绿联科技 2026年三季报解读

财报期间：2026年前三季度（2026年第三季度报告，2026年10月29日披露）

核心结论

第三季度收入33.60亿元，同比增长34.03%，比上半年50.92%的增速明显回落；归属股东净利润（扣掉少数股东后归大股东的部分）2.72亿元，同比增长41.73%，比收入快了7.7个百分点。

利润跑赢收入，一半来自毛利率同比提升1.12个百分点，另一半来自前三季度累计口径的所得税率下降。这里要说明口径：13.54%与8.98%都是前三季度累计数，公司没有披露单季所得税费用，因此第三季度单季利润快于收入中税率贡献的具体幅度无法单独测算。

第一，收入端的高基数有客观原因，但公司没有披露分项数据，无法完全核实。

亚马逊Prime Day从2025年的7月8至11日提前到2026年的6月23至26日，2025年第三季度含大促、2026年第三季度不含，2026年第二季度反而被抬高1。第三方数据显示公司亚马逊GMV第三季度增长46%，略低于第一季度的61%2。

第二，利润增速的质量在下降。

第三季度营业利润率8.88%，同比下降0.45个百分点。研发费用率同比上升约1.2个百分点，财务费用率上升0.4个百分点（汇兑损失），销售与管理费用率的摊薄贡献只有约0.5个百分点2。

前三季度实际所得税率只有8.98%，比去年同期的13.54%低4.56个百分点。按前三季度利润总额7.75亿元计算，税率回到13.54%要多交约0.35亿元税，相当于归母净利润的5%。公司未在三季报解释原因。

第三，现金流改善是真的，但质量一般，而且被退税回款放大。

前三季度经营活动现金流净额1.88亿元，同比由0.06亿元大幅转正。但这1.88亿元里，税费返还的增量就超过了全部金额：前三季度收到税费返还4.74亿元，去年同期1.39亿元，多收3.35亿元。若剔除这一项增量，前三季度经营现金流约为-1.47亿元3。

经营质量的另一个警报在资产端：相对去年三季度末，存货25.03亿元增长37.8%，应收账款5.39亿元增长162.4%，都高于同期收入34.03%的增速。应收账款周转天数从约7.5天升至约14.4天。

一、单季度核心对照表

单季数据由公司披露的第三季度数值与累计值相减取得；公司未披露单季扣非净利润的完整可比序列，缺少处不做推算34。

二、前三季度累计对照表

数据来源：公司三季报；实际所得税率、毛利率和收到的税费返还同比由报表数据计算3。

三、变化的驱动归因

收入。 公司在三季报中的解释是持续优化产品结构及市场布局3。可核实的结构来自上半年披露：境外主营收入38.88亿元、增长69.4%，境内19.26亿元、增长23.4%；线上收入41.47亿元、增长45.7%，线下16.67亿元、增长65.3%5。卖方估算第三季度境外仍保持约50%的增长，境内小幅增长且线下快于线上；智能存储第三季度为小双位数增长，国内受高基数和提价影响下滑2。这部分属于第三方估算，公司未披露可对应的原始数据。

毛利。 第三季度毛利率38.29%，同比提升1.12个百分点、环比下降0.82个百分点。公司2026年上半年境外毛利率44.1%、境内29.5%，两地差距约15个百分点，因此境外占比提升本身就抬高了综合毛利率1。开源证券同时指出，剔除出口退税同口径后第三季度毛利率同比、环比仍然提升，但退税对毛利率的具体贡献公司未披露2。环比回落0.82个百分点则与存储芯片涨价、促销节奏有关，公司在投资者交流中确认存储芯片涨价是行业共同面对的经营因素，将通过供应链协同、采购节奏和产品组合应对6。

费用与汇兑。 前三季度销售费用17.99亿元、增长40.5%，管理费用3.04亿元、增长37.5%，研发费用5.50亿元、增长87.3%；财务费用由上年同期的-0.10亿元转为+0.70亿元，公司说明主因是汇率波动导致汇兑损失增加，但汇兑损失本身没有单独披露，现金流量表"汇率变动对现金的影响"为-0.51亿元3。研发投入翻倍是为了智能存储、端侧AI和智慧生活方向的人员和项目投入5。

