宇通客车研报：出口盈利改善，现金流好转但份额下滑

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年1—9月（2026年第三季度报告，2026年10月14日披露，未经审计）

核心判断

一句话：今年前三季度，宇通卖的车少了，但每辆车更赚钱，公司收钱也更顺畅了。

三个数先摆出来：卖车收到的钱 258 亿元，比去年少 2%；归属股东净利润 31.8 亿元，比去年少 3%；剔除一次性因素后的主业利润 31.0 亿元，比去年多 18%1。

这里要先解释一个词。公司除归属股东净利润外，还公布“扣非净利润”：把政府补助、卖旧车这类跟卖车无关的收益扣掉后剩下的利润。它比净利润更能代表主业，这一期两者的方向完全相反，原因后面会讲。

第一，收入下滑是卖得少，利润增长是每辆车更值钱。

第三季度单车收入 90.97 亿元、同比减少 11.13%，原因是卖了 10,829 辆车、比上年少 11.5%12。但同期扣非净利润 13.03 亿元，同比增长 22.25%，毛利率 26.73%、同比提高 2.75 个百分点1。

按公司销量和三季报数据自己算：每辆车赚的扣非利润从去年同期的约 8.7 万元升到约 12.0 万元（13.03 亿元 ÷ 10,829 辆，去年同期 10.66 亿元 ÷ 约 12,235 辆）。售价几乎没有变——单车收入 84.01 万元，同比只多 0.4%3。变的是卖出去的车的构成：更贵、配置更高的车型和海外订单占比更高。

第二，国内在缩，同行没缩，公司份额在掉。

公司自己的解释是国内公路客运市场受新能源购置税政策调整影响、公交市场靠“以旧换新”撑着，两头相加国内需求总量下降4。而同期行业没有下滑：按 6 米以上口径，前三季度行业销量 87,076 辆、同比下降 2.18%，公司 24,987 辆、同比下降 12.95%，份额 28.70%，虽然仍是行业第一，但比去年同期低了约 6 个百分点2。

第三，现价反映的不是我的假设，而是市场更乐观的那条路。

我的预测是 2026 年归属股东净利润 53 亿元、2027 年 58 亿元；市场主流预测是 2026 年 60—62 亿元、2027 年 68—77 亿元352。我的 2027 年数字比市场低两成，所以现在 31.10 元的股价并不是“把我的谨慎假设买进去了”，而是市场路径的定价。分歧的真正位置不在四季度的小数点，而在 2027 年公司还能不能保持现在这样的赚钱水平。

支撑数据：2026 年 11 月 6 日收盘 31.10 元，总市值 688.5 亿元；账面现金加理财 128.27 亿元，借的钱不到 2 亿元6。

接下来三件事决定判断往哪边走：11 月、12 月产销快报里的出口数量和新能源出口占比；四季度收入确认能否兑现客户已经付过钱的部分；2027 年 4 月新能源客车出口退税率由 13% 降到 9% 之后，出口毛利率还能不能维持。

公司做什么，谁买单，怎么赚钱

宇通客车做的是大中型客车，从 5 米到 18 米共 100 多个产品系列，用来跑城市公交、公路客运、旅游包车、通勤班车、校车和景区接驳7。

买家分两类。国内主要是公交公司和客运企业，买车靠政府公交购置计划、以旧换新补贴和企业自己的更新换代决策，价格敏感、账期长，还受地方财政影响。海外主要是各国公共交通运营方和经销商，近年由政府绿色公交计划、燃油车替换和电动化补贴驱动。

公司以直销为主、经销为辅，按订单生产，车型和配置可以定制7。国内销售在客户签收时确认收入，海外销售在报关离港时确认，所以海外订单的收入会早于车辆真正跑起来7。

2025 年公司卖出客车 49,518 辆，同比增长 5.54%；其中境内 32,369 辆、下降 1.67%，境外 17,149 辆、增长 22.49%，境外已经占到三分之一8。全年收入 414.26 亿元，归属股东净利润 55.54 亿元，毛利率 24.14%9。

