海信视像研报：结构升级撑住利润，备货吃掉现金

研究日期：2026年11月8日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

海信视像正在从一家卖电视的公司，变成一家靠大屏和高端产品赚钱的公司。2026年前三季度，这家公司在行业整体下滑的环境里把利润做上去了，代价是账上的现金被存货和应收账款吃掉了一大块。

先说行业。2026年三季度，国内彩电销量同比下降4.5%、销售额下降10.8%，全球销量同比下降约3%。12

再说公司。前三季度主营业务收入435.29亿元，同比增长8.85%。扣除与卖电视无关的偶发收益（如理财收益、政府补助）之后的利润增长22.7%，其中第三季度单季增长36.1%，这个口径在财报里叫"扣非后归母净利润"。3

代价是现金。前三季度公司实际收回的经营现金只有8.60亿元，比去年同期的34.31亿元少了约26亿元；同期账面赚了18.44亿元。钱去哪了？存货从年初的57.7亿元涨到86.5亿元，应收账款从61.6亿元涨到86.7亿元——公司提前买了原材料囤着，又把货先发给渠道商、没有马上收回钱。3

第一，收入增长靠的是"卖得更贵"，不是"卖得更多"。

大屏和Mini LED（背光灯分区更多、画面更清楚的高端电视）销量高增，把均价推了上去。毛利率（每卖100元货能留下的钱）从15.66%提高到16.66%。需要提醒的是：这1个百分点里有多少来自高端化、多少来自低毛利的其他业务收缩，公司没有披露，无法拆分。

第二，利润增速比收入增速高，但其中一部分是去年基数偏低造成的。

第三季度单季归属股东净利润6.49亿元，同比增长13.24%，扣非后利润5.36亿元，同比增长36.07%。差距来自上年同期较高的非经常性收益：2025年三季度这类收益1.79亿元，今年只有1.12亿元。所以看趋势，扣非口径更可信。

第三，现金流的缺口目前有合理解释，但要到四季度才能验证。

公司的说法是，在存储等关键原材料涨价时提前支付了战略储备货款。这个解释在逻辑上成立，但报表无法排除两种替代可能：囤的货超过实际需求，或者发出去的钱收不回来。

第四，股价已经反映了利润端的改善，现金流的疑虑还没有体现在价格上。

11月6日收盘27.62元，正好是近20个交易日区间的高点（区间低25.15元），60日涨幅9.43%，近5日成交量放大到前20日均量的1.86倍。4 换句话说，市场对利润表是认可的，本报告偏正的风险收益比并不建立在"市场还没反应过来"上，而是建立在下面这个倍数上。

第一件该盯的事：存货是否回落。四季度末存货如果回落到年初水平（约58亿元），说明这批囤货确实消化掉了；如果继续在86亿元以上，现金流和减值风险都要重估。

第二件该盯的事：四季度单季毛利率能不能守住15%以上。

第三件该盯的事：海外大屏和Mini LED的均价趋势能否延续。

公司靠什么赚钱

海信视像把屏幕卖给两类买家。国内是零售和电商渠道的消费者，换新、装修、看球赛是购买动机；海外是经销商和零售平台，主要靠自有品牌加本地渠道铺货。两类客户都愿意为"更大的画面"和"更好的画质"付更高的钱，这是公司过去三年利润改善的主线。

公司业务分成两块。2025年主营业务收入538.64亿元，其中智慧显示终端（电视）449.64亿元，同比下降3.58%，毛利率15.14%；新显示新业务（激光显示、商用大屏、显示器等）84.58亿元，同比增长24.92%，毛利率28.07%。5

这张表说明了一件事：境外收入更大但赚得少（毛利率12%），境内收入在下滑但赚得多（毛利率24%）。所以海外市场能不能接住高端化，直接决定公司整体毛利率能走多高——这正是本期财报最值得追问的地方。

