绿联科技（301606.SZ）公司研究

报告基准日：2026-09-07｜股价：57.29 元｜市值：237.70 亿元｜评级建议：合理偏低，关注 H 股发行节奏

公司是中国自有品牌 3C 消费电子全球化龙头之一。2026H1 实现营收 58.21 亿元（同比+50.92%）、归母净利润 4.31 亿元（同比+56.90%），增长主要由境外渠道（+69.42%）和智能存储/NAS 第二曲线（+85.53%）驱动。但同期经营性净现金流 -0.70 亿元、存货占总资产升至 48.07%，反映规模扩张期的营运资本占款。我们综合 DCF 与可比公司 PE 给出 60-95 元的合理估值区间，中值约 75 元；当前股价 57.29 元相对偏低，但需关注 H 股发行节奏、Q3-Q4 旺季表现、NAS 毛利率改善节奏三大变量。

一、一句话定位与核心结论

绿联科技 = 全球化的 3C 自有品牌 + NAS/智能存储第二增长曲线 + A/H 双重上市预期。

公司从数据线 OEM 起家（2009），到自有品牌"UGREEN 绿联"（2012），到全球扩张（2016 起），到登陆创业板（2024-07-26），到递交港交所 H 股发行申请（2026-08-25 重新递交）——14 年时间走完"中国制造→中国品牌→全球消费电子龙头"路径。

按 2025 年出货量，绿联科技在泛拓展类科技消费电子品牌中全球第一（1.5 亿个）；按零售额，全球第二（仅次于安克创新）。在消费级 NAS 细分赛道，2025 年全球出货量市占率 20.6%、零售额市占率 17.5%，双双第一。

二、行业与生意：从 3C 配件到家庭 AI 数据中枢

2.1 行业空间

• 泛拓展科技消费电子：全球市场规模从 2020 年 353.8 亿美元增至 2024 年 548 亿美元（CAGR 11.6%），预计 2029 年达 1,025.9 亿美元（2024-2029 年 CAGR 13.4%，受益 AI 智能化普及加速）。1
• NAS 行业：全球 NAS 市场 2020-2024 年从 36.8 亿美元增至 51.8 亿美元（CAGR 8.9%），其中消费级 NAS 从 1.7 亿美元增至 5.4 亿美元（CAGR 33.5%），预计 2029 年达 26.8 亿美元，占整体 NAS 25.5%。
• 跨境电商空间：2025 年中国跨境电商进出口规模 2.75 万亿元，2018 年以来 CAGR 14.59%；欧美日电商渗透率（11%-16%）远低于中国（37%）和美国（30%）。

2.2 行业驱动

1. 产品迭代 + AI 智能化：消费电子从"配件"向"智能生活场景"延伸；NAS 从存储硬件向"家庭 AI 数据中枢"演进。
2. 数据爆发 + 隐私意识：87% 用户遭遇"存储空间不足"提示，叠加数据隐私意识提升，NAS 本地化存储需求加速。
3. 中国品牌出海 + 渠道渗透：绿联/安克等中国品牌在欧美日主流 KA 渠道（Walmart、Costco、Best Buy、MediaMarkt）持续渗透。
4. 新国标出清：2026 年 4 月《移动电源安全技术规范》（GB 47372—2026）出台，12 个月过渡期将加速行业出清，绿联作为起草单位之一受益。

2.3 竞争位置

绿联体量小于安克、毛利率低于安克（核心差异：安克充电品类单价更高、品牌溢价更厚），但成长性领先、净利率（8.51% @2026Q1）反超安克（6.20%）、影石（3.43%）。1

三、商业模式与四大品类

3.1 收入结构（2026H1）

四大品类全部高增，NAS 增速最高、毛利率改善最大（+5.45pct）。2

3.2 品类竞争力

充电创意（基本盘）：氮化镓 GaNInfinity®、AirPyra®2.0、ThermalGuard™2.0 技术平台，X860 系列获 TUV 南德首张 S 级认证；公司是《移动电源安全技术规范》核心起草单位；按 2025 年零售额计在全球充电产品市场排名第二。

智能办公（高速增长）：扩展坞中国市场份额第一，亚马逊/天猫主流电商长期销冠；雷电 5 协议、2.5G/万兆光电混合组网、Mac mini 专用扩展坞；AI 工作流物理基座。

智能影音（稳健增长）：8K-16K 超高清传输、新一代蓝牙音频、自适应降噪 TWS 耳机、HDMI 2.2 原型线 96Gbps 带宽；HiTune S8 集成豆包 AI 大模型。