公司的长期方向是从“造好车卖出去”转向“卖车加服务加方案”。具体做法有两种：一是把车拆成零部件运到当地拼装（行业里叫 KD 组装），这样能避开关税和当地准入门槛，也让当地客户觉得买的是本地制造；二是建自己的服务网络，公司已在十几个国家落地 KD 组装，2026 年 9 月 8 日在挪威开出第一家海外直营综合服务站，同时发布 U18 BRT 纯电动铰接车745。这套打法是公司利润率能站住的原因，也是它对当地客户最有说服力的地方。

真正决定公司赚钱多少的不是产量，而是三件事：出口占多少、出口里高端和新能源车型占多少、以及已经收钱却还没交货的订单能多快变成收入。

这第三件事需要解释一下。客户先付钱、公司过一段时间才交货，这段没交付的货款在会计上记在“合同负债”里，等车交付、达到收入确认条件（国内要客户签收，海外要报关离港）时才变成当期收入。所以合同负债就像一本“已收钱、待交货”的订单簿：它变厚说明后面有货可交，但不等于收入一定高，还要看车交不交得出去7。

今年发生了什么：销量往下，利润往上

{"title": "月度客车销量（2026年4–10月与去年同期，辆）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6daa91c8-e73f-4382-8d4b-f5f7be4d8206/551f10b4b6746a16/widget-551f10b4b6746a16.html"}

月度产销快报给出了最直接的画面。4 月和 5 月公司销量同比还有 12.5% 和 14.0% 的增长，从 6 月开始转负，之后连续五个月下降，10 月降幅收窄到 2.76%101112131415。

1—10 月累计 33,885 辆，同比下降 7.41%；其中大型车、中型车分别下降 10.52% 和 11.93%，只有轻型客车增长 9.00%15。

{"title": "单季度营业收入与归属股东净利润（2024Q3–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6daa91c8-e73f-4382-8d4b-f5f7be4d8206/c4e9a3f20498d20c/widget-c4e9a3f20498d20c.html"}

收入这一侧要说准确。上半年公司收入 167.19 亿元，同比增长 3.65%7，三季度单季突然转负、同比下降 11.13%1。所以前三季度累计的 2.09% 降幅，全部来自三季度这一个季度，眼下是“一个季度转差”，还不能说收入已经连续下行。9 月末累计销量 30,929 辆、同比下降 7.83%14，销量端的走弱从 6 月就开始了，比收入早。

同期归属股东净利润的回落幅度明显小于收入：三季度 6.59 亿元、12.08 亿元、13.16 亿元，前三季度合计 31.84 亿元，只比去年同期少 3.31%91。收入跌 2%，利润只跌 3%，中间的差额由毛利率填补。

利润是怎么变好的

{"title": "单季度毛利率（2024Q3–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6daa91c8-e73f-4382-8d4b-f5f7be4d8206/54d7f9352493ba2a/widget-54d7f9352493ba2a.html"}

单季毛利率从 2024 年三季度的 12.32% 一路抬到 2026 年三季度的 26.73%，最近三个季度是 23.56%、24.97%、26.73%，连续上行9。前三季度累计毛利率 25.26%，去年同期 22.36%1。

券商一致把这一轮毛利率上行归因于出口和欧洲等高价值市场占比提升、高端车型占比提升、直销比例提升216。有两个不能忽略的限定条件。

第一，公司不单独披露出口收入和出口毛利率，而第三季度出口量本身是同比下降的（券商依据第三方数据整理，降幅在 15%—17% 之间，口径不一）32。

第二，按公司销量和三季报收入自己算，单车营业成本从去年同期的约 63.6 万元降到约 61.6 万元，下降约 3.2%114。也就是说，毛利率提高的 2.75 个百分点里，大致一半来自单位成本下降，而不是只来自卖得更贵。投入成本这条解释我们没有排除，它到底是周期性的还是结构性的，要看 2027 年的数据。

{"title": "2026年前三季度从营业收入到归属股东净利润（亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6daa91c8-e73f-4382-8d4b-f5f7be4d8206/520ad2f5809cd454/widget-520ad2f5809cd454.html"}

把前三季度拆开看：258.16 亿元收入减去 192.93 亿元营业成本得到 65.23 亿元毛利，再扣掉 30.90 亿元期间费用和税金及附加，加上 1.13 亿元其他损益净额，得到约 35.4 亿元营业利润；扣 3.80 亿元所得税和 0.24 亿元少数股东损益后，归属股东净利润 31.84 亿元1。

