绿联科技研报：渠道高增长，但现金回款仅占净利三成

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（2026年第三季度报告，2026年10月29日披露）

核心判断

绿联是一家把配件做成品牌的消费电子公司：它自己定义外观、标准和系统，把生产交给合作工厂，靠品牌溢价和全球渠道赚钱。

2026年前三季度公司卖了91.81亿元东西，归属于母公司股东的净利润（归母净利润，指扣掉少数股东后归大股东的部分）是7.03亿元，收入比去年同期多赚四成四，净利润多赚五成1。

卖得更多是事实，但赚的钱里有一部分不是靠生意本身多赚的：一部分来自每件货卖得更贵（毛利率提高），一部分来自今年交税比去年少（实际所得税率从13.54%降到8.98%）。真正反映"卖100块钱货能留下多少经营利润"的营业利润率，前三季度反而比去年低了0.06个百分点。

前三季度公司真正从生意上收回来的现金只有1.88亿元，不到账面净利润7.03亿元的三成——剩下的钱还压在仓库的货和客户欠款上。

第一，海外和线下渠道仍是增长主体，家庭存储是增量但还没长成气候。

2026年上半年境外主营收入38.88亿元、增长69.4%，占主营收入约三分之二；线下收入16.67亿元、增长65.3%，快于线上的45.7%2。

第三季度公司没有披露分品类和分区域数据。卖方估算境外第三季度仍增长约50%，家庭存储（NAS私有云一类产品）只增长小双位数，国内因高基数和提价下滑3。

第二，毛利率的改善是真的，费用杠杆还没有兑现。

前三季度毛利率38.86%，同比提升1.82个百分点。这主要靠海外占比提升：上半年境外毛利率44.1%，境内只有29.5%4。

但研发费用从2.94亿元涨到5.50亿元，研发费用率提高1.38个百分点；财务费用还因汇兑损失从-0.10亿元变成+0.70亿元。销售和管理费用的摊薄只有0.69个百分点，抵不过研发和汇兑1。

第三，现金和在建投入决定自由现金流（公司可以自由支配的现金）何时转正。

前三季度经营现金流1.88亿元，而归母净利润7.03亿元。期末库存25.03亿元、应收账款5.39亿元，两者相对去年三季度末分别增长37.8%和162.4%，都快于同期收入34.03%的增速。

同期公司还在建自己的产业园：前三季度购建厂房、设备和土地一共花了3.67亿元，去年同期只有0.35亿元1。

接下来盯四件事：第四季度单季收入和净利率；年报里的存货跌价准备和全年经营现金流；HomeAgent家庭智能中枢及摄像机等新品发布后的收入贡献；H股发行的定价和募资规模。

一、这家公司靠什么赚钱

绿联的品牌名是UGREEN，2026年上半年卖四类东西：

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买家主要是个人消费者和企业采购。付钱的理由不是零件参数，而是"一次插上就能用"的确定性和外观设计。

钱主要这样收：线上以京东、天猫、亚马逊为主，同时铺速卖通、Shopee、TikTok等平台；线下覆盖国内即时零售和海外大型零售连锁；美国、德国、日本等地设有本地化子公司做运营。2026年上半年线上收入41.47亿元、线下16.67亿元2。

公司的重资产在品牌、渠道和研发，不在产线：设计和营销自己做，生产主要委外。这带来较轻的固定资产负担和较高的股东回报（过去12个月净资产收益率24.5%），也把成本压力转移到了库存和供应链议价上——库存是这家公司最重的一项资产。

二、本期最重要的变化：收入放慢，利润跑得更快

单季数据由公司披露的第三季度数值与累计值相减取得16。

最近九个季度的收入和利润：

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按收入看，第二季度不是最弱的一季，它还高于今年第一季度；按归母净利润看，2026年第二季度1.93亿元是近两年最低的单季利润，而这一季的收入里还含着提前到6月的亚马逊Prime Day大促。

第三季度收入增速（+34.03%）比上半年的50.92%明显回落。卖方给的解释是亚马逊大促错期：2026年大促提前到6月23至26日，2025年在7月8至11日，所以2025年第三季度含大促、2026年第三季度不含，2026年第二季度反而被抬高4。这个解释能说明季度之间的分布差异，但公司没有披露第三季度分区域收入，无法独立验证增速回落里有多少来自大促错期。

