中直股份研报：毛利未降但收入承压，现金流由负转正

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年第三季度（报告期截至2026年9月30日，季报未经审计）

核心判断

第一，前三季度的收入和利润下滑，源头是客户收货比计划少。 前九个月收入117.19亿元，同比减少22.12%；第三季度单季收入27.12亿元，同比减少43.57%，单季归属股东净利润从去年同期的0.90亿元变成亏损0.27亿元。公司在三季报中把原因写得很直接：本报告期产品交付量同比下降。1

第二，利润跌幅里，超过一半来自一项政策性收入的减少。 公司有一项按政策拿到的增值税返还（会计上记在"其他收益"里），相当于销售环节少交了一部分增值税、留在了利润表上。这笔钱去年前九个月有3.67亿元，今年只有0.84亿元，少了2.83亿元；同期归属股东净利润总共只少了2.12亿元。如果这项钱能回到去年水平，前九个月归属股东净利润约为4.4亿元，反而比去年同期的3.73亿元高约19%。也就是说，交付量下滑对利润的冲击，目前被政策性收入退坡掩盖住了。三季报没有拆分"其他收益"的明细，2.83亿元是全部差额，属于近似口径。1

第三，现金流的改善来自收旧账。 前九个月经营活动现金流净额35.69亿元，去年同期是净流出90.24亿元。客户欠的货款（应收账款）从年初126.08亿元降到98.30亿元，已经确认收入但暂时还收不到的部分（合同资产）从93.08亿元降到46.88亿元。账上现金因此从34.65亿元升到85.47亿元。现金变多靠的是把过去卖出去的货收回来，今年多卖的货并不是原因。1 2

第四，现价大致落在基准情景里，低空经济目前只算期权。 低空产品AR-E800的订单目前还没有变成报表上的收入，它现在提供的是想象空间，报表上还没有对应的利润。按本文的估值结论，现价附近的安全边际有限，向上要靠交付恢复和取证落地，向下要防四季度继续低交付。3

接下来盯三件事：四季度交付量能否回到年内正常节奏（合同负债是否从30.76亿元回升）、增值税加计抵减政策的适用口径是否明确、AR-E800何时取证并开始交付。

公司靠什么赚钱

中直股份是航空工业集团的直升机业务整体上市平台，控股股东中国航空科技工业股份有限公司持股51.07%，实际控制方是中国航空工业集团。1

它的生意可以拆成四层。直升机整机是核心，多吨位系列直升机覆盖不同用途，AC332中型民用直升机已完成局方审定和全部工程试验。通用飞机方面，运12系列是国内通航和农林作业的常见机型，运12F平台已用于大气环境综合探测。零部件方面，子公司惠阳螺旋桨做军民用航空螺旋桨、直升机动部件和旋翼尾桨系统，也做特种舰船螺旋桨；公司投资参与的哈飞空客复合材料制造中心做航空复合材料零部件。新兴产品方面，包括纯电重载垂直起降飞行器AR-E800，以及惠阳螺旋桨配装的长鹰-8大型运投无人机。4 5

钱主要来自卖整机。2025年主营业务收入288.75亿元全部来自航空制造，占当年290.86亿元收入的99%以上，主营毛利率9.33%。6

客户高度集中。前五大客户占了2025年全年销售额的82.41%，其中属于控股股东关联方的只有5.29%，说明大部分买家在公司体系之外，主要是军方和通航单位。这也说明公司不掌握交付节奏——货什么时候被拿走，取决于最终客户。6

出口是一块小而肥的蛋糕。2025年国外收入2.07亿元，同比增长89.59%，毛利率46.38%，远高于国内的8.96%。不过规模只占当年总收入的0.7%。公司在半年度业绩说明会上把外贸列为"第二增长曲线"，也提到军品出口和C919、C929配套的进展。6 5

