箴研财报期间：2026年第三季度及前三季度（截至2026年9月30日）
报告披露日：2026年10月27日
本期最核心的结论
第三季度收入207.92亿元，同比增长48.73%；归属上市公司股东的净利润6.28亿元，同比增长63.84%，两项都是近九个季度最高。
但第三季度每100元收入里归上市公司股东的部分是3.0元，低于第二季度的3.2元。量贩零食业务把股权激励费用加回后，第三季度每100元收入留下4.93元，去年同期是5.33元，环比第二季度还少了0.44元。12
同时，前三季度经营活动现金流净额（卖货实际收到的钱）23.56亿元，同比下降1.09%，而归母净利润同比增长114.99%。1 本期的增长质量因此弱于去年同期：利润翻倍主要由开店数量驱动，单位收入的赚钱效率和现金的回收速度同时变差。
需要同时记住的是：这是最新一个季度的拐点，前三季度累计口径仍在改善——量贩业务累计净利率5.35%，同比提高约0.7个百分点。
核心对照表
单季度数据口径：本表为2026年第三季度单季，与2025年第三季度单季对比；环比列为2026年第二季度单季，与2026年第三季度单季对比。
| 指标 | 本期（2026Q3单季） | 去年同期（2025Q3单季） | 同比 | 上一季（2026Q2单季） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 207.92 | 139.80 | +48.73% | 182.02 | +14.23% |
| 毛利率 | 12.99% | 12.14% | +0.85个百分点 | 12.82% | +0.17个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 13.06 | 9.50 | +37.56% | 11.84 | +10.36% |
| 归属股东净利润（亿元） | 6.28 | 3.83 | +63.84% | 5.80 | +8.28% |
| 归属股东净利率 | 3.02% | 2.74% | +0.28个百分点 | 3.19% | -0.17个百分点 |
| 扣除非经常性损益的归属股东净利润（亿元） | 6.19 | 3.56 | +74.22% | 缺少同口径单季值 | 不可比 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 5.45 | 10.84 | -49.70% | 9.70 | -43.83% |
| 基本每股收益（元） | 3.1833 | 2.04 | +55.77% | 不可比（每股收益不适用相减） | 不可比 |
| 存货（亿元，期末时点） | 37.22 | 24.01 | +55.04% | 25.37 | +46.69% |
“扣除非经常性损益”指剔除政府补助等一次性收益后的利润：前三季度该口径为17.60亿元，说明本期利润增长不是靠一次性收益撑起来的。
前三季度累计数据口径：本期为2026年1-9月累计，与2025年1-9月累计对比。累计报表未提供单季度拆分，故不设环比列。
| 指标 | 本期（2026年1-9月） | 去年同期（2025年1-9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 556.28 | 365.62 | +52.15% |
| 营业成本（亿元） | 484.51 | 322.89 | +50.05% |
| 毛利率 | 12.90% | 11.69% | +1.21个百分点 |
| 销售费用（亿元） | 18.01 | 10.67 | +68.77% |
| 管理费用（亿元） | 14.62 | 10.08 | +44.98% |
| 研发费用（亿元） | 0.61 | 0.15 | +303.99% |
| 归属股东净利润（亿元） | 18.38 | 8.55 | +114.99% |
| 扣除非经常性损益的归属股东净利润（亿元） | 17.60 | 8.06 | +118.35% |
| 合并净利润（亿元） | 28.65 | 15.91 | +80.10% |
| 其中：归少数股东（合作方）的部分（亿元） | 10.27 | — | 占合并净利润35.8% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 23.56 | 23.80 | -1.09% |
| 归属股东每股收益（元） | 9.4860 | 4.68 | +102.52% |
| 加权平均净资产收益率 | 76.06% | 54.26% | +21.80个百分点 |
加权平均净资产收益率偏高，主要因为股东权益基数小（9月末仅33.19亿元）且本年利润留存使分母快速上升，不代表资本回报水平能稳定在七成。
资产负债表项目口径：本期为2026年9月30日时点数，与2025年12月31日时点数对比。
| 指标 | 本期（2026年9月30日） | 上年度末（2025年12月31日） | 变动 |
|---|---|---|---|
| 货币资金（亿元） | 60.68 | 47.42 | +27.95% |
| 存货（亿元） | 37.22 | 23.58 | +57.83% |
| 预付款项（亿元） | 20.64 | 16.20 | +27.37% |
| 应付账款（亿元） | 37.51 | 30.75 | +22.01% |
