万里马（300591.SZ）研究：从扭亏边缘到结构性再平衡

分析基准日：2026-08-31（收盘价 7.70 元/股） 最新业绩期：2026 年半年度报告 市值 / EV：31.24 亿元 / 31.91 亿元（净债务 0.68 亿元） 总股本：4.057 亿股；归母净资产：1.687 亿元（PB ≈ 18.5x，因累计亏损侵蚀而失真）

投资摘要

万里马正处于"扭亏边缘 + 业务结构转型"的关键节点。2025 年合并归母净利润 -1.51 亿元、扣非归母 -1.49 亿元（同比减亏 -14.03%），是上市以来亏损最严重的会计年度之一，但 2026H1 已实现归母净利 -109 万元（同比减亏 96.96%），合并营业利润层面已真实转正至 +262 万元。1 2

一句话定性：万里马正在用"结构性切换"对冲"皮具主业下行"——团购占比从 2024 年的 62.86% 降至 2026H1 的 26.37%、电商+分销从 36.46% 升至 72.80%，2026H1 综合毛利率由 14.00% 跃升至 26.24%（+11.22pct）、经营性现金流由 -1.06 亿元转正至 +2,554 万元。2

合理估值区间与当前价隐含预期：基于 DCF + 相对估值（PS）+ 资产价值三种方法交叉验证，万里马综合合理估值区间为 2.03 - 11.09 元/股，中位 6.50 元；概率加权每股价值 5.65 元（Bull 30% × 8.0 + Base 50% × 5.0 + Bear 20% × 3.0）。1 当前 7.70 元/股相对概率加权价值 溢价 36%，隐含"2027 年实现 +5,000~6,000 万归母净利 + 给予 50-60x PE"的乐观路径预期，介于 Base 与 Bull 之间、偏向 Bull 上沿。

核心争议：2026H1 毛利率跃升是结构性（业务切换）还是阶段性（会计基数效应）？扭亏能否在 2026 全年实现？多空双方各有论据——多方指向超琦科技 2026H1 净利 464.86 万元（半年超 2025 全年 7.6 倍）、海外 +172.49%、华东 +43.07%；空方指向 2026Q2 单季重新转亏 -391 万元、皮具主业 2026H1 -33.12%、团购绝对额年化腰斩、2025Q4 集中减值 -8,540 万的模式可能再现。1

建议：基于概率加权估值，当前价格已反映 70-80% 的乐观预期，估值偏贵但下行边界有支撑——资产价值保守情景对应每股 6.80 元（货币资金 + 应收账款 50% 折扣 + 存货 40% 折扣 + 固定资产 60% 折扣）。若 2026Q3、Q4 验证扭亏不及预期、或 2026Q4 再次出现集中减值，估值有 30-40% 下修空间；若超琦+宇岛维持上半年水平、海外外贸突破千万级订单，估值有望向 Bull 区间（6.5-9.5 元）兑现。风险偏好低的投资者建议等待 Q3 业绩验证窗口。

1. 公司画像与业务结构演化

1.1 "3+N" 多品牌矩阵：自有 + 代运营的混合体

广东万里马实业股份有限公司（300591.SZ）2017 年于深交所创业板上市，控股股东与实际控制人为林大耀、林大洲、林大权、林彩虹兄弟姐妹四人合计约 21.09% 持股，林大洲任董事长、林大耀任董事兼总经理。1

公司形成"3+N"多品牌矩阵：3 个自有品牌（万里马 1993 年创立，价格带 600-3,500 元；Saint Jack；COOME）+ N 个代理/经销品牌（超琦科技运营的 MAMMUT/猛犸象、ON Running、FREITAG、MICRO/米高、Radio Flyer、撒隆巴斯/久光制药等；宇岛科技运营的 AUPRES/欧珀莱）。1 2

1.2 收入结构：从"团购一家独大"到"三足鼎立"

2025 年度按销售渠道1：

2026H1 按销售渠道2：

结构性切换已真实发生：团购占比 2024 年 62.86% → 2025 年 44.04% → 2026H1 26.37%，电商占比 23.35% → 34.76% → 44.54%，分销占比 13.11% → 20.39% → 28.26%。这是万里马过去三年最重要的商业模式变化——把"团购一家独大"切换为"团购+电商+分销三足鼎立"。1