"第二增长曲线"是围绕显示技术往外扩。2026年前三季度，商用显示业务收入同比增长73.23%，显示器业务收入同比增长66.84%；激光显示产品海外销量同比增长75%，在德国、英国、法国等欧洲高端市场，3000美元以上产品销量分别增长110%、83%和40%。6 这块业务体量仍小，2025年全年不到85亿元，但毛利率接近28%，是少数几个能同时提供增速和毛利的方向。

技术端有两个动作：2026年8月31日发布的家庭智能伴侣级AI操作系统JUOS，并获得人工智能终端智能化分级L3最高等级认证；以及玲珑四芯真彩背光技术，并牵头制定国内首个RGB-Mini LED行业标准。76 JUOS目前还没有带来可看见的收入，本报告也没有把它算进估值，它现在是一个免费的选择权：做成了是加分，做不成也不亏。

收入增长从哪里来

行业总量在缩，高端在扩。据奥维云网数据，2026年三季度国内彩电销量587.6万台，同比下降4.5%，销额224.9亿元，同比下降10.8%；但国内Mini LED电视销量渗透率已达37.8%，DISCIEN口径下全球Mini LED出货量同比增长46%。12

公司的位置比行业好。三季度主营业务收入158.45亿元，同比增长5.17%。分区域看，内销收入实现两位数增长，海外整体平稳，其中欧洲、东南亚、中东非等区域前三季度均实现同比两位数增长，美国市场持续恢复增长。分品类看，智慧显示终端收入同比增长约4%，新显示新业务收入同比增长约15%。8

量价关系很清楚。前三季度海信系电视全球100英寸及以上大屏销量同比增长77.37%，Mini LED高端电视销量同比增长75.53%；国内100英寸及以上大屏电视销量同比增长47.4%，市场份额51.9%。6 增长的主体是"更贵的大屏和Mini LED"，不是"更多的台数"。

均价提升还有一半来自主动放弃低端。据开源证券测算，海外市场主动减少低端中小尺寸产品、加大65英寸以上及Mini LED产品布局，三季度均价显著提升；内销Mini LED收入占比已提升至接近五成，推动内销毛利率同比提升近3个百分点。8 这种取舍有代价：放弃低价份额换毛利率，收入增速被压低，这也是整体收入只增长3.70%的原因。

公司自2026年三季报起不再单独披露分区域收入，所以"海外到底涨了多少"目前只能依据券商调研口径；11月5日召开的三季报业绩说明会纪要本轮未取得，管理层对备货规模与四季度指引的原始表述待核。

财务质量：利润改善是真的，现金缺口也是真的

毛利率和费用。

前三季度毛利率16.66%，同比提升1.00个百分点；第三季度单季毛利率15.45%，同比提升1.02个百分点。前三季度期间费用率合计约12.0%，比去年同期下降约0.3个百分点，其中管理费用同比减少1.13亿元、研发费用同比减少0.68亿元，财务费用同比增加0.65亿元（与海外业务汇兑和利息收入减少有关）。3

费用率下降方向正确，但需要看清性质：研发费用同比下降3.9%，与"技术领先"的定位之间存在张力，后续要看研发投入是否回到与高端化战略匹配的水平。

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{"title": "海信视像单季营业收入（2024Q4–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a40ed518-2a8a-45ac-a848-23392b79a37e/8a55cb99b08ee79b/widget-8a55cb99b08ee79b.html"}

利润质量的两个细节。

第一，非经常性损益。前三季度3.64亿元，其中"非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置损益"一项就达4.06亿元，三季度单季1.05亿元。公司账上大量理财资产的波动会直接进入利润表，季度利润读数因此天然带有波动性。3

