浙江新能研报：利润下滑三成，主因是电价而非电量

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日，季度报告未经审计）

核心判断

浙江新能是浙能集团旗下的可再生能源发电平台，产品只有一个：电。2026年前三季度，公司营业收入36.05亿元，同比下降6.50%；归属股东净利润4.11亿元——也就是分给上市公司股东的那部分钱，公司整体赚了5.34亿元，其中1.23亿元归少数股东——同比下降33.02%。1

第一，拖累业绩的是电价，不是发电量。

前三季度发电量85.49亿千瓦时，同比只少了1.58%；但每度电带来的收入从约0.444元降到约0.422元，掉了5.0%。收入少了6.5%，几乎全部由价格贡献。三季度单季发电量还同比增长0.43%，收入却下降1.47%。2

第二，折旧下不来，把价格下跌放大成利润下滑。

建电站的钱按使用年限摊进每年的成本里，这笔钱叫折旧摊销。2025年新能源发电的成本29.04亿元中，23.37亿元是折旧摊销，占八成（分母是新能源发电的成本，不是含其他业务的营业成本29.33亿元）。3

电站已经建好，电价跌了折旧照摊，每度电少赚的钱几乎原样变成利润减少。前三季度毛利率从44.74%降到37.95%：每卖100元电，留下的钱从44.7元降到38.0元。

第三，现金流比利润好看，但靠的是补贴回款。

前三季度经营活动现金流净额30.72亿元，是同期净利润5.34亿元的近六倍；销售商品、提供劳务收到的现金40.51亿元，高于同期营业收入36.05亿元。背后主要是可再生能源补贴在回收，而不是经营本身变好。

应收账款还有82.19亿元，占总资产14%，其中尚未收回的补贴部分在季报里不单独列示。1

第四，现价已经为“电价企稳”付过钱了。

2026年11月10日收盘价7.12元，对应市值171.21亿元。过去12个月公司只赚了3.04亿元，按现价算，一年的利润只够回本市值的1/56（市盈率约56倍）。我们估算的合理价值区间是4.8～6.8元，中枢5.8元，现价比中枢高约23%。

接下来要盯四件事：2027年1月浙江新能源机制电价竞价的最终价位（机制电价是政府给新能源发电定的保护性电价，由发电企业报价竞取）；四季度来水与海上风电风资源；甘孜50万千瓦光伏、马鬃山二期20万千瓦风电的投产进度；补贴回款与资本开支的节奏。

公司靠什么赚钱

公司是浙能集团旗下专业做可再生能源的运营平台，截至2026年6月底并网控股装机容量693.23万千瓦：光伏366.63万千瓦、风电213.32万千瓦（含海上风电90.32万千瓦）、水电113.28万千瓦。4

卖电给谁、钱怎么回来。 发电企业把电卖给电网或电力市场里的交易对手，收入等于发电量乘以上网电价。其中一部分电价由中央可再生能源补贴构成，这部分先形成应收补贴，再慢慢收回。

2025年公司售电量：风电44.63亿千瓦时、水电26.21亿千瓦时、光伏38.69亿千瓦时。3

水电利润最厚但规模最小，光伏规模最大却最薄。

光伏毛利率最低的原因是折旧快速上升：2025年光伏折旧摊销同比增长30.40%，东尚光伏等项目投产后开始计提。3

2025年的电价基准可以对照。 年报按地区和发电类型披露了上网电价与售电价：华东风电612.76元/兆瓦时、华东水电544.71元、华东光伏471.22元（上年472.57元）、西北光伏483.71元、西北风电279.82元。3

2025年全年售电量合计109.53亿千瓦时、主营业务收入48.16亿元。2026年前三季度度电收入下降5.0%，就是在这个基准上发生的。

公司的钱受两块地理因素影响。 华东（浙江、江苏等为主）2025年收入28.48亿元、毛利率47.10%，消纳好、电价高；西北（陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆等）收入15.54亿元、毛利率仅27.60%。3