按产品维度看，2026H1 皮革及纺织制品收入 7,997 万元（-33.12%，毛利率从 5.30% 跃升至 28.31%）、护肤美妆 5,977 万元（+11.39%）、快消品 7,114 万元（+152.20%）、品牌线上营销服务 3,676 万元（+88.93%，毛利率 58.02%）。皮革及纺织制品毛利率 +23.01pct 是"主动剥离低毛利团购订单 + 剩余订单结构改善"的直接结果。按地区看，2026H1 华东 1.47 亿元（+43.07%，毛利率 36.03%）成为最大区域市场，疑为抖音/直播电商主战场；海外 7,154 万元（+172.49%）；华南 2,540 万元（-14.43%）。2

1.3 子公司体系：超琦是当前最有质量的资产

广州超琦科技（51% 持股，2018-03 收购）：代运营猛犸象、ON Running、FREITAG、MICRO/米高、Radio Flyer、撒隆巴斯/久光制药、臻护高、津村、伊倍力、千寿、RAPIDO、皑丽等品牌。2026H1 营收 1.08 亿元、净利润 464.86 万元——半年净利润已超 2025 全年（61.23 万元）的 7.6 倍。2

杭州宇岛科技（51% 持股，2021-06 设立）：抖音欧珀莱代运营。2026H1 营收 5,978 万元、净利润 99.74 万元，但净资产仍为 -1,071 万元（资不抵债）。2025-06 公司已将宇岛下属杭州宇岛人工智能科技 51% 股权 0 元转让给新元體集團，体现"止损动作"。2

万里马防护 + 东莞万里马应急防护用品研究中心：作为母公司本部业务开展，未单独披露数据，包含军警防护装备研发。1

1.4 经营节奏：产能利用率止跌回升，门店持续收缩

• 产能利用率：2024 83.40% → 2025 60.21% → 2026H1 60.82%（同比 +22.39pct，止跌回升）。2025 总产能 274.84 万件/双/条。1 2
• 门店：直营 2023 年末 6 家 → 2024 年末 7 家 → 2025 年末 3 家 → 2026H1 末 2 家；加盟代理从 31 家缩至 26 家。直营两年内从 7 关至 2，线下持续收缩2

1.5 抖音单平台数据：退货率上行的信号

• 2025 年抖音交易额 1.34 亿元，退货率 11.77%。1
• 2026H1 抖音交易额 7,482.49 万元（半年已接近去年全年 60%），退货率 15.17%（+3.40pct）。2

这暗示 2026H1 电商扩张有"以退货率换规模"的成分，需观察 Q3、Q4 退货率走势。1

1.6 重大销售合同（截至 2025 年末履行）

1 待履行合同为 2026 团购收入提供约 9,220 万元的"已锁定底盘"，但合计金额仅相当于 2025 年团购收入 40%——不足以扭转团购绝对额持续下行。

1.7 客户与供应商集中度

• 前 5 大客户合计销售 3.60 亿元（占比 69.69%）；单一最大客户 1.376 亿（26.67%）、第二大 1.176 亿（22.80%），前两大合计 49.47%——高度集中于军警团购 + 少数大客户。1
• 前 5 大供应商 2.37 亿元（占比 62.65%）；单一最大供应商 1.087 亿（28.70%）。1

2. 财务真相：扭亏的"质量"

2.1 2025 年 -1.51 亿归母亏损的五重成分

1

亏损五重成分拆解2：

1. 团购业务毛利崩塌：2025 年团购销售 2.27 亿、毛利率仅 0.54%（2024 年 3.42%），是"收入未断但毛利断崖"的典型表现。公司管理层解释为"团购特定客户订单减少、军品审价等因素"。
2. 信用减值 + 资产减值合计 3,185 万元：信用减值损失 2,072 万元（应收账款及其他应收款坏账计提）、资产减值损失 1,113 万元（存货跌价）。
3. 递延所得税资产冲回：2025 年所得税费用 +2,202 万元，但当期利润总额为 -1.29 亿元，意味着递延所得税资产在 2025 年被净冲回约 2,500~2,800 万元区间。2024 年末递延所得税资产 4,918 万元，2025 年末 2,606 万元，单年净冲回约 2,312 万元。
4. 股权激励费用：2025 年合并报表"股份支付计入所有者权益的金额"为 347.71 万元。
5. 合并范围与少数股东权益：杭州宇岛 2025-06 转让下属杭州宇岛人工智能科技 51% 股权（0 元对价），合并范围缩小。