本次财报的三个变化

一、交付量下降，收入跟着下台阶

第三季度单季收入27.12亿元，同比下降43.57%，环比下降59.11%。单季归属股东净利润-0.27亿元，由去年同期的盈利转为亏损；扣非后亏损0.50亿元。1 2

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这家公司收入确认的节奏是脉冲式的：卖出去的货先排队，到客户验收时才一次性确认收入。2024年和2025年，收入都集中在第四季度，2025年第四季度单季收入140.39亿元，接近全年的一半。2

2026年前三个季度的单季收入分别是23.73亿元、66.34亿元、27.12亿元，节奏完全被打乱。

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毛利率反而升了：第三季度单季12.21%，去年同期10.86%，比第二季度的9.59%还高2.62个百分点。公司给的解释是主要销售产品的结构变了。由此可以推断，交付少掉的那部分可能不是毛利率高的主力型号；公司没有披露分型号数据，这一步是推断。5

合同负债（客户提前打来的货款）从年初46.77亿元降到30.76亿元，降幅34%。预收货款下降，可能是交付节奏放缓，也可能是客户不再预付；无论哪一种，四季度可确认的交付量都没有变多。订单池是否已经枯竭，公开资料无法确认。

二、旧账开始回收，现金大幅回流

这是本次季报里最实质的改善。

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前九个月经营活动现金流净额35.69亿元，2024年和2025年同期分别是净流出114.5亿元和90.2亿元。

三个数字连起来看就清楚了。卖货收回来的现金翻了一倍，从93.41亿元到191.11亿元，这是收旧账。交出去的税少了，从17.94亿元降到3.86亿元，因为去年按更高的收入交过税、该交的部分已经交完。付给供应商的货款也少了，从141.38亿元降到124.78亿元，因为采购规模跟着交付一起降。1

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现金变多，一部分是借来的：短期借款从年初15.21亿元升到41.37亿元。也就是说，公司一边把旧货款收回来，一边借钱维持生产，账上现金才从35亿元涨到85亿元。同时对供应商的欠账（应付账款）也从168.81亿元升到193.73亿元。1

还有一个不能忽略的数字：存货从年初142.12亿元升到164.33亿元，多了22.21亿元。收入下降的同时公司还在备货，生产没有跟着收入一起停下来。这既可能是客户已经下单但交付推迟，也可能是为尚未确认的订单提前生产，公开资料无法区分这两种情况。第四季度的交付量是判别信号。

资产负债率65.28%，仍处于可控区间。2

三、利润难看，主要来自政策性收入退坡

前九个月归属股东净利润1.61亿元，同比下降56.89%。报表里另有一个"扣非净利润"（扣掉一次性买卖、诉讼等偶发收入后的利润），前九个月9095万元，同比下降67.81%。1

这里有一个容易误读的地方：增值税加计抵减这类与日常经营持续相关的政策性收益，并没有被排除在扣非口径之外。所以扣非利润的降幅，同样主要来自政策性收入的退坡。

前九个月的非经常性损益合计6971.79万元，主要构成是政府补助5788.95万元和金融资产公允价值变动收益3560.26万元，扣掉所得税影响后落到这个数。这部分属于一次性，与经营判断要分开看。1

财务费用也转向了：前九个月财务费用0.60亿元，去年同期是-0.18亿元。原因是利息收入下降（去年账上资金多），同时利息费用略有上升。

研发投入在逆势加码：前九个月研发费用3.95亿元，同比增长22.5%；上半年研发费用同比增长91.89%，公司解释为自筹研发投入增加。在交付下滑的年份继续加研发，短期压利润，中期是保住AR-E800、AC332等型号的投入。1 4

低空经济：真实存在，但还没进报表

低空经济指用直升机、无人机在较低空域做运输、吊装、巡检、救援这类新生意。它是"十五五"（即2026到2030年这五年）规划里新点名的产业方向，规划提出要在空域管理、适航审定、安全保障、基础设施等方面铺路。4

