 亿元。若 2026 年内不启动剥离（如资产置换、股权转让），商誉减值可能在 2026 年报集中体现，对当年归母造成 1-2 亿元一次性冲击。目标价影响：下行至 4.70 元（-31%）的关键触发条件。

（2）参股金融资产公允价值波动——非经常性损益占归母 41.84%。同方全球人寿（持股 50%）2025-01-01 起执行新保险合同准则，同方国信持有的重庆国际信托等金融资产持续受资本市场波动影响13。若 2026H2 资本市场大幅波动，公允价值变动对当期利润的冲击可达 0.5-1 亿元。目标价影响：单次冲击下行 5-10%。

（3）智慧能源持续萎缩——板块"主动收缩"被误读。2026H1 智慧能源营收 -51.72%、毛利率 -5.23pct3。如果 H2 板块收入继续下滑超过 30%，意味着行业竞争压力超过预期，"主动收缩"实质是被动出局，将拖累整体营收。目标价影响：连续两季度恶化将触发 15-20% 下调。

8.2 上行机会

（1）第二曲线兑现——智能穿戴/知缶/核智大模型 2027-2028 年规模化。如果核电开工持续放量（2026/07/31 已核准 10 台机组），同方智能穿戴有望从试点转向常态采购，单年贡献 2-5 亿元增量收入。如果知缶平台在 2027 年签约 100+ 政府客户，可形成 3-5 亿元订阅收入。目标价影响：上行情景目标价 9.40 元的核心支撑。

（2）中核集团赋能全面落地——ERP、核电智能装备、数字核工业。中核集团对公司定位是"数字信息产业平台、信息技术支撑总体单位、核技术应用产业主力军"2。若集团内协同订单（中核集团 ERP、核智大模型、核电智能装备）规模化兑现，可使数智产业 2027-2028 年增速回升至 20%+。目标价影响：估值 PE 35x → 40x 切换的关键。

（3）原子能法实施后政策红利——核技术应用产业产值 4,000 亿目标兑现。2026 年核技术应用产业目标产值 4,000 亿元，同方威视作为全球 EWC 连续 15 年第一、海关/机场/重大活动安保核心供应商，有望在 2026-2028 年获得显著订单增量。目标价影响：公共安全 PE 25x → 30x 切换的可能。

8.3 风险量化到目标价层面

风险不对称性提示：研报已承认下行 -31% / 上行 +38% 的不对称，但实际"泰德不剥离+H2 兑现不足"叠加复合情景可能下修至 5.00-5.50 元区间，投资者需在仓位管理上预留尾部风险缓冲。

九、附录：核心财务数据

9.1 主要会计数据（公司原文）

9.2 单季度拆分（2025FY）

9.3 三板块拆分（公司原文）

9.4 核心子公司财务（2025 年报披露）

9.5 估值数据包 TTM（2026Q2）

9.6 历史财务概览（FY2021-2025）

9.7 财务预测基线（基线情景）

9.8 EV 桥（2026Q2）

评级：中性偏多 | 12 个月持有期 | 基线目标价 6.90 元（区间 6.40-7.40）

本报告基于 2026-09-07 估值日数据编制，公司财务数据均以累计/单期/调整后/同比基础明确标注。报告引用的所有数据均来自公司正式披露（年报、半年报、季报、业绩说明会纪要、公告）或本轮已入库的资料。读者应结合公司后续季报、业绩说明会与战略行动公告持续跟踪本报告中的关键假设。