利润端的分化更值得注意。第三季度毛利率38.29%，同比提升1.12个百分点，但环比下降0.82个百分点。营业利润率8.88%，同比反而下降0.45个百分点6。

前三季度的费用和税率：

研发费用增长87.3%，公司说明是研发团队规模扩大、员工薪酬增加1。

税费是第三个变量。公司今年实际交的税只占利润总额的8.98%，去年是13.54%。这相当于少交约0.35亿元税，相当于把前三季度净利润抬高了约5%。如果税率回到去年同期的13.54%，按前三季度利润总额7.75亿元计算，要多交约0.35亿元税。

公司没有在三季报里说明税率下降的原因。资产负债表上有一个可以追查的线索：递延所得税资产比年初增加0.32亿元，公司说明是内部未实现损益增加所致，这可能与税率有关，但属于待验证的假设，不能当成结论。

现金流则明显改善：前三季度经营活动现金流净额1.88亿元，去年同期只有0.06亿元。

改善的成色需要量化。前三季度公司收到的税费返还4.74亿元，去年同期1.39亿元，多收3.35亿元——这一项增量就超过1.88亿元的全部经营现金流。若剔除这项增量，前三季度经营现金流约为-1.47亿元1。公司对现金流改善的解释是收入增长带动销售回款增加、收到上年度关税部分退税款和上年度已申报出口退税款；后两项属于退税回款的时点因素，回款完成后不会重复贡献。

三、海外为什么比国内赚钱

上半年境外业务毛利率44.1%，境内只有29.5%。换句话说，卖同样100元的货，境外收入比境内收入多赚约15元。海外占比越高，公司的平均毛利率就越高——这是前三季度毛利率提升的主要机制4。

这里有一层口径需要说明：开源证券指出，剔除出口退税同口径后，第三季度毛利率同比、环比仍然提升，说明退税不是毛利率改善的唯一原因；但退税对毛利率的具体贡献，公司没有披露3。

海外增长靠三件事支撑：线上份额提升、线下大客户渠道扩张、本地化运营团队落地。卖家精灵数据显示公司亚马逊GMV第三季度增长46%，第一季度为61%3。这是第三方平台数据，公司没有披露对应的自有口径。

行业侧同时发生两件对公司有利、一件对成本不利的事：

• 移动电源安全标准升级，提高了电芯、结构、热管理和认证门槛，小厂因检测认证成本上升面临退出压力。公司作为标准起草参与者有望获得份额，但切换期会带来认证费用和库存调整7。
• 存储芯片涨价推高NAS成本。公司通过供应链协同、采购节奏和产品组合应对，国内家庭存储需求在提价和高基数下受到压制，海外表现相对更好7。
• 跨境电商方面，欧盟对廉价包裹开征新税，海外直邮的成本结构面临调整。公司已公告开展外汇套期保值业务8。

四、家庭存储与AI中枢：新的增长点还没长出来

家庭存储（智能存储）是公司增速最快但占比最小的品类，上半年7.70亿元、增长85.5%，占总收入13.2%。

公司在这条线上的动作是成体系的：自研UGOS Pro操作系统，2026年推出融合本地AI能力的AI NAS私有云iDX6011 Pro，支持自然语言搜索、文件整理、资料总结和本地知识库；与腾讯WorkBuddy开展生态合作，把AI助手与私有云存储协同，合作能力仍在开发、评审和联调阶段9。

更远一步是智慧生活：公司以HomeAgent家庭智能中枢为核心，配套智能摄像机、智能音箱和电子相框，形成"本地存储+本地算力+设备管理"的生态。HomeAgent与MasterAgent已在2026年9月的全球发布会上亮相，卖方预期11月正式发布HomeAgent及摄像机等智能安防产品103。

这条曲线的商业意义在于把一次性卖配件变成持续卖家庭数据中心：客单价更高，复购和交叉购买的机会更多。

但从财务上看它暂时还是投入项，不是利润项。研发费用前三季度接近翻倍，公司说明是围绕智能存储、端侧AI和智慧生活方向的人员和项目投入2。家庭存储第三季度的收入和毛利率没有出现在公开披露里，只有卖方估算，因此这条曲线目前的体量和盈利贡献无法用公司口径核实。