判断：2025 -1.51 亿元归母亏损中，经营性亏损约 -1.20 亿元，减值 + 递延所得税资产冲回合计约 -4,400 万元。如果 2026 减值规模继续下降、团购毛利率从 0.54% 恢复、抖音/品牌服务继续放量，则 2026 全年报表扭亏的概率不低。2

2.2 2026H1 毛利率跃升的结构性 vs 阶段性

2

关于毛利率口径的说明：本研报在不同段落使用 26.24% 与 26.43% 两个数字——

• 26.43%：合并利润表口径 =（营业总收入 - 营业成本）/ 营业总收入，包含其他业务收入和非主营成本
• 26.24%：分销售渠道合计口径 = ∑（各渠道收入 - 各渠道成本）/ ∑各渠道收入，仅含主营业务

两数差异约 0.19pct，差异来源是"其他业务收入 - 其他业务成本"对分母分子的小幅影响。本研报以**合并利润表口径 26.43%**作为正式毛利率，分销售渠道毛利率作为业务结构分解参考。

毛利率改善的五因素分解（11.38pct）：

1. 低毛利团购占比下降（最大贡献）：团购销售从 11,255 万（2025H1）降至 6,529 万（2026H1），占总收入比从 50.9% 降至 26.4%，对总毛利率贡献约 +4~5pct。
2. 团购自身毛利率回升（次大贡献）：团购毛利率从 2.68% 升至 21.99%（+19.31pct），主因公司主动剥离低毛利订单，剩余订单质量提升。贡献约 +5~6pct。
3. 线上销售占比上升：线上销售从 8,106 万增至 11,031 万，占比从 36.6% 升至 44.5%，线上毛利率 37.93%，贡献约 +2~3pct。
4. 品牌线上营销服务高毛利放量：从 1,945 万增至 3,676 万（+88.93%），毛利率 58.02%，作为新增结构性增长点。
5. 皮革及纺织制品毛利率 +23pct：因团购剥离后剩余订单结构改善。

2

判断：毛利率改善不是单一因素，而是"团购主动收缩 + 电商放量 + 品牌服务高毛利"三力齐发。最关键的是这一改善具备结构性——抖音平台 2026H1 交易额 7,482 万、退货率 15.17%（年化 30% 退货压制下毛利率仍能到 37.93%），反映渠道切换已经完成。2

2.3 经营性现金流由负转正：扭亏质量最高级证据

2

OCF 由 -1.06 亿转正至 +2,554 万 = 改善 1.31 亿元。最大贡献来自销售商品收到现金 +1.29 亿元（+70.53%），原因：①应收账款回收（应收账款-5,285 万元）；②团购从大订单"应收挂账"切换到分销/电商"现款现货"。回款率（销售商品收到现金/营业收入）= 125.20% 含税前已属于优秀水平。存货同步下降 -23.83%，去化节奏健康。2

关键警示：母公司层面货币资金仅 794 万元，远低于合并的 5,339 万元——资金压力集中在母公司。2

2.4 资产负债表：累计亏损 8.06 亿与受限资产

1

2

关键财务风险指标：

2

未弥补亏损的硬约束：即使按未来 5 年年均净利 5,000 万的乐观路径，仍需 16 年填补至 0；按中性预期年均净利 2,000 万需 40 年。在此期间，公司无法向股东现金分红，也几乎无法通过定增/可转债等股权方式再融资。2

2.5 真实扭亏的概率与条件

2026 全年归母净利润合理区间 -3,000 万 ~ +500 万，中性预期 -1,000 ~ -1,500 万元（vs 2025 -1.51 亿元，改善约 90%）。2

关于扭亏概率的口径说明：本研报中"2026 真实扭亏"在不同章节使用了三套口径，本节统一对齐——

• 情景概率（估值底稿）：Bull 30% / Base 50% / Bear 20% — 对应"2027 年实现持续盈利路径"
• 财务条件概率（财务底稿）：40-45% — 对应"5 项 H2 财务约束全部同时满足"
• 业务综合判断（业务底稿）：55-65% — 对应"管理层战略 + 业务结构切换能否跑通"