资产与减值。 期末存货25.03亿元、应收账款5.39亿元，相对去年三季度末分别增长37.8%和162.4%。前三季度资产减值损失0.57亿元，主因对部分存货计提跌价准备，相当于公司承认这部分货可能卖不到账面价；预计负债0.49亿元、较年初增长99%，是为跨期退货预留的钱3。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金3.67亿元（去年同期0.35亿元），主要是新增土地所有权3。

四、与此前判断的异同

一致的部分：公司此前的判断是"外销和线下渠道是增长主引擎，智能存储是新的增长点，毛利率结构性抬升"，三季报对这三点都给出了支持；卖方在10月30日至11月1日的三季报点评中维持了此前的盈利预测，没有上调2。

偏离的部分有三点。第一，营业利润率没有随收入规模扩大而上升，反而同比下降，说明当前的成本刚性（研发、海外仓与本地化团队）和汇兑损失抵消了规模效应。第二，净利润增速中有一部分来自税率下降，这部分不可重复，公司也未解释原因；可追查的线索是递延所得税资产比年初增加0.32亿元、原因是内部未实现损益增加，是否与税率相关尚待验证。第三，智能存储的第三季度增速只有卖方估算，公司没有披露可验证的数字，因此这条曲线的兑现节奏比市场此前预期更弱。

五、对预测和估值的影响

本文的2026年预测不变：收入128亿元、归母净利润9.7亿元、每股收益2.34元；2027年收入160亿元、归母净利润12.5亿元、每股收益3.01元。理由是第四季度可比基数正常（2025年第四季度不含Prime Day大促），而第三季度单季33.60亿元的收入和2.72亿元的净利润已经构成支撑。

四家券商对本轮三季报后的归母净利润预测（按各家每股收益与期末总股本复算）分别是：开源9.42亿元与12.80亿元、东吴9.35亿元与11.63亿元、国金9.82亿元与13.14亿元、国信10.03亿元与12.96亿元2178。本文的基准假设9.7亿元落在这一区间内，低于上限。

估值方法不变，仍以市盈率为主，因为过去12个月经营现金流1.47亿元、自由现金流接近零，现金流折现对存货和退税回款的假设过度敏感。情景区间为45元至81元，中枢66元（2027年每股收益3.01元×22倍），对应2026年每股收益2.34元的现价倍数为25.4倍；估值日2026年11月9日收盘价59.50元、市值246.87亿元，已接近基准情景9。

六、风险与仍待确认的缺口

1. 税率：实际税率8.98%的持续性没有公开解释，若回到13%左右，前三季度口径的净利润将减少约0.35亿元。
2. 分项数据：公司三季报未披露分区域、分品类收入和毛利率，第三季度的境内外与智能存储拆分只能依赖第三方估算。
3. 应收账款：相对去年三季度末增长162.4%，周转天数从约7.5天升至约14.4天，公司未解释信用政策是否放宽。
4. 库存：25.03亿元存货对应0.57亿元跌价准备和0.49亿元退货预留，需求转向或产品迭代时可能放大损失。
5. 汇率与关税：约三分之二收入来自境外，财务费用已由-0.10亿元转为+0.70亿元；欧盟对廉价包裹开征新税会改变跨境直邮的成本结构。
6. 资本开支：深圳龙华10.8亿元产业园进入建设阶段，未来数年的资本开支会持续压制自由现金流。

下一份年报和三季报后，验证这份解读的四个信号是：第四季度收入是否同比增长15%以上、全年经营现金流是否转正、存货跌价准备占存货比例是否下降、HomeAgent生态相关产品是否出现可披露的收入贡献。

相关研究

• 深科技（000021.SZ）研报全文
• 风华高科（000636.SZ）研报全文
• 中电港（001287.SZ）研报全文