第二，利润归属。新显示新业务多在控股子公司经营，子公司还有别的股东，前三季度有3.00亿元利润归他们，占净利润21.43亿元的14.0%。3

现金：这是本期最需要盯的地方。

前三季度经营活动现金流净额8.60亿元，同比下降74.94%；第三季度单季净流出2.75亿元，而去年同期是净流入16.29亿元。同期购买商品、接受劳务支付的现金424.49亿元，同比增长14.8%，远高于收入3.70%的增速。3

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{"title": "季末存货与应收账款余额（2025Q3–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a40ed518-2a8a-45ac-a848-23392b79a37e/f656f2576df3c6e4/widget-f656f2576df3c6e4.html"}

存货和应收的账是这样变化的：应付账款从年初的82.65亿元增加到96.45亿元，供应链账期吸收了一部分资金压力，但没有完全覆盖。

一个需要提前说明的事实是，三季度末存货86.52亿元，与二季度末的86.88亿元基本持平，环比没有继续增加。所以真正要看的不是三季度，而是四季度末存货是否回落到年初水平（约58亿元）。9

资产负债表另一面：一家持有大额金融资产的公司。

这张表的意思是：把账上的理财和现金减掉欠的借款，公司净剩约148亿元金融资产，相当于11月6日市值360.43亿元的四成。需要说明的是，本次可核验资料中没有这136.92亿元的具体构成（银行理财、结构性存款还是其他工具），所以它能不能被当作"随时可用的钱"，只能作为估算区间使用，不作为估值结论。

另外两个口径需要统一：上表借款含租赁负债，净现金为-3.85亿元；若按服务器估值包口径（不含租赁负债），净现金为-4.84亿元。

估值：市场在为什么定价

估值基准日为2026年11月6日，收盘价27.62元，总股本13.05亿股，市值360.43亿元。10

用最简单的方式理解现在的价格：过去12个月公司归属股东净利润26.70亿元，当前市值相当于用13.5年这样的利润才能赚回来（市盈率13.5倍）。而市场对公司2027年的预期利润，三家券商给出的区间是31.1亿至32.1亿元，对应现价约11.5倍。281

下面三种情况是同一家公司的三种未来：分别假设最差、最可能、最好会发生什么，然后按"股价＝未来能赚的钱 × 市场愿意给的倍数"折算成每股价格。倍数参考当前13.5倍和卖方预测隐含的11.5倍，股本统一用13.05亿股，所以每一行都可以直接复算。

基准情形下每股30.2元，比现价高约9%；如果成本涨上去又卖不动，落到23.2元；如果结构升级和成本回落同时兑现，能到35.2元。区间对应现价-16%至+27%。10

{"title": "悲观、基准、乐观情景每股价值与11月6日现价对照（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/a40ed518-2a8a-45ac-a848-23392b79a37e/4f9e3e97b58d8475/widget-4f9e3e97b58d8475.html"}

反向检验：现价隐含了什么。

把市值里的金融资产和少数股东权益一并扣掉，能更清楚地看到市场对经营性业务的定价。

• 市值360.43亿元，减去净金融资产（148亿元上限口径）148.12亿元，再减去少数股东权益54.39亿元，经营业务（含少数股东权益）只剩约157.9亿元。
• 若只按100亿元金融资产可扣减计算，经营业务定价约206.0亿元。
• 对应国金证券2026年预期合并营业利润35.55亿元（已包含理财资产带来的约2–3亿元收益，扣除后经营性营业利润约32–33亿元），倍数落在4.4倍至6.7倍之间；若折成母公司股东口径（约30.6亿元），倍数还要再抬高一档。

结论要收着说：市场对经营性业务的定价大约是4到7倍营业利润，明显低于当前整体13.5倍的市盈率水平。这个差距来自两处——账面上一大块金融资产，和归属少数股东的那部分价值。只要这两项在年报里被确认（金融资产构成披露、少数股东权益不变），这个折价就没有长期存在的理由；但它目前是估值层面的判断，不是市场情绪的证据，股价本身已经站在近20日高点上。