归一到"2026 年报归母为正"的统一概率：

• 5 项条件全部满足 → 直接映射到 Bull 情景 30% 上沿
• 业务综合判断 55-65% → 对应 Base 50% 上沿
• 财务条件 40-45% → 介于 Base 和 Bull 之间

综合加权"2026 年报归母为正"概率约 35-40%，远低于"扭亏边缘"的市场感受，但中性预期仍指向 -1,000~-1,500 万元（即 60-65% 概率仍小幅亏损）——这与"扭亏边缘"的市场叙事形成关键反差。

全部满足扭亏财务条件的概率约 40~45%（需同时满足 5 项条件）：

1. H2 毛利率维持 ≥23%
2. H2 销售费用率 ≤18%
3. H2 信用减值净转回或小幅新增（≤500 万）
4. H2 子公司合计净利 ≥400 万
5. H2 财务费用不超过 1,000 万

2

3. 行业景气与外部环境

3.1 皮具 C19：成熟-收缩期，中端价格带最承压

皮具属于典型的可选消费品，在 2024-2026 年的消费弱复苏环境下呈现明显的"K 型分化"：高端奢侈品（如 LVMH 旗下品牌）依靠稀缺性和社交属性保持增长，但中端商务皮具赛道——即公司自有品牌"万里马""Saint Jack""COOME"所在的 600-3,500 元价格带——是受冲击最严重的细分。

• 2025 年皮具 C19 行业收入 7,310.8 亿元（-13.2%）、利润 365.2 亿元（-17.9%）。1
• 2025-12 中轻皮革景气指数 73.66（过冷区间，荣枯线 100）：主营收入 72.53 / 出口 80.95 / 资产 86.50 / 利润 64.77。1
• 2026H1 全国规上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业营收 3,233.3 亿元（-3.8%）、利润总额 108.4 亿元（-15.2%）。2
• 2025 服装鞋帽针纺织品类零售额 15,215 亿元（+3.2%）；实物商品网上零售额 130,923 亿元（+5.2%），占社零 26.1%。1
• 全国居民人均衣着消费支出 1,554 元（+2.2%），占消费支出 5.3%（持续下滑）。1

判断：万里马 2026H1 收入 +12.43% 显著跑赢行业（行业 -3.8%），证明"主动剥离低毛利团购 + 切换电商"的结构性选择对冲了行业 beta 风险。但行业利润 -15.2% 的深度下行意味着皮具主业的中长期空间受限。1

3.2 户外运动服饰：高景气 + 国产替代

万联证券 2026 年 8 月 31 日发布的《户外运动服饰行业深度报告》3：

补充事实：

• 2025 年中国户外运动消费人次超 8 亿、消费总额突破 1 万亿元（数据来源：北京体育大学+美团研究院）。
• 2026 年 3 月"十五五"规划纲要将"体育强国"提升至国家战略层面；2030 年体育产业总规模目标超 7 万亿元。
• 2024 年高性能户外服饰 Top10 市占率：骆驼 5.50%、北面 4.40%、始祖鸟 4.10%、迪卡侬 3.10%、迪桑特 2.60%——CR10 仅 27.3%。
• 国产品牌零售额 2019-2024 从 145 亿元增至 329 亿元（CAGR 17.8%），跑赢国际品牌。
• On Running、猛犸象均未在 Top10 之内，但增长极快，处于"挑战者阵营"。

判断：万里马子公司超琦科技代运营猛犸象（合作 2 年）、ON Running（合作 8 年）、FREITAG（合作 7 年）三家国际品牌，正好对应行业"高速增长国际品牌阵营"。3

3.3 军警防护：政策 + 地缘双驱动

公司军警团购业务的护城河：

• 2007 年起作为解放军联勤保障部队供应局、武警后勤部物资采购站在库供应商；
• 公安部、司法部等合格供应商资格；
• 多次获得军警单位表扬荣誉。

4

政策驱动：

• 国务院《"十四五"国家应急体系规划》：明确应急管理体系和能力现代化建设目标。
• 多部委《安全应急装备重点领域发展行动计划（2023-2025 年）》：推动安全应急装备产业快速发展。
• 《十四五规划》"深化军民科技协同创新"：军民融合产业进入政策机遇期。