这里面有两处必须单独拆开。

利润增长里有一块不是靠多卖车，而是去年多提了减值。第三季度资产减值和信用减值合计是回冲 0.10 亿元，去年同期是计提 1.56 亿元，一进一出差 1.66 亿元，相当于当季扣非利润的约 13%17。当期扣非利润同比增加的约 2.37 亿元里，毛利率提升大约贡献 2.5 亿元，减值少提大约贡献 1.66 亿元，两者相加已经超过全部增量。这笔钱不重复，但它也不代表主业更强。

去年有、今年没有的两类收益，是归母利润下降的原因。公司账上有一批理财和金融资产：公允价值变动收益（就是这些资产的账面浮盈浮亏）从去年同期的 +2.57 亿元变成今年的 -1.45 亿元；去年还卖掉了些旧设备，资产处置收益 1.74 亿元，今年基本归零（0.005 亿元）。两项合计比去年少了约 5.8 亿元1。它们属于非经常性损益，所以“归母净利润跌 3.31%、扣非却涨 18.45%”这个反差就出现了。前三季度非经常性损益合计只有 0.85 亿元。

费用不是利润改善的来源。卖 100 元车、扣掉买车成本之后，销售、管理、研发这些开支占了 10.36 元（去年同期 9.36 元），也就是说这部分开支不但没省，还多花了约 1 元5。研发费用 4.77 亿元，同比增长 10.1%，研发费用率升到 5.25%，公司在新能源三电、智能驾驶上还在加投入3。上半年研发支出 8.29 亿元，占收入 4.96%7。

现金和资产负债表：这次是真的好转

{"title": "单季度经营活动现金流净额（2024Q3–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6daa91c8-e73f-4382-8d4b-f5f7be4d8206/15161e71d375a029/widget-15161e71d375a029.html"}

前三季度经营活动现金流净额 80.04 亿元，去年同期只有 17.96 亿元；单看第三季度 20.56 亿元，是当季归属股东净利润的 1.56 倍，去年同期只有 0.82 亿元1。

现金是从哪里变多的，看现金流量表就很清楚：卖货收到的现金 319.36 亿元，同比增长 13.2%；买货付出去的现金 182.87 亿元，同比下降 17.0%；收到的税费返还 15.05 亿元，同比增长 57.5%1。资产负债表配合得更明显：应收账款从年初 53.80 亿元降到 24.76 亿元，减少 29.04 亿元，公司在半年报里解释为年底阶段性应收回款7；三季度末应收账款同比还下降了 44.65%9。应收降、现金升、收入略降，这是回款变好，不是把货压给渠道。

两个反向变化要盯住。

存货从年初 35.42 亿元升到 39.28 亿元，环比二季度末上升 17.81%，对应四季度待交付订单备货，属于经营需要9。

预计负债从年初 45.43 亿元升到 55.43 亿元，增加 10 亿元，主要是产品质量保证金一类的售后义务在累积1。但这里有个我们查不实的细节：半年报附注显示“产品质量保证”按收入预提，期末余额 52.07 亿元7，而前三季度收入是同比下降的，按收入预提的余额却在增加。三季报没有附注，无法判断这 10 亿元里有多少来自当期计提、多少来自历史准备释放或计提比例调整。需要在年报附注里核对计提基础；如果公司口径显示是计提比例上调，2027 年的利润质量要再打折。

真正让这家公司有底气的是合同负债：9 月末 26.70 亿元，比年初 18.58 亿元增长 43.7%1。多出来的 8.1 亿元，是客户已经付钱、车还没交付的部分。按这个规模看，四季度收入大概能比去年同期高一些，但撑不起卖方预测里的“翻三成”。

分红方面，2025 年度对应两次分红：2025 年半年度每 10 股派 5 元（11.07 亿元，2025 年 9 月发放）和 2025 年度每 10 股派 20 元（44.28 亿元，2026 年 5 月 15 日发放），合计每股 2.5 元、55.35 亿元，约占当年归属股东净利润的 99.7%818。年报披露的年度预案（每 10 股派 20 元）已足额实施。前三季度分配股利支付现金 44.65 亿元，被 80.04 亿元经营现金流完全覆盖1。以 31.10 元计算，2 元股息对应约 6.4% 的股息率，这是当前股价最扎实的一条支撑。