股东回报。 公司2025年度每股派发现金红利0.9403元，合计12.27亿元，约相当于当年归属股东净利润的50%。按11月6日收盘价计算，静态股息率约3.4%。11

风险与反证

原材料成本是本报告最看重的风险。 存储等关键原材料涨价已经改变了公司的备货行为，如果四季度价格继续上行而终端售价无法同步上调，前三季度提升的毛利率会在四季度被部分回吐。验证信号是三季报之后的月度均价与毛利率指引，以及原材料现货价格走势。

囤货减值是第二个风险。 如果这些囤货最后卖不出好价钱，公司就得按更低的价钱记账，这部分损失叫"存货跌价准备"，会直接吃掉利润。三季度末存货已经和二季度末持平，风险主要落在四季度和年报。

行业总量下滑还没有见底。 国内彩电销量连续下滑、销额下滑更快，说明均价上涨部分来自行业自身的高端化红利，公司既得份额也吃了行业结构升级的顺风。

海外需求和汇率。 2025年海外收入占主营业务收入54%；2026年三季报未披露分地区收入。美国市场恢复增长的持续性尚无连续数据支撑，财务费用同比已明显上升。

新业务的利润归属。 新显示新业务在控股子公司里经营，子公司还有别的股东，前三季度有3亿元利润归他们，占净利润的14%。

非经常性损益的波动。 前三季度4.06亿元来自金融资产公允价值变动与处置，季度间方向可能反转，季度利润的同比读数需要用扣非口径交叉验证。

接下来看什么

1. 2026年年报的经营活动现金流净额，以及存货是否回落到年初水平（约58亿元）。
2. 四季度单季毛利率能否守住15%以上，年报是否出现存货跌价准备计提。
3. 海外大屏与Mini LED的均价趋势和份额数据，尤其是美国和欧洲能否延续正增长。
4. 交易性金融资产的构成披露，用于判断约148亿元金融资产的可扣减程度。

资料与口径说明

• 本报告以海信视像2026年第三季度报告（2026年10月30日披露）为主要事实来源，财务数据来自公司正式披露的合并利润表、现金流量表和资产负债表，未经审计。3
• 单季数据中的2024年四季度至2026年二季度数值，以及ROE、ROIC等比率，来自服务器预生成的财务数据包，用于趋势展示和勾稽；该数据包为结构化提供方数据，标注为支持性口径，本报告涉及的收入、利润、现金流、存货、应收等关键结论已回到公司正式披露核对。9
• 股价、股本、市值、财务基准日期与EV桥来自服务器预生成的估值数据包，估值日为2026年11月6日。股本为提供方口径，需与交易所最新月报、回购或增发披露核对，本报告的每股价值因此保留约±3%的口径余量。10
• 股价位置、区间涨跌与成交量数据来自市场与行业上下文快照，截至2026年11月6日。4
• 行业销量、渗透率、分区域收入和均价等经营指标来自奥维云网、DISCIEN等第三方口径，经券商研究报告转述，公司未在三季报中直接披露分区域、分尺寸或分产品收入，因此相关归因只用于方向判断，不用于精确测算。182
• 分业务、分地区收入与毛利率数据来自公司2025年年度报告，用于建立结构基线。5
• 高端产品销量、份额、新显示新业务增速来自公司口径的公开报道，未经公司财报直接核验，仅用于说明业务方向。6
• 其他业务（材料销售等）的毛利率公司未披露，因此合并毛利率1个百分点的改善中，有多少来自低毛利业务收缩无法拆分，本报告因此只把"主营业务毛利率提升幅度小于合并口径"作为更稳妥的读法。
• 2026年第三季度业绩说明会已于2026年11月5日公告召开，会议纪要正文未在本轮资料中入库，管理层对备货、原材料成本和四季度指引的原始表述尚无法核验。12
• 本报告的2027年归母净利润情景与每股价值区间为本文自建，不是任何机构的盈利预测或投资评级。