3

外贸出海：2025 年参加 MILIPOL Paris 2025、印尼雅加达防务展；公司表述"区域紧张局势为公司单兵防护装备业务带来发展机遇""出口订单初显成效"。1

3.4 直播电商：5 万亿 GMV 行业高景气

• 国家统计局：2025 年实物商品网上零售额达 130,923 亿元，增长 5.2%，占社会消费品零售总额 26.1%；1
• 《2025 直播电商行业发展白皮书》：2025 年直播电商 GMV 超 5 万亿元，占网络零售额近三分之一。1
• 抖音单一平台 2026H1 交易额 7,482.49 万元（万里马口径），退货率 15.17%。2
• 主要平台包括天猫、抖音、京东、唯品会，并新增小红书、微信视频、得物。2

3.5 宏观：低通胀 + 低利率 + 弱复苏

• CPI：2025-02 -0.7% → 2026-07 +0.5%，温和回升但低于 1%，对中端商务皮具是"不会更差但也不会强刺激"的环境。
• PPI：2026-04 单月 +2.8%（首次转正），对纺织制造业整体利润率有边际正面。
• PMI：2026-01 49.3 → 2026-07 49.2，在荣枯线附近徘徊，对应"弱复苏"环境。
• SHIBOR：持续低位（1.4% 附近），降低公司财务成本但反映内需偏弱。

3

判断：宏观环境对万里马的影响分两段——"皮具主业"受益于温和 CPI/低利率但需求弹性低；"电商+防护"业务受益于消费弱复苏中"情绪经济+安全需求"的结构性偏好，对宏观敏感度低于皮具。3

4. 护城河与竞争优势

4.1 军警团购资质（结构性下行）

万里马自 2007 年起为解放军联勤保障部队供应局、武警部队后勤部物资供应局在库供应商；获中国驰名商标、广州市著名商标；参与建军 90 周年朱日和阅兵、香港回归 20 周年阅兵、国庆 70 周年阅兵、抗战胜利 80 周年阅兵产品研发。1

但 2025 年团购收入 -37.52% 表明该护城河正在被结构性削弱——是军品订单总量下行、还是公司主动剥离低毛利订单，从公告看两者兼有。1

4.2 国际品牌代理（稳定）

超琦代理品牌平均合作年限：MAMMUT 2 年、ON Running 8 年、FREITAG 7 年、MICRO 10 年、Radio Flyer 8 年、撒隆巴斯 7 年、久光制药 6 年、臻护高 7 年、津村 3 年、皑丽 3 年、AUPRES 5 年、ARAX 1 年、RAPIDO 1 年。2

真正能形成定价权的是国际品牌代理（如 FREITAG 瑞士环保包、ON Running 瑞士云端专利跑鞋、猛犸象瑞士百年户外）的稀缺渠道。1

4.3 抖音/直播电商运营（↑）

超琦科技部署 **RPA 系统 + AI 智能客服（探域系统）**应用于：（1）618/双 11 大促自动化；（2）AI 数字客服全天候拟人化接待。公司管理层表述"实现运营人效大幅提升、降低基础操作错误率、缩短响应时间、提高转化率"。1 5

4.4 防护装备研发（↑ 但订单未释放）

2026 经营计划明确"防弹防护装备产品市场的打开"、2025 年参加 MILIPOL Paris 2025、印尼雅加达防务展。1 5 但目前规模仍小、订单可见度低，2025 年报和 2026 中报中尚未单列防护收入——目前无法判断防护装备的真实业务规模。1

4.5 自有品牌（中产皮具，护城河弱）

3 个自有品牌价格带相同、定位相似（均为中产皮具），存在内部互相蚕食；2026H1 皮革及纺织制品收入 -33.12% 仍在下行通道。2

5. 管理层与公司治理

5.1 林氏家族控股

林氏家族控股：林大洲（董事长，61 岁）、林大耀（董事/总经理，53 岁）、林大权（副董事长，59 岁）、林彩虹（林大洲/林大耀/林大权之妹/姐）合计为公司控股股东/实际控制人，合计持股约 21.09%。林大耀、林大洲分别担任董事长、总经理——家族治理结构，决策集中度高。1