| 合同负债（加盟商预付货款，亿元） | 5.11 | 3.08 | +65.89% |
| 归属股东权益（亿元） | 33.19 | 14.83 | +123.77% |
| 少数股东权益（亿元） | 19.55 | 10.68 | +83.16% |
| 短期借款（亿元） | 2.76 | 6.37 | -56.61% |
收入还在涨，增量主要来自开店数量
前三季度量贩零食业务收入551.76亿元，同比增长52.60%，占集团收入556.28亿元的99.2%；第三季度单季该业务收入206.55亿元，同比增长49.5%。13
门店是收入的主要变量。需要分清两个口径：“在营门店”是已经开门营业的店，“签约门店”是已签合同、可能还没开门的店。
可核实的部分：2025年末在营门店18314家（媒体转述港股招股书口径），2026年6月末23802家，上半年净增5488家；公司另披露截至9月中旬签约门店突破3万家，其中含尚未开业的部分，公司未披露9月末的在营门店数。43
媒体另称公司年内净增门店超1.1万家、2025年全年净增4118家，但这两个数字与公司披露的在营门店数不逐年可比，本文不以此作为预测基线。5
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{"title": "门店网络与注册会员规模（2025年末–2026年9月）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8aa67f33-b17e-4ffe-b57c-bf2b3d5fe722/7ea56072242c79d5/widget-7ea56072242c79d5.html"}
单店产出是拖累项。公司在季报中没有披露单店收入。卖方根据港股招股书口径测算，门店每月卖给消费者的金额（零售额，英文简称GMV）已从2024年的41.2万元降至2025年的38.2万元；媒体调研称早期开店约一年可回本，如今拉长到三年左右，原因是好点位减少、同一条街上好想来、对手品牌和其他量贩店密集分布、客流被分散。4
注意两个口径不同：38.2万元是门店卖给消费者的零售额；按公司2025年514.59亿元收入除以18314家门店折算，公司每家门店每月的供货收入约23万元，这部分公司未直接披露。
毛利率升，净利率降：矛盾在费用和补助，不在进货
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毛利率从去年同期的12.14%升到12.99%，来自采购规模扩大带来的议价能力、供应链效率优化和自有品牌占比提升。这些省下来的钱没有留在利润表里，原因有三项。
- 销售费用率升到3.7%，同比上升1.05个百分点。卖方估计主要来自扩张期加大市场推广、会员运营和代言/IP营销投入；公司未在电话会上对这一拆分作说明。2
- 政府补助退坡，第三季度仅112万元，去年同期0.59亿元。
- 管理费用率2.6%，同比下降0.15个百分点，说明费用管控本身没有恶化。
量贩零食业务把股权激励费用加回后第三季度净利润10.19亿元，同比增长38.5%，净利率4.93%，同比低0.4个百分点、环比低0.44个百分点。2 这个4.93%是量贩业务每100元收入扣除进货、门店费用等全部成本费用、并在加回股权激励费用后剩下的部分，它还不是最终归上市公司股东的钱。
对冲的事实也要说清楚：前三季度累计的量贩业务净利率是5.35%，同比提高约0.7个百分点；整体归属股东净利率第三季度3.02%，也高于去年同期的2.74%。盈利能力的回落目前只体现在最新一个季度。6
公司在电话会上明确，2027年经营目标尚未确定，利润率不会以短期提升为导向，效率红利的绝大多数让渡给消费者。6
{"title": "单季度归属股东净利润与归母净利率（2024Q1–2026Q3）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8aa67f33-b17e-4ffe-b57c-bf2b3d5fe722/16da1f815c3b7765/widget-16da1f815c3b7765.html"}
利润翻倍，现金没跟上
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前三季度合并净利润28.65亿元，经营活动现金流净额只有23.56亿元。每赚1元利润实际收回的现金，从去年同期的1.50元降到0.82元。第三季度单季更明显：经营现金流净额5.45亿元，不到同期归母净利润6.28亿元。
{"title": "营运资本与现金头寸（2025年12月31日 vs 2026年9月30日，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8aa67f33-b17e-4ffe-b57c-bf2b3d5fe722/b4696148d1c6e0a2/widget-b4696148d1c6e0a2.html"}
钱的去向公司说得很清楚：存货增加13.64亿元，是量贩零食业务增长带来的仓库库存商品储备；合同负债增加2.03亿元，是加盟商预付货款增加；应付账款同时增加6.77亿元。预付款项增加4.43亿元，公司在季报中没有单独解释这一变动（变动幅度未触发披露）；同期其他应收款增加3445万元，公司解释为仓储物流及中介服务费增加。1