五、财务质量：账面漂亮，现金和库存是短板

资产端。 期末总资产58.03亿元，比年初增长17.7%，增长几乎全部来自流动资产。

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同口径比较更能说明问题。 相对去年三季度末，库存25.03亿元增长37.8%，应收账款5.39亿元增长162.4%，而同期收入只增长34.03%。期末应收账款相当于第三季度单季收入的16%，一年前是8%；按期末余额折算，应收账款周转天数从约7.5天升至约14.4天6。

通俗地说：货卖出去的比例在变慢，客户欠公司的钱在快速增加，公司给客户的信用在放宽。

现金转化。 前三季度经营活动现金流1.88亿元，只相当于同期净利润7.03亿元的27%。

钱主要压在两个地方：存货比年初多了5.02亿元（货买多了还没全卖掉），应收账款多了1.93亿元（货卖了还没收到钱）。销售商品收到的现金99.17亿元，相当于营业收入的108%，说明销售端收款本身不算差；现金缺口来自存货和应收的占用，以及待申报出口退税增加的1.57亿元。

不过"收款不算差"这句话要打折：4.74亿元的税费返还是经营现金流入里的单独一项，与销售回款并列，剔除后其余经营流入约99.38亿元，与销售回款规模相当；真正无法核实的是公司没有披露票据贴现取得的1.97亿元现金计入现金流表的哪一行，剔除这两项后的真实销售回款水平也就无法确定。

过去12个月经营现金流1.47亿元，对应净利润9.41亿元，比例0.16倍；2025年全年经营现金流为-0.35亿元6。

那1.97亿元短期借款是怎么回事。 公司说明是应收票据贴现未出表后的还原：客户用票据付款，公司把票据提前拿到银行换现金，但按会计准则这笔票据仍算公司欠银行的钱，所以在负债上记了一笔短期借款。现金流表里"取得借款收到的现金"恰好也是1.97亿元。这笔钱走的是筹资活动，不等于客户付了货款；公司未披露它是否影响销售回款口径1。

净现金和口径。 期末货币资金11.90亿元，但现金流量表口径的现金及现金等价物只有9.65亿元，约2.25亿元不属于可自由动用的现金（构成未披露）。

加上交易性金融资产3.19亿元、扣除有息负债2.47亿元，净现金约12.6亿元；若只计货币资金则为9.4亿元。

估值部分使用的企业价值只扣货币资金、不扣交易性金融资产，也没有扣少数股东权益0.29亿元和租赁负债1.48亿元。本文的每股价值来自市盈率法，不依赖这一桥，这里只说明量级11。

减值和退货。 公司自己给部分库存计提了0.57亿元的跌价准备，等于承认这些货可能卖不到账面价；另外为跨期退货预留了0.49亿元，较年初增长99%1。

资本开支和产业园。 前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金3.67亿元，去年同期0.35亿元。

其中无形资产从0.11亿元增至3.39亿元（公司说明为新增土地使用权），在建工程从0.006亿元增至0.21亿元（公司说明为新增厂房建设）。深圳龙华产业园总投资10.8亿元，已于2026年8月奠基112。土地款一次性支付、厂房支出分年发生，未来几年资本开支会持续压制自由现金流。

股东回报和股本。 前三季度"分配股利、利润或偿付利息支付的现金"2.49亿元，与去年同期金额完全相同，属于一次性的分红时点。

董事会2026年10月通过回购方案，用自有资金在12个月内以集中竞价回购，金额不低于5000万元、不超过1亿元，价格上限70元/股，用于股权激励或员工持股计划，按上限测算约回购总股本的0.34%13。公司2026年11月4日公告，截至10月31日尚未实施本次回购14。

H股方面，公司2026年2月首次递交上市申请，8月6日取得中国证监会境外发行上市备案通知，8月25日重新递交，10月8日香港联交所上市委员会通过聆讯。保荐人10月9日收到的信函明确说明这不构成正式上市批准，香港联交所仍有权提出进一步意见1516。