林大洲/林大耀/林大权/林彩虹 IPO 时承诺"锁定期满后两年内减持价格不低于发行价"。1

5.2 股权激励：大比例注销

• 2025-04-11 首次授予（63 人）1,922.6 万份、行权价 4.46 元/份；
• 2025-11-21 预留授予 101.4 万份；
• 2026-04-23 因"首次及预留授予第一个行权期业绩考核不达标"注销 1,025 万份（占授予总量 50%+）。

1 6

判断：股权激励大比例注销是"业绩考核未达标"的直接结果，反向印证了 2025 年扣非净利 -1.49 亿、未能达到行权条件的财务事实。剩余约 999 万份激励能否兑现，取决于 2026 年扣非归母净利能否转正。1

5.3 战略可信度

2026 经营计划（年报披露）1：

1. AI 智能体驱动电商：超琦 + 宇岛加大 AI 智能体、大模型应用、自动化数据集成投入。
2. 持续布局海外：参加国际防务展（MILIPOL Paris 2025、印尼雅加达），对接一带一路。
3. 研发聚焦防护：单兵单警轻量化防弹防刺材料、消防救援阻燃耐化学品材料。
4. 优化成本管控：动态评估亏损业务、及时止损、盘活闲置资产。
5. 跨行业并购：依托资本市场"积极探寻跨行业并购的机会"——目前无具体标的、无资金安排、无时间表。

管理层在 2026-05-12 投关活动中明确"公司有信心……实现扭亏为盈""实现扭亏为盈作为今年首要的经营目标"。5

正面证据：

1. 2025→2026H1 团购主动剥离（占比 44%→26%），证明管理层敢于做减法。
2. 2026H1 整体毛利率从 14% 跃升至 26.24%（+11.22pct）。
3. 超琦科技 2026H1 净利润 464.86 万元，半年已超 2025 全年的 7.6 倍。
4. 2026H1 经营性现金流 +2,554 万（2025 同期 -1.06 亿，从负转正）。

负面证据：

1. 2025Q4 集中确认 -8,540 万亏损——这种"年末集中减值"模式，可能在 2026 年报再次出现。
2. 2025 研发费用从 3,021 万骤降至 1,394 万（-53.84%）、研发人员从 96 人降至 53 人（-44.79%）——研发收缩可能削弱长期产品力。
3. "积极探寻跨行业并购"无具体标的、无资金安排——目前是 PPT 上的承诺，不是可执行战略。

1

5.4 资本配置矛盾

• 控股股东质押：林大耀 2,000 万股、林大洲 800 万股、林彩虹 1,000 万股已质押，合计 3,800 万股（占总股本 9.37%）。2
• 核心矛盾 1：母公司未弥补亏损 7.53 亿（合并口径 -8.06 亿） + 持续经营性现金流转负（2025 -7,036 万）→ 资本结构脆弱，无并购弹药。
• 核心矛盾 2：固定资产几乎全部抵押 → 难以通过传统融资支撑大型并购。
• 核心矛盾 3：林氏家族合计持股约 21% + 高比例质押 → 控股权稳定性是隐性风险，但目前无违约公开披露。

1

判断：万里马的资本配置决策是"防御性收缩"——剥离低毛利业务、关闭低效门店、转让亏损子公司、收缩研发。这种资本配置在 2026 毛利率提升和现金流改善中已见效，但距离"扩张性投资"（并购、扩产、品牌投入）仍有显著距离。2026 投关中"跨行业并购"的承诺，在当前资本结构下可信度低。1

6. 估值与情景

6.1 估值身份（来自估值数据包）

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6.2 三种方法交叉验证

方法一：DCF 估值

关键参数：WACC = 8.32%（Ke 8.5%、Kd 税后 3.6%、D/(D+E) 3.7%），永续增长率 g = 1%。

DCF 概率加权价值 = 30% × 8.85 + 50% × 5.05 + 20% × 2.12 = 5.79 元/股。

1

方法二：相对估值（PS）

• 悲观 PS 1.5x × 2026E 收入 5.5 亿 = 8.25 亿市值 → 2.03 元/股
• 中性 PS 3.0x × 2026E 收入 5.5 亿 = 16.5 亿市值 → 4.07 元/股
• 乐观 PS 4.0x × 2026E 收入 5.5 亿 = 22.0 亿市值 → 5.42 元/股