智能存储/NAS（第二增长曲线）：

• 消费级 NAS 全球出货量市占率 20.6%、零售额 17.5%（双第一）；
• 自研 UGOS Pro 系统，1-2 月/次高频迭代；
• 2025 年 CES 推出全球首款内置 LLM 的 AI NAS iDX 系列；
• 2026 年 4 月所有 UGOS Pro 设备上线 Hermes 应用（内置 MiniMax 大模型）；
• 旗舰 iDX6011 Pro 搭载本地大模型、雷电 4；
• 价格带 1,000-9,000 元，覆盖入门到专业级；
• 与群晖 Synology（均价 5,782 元）、威联通（5,904 元）相比，绿联均价 3,123 元，高性价比 + 112 个 SKU 矩阵优势明显。

3.3 渠道结构（2026H1）

线下 KA 渠道：海外入驻美国 Walmart、Costco、Best Buy，欧洲 MediaMarkt，日本 Bic Camera、YodobashiCamera；国内进驻山姆、沃尔玛、苹果授权店、顺电。海外经销网络覆盖约 73 个国家及地区。2

3.4 区域结构（2026H1）

境外结构（2025 前三季度）：欧洲 19.9%、美洲 15.1%、亚洲（不含中国内地）22.6%。美洲占比仅 15%，关税敏感性显著低于安克创新（北美 46%）。1

3.5 供应链与生产

"以外协成品采购为主、自主生产为辅"，4 家专业化生产子公司形成"自主生产 + 第三方协同智造"双轮驱动；对供应商实施质量达标率、交付准时率、成本优化度、服务响应值四大维度量化考核。香港、美国、德国、日本设立本地化子公司，构建"1+N"全球总部+区域中心服务框架。2

四、财务：增长加速 vs 现金转化压力

4.1 收入与利润趋势

核心观察：毛利率从 2024 年低点 37.01% 修复至 2026H1 39.18%（+2.20pct）；ROE 维持 20% 以上；2025 年起进入"营收高速增长 + 毛利率企稳 + 净利率稳定"的高质量增长通道。32

4.2 单季度趋势

2026Q2 毛利率提升幅度扩大主因：美国关税退回冲减成本 + 境外高毛利业务占比提升 + 产品提价 + 部分退税。34

4.3 现金流：剪刀差的真相

现金流转负原因：

1. 业务扩张增加存货储备：2026H1 末存货 24.58 亿元（占总资产 48.07%）；
2. 京东自营货款跨期：2025 年延迟至 2026 年 1 月回款；
3. 业务扩张下应收账款增加：2026H1 末应收账款 4.83 亿元（+169% YoY），主因线下大客户账期较长；
4. 已申报待回款出口退税增加。

判断：属规模扩张期合理营运资本占款，并非盈利质量恶化。Q2 单季 OCF 已转正 +1.22 亿元（同比 +205%），全年有望恢复正值。25

4.4 资产负债与资本结构

• 零有息债务：截至 2026H1，无短期借款、无长期借款；
• 净现金 11.54 亿元（估值数据包口径）；
• 总资产 51.12 亿元；
• 资产负债率约 30%（可比公司中较低）；
• 流动比率 3.34、速动比率 1.88（偿债能力良好）；
• 流动资产占比 94%（资产质量优）。

IPO 募资使用：2024-07-26 IPO 募集净额 7.72 亿元，截至 2026-06-30 累计投入 4.80 亿元（62.22%）。募投项目（调整后）：产品研发产业化 3.16 亿（已投 1.03 亿，32.50%）/ 智能仓储物流 1104 万（0%）/ 总部运营中心 2249 万（64.15%）/ 补流 2311 万（100.99%）。26

4.5 费用结构

研发投入：2026H1 研发投入 3.49 亿元、同比 +101.21%；单 Q2 研发费用 1.89 亿元（+103.57%）。截至报告期末，全球注册专利 2,506 项（其中发明专利 48 项 + 在审 349 项）。42

五、估值与情景分析

5.1 估值身份

• 估值日：2026-09-07
• 股价：57.29 元
• 总股本：4.149 亿股
• 流通股本：1.65 亿股
• 市值：237.70 亿元
• TTM 收入 114.55 亿元、TTM 归母 8.61 亿元
• 净现金 11.54 亿元
• 当前价对应 TTM PE 27.6x、PS 2.07x

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5.2 一致预期

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5.3 估值方法对比

相对估值（PE）

• 安克创新 2026E PE 20.6x（境外占比 97%、毛利率 45.07%）；
• 影石创新 2026E PE 57.7x（次新股溢价）；
• 绿联给予 25-28x 2026E PE，对应股价 60-67 元。