这是扩张型备货的形态，本身合理；需要盯的是，如果单店收入继续下滑，存货周转会随之变慢。前三季度食用菌业务计提的存货跌价准备同比增加，资产减值损失同比扩大119%（2409万元，上年同期1099万元），这类减值指的是卖不掉的库存要计提损失。
资产负债表仍然干净：现金60.68亿元，扣除短期借款2.76亿元、一年内到期的非流动负债2.99亿元、长期借款8.15亿元和租赁负债2.01亿元后，净现金约44.8亿元；短期借款从6.37亿元降到2.76亿元。投资活动现金净流出1.04亿元，主要是控股子公司南京万丞收购南京众丞股权，而非固定资产投入。17
少数股东分走三分之一利润
公司早年收购零食子公司时只拿到控股权、没有买断，子公司赚的钱要分一部分给合作方：前三季度合并净利润28.65亿元里有10.27亿元（35.8%）归这些合作方，上市公司股东只拿到18.38亿元。这是全集团口径，南京万昌只是其中一家子公司。
11月6日，公司董事会通过收购控股子公司南京万昌商业管理有限公司49%股权的意向协议，以现金支付，对价为南昌茂义39%和南昌盛景10%，南京万昌主要在华中、西北、西南经营，门店网络覆盖12个省份，公司目前持股51%。交易价格未定、审计未完成，正式协议未签署前存在调整或终止风险；交易对方同时承诺把不低于90%的税前对价用于购买上市公司股票，所购股份锁定24个月。8
对投资者而言，这是把部分合并利润转移到归母口径的通道，但幅度目前无法测算：标的审计财务数据与交易价格都未披露，10.27亿元少数股东损益也不能直接套用到南京万昌一家。
与此前判断的对照
- 一致的部分： 收入高速增长由开店驱动、毛利率随采购规模提升、归母净利润增速快于收入增速、净现金充裕，这几条在本期财报中全部得到验证。
- 需要修正的部分： 此前“净利率持续改善”的判断在最新一个季度没有兑现。第三季度量贩业务净利率同比和环比同时回落，卖方将其表述为“净利率阶段性回落”，原因是扩张期销售投入和政府补助减少。2 预测桥中不应再假设净利率快速回升。
- 新增的变量： 2026年11月2日公司收到证监会《立案告知书》（证监立案字0262026013号），因涉嫌未及时履行关联交易临时信息披露义务被立案调查，公司表示与日常经营无关且已整改完毕，截至本报告日未披露调查涉及的具体事项。9 该事项不影响本期财务数据，但会影响融资与港股上市路径。
对预测和估值的影响
本文的2026年预测维持在全年收入755亿元、归属股东净利润25.0亿元，对应第三季度单季趋势外推。25.0亿元意味着第四季度归母净利率回升到约3.3%（第三季度为3.02%），即假设销售费用率不再上行、政府补助不再大幅退坡；若按第三季度净利率原样外推，全年归母净利润约24.4亿元，对应每股收益12.36元、市盈率10.6倍，2027年估值敏感度约±3元/股。
2027年归母净利润取30亿元，隐含开店净增放缓、单店收入企稳、净利率与2026年持平。估值基准日2026年11月10日收盘价131.00元，对应滚动市盈率约11.2倍、2027年预测约8.6倍。三种情景下每股价值为100元（悲观）、167元（基准）、269元（乐观），跨度100–270元；只看中性情形约为130–200元。卖方预测2027年归母净利润为31.8亿元（开源证券）和36.3亿元（国金证券），本文取偏保守位置。3210
本轮未因三季报上调估值倍数，因为净利率环比回落和单店产出承压两项证据，与净利率持续改善的假设方向相反。
主要风险与接下来看什么
- 开店速度： 加盟商回本周期拉长会直接抑制净开店数，观察季度在营门店净增。
- 单店产出： 若门店零售额继续下行，规模效应无法覆盖效率损失，观察会员交易频次与店均销售。
- 净利率： 销售费用率是否继续上行，观察量贩业务还原后净利率是否守住4.9%、第四季度归母净利率能否回到3%以上。
- 现金转化： 观察存货周转与经营现金流，看现金转化率能否回到1倍以上。
- 治理与融资： 证监会立案调查结论、关联交易整改进展、港股上市聆讯状态。
- 少数股权交易： 南京万昌审计结果、交易价格与完成时间。
资料来源
- [1] 2026年三季度报告 · 巨潮资讯 2026-10-27
- [2] 国金证券 — 国金证券_门店数快速扩张，净利率阶段性回落_20261028.pdf · tushare_research_report 2026-10-28 查看原文
- [3] 开源证券 — 开源证券_公司信息更新报告：三季度收入延续高增，维持优异利润率水平_20261030.pdf · tushare_research_report 2026-10-30 查看原文
- [4] 被立案的零食巨头：万辰集团快在哪里？差在哪里？ · serper_news 2026-11-04 查看原文
- [5] “好想来”母公司被立案调查，涉创始人实控两家零食厂商？万辰集团回应：与主营业务无关 · serper_news 2026-11-03 查看原文
- [6] 福建万辰食品集团股份有限公司投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-10-29
- [7] 财务数据 · Tushare 2026-09-30
- [8] 关于筹划收购控股子公司少数股权的提示性公告 · 巨潮资讯 2026-11-06
- [9] 关于收到中国证券监督管理委员会立案告知书的公告 · 巨潮资讯 2026-11-02
- [10] 估值数据 · 箴研 2026-11-10