PB 18.5x 因净资产快速塌陷而失真，不应作为主要参考。1

方法三：资产价值

保守资产价值（"破产清算价值"）：

• 货币资金 5,339 万 × 100%（扣除冻结后净 4,246 万）
• 应收账款 1.37 亿 × 折扣率 50% = 6,873 万
• 存货 5,130 万 × 折扣率 40% = 2,052 万
• 固定资产 1.90 亿 × 折扣率 60%（含受限 1.84 亿抵押）= 11,400 万
• 其他资产 ~3,000 万
• 合计 ≈ 2.76 亿元 → 每股 6.80 元

乐观资产价值 ≈ 4.5 亿元 → 每股 11.09 元

1

6.3 综合合理估值区间

1

6.4 概率加权 5.65 元 vs 当前 7.70 元（溢价 36%）

当前 7.70 元/股（市值 31.24 亿）隐含：

• 介于 Base（5.05 元）与 Bull（8.85 元）之间，偏向 Bull 上沿
• 对应"2027 年实现 +5,000~6,000 万归母净利" + "给予 50-60x PE" + "2028 年仍维持 30%+ 增长"的乐观路径
• 若 2027 实际利润落在 Base 情景（+800 万），合理 PE 25-35x，对应市值 7-10 亿元（1.7-2.5 元/股）

隐含预期与概率加权合理价值的差距：当前 7.70 元 vs 概率加权 5.65 元 = +36% 溢价。当前市值 31.24 亿 vs 概率加权市值 22.9 亿 = +8.34 亿元溢价。1

6.5 情景：BULL 30% / BASE 50% / BEAR 20%

1

6.6 风险折价：治理 9.37% 质押 + 累计亏损 + 受限资产

1

6.7 并购期权价值

公司"跨行业并购"承诺的事实基础薄弱：无标的、无资金、无时间表、无管理层经验。累计亏损 -8.06 亿 → 股权融资能力极低；受限资产 2.29 亿 → 银行融资空间受限。

• 基础假设：给予 0 元——基于"无具体进展"
• 上限假设：给予 1.0 元/股（合计 4.06 亿元市值）——最乐观情形
• 概率加权给予 0.3 元/股（合计 1.2 亿元市值溢价）

1

7. 风险与反证

7.1 扭亏脆弱性（Q2 单季转亏、Q4 集中减值）

• 2026Q2 单季重新转亏 -391 万元（Q1 盈利 +282 万 → Q2 转亏，环比由盈转亏）——扭亏的季度稳定性不足。
• 2025Q4 集中确认 -8,540 万亏损（存货跌价 1,113 万 + 坏账 2,072 万 + 递延所得税资产冲回 2,312 万 = 影响 2025 净利润 -5,500 万）——这种"年末集中减值"模式，可能在 2026 年报再次出现。

1

7.2 抖音退货率上行

抖音退货率从 11.77%（2025）升至 15.17%（2026H1，+3.40pct）。退货率每 +1pct，抖音板块毛利率约 -1.5pct。若 2026H2 退货率上升至 18%，抖音板块毛利率将被压制至 ~35%，整体毛利率回落至 23%。1

7.3 皮具主业持续下行

2026H1 皮革及纺织制品收入 -33.12%——自有品牌仍在下行通道。皮具 C19 行业 2025 收入 -13.2%、2026H1 -3.8%、利润 -15.2%。1 2

7.4 团购绝对额腰斩

团购绝对额从 2025 全年 2.27 亿降至 2026H1 6,529 万（年化 1.3 亿，-42%）。即使毛利率改善（0.54%→21.99%），绝对规模仍收缩。2

7.5 控股股东质押与控制权风险

林大耀 2,000 万股 + 林大洲 800 万股 + 林彩虹 1,000 万股 = 3,800 万股（占总股本 9.37%）已质押。当前股价 7.70 元相对 2025 期权行权价 4.46 元仍有 73% 安全垫，但若股价持续下跌至 5 元附近，可能触发平仓线。1

7.6 并购承诺不可执行

公司管理层在 2025 年报和 2026 投关中明确提及"积极探寻跨行业并购的机会"，但无标的、无资金、无时间表、无历史并购成功经验。1 5

7.7 应收账款集中度风险

2025 年应收账款 1.90 亿、占总资产 32.61%；前两大客户合计占 49.47%。军品审价压力对应收账款回款节奏有直接影响。1

7.8 累计亏损的硬约束

即使按未来 5 年年均净利 5,000 万的乐观路径，仍需 16 年填补至 0；按中性预期年均净利 2,000 万需 40 年。在此期间，公司无法向股东现金分红，也几乎无法通过定增/可转债等股权方式再融资。2