绝对估值（DCF/FCFF）

• WACC 9.8%（无风险利率 1.8%、风险溢价 6.5%、Beta 1.23）；
• 永续增长率 2%；
• 合理股价区间 83.54-107.24 元（永续 1.5%-2.5%、WACC 9.3%-10.3% 敏感性）；
• 中值 93.90 元（国信深度测算）。
• 注：DCF 假设较乐观；若按更保守 WACC 10.5% + 永续 1.5%，合理区间下移至 70-80 元。

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5.4 综合估值结论

当前股价 57.29 元 处于综合估值区间下沿偏低位置，相对 2026E 预期 PE 24x 处于历史合理区间下沿。

5.5 三情景分析

基准情景（概率 55%）

• 假设：境外 +60% / NAS +60% / 毛利率 38%；
• 2026E 归母 9.9 亿元；
• 合理股价 60 元。

乐观情景（概率 25%）

• 假设：境外 +70% / NAS +80% / 毛利率 39% / H 股成功发行；
• 2026E 归母 11 亿元；
• 合理股价 72 元。

悲观情景（概率 20%）

• 假设：境外 +30% / NAS 增速放缓至 +40% / 存储芯片涨价持续 / 关税反复；
• 2026E 归母 8.5 亿元；
• 合理股价 45-50 元。

六、风险因素

6.1 经营风险

1. 新品类销售不及预期：2026Q4 Home Agent + 摄像头新品若放量不及预期，AI NAS 生态叙事将受质疑。
2. 海外渠道拓展不及预期：线下大 KA（Walmart、Costco、Best Buy、MediaMarkt）渗透速度若低于当前 +65% 节奏，营收预测面临下修。
3. 行业竞争加剧：NAS 行业快速增长将吸引更多玩家（极空间、华为、群晖、威联通），价格战风险存在。

6.2 财务风险

1. 原材料价格上涨：存储芯片（AI 算力推升）+ PCB/PCBA + 移动电源新国标合规成本，可能压制 NAS 与充电类毛利率。
2. 汇率波动：境外占 67%，2026H1 财务费用同比 +459% 主因汇兑收益减少；公司已决议开展外汇套期保值。
3. 经营性净现金流下滑：2026H1 -0.70 亿元，存货占总资产 48% 属高水位；若 H2 旺季出货不及预期将放大压力。
4. 应收账款激增：4.83 亿元（+169% YoY），主要是线下大客户账期较长。

6.3 外部风险

1. 关税及贸易摩擦：美洲占比 15%，虽然低于安克 46%，但若欧盟、日本等市场效仿，海外销售将受冲击。
2. 平台合规风险：亚马逊对虚假评论、刷单等行为监管趋严，合规龙头受益，但也面临平台流量分配与佣金率调整风险。
3. 隐私与数据合规：NAS 作为家庭数据中枢，涉及数据本地化与跨境。

6.4 公司治理风险

1. 股权高度集中：实际控制人张清森直接持股 45.27%，叠加副董事长陈俊灵 17.36%，两人合计超 62%。
2. H 股发行不确定性：已 2026-08-25 重新递交材料，发行规模、定价、时机仍存不确定性；若发行价低于 A 股，短期内对 A 股估值产生锚定压力。

七、关键验证条件（看什么）

八、核心结论

绿联科技是 A 股稀缺的"全球化自有品牌 + 消费级 NAS 全球第一 + A/H 双重上市"标的，成长性领先（2026-2028 归母 CAGR ~30%）+ 现金流压力可控 + H 股估值再定位预期。

当前股价 57.29 元 处于综合估值区间 60-95 元下沿偏低位置；2026E 预期 PE 24x 处于历史合理区间下沿。评级建议：合理偏低，中长期看好但需关注：

• 上行催化：Q3-Q4 旺季 NAS 出货 + AI NAS 生态放量 + H 股成功发行；
• 下行风险：Q3 出货不及预期 + 存储芯片涨价 + 关税反复 + OCF 持续转负。

配置建议：

• 当前价位可建观察仓，关注 50 元以下（对应 2026E PE ~21x）更舒适配置区间；
• 若 H 股成功发行且定价合理（A/H 折价 <25%），A 股有望获得估值锚定支撑。

九、附：分项数据明细

附表 1：年度财务趋势（亿元）

附表 2：2026H1 关键品类明细

附表 3：股东结构

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附表 4：估值与情景汇总

本文数据来源：公司 2026 年半年度报告、2025 年年度报告与季度报告、东吴/国金/国信/开源/华源证券研究报告、交易所公告。报告中所有前瞻性预测基于公开信息与一致预期，实际结果可能存在显著差异。

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