公司半年报明确指出，西北长期存在弃光弃风、局部消纳和送出能力不足导致的限电率上升。4 补贴回款也在推进：2025年1至8月收到国补回款约17亿元。5

本期发生了什么：把量和价拆开

发电量基本持平，结构上陆风增、海风降。 前三季度水电20.71亿千瓦时（同比-4.42%）、光伏30.75亿千瓦时（-0.88%）、风电34.03亿千瓦时（-0.41%）。2

风电内部两块分开看：陆上风电18.71亿千瓦时、同比增长8.65%，海上风电15.31亿千瓦时、同比下降9.62%。光伏的下降主要来自存量项目，存量-5.88%、新增项目贡献1.55亿千瓦时。

{"title": "前三季度分业务发电量（2025 vs 2026，亿千瓦时）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/188ca2e6-b7ae-49a8-9f3c-46b7637bfb98/bcab028126aa392d/widget-bcab028126aa392d.html"}

收入降幅可以精确归因到价格。 用发电量作分母，每度电收入从约0.444元降到约0.422元，降幅5.0%；量只贡献-1.6%，两者相乘正好解释收入的-6.5%。三季度单季更清楚：电量+0.4%、度电收入-1.9%，收入-1.5%。问题不在发不出电，而在发出来的电卖得更便宜。

利润的季度轨迹是下滑后回升，但电价假设本身没有变好。 一季度毛利率27.03%、归属股东净利润0.28亿元；二季度回到40.44%和1.28亿元；三季度43.58%和2.55亿元。2025年同期三季度是48.09%和3.22亿元，所以本季是恢复，还没回到去年水平。6

{"title": "单季度营业收入与归属股东净利润（2023Q4–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/188ca2e6-b7ae-49a8-9f3c-46b7637bfb98/b7ae276969206c0b/widget-b7ae276969206c0b.html"}

{"title": "单季度毛利率（2023Q4–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/188ca2e6-b7ae-49a8-9f3c-46b7637bfb98/fcc0d8679f700190/widget-fcc0d8679f700190.html"}

管理层对原因的解释与数据一致。 在9月18日半年度业绩说明会上，总经理陆林海把上半年收入下降9.36%、归母净利润下降46.54%归因于来水偏枯、海风资源偏弱、限电率上升及电价下行等因素叠加；董事会秘书张利表示行业竞争力已转向“靠市场、拼运营、比质量”，公司要做强电力交易、优化现货市场策略。7

三季报把前三季度利润下降归因于海上风电风资源偏弱、光伏消纳形势变化，以及新能源全面入市背景下平均综合电价下降。1

成本端没有跟着收入走。 前三季度营业成本22.37亿元，同比增长4.97%，与收入-6.50%的方向相反；三季度单季营业成本7.78亿元，同比上升7.1%。唯一明显向好的是财务费用6.79亿元、同比下降5.14%，对应利息费用6.85亿元。1

有少数股东的子公司利润降幅更大，但仍然赚钱。 少数股东损益从2.47亿元降到1.23亿元（-49.98%），降幅大于归母净利润的33.02%；集团整体净利润因此跌37.88%，上市公司股东只承担了33.02%的降幅。这些子公司仍在盈利，不是亏损收窄。1

行业规则变了：电费从“有保障”变成“要竞价”

公司的价格压力不是一季一季的偶然，而是新能源电价机制切换的直接结果。2025年2月国家发展改革委、国家能源局发布新能源上网电价市场化改革文件后，风电、光伏上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成。4

浙江的竞价结果决定公司浙江项目机制电量部分的结算价。 2026年10月28日，国网新能源云发布浙江省新能源机制电价第2次竞价组织公告，正式竞价在2027年1月15日至18日进行，结果计划2027年1月31日前公布。8