六、这家公司现在值多少钱

估值日为2026年11月9日，收盘价59.50元/股，总股本4.149亿股，市值246.87亿元11。

公司账上现金比欠的钱多约12.6亿元，所以按生意本身算的价格（企业价值，即把市值里的净现金减掉）约237.45亿元。

过去12个月归母净利润9.41亿元，对应每股收益2.27元，股价相当于26.2年的利润，这就是常说的市盈率。

四家券商对本轮三季报后的预测如下（按各家每股收益与期末总股本复算）：2026年归母净利润在9.35亿到10.03亿元之间，2027年在11.63亿到13.14亿元之间341710。

本文的情景假设：

基准情景的假设：第四季度收入36.2亿元（同比增长15.8%，与第三季度环比水平接近），全年毛利率维持38%左右，研发费用率继续小幅上升但销售和管理费用率继续摊薄，实际税率维持前三季度水平。

悲观情景假设海外需求降温、促销投入加大、存货跌价准备上升、税率回到13%左右。乐观情景假设HomeAgent生态带动智能家居新品放量、海外线下渠道加速落地。

如果公司按最可能发生的情况走（下面叫"基准"），股价合理价是66元，比现价高约11%；如果海外需求变冷（"悲观"），合理价45元，要跌24%；如果新品放量、海外线下铺开（"乐观"），合理价81元，能涨36%。

换个方向算：按现在59.50元的股价，如果2027年公司值得20到22倍利润，反推市场认为它2027年能赚11.2亿到12.3亿元——差不多就是我们基准情景的12.5亿元。意思是好消息已经被算进股价了。

本文用"股价相当于多少年利润"（市盈率）来判断贵不贵，没有用"把未来现金流折成今天的钱"（现金流折现），因为过去一年公司几乎没有自由现金流，用这个方法等于把结论建在猜存货上。本报告也未能取得业务可比公司的市场与财务数据，因此没有做相对估值的交叉验证，这是一个明确的证据缺口。

七、可能推翻上面判断的几件事

1. 增长质量可能低于表观。 若第三季度收入增速回落主要来自终端需求走弱而非大促错期，第四季度在可比基数正常的情况下仍无法回到15%以上增长，2027年的收入假设需要下修。
2. 税率回摆。 前三季度实际税率8.98%是净利润增速快于营业利润增速的关键，回到13%左右，前三季度口径的净利润要少约0.35亿元，且这一幅度会随利润规模放大。
3. 库存是隐藏的杠杆。 库存25.03亿元，占归母净资产38.41亿元的65%——意思是公司每100元家底里有65元是仓库里的货，已经计提0.57亿元跌价准备和0.49亿元退货预留。若海外渠道去库存或产品迭代（如移动电源新国标切换）导致旧型号清仓，毛利率和净利润会同时承压。
4. 汇率与关税。 收入约三分之二来自境外。前三季度财务费用由上年同期的-0.10亿元转为+0.70亿元，公司说明主因是汇率波动导致汇兑损失增加，但汇兑损失本身没有单独披露；现金流量表里"汇率变动对现金的影响"为-0.51亿元。欧盟对廉价包裹征税、美国关税政策变化都会直接作用在跨境电商成本上，公司已开展外汇套期保值，但套保只能对冲部分敞口。
5. 估值本身的风险。 股价近20个交易日上涨28.96%，近250个交易日仍下跌18.45%18。H股发行预期、HomeAgent发布预期和回购方案都已被计入价格，三者落地若不及预期，回撤空间大于上行空间。

八、接下来验证什么

资料与口径说明

• 事实口径以公司公告为准。2026年第三季度报告未经审计。
• 分品类、分地区、分渠道数据来自公司投资者关系活动记录表披露的2026年上半年度数据；第三季度的对应拆分只有卖方估算，公司未披露。
• 结构化财务数据用于期间整理和计算，已逐项与三季报核对。该数据包中2026年第三季度的每股收益字段为年初至报告期末口径，本文使用公司披露的单季每股收益0.6564元、年初至报告期末每股收益1.6951元。
• 2026年第三季度单季数据由前三季度累计值与半年度累计值相减取得；单季每股收益按当季归母净利润与期末总股本4.149亿股计算，不直接相减累计每股收益得出。
• 卖方预测区间由各家研报的每股收益乘以期末总股本复算得到，非研报原文数字。
• 未能取得业务可比公司的市场与财务数据，估值结论未做相对估值交叉验证。

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