8. 验证条件与领先指标

8.1 Q3、Q4 业绩验证窗口

8.2 抖音退货率走势

2025 11.77% → 2026H1 15.17%，需观察 Q3、Q4 能否稳定在 15% 以下。1

8.3 防护装备外贸订单

海外收入 2025 年 1.07 亿（+34.25%）→ 2026H1 7,154 万（+172.49%）。需要观察：是否取得目标国军警/防务部门的合格供应商认证；单笔订单规模是否突破千万级；是否在年报中披露"外贸收入占比"。3

8.4 股权激励第二期考核

2025 年激励计划剩余 999 万份（行权价 4.46 元）的考核期是 2026 年，若 2026 业绩仍不达标，将再次大比例注销，对管理层激励失效。1

8.5 团购下滑斜率

2024-2026 H1 团购占比 62.86% → 44.04% → 26.37%，是否在 2026 H2 企稳。3

8.6 向 Bull / Bear 偏移的信号

向 Bull 偏移的信号：

• 2026Q3、Q4 单季归母净利维持正值
• 抖音退货率回落至 12% 以下
• 超琦科技全年净利润超过 1,000 万
• 海外收入（防护装备外贸）单笔订单突破千万级
• 团购毛利率维持 20%+
• 防护装备收入在年报中单列披露

向 Bear 偏移的信号：

• 2026Q4 再次出现集中减值（参考 2025Q4 -8,540 万模式）
• 抖音退货率继续上升至 18%+
• 超琦科技下半年净利润回落
• 应收账款周转天数恶化
• 累计亏损超过 -9 亿元

1

9. 关键事实速查表

10. 研究缺口与未解决项

以下事项在本轮资料中证据不足、未在文中确认，留待后续追踪验证：

1. 防护装备收入与订单规模：2025 年报和 2026 中报中均未单列防护装备收入，目前无法判断防护装备的真实业务规模。
2. 团购下滑的结构性原因：是军品订单总量下行、还是公司主动剥离低毛利订单？管理层在 2026 投关中未明确回答。
3. 跨行业并购的具体标的、时间表、资金安排：目前完全空白。
4. 林氏家族股权质押的最新状态：2024 年报披露的质押状态是否仍持续？2025 年报和 2026 中报未单独核查。
5. 2026Q3 业绩：当前仅有 2026H1 数据，Q3 是判断扭亏可持续性的关键季度。
6. 抖音电商退货率 15.17% 的环比变化：是单点异常还是持续上行？
7. 2025Q4 集中减值的"周期性"：是会计政策选择还是真实经营恶化？
8. 超琦科技 2025 年报 612,291 元净利与 2026H1 4,648,618 元净利的驱动归因：毛利率提升 vs 规模扩张 vs 一次性减值的具体贡献。
9. 可比公司对标：宝尊电商、丽人丽妆、若羽臣等代运营商的毛利率/净利率水平，万里马在代运营赛道的相对位置。
10. 防护装备国际竞争对手：以色列、美国、欧洲同行的护城河，万里马在防弹/防刺材料的技术地位。

报告完稿时间：2026-09-01 研究主线：业务结构演化 + 扭亏可持续性 核心结论：万里马 2024→2026H1 完成"团购一家独大→团购+电商+分销三足鼎立"的结构性切换，2026H1 毛利率从 14% 跃升至 26.24%、经营性现金流由 -1.06 亿转正至 +2,554 万，超琦科技半年净利超 2025 全年——结构性改善是真实的。但 2026Q2 单季由盈转亏 -391 万、皮具主业 -33.12%、团购绝对额持续腰斩、2025Q4 集中减值模式可能再现，扭亏可持续性仍需 Q3、Q4 验证。2026 真实扭亏概率 40-45%（满足全部 5 项财务条件），中性预期归母净利 -1,000~+500 万元。当前 7.70 元/股相对概率加权价值 5.65 元溢价 36%，已部分定价 Bull 情景。综合合理估值区间 2.03-11.09 元，中位 6.50 元。

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