本轮给全省准备的机制电量共133.25亿千瓦时，其中光伏占98%；各类型项目申报价格上限0.393元/千瓦时、下限0.242元/千瓦时，执行期限12年。

这一轮对价格假设是不利的一侧证据。 公告写明竞价充足率110%，即全省申报的机制电量比盘子多一成，供给大于需求，出清价更可能贴近0.242元的下限而不是0.393元的上限。另外，机制电价只覆盖参与项目的部分电量，其余电量仍按市场交易结算。

公司能受多大影响，本报告测算不出来。 133.25亿千瓦时是全省项目一起报名的总盘子，不是公司的量；单个项目的申报上限按“装机容量×年利用小时标杆×90%”计算，公司能拿到多少机制电量取决于浙江省内装机，而这一比例未披露。

可参照的量级是：2025年全年华东地区（浙江等为主）收入28.48亿元，占主营业务收入约59%，浙江省内占比同样未披露。因此竞价结果对公司整体度电收入的影响幅度无法量化，只能作为方向性判断。

全国层面的消纳环境也在变差。 国家能源局2026年10月30日新闻发布会披露：前三季度全国风电累计发电量8554亿千瓦时，风电平均利用率92.1%；光伏累计发电量10642亿千瓦时，光伏利用率93.1%。9

同期全国风电累计并网容量7亿千瓦，同比增长20.4%。装机增速快于需求、消纳指标回落，意味着“发不满”和“低价卖”的组合会继续挤压运营商的单位收入。

公司自己的对策是向资产运营和电力交易要效率。 半年报提出“稳收益、降成本、控风险”的经营主线，建强电力交易团队、深化现货与绿电绿证交易；甘孜50万千瓦光伏全面开工，马鬃山二期20万千瓦风电计划年内全容量并网，象山4号海风完成核准变更，普陀2号海风送出工程取得核准批复。4

财务质量：利润在降，现金在回笼

现金流的强度来自回款，不是来自利润。 前三季度经营活动现金流净额30.72亿元，同比下降16.25%；销售商品、提供劳务收到的现金40.51亿元，高于营业收入的36.05亿元。应收账款82.19亿元，较年初基本持平，较6月末的86.96亿元回落4.77%。这是补贴回款与电费回收共同作用的结果。1

需要注意，公司在2026年上半年对合并范围内资产计提减值准备3865.37万元，其中应收账款坏账损失3856.01万元，说明应收款（含补贴部分）仍在按预期信用损失计提，账面余额并未全部视为可收回。4

{"title": "单季度经营活动现金流净额与资本开支（2023Q4–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/188ca2e6-b7ae-49a8-9f3c-46b7637bfb98/a3247829f9191e65/widget-a3247829f9191e65.html"}

资本开支断崖式回落是现金流改善的另一面。 前三季度购建固定资产等支付现金8.07亿元，去年同期为18.74亿元。原因是2025年东尚光伏等大项目已完工转固，本期新建支出大幅减少；这也意味着2025年的高资本开支高峰过去，后续增长必须靠新的项目储备顶上。4

公司在净还债。 前三季度取得借款67.12亿元、偿还债务63.58亿元，筹资活动现金净流出15.72亿元。期末长期借款241.24亿元，较年初261.02亿元减少19.78亿元。1

应付债券从1.00亿元增至11.09亿元，对应上半年发行科技创新公司债券和超短期融资券共12亿元，综合融资成本较上年末下降9个基点。财务费用因此同比下降，抵消了一部分毛利收缩。

股东回报目前很薄。 公司2026年中期每股派现0.02元（含税），合计派发4809.35万元。10 按11月10日收盘价计算，股息率约0.28%。

减持的是控股子公司，不是浙能集团本身。 浙能集团控股的浙江新能能源发展有限公司（新能发展，减持前持股16.97%）在2026年6月12日至9月11日期间集中竞价减持1893.68万股，占总股本0.7875%，减持价格区间7.95～8.73元/股。11