行业层面的产业化信号是密集的。11月亿航新质智造中心首批航空器正式下线，通飞发布覆盖短途出行、医疗救援的新能源飞机产品，力箭二号转入规模化组网交付。7

公司的位置是全产业链平台加关键零部件供应商。AR-E800是首款800千克级重载纯电垂直起降飞行器，最大起飞重量800千克、有效载重320千克，已完成多架次总装交付并进入试验试飞阶段；AC332完成局方审定及全部工程试验；AC352民用搜救构型按计划开展调整试飞；公司牵头起草两项航空应急救援行业标准，并协助景德镇开通"高铁站—陶博城"文旅航线。5 4

订单方面，公司口径的潜在订单400余架，其中确认订单70架、意向订单350架，潜在客户包括景德镇航投、山西通航集团、国网江西电力、中国电建江西水电工程局等。5

三件事需要分开，否则容易高估这门生意的兑现速度。

确认订单到收入之间隔着取证。 飞机想卖出去、特别是想卖给军方和商业客户，必须先通过民航局（局方）对安全、可靠性等各项指标的审查，这就是"适航取证"。AR-E800是公司还没批量交付过的新机型，拿不到证就只能试飞、不能交付收入。这一步的周期由监管决定，公司自己无法加快。

意向订单的商业含义弱得多。 350架意向来自展会签约和客户意向，属于需求摸底，和收入确认之间还隔着交付能力、资金和运营资质。

低空相关收入目前体量极小。 2025年"先进制造"口径收入1.01亿元，占全年总收入的0.35%。低空对公司报表的贡献，目前仍在一个可以忽略的量级。6

所以，当股价在近20日区间从25.65元一路走到区间高点28.77元、近20日上涨9.06%、近5日均成交量是前20日均量的1.76倍时，买盘交易的是低空主题，这三张报表还没有提供支持。8 同期公司自身在10月28日刚发布净利润同比腰斩56.89%的季报。9

预测：交付节奏决定收入

公司没有披露在手订单金额和排产表，外部无法直接观察交付队列，所以预测只能建立在三个可观察变量上：合同负债（客户预付的货款）、存货（备产）和应收账款（交付确认进度）。前三季度这三个变量的方向是：预付款减少、备产增加、交付变少。

2026年全年。 前九个月已经实现117.19亿元。历史上第四季度占全年45%至50%，但2026年三季度的节奏已经明显错乱，简单套用季节性会高估。

假设四季度收入45亿至60亿元，全年收入落在162亿至177亿元，同比下降约39%至44%。全年归属股东净利润2亿至3亿元，毛利率按10%上下测算。

2027年。 三个情景：

情景之间的差别不在"低空讲多少故事"，而在"军方客户什么时候把货拿走"。这是唯一能解释2025年到2026年收入曲线的东西：2025年收入290.86亿元同比只降2.28%，2026年前三季度却降22.12%，中间的变化来自最终客户的交付节奏，产能没有变。6 1

利润弹性大于收入弹性。2025年公司收入290.86亿元、归属股东净利润6.52亿元，净利率只有2.24%；费用相对刚性，收入每恢复10亿元，大概能带来0.3亿至0.6亿元的利润增量。交付一旦恢复，利润会比收入弹得更快；交付再拖一个季度，利润会被政策性收入的缺口放大。

估值：现价已经落在基准情景里

估值基准日为2026年11月6日，收盘价28.77元，股本8.199亿股，市值235.88亿元，报表币种人民币。3

先看两个常用倍数。 把过去12个月公司赚的钱加总（滚动净利润）是4.40亿元，拿现价对应的235.88亿元市值去比，等于53.6倍（滚动市盈率）：按现在的盈利水平，公司的价格相当于53年的利润。现价对应每股净资产21.40元的1.34倍（市净率），也就是股价是账面净资产的1.34倍。两个倍数并排看，市场已经为未来的盈利恢复付了钱。3