行业：出口还在扩张，国内在收缩，份额在下降

2026 年上半年中国大中型客车总销量 53,686 辆，同比增长 5.73%；出口量同比增长 18.45%，其中新能源出口增长 29.77%7。同期公司大中型客车销量 15,405 辆，同比下降 11.7%（含轻型的全部客车是 20,100 辆、下降 5.73%）712。行业在增长而公司在下降，这一轮增量没有落到公司头上：要么被同行抢走，要么公司主动放弃低价订单换高端化。管理层被问到竞争对手挤压时的回答是差异化产品、电动化智能网联高端化、提升客户关系，以及抢占轻型客车、高端商务车等细分市场4。

出口数据的口径需要说明。公司定期报告不单独披露出口数量，下面这些数字来自券商引用的第三方数据：前三季度行业 3.5 米以上出口 62,054 辆、同比增长 11.61%，公司累计出口 10,778 辆、同比增长 0.34%，出口份额 17.37%；第三季度单季出口 3,928 辆、同比下降 16.81%，9 月单月 1,566 辆、环比增长 32.71%，当月份额回到行业第一2。管理层在业绩说明会上称前三季度出口和新能源出口销量同比增长4。第三方数据与公司表述在三季度节奏上有差异，所以本文对出口的判断只到“全年大致持平、季度之间波动大”这一层。

区域上，公司半年报讲得很清楚：非洲受城市化和个别国家更新项目带动需求大幅增长，欧洲在环保政策推动下电动化加速，中东受地缘冲突影响需求下降7。公司的对冲手段是本地化生产和本地服务网络。汇率方面，公司通过锁汇等工具管理外汇敞口，但没有披露净敞口规模4。

政策上有一项确定的变化：新能源客车出口退税率在 2027 年 4 月起由 13% 降到 9%。管理层表示关注政策变化并制定了相应措施，但没有量化对出口毛利率和价格的影响4。这正好压在我们最看重的出口利润链条上。

预测：我的数和市场一致预期差在哪里

以 2026 年 1—9 月实际数为起点，四季度有两个约束：合同负债 26.70 亿元指向已收款的待交付订单，10 月销量同比 -2.76% 指向交付节奏。我按销量四季度同比持平到小幅增长、毛利率维持 26%—27%、不计入公允价值变动的正贡献来做假设。

我把 2026 年收入做平、利润做小幅下降，核心原因是去年同期有 5.53 亿元公允价值变动收益和 1.83 亿元资产处置收益垫底，而今年这两项归零甚至为负91。扣非口径下，前三季度已经增长 18.45%，全年扣非利润的增幅会明显高于归母净利润。

分歧在 2027 年，不在 2026 年。

市场对 2026 年的分歧只是 10% 上下，对 2027 年的分歧是 19%—26%，我的数字比市场低两成。卖方对 2026 年的收入预测在 455—477 亿元之间，倒推四季度收入 197—219 亿元、同比增长三成以上3516。在 10 月销量仍同比下降 2.76% 的背景下，这需要高端出口订单在两个月内集中确认并大幅提价。我的判断是幅度偏乐观、方向可能对：若 11 月、12 月新能源出口集中交付，收入确实可以好于销量表现。

估值：现价对应的是市场的假设，不是我的

{"title": "每股价值区间与现价（2026年11月6日，元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6daa91c8-e73f-4382-8d4b-f5f7be4d8206/d0d80f14fae34329/widget-d0d80f14fae34329.html"}

估值日 2026 年 11 月 6 日，收盘价 31.10 元，总股本 22.139 亿股，总市值 688.5 亿元6。这家公司账上有 128 亿元现金和理财，只借了不到 2 亿元的钱，所以它其实很“有钱”。行业里常用“企业价值”来衡量公司本身值多少，等于市值减去净现金：按这个口径公司本体约 562 亿元，相当于过去十二个月营业利润的约 9.1 倍69。它看起来比市盈率（12.6 倍）便宜，但两种口径差别几乎全部是那 126 亿元现金，所以本报告的主方法只用市盈率。