原计划减持不超过3%，减持时间区间届满时尚有5320.35万股未完成。新能发展与浙能集团构成一致行动关系，剩余额度是否重启值得跟踪。

资产负债表：留给股东的缓冲不厚

2026年9月末，公司总资产573.22亿元，较年初下降2.28%；负债合计377.84亿元，较年初减少13.91亿元；归母股东权益131.62亿元，较年初增加2.73%；少数股东权益63.76亿元。1

{"title": "资本结构与股权市值（2026年9月30日，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/188ca2e6-b7ae-49a8-9f3c-46b7637bfb98/69e25b26aa2e9f6a/widget-69e25b26aa2e9f6a.html"}

杠杆决定了股价对经营波动的敏感度。 欠银行和债券的钱共315.84亿元，手上现金26.19亿元，净欠款289.65亿元——买下公司要先把这笔钱还上。再加上少数股东权益63.76亿元，合计353.41亿元约为股权市值171.21亿元的两倍，项目层面的价值创造大部分被债务和少数股东分走。

回报率也说明新增投资的门槛很高。 前三季度加权平均净资产收益率3.15%，同比减少1.66个百分点（净资产收益率就是股东投入的净资产一年能赚回多少）；服务器财务数据包测算的最近12个月净资产收益率2.31%、投入资本回报率1.05%。6 在当前电价水平下，新建的集中式光伏或海风项目很难覆盖资本成本，扩张必须依赖补贴机制、电价预期和债务成本同时配合。

股价在报告期内经历过剧烈波动。 2026年9月24日、28日、29日连续三个交易日收盘涨幅偏离值累计达20%，公司为此发布股票交易异常波动公告，称生产经营正常、不存在应披露未披露的重大信息。12

截至2026年11月10日收盘价7.12元，近250个交易日（一年左右）下跌10.33%；若只看9月29日异常波动公告当天的8.17元收盘价，则已回落约13%。13

预测与估值

判断的基础是三件事会不会同时发生。 一是浙江及其他省份的机制电价竞价结果能否把度电收入稳住；二是四季度枯水期与海风风资源是否延续三季度的好转；三是甘孜光伏与马鬃山二期风电能否按期投产。

2026年全年利润的下行幅度比前三季度的33%更大。 公司利润有明显季节性：2025年四季度归属股东净利润-1.07亿元，2024年四季度-0.77亿元。四季度是枯水期与年末费用集中确认的淡季，2025年四季度单季毛利率仅21.44%。需要说明的是，2025年全年信用减值为7729万元的转回收益、资产减值为582万元损失，四季度亏损并不是计提减值造成的。

若2026年四季度落在-0.6亿至-1.0亿元区间，2026年全年归属股东净利润约3.1亿至3.5亿元，每股收益约0.13元至0.15元。6 1

估值方法与结果。 公司是重资产、低回报、现金流受补贴回款影响的公用事业型标的，用两种方法互相校验：账面净资产法和企业价值倍数法。

{"title": "每股估值区间与现价（元/股，2026-11-10）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/188ca2e6-b7ae-49a8-9f3c-46b7637bfb98/953dadbb7554874f/widget-953dadbb7554874f.html"}

现价隐含的要求，以及口径差异。 7.12元对应市值171.21亿元，对最近12个月归属股东净利润3.04亿元的市盈率约56倍，对归母净资产的市净率1.30倍。

把欠款和少数股东的份额都算进去，市场给这块生意的价钱是524.62亿元（171.21亿元市值＋289.65亿元净欠款＋63.76亿元少数股东权益），对应最近12个月息税折旧摊销前利润（EBITDA，忽略折旧和利息前能赚到的经营现金利润）的倍数，取决于用哪套盈利口径：

这个EBITDA是下限估计：2026年折旧比2025年更高（东尚光伏全年计提），而营业利润里还含联营企业投资收益1.95亿元。另有9.14亿元租赁负债未计入净债务，若计入，现价隐含倍数约升至14.0倍。