再看净现金。 公司账上现金85.47亿元，比全部债务60.08亿元多25.39亿元。买下整家公司相当于市值235.88亿元减去这25.39亿元净现金，即210.49亿元（企业价值），这是市盈率、市净率之外的第三个参照。3

最后用两种方法给情景定价。 每股净资产按"2026年9月末的21.40元 + 四季度每股盈利 + 2027年每股盈利 - 假设每股分红0.10元"推算。

{"title": "估值情景区间与2026年11月6日收盘价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/ff29af98-6f5f-4720-99d8-ee704a0139c4/c9fee23a461c7abd/widget-c9fee23a461c7abd.html"}

三个情景的中枢分别是18元、30元、48元，区间18至48元。相对2026年11月6日收盘价28.77元，基准情景隐含约4%的空间。按现在的价格买入，向上空间不大，向下则要看四季度交付。

口径提醒：股本8.199亿股来自市场数据提供方，与交易所最新月度股本披露尚未核对；净现金只扣除了债务和现金，未扣除受限资金、租赁负债和少数股东权益，若这些调整项重大，股权价值会相应上修或下修。3

什么情况会推翻上面的判断

交付只是确认时点问题。 如果四季度收入回到90亿元以上、全年超过240亿元，说明前三季度的下滑只是交付确认跨期，2027年的收入基数会高得多，估值要上修。观察指标是四季度单季收入和合同负债余额。

政策性收入会回来。 增值税加计抵减是政策性收入的主体，如果政策调整只是暂时性的，2027年"其他收益"回到3亿元以上，前九个月那种56.89%的利润降幅不会重演，基准情景的每股盈利应该上修到0.8元以上。

低空订单提前落地。 AR-E800适航取证若在2027年上半年完成，70架确认订单开始交付，且单架售价和毛利率可观，低空业务会从期权变成第二增长曲线，乐观情景的兑现概率上升。

现金流改善不可持续。 前九个月35.69亿元的经营现金净流入，本质是把2025年沉淀的应收和合同资产变现，属于一次性来源。如果2027年收入恢复到215亿元、应收账款重新按比例增长，现金流会重新被营运资本吃掉，25.39亿元的净现金状态不会持续。

反过来，如果四季度收入继续在30亿元以下、合同负债继续下滑，悲观情景的权重应该提高，18元以下也需要被考虑。

接下来看什么

1. 四季度单季收入和合同负债。 合同负债能否从30.76亿元回升到40亿元以上，是订单能见度最直接的读数。
2. 增值税加计抵减政策的适用口径。 直接决定2027年利润的起点。
3. AR-E800适航取证和首批交付。 关注取证节点和确认订单转成收入的公告。
4. 存货是否回落。 如果四季度收入恢复的同时存货下降，说明之前备的货交付出去了；如果存货继续上升而收入不动，就要警惕订单不足。

资料与口径说明

• 本报告采用的正式披露：公司《2026年第三季度报告》（2026年10月28日披露，未经审计）、《2026年半年度报告》（2026年8月26日）、《2025年年度报告》（2026年3月27日）；管理层表述来自2026年9月9日半年度业绩说明会的公开问答记录。
• 单季度数据中，2026年第三季度为季报直接披露值，2026年第二季度由半年度累计值减一季度累计值得到，2025年第四季度由累计值相减得到；利润率变化以百分点表示。
• 结构化财务数据与行情数据仅用于期间整理、计算和异常定位，事实口径以公司原文为准。
• 无法从公开资料确认的事项：公司未披露在手订单金额、分产品销量、AR-E800的单价与交付排期、"其他收益"中增值税加计抵减与政府补助的拆分金额。因此本报告把2.83亿元差额整体作为政策性收入的近似影响，估值情景中低空业务的贡献以定性方式处理，未作为独立收入来源计入基准情景。
• 估值基准日2026年11月6日，收盘价28.77元；股本、现金与债务口径见估值数据包，其中股本未与交易所最新披露核对，净现金未扣除受限资金、租赁负债与少数股东权益。