主方法用市盈率的理由是公司现金流可预测、业务单一、没有并购摊销扰动。基准情景给 12 倍 2027 年预测每股收益 2.62 元，对应 31.5 元。

必须说清楚的是，12 倍是本报告最主观的一个参数：它既没有历史市盈率区间作锚，也没有同行倍数作锚，只是基于公司滚动净资产收益率接近 38%、净现金占市值近两成、出口增长可见度较高这三点判断96。读者若认为合理倍数是 10 倍或 15 倍，区间会整体平移。

三档统一用 2027 年盈利，可以横向比较；区间宽度 21.7—38.2 元，相当于现价上下约三成。

现价 31.10 元在基准情景的下方一点点，但对应的是市场的假设：按卖方 2027 年每股收益 3.07—3.46 元算，现价只有 9.0—10.1 倍35。也就是说，市场用更乐观的盈利假设给了一个不高的倍数；我如果按自己的 2027 年预测，现价对应 11.9 倍，谈不上便宜。

股息是这个判断的另一半。假设公司继续把赚到的钱里 80% 分给股东（去年实际分了近 100%），按我的 2026 年每股收益 2.39 元测算，每股分红约 1.90 元，对应现价 6.1% 的股息率。账上 126 亿元净现金、前三季度 80 亿元经营现金流，分红能力没有问题61。以现金回报看，这只股票比以成长股看更有吸引力。

反证与风险

如果四季度收入真的做到 190 亿元以上，我的判断就是错的。合同负债增长 43.7%，第三方数据显示 9 月单月出口环比回升 32.71%，公司管理层确认前三季度出口和新能源出口销量同比增长——但没有对四季度放量作出明确承诺（“全年新能源客车出口目标完成信心较高”是华安证券的判断，不是公司口径）1245。这三件事同时成立时，收入确认会明显强于销量。

如果份额流失不是主动选择，高端化叙事会失去基础。上半年行业销量增长 5.73%，公司同口径下降约 11.7%，份额掉了约 6 个百分点7。若这是竞争力相对下滑，毛利率提升就只是周期性的价格红利，不该给 12 倍以上的估值。

如果毛利率修复主要来自投入成本下降，它是周期性的。单车成本下降约 3.2% 的解释目前无法排除，2027 年的原材料和电池价格会告诉我们答案。

退税是确定的政策风险。2027 年 4 月新能源客车出口退税率由 13% 降至 9%，公司没有披露价格传导比例4。若海外订单价格刚性，出口毛利率会被直接压低，2027 年利润假设需要下修。

还有两条常规风险：国内地方财政偏紧，公交客户经营困难可能让“以旧换新”效果打折7；汇率方面，出口以美元等外币结算，人民币升值会侵蚀利润，公司以锁汇管理但未披露净敞口4。

接下来盯什么

1. 11 月和 12 月产销快报：出口数量、新能源出口占比，以及 10 月降幅收窄是不是延续。
2. 四季度收入确认与合同负债：26.70 亿元合同负债能否在年内转化；年末合同负债继续上升而收入没起来，说明交付延后。
3. 出口毛利率与退税安排：2027 年 4 月退税率下降前，公司是否公告价格调整或用本地化产能对冲。
4. 国内份额：月度销量同比转正之前，行业景气改善并没有落到公司头上。

资料与口径说明

本报告以宇通客车 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 14 日，未经审计）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告、月度产销数据快报和 2026 年第三季度业绩说明会原文为准；结构化财务与估值数据包用于期间整理和计算，事实口径以公司原文为准。出口销量、出口占比、单车收入等数据为券商依据第三方数据整理，公司定期报告未披露出口数量，本文对出口的判断只到方向和量级层面；单季毛利率、单季收入与利润由同口径累计数相减得到，单车收入、单车成本、单车扣非利润由公司披露的收入、成本、销量自行计算。公允价值变动、资产处置收益等非经营性项目均取自公司利润表原文，前三季度非经常性损益合计 0.85 亿元为归母净利润与扣非净利润之差。

估值基准日为 2026 年 11 月 6 日，股价 31.10 元，币种人民币；总股本 22.139 亿股来自市场数据，尚未与交易所最新月度股本披露逐项核对。企业价值按市值减净现金计算，未扣除少数股东权益 2.72 亿元。