所以“现价偏贵”的结论主要来自市净率法（现价1.30倍，我们给0.9～1.2倍）和最近12个月口径；换成2027年预测口径，现价倍数落在区间中部。结论对口径敏感，这一点必须写清楚。

最直接的证伪条件是电量与价格同时好于预期。 如果2027年1月浙江机制电价出清结果明显高于区间中段、且四季度发电量同比增长，2027年归属股东净利润回到6亿元以上，对应市盈率降到28倍附近，现价就不再贵。

风险与反面证据

支持现价的反面证据必须一起看。 海风风资源是年际波动，2025年三季度公司风电发电量高基数，2026年海风偏弱未必是趋势；补贴回款仍在推进，经营现金流连续为正，说明利润下滑尚未伤及偿债能力；低市净率反映的是市场对资产回报率的不满，一旦电价机制落地，估值弹性会比盈利弹性更大。2026年9月末公司股价曾在三个交易日内上涨20%，说明这只股票的定价对政策与主题消息非常敏感。

主要风险有四个。

1. 2027年1月浙江机制电价竞价在充足率110%的条件下，出清价若贴近0.242元/千瓦时，浙江项目机制电量的结算价会再下一台阶。
2. 全国风电、光伏利用率若继续下行，限电率上升会直接压低发电量。
3. 资本开支在甘孜50万千瓦光伏全面开工后大概率重新抬升，在净欠款289.65亿元的基础上，利息负担会重新压制股东回报。
4. 新能发展减持计划只执行了0.7875%即到期，剩余5320.35万股额度是否重启值得跟踪。

接下来验证什么

1. 2027年1月浙江新能源机制电价竞价结果。 出清价高于0.35元/千瓦时则本报告的价格假设需要上修，低于0.30元/千瓦时则2027年利润还要下调；同时看供给充足率是否把价格压向下限。
2. 四季度发电量公告（预计2027年1月）。 水电与海上风电能否延续三季度水电+10.06%、海风-4.85%的走势，决定2026年全年利润落在3.1亿还是3.5亿元以上。
3. 2026年年报的分产品收入与毛利率。 验证光伏折旧继续上升是否已把光伏毛利率压到30%以下（2025年为31.57%）。
4. 应收补贴余额与年末应收账款。 应收补贴余额只在半年度或年度业绩说明会口径披露（2025年8月末为90.05亿元），季报不单独列示，季报能看的是应收账款是否继续从82.19亿元回落、以及经营现金流是否维持30亿元量级。若应收账款重新上升且现金流回落，“回款支撑”的判断需要重新评估。
5. 资本开支与新项目投产。 甘孜50万千瓦光伏、马鬃山二期20万千瓦风电的并网时点与实际利用小时，是2027年电量增长的前提。

资料与口径说明

• 本报告以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2025年年度报告及2026年10月14日发电量公告为事实口径；季度报告未经审计。
• 服务器预生成的财务与估值数据包仅用于期间整理、计算和异常定位，结构化数据与公司原文不一致时以公司原文为准。
• 单季度数据由同口径累计值相减取得；每股收益、毛利率、净资产收益率不做相减或跨期推算。
• 这次研究没有拿到可比的同业估值数据，11～13倍这个企业价值倍数是按重资产新能源发电公司的常见水平判断给出的，不是同业统计中位数——这是本报告估值区间最主要的不确定来源。
• 季报不披露分产品上网电价与分业务毛利率，因此2026年前三季度的价格拆分只能到公司合并口径。2025年年报按地区与发电类型披露了上网电价与售电价，可用于校验价格方向，本报告尚未用它把2026年的价格下降与2025年基期逐类对齐。
• 公司未披露浙江省内装机与收入占比，机制电价竞价对公司的收入敞口无法测算；应收补贴余额只在半年度或年度说明会口径披露，季报不单独列示。
• 估值基准日为2026年11月10日，交易币种与报表币种均为人民币；财务基准为截至2026年9月30日的最近12个月。