景嘉微研报全文

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（2026年1月1日—2026年9月30日）

核心判断

景嘉微是一家手里有真客户、真产品的国产芯片公司。图形显控主业在放量，把自研 GPU 和边端侧 AI 芯片的研发费用推到了高位。但收入还没接上投入，利润和现金同时承压。

第一，收入增长集中在上半年，第三季度单季收入比去年同期少了 27.55%。

前三季度累计收入 5.53 亿元，同比增长 11.71%。第三季度单季收入 2.18 亿元，比去年同期的 3.01 亿元少了 27.55%，也比第二季度的 2.50 亿元少了 12.68%。公司要等客户把项目做完、验收通过之后才确认收入，所以收入和收钱都集中在个别季度出现，季度之间落差很大。

第二，亏损是研发投入造成的，同时账上的现金正在快速减少。

公司前三季度花在研发上的钱（会计上叫研发费用）是 4.41 亿元，比去年同期多九成，相当于同期卖货收入的近八成。同一时期，公司做生意的现金进少出多——前三季度经营活动流出的现金比流入的多 5.42 亿元，去年同期这个差额只有 1.45 亿元。还有两处占用了钱：客户欠公司的货款（应收账款）从年初的 6.36 亿元升到 9.09 亿元，公司解释是收入增长和结算周期变长；预付给供应商的钱从 0.13 亿元升到 1.25 亿元。

第三，用本文的中性假设算出的每股价值约 45 元，和 11 月 9 日收盘价 46.26 元几乎一样。

中性假设是：2027 年收入做到 12 亿元，市场给 18 倍市销率（企业价值相当于收入多少倍），年末账上净现金（现金减掉欠款）剩 19 亿元。三档情景算出来的每股价值是 22.4 元（悲观）、45.0 元（中性）、85.5 元（乐观）。现价已经落在中性情景上，没有明显的安全边际。

接下来要看三件事：第四季度单季收入能不能回到 2.5 亿元以上；经营现金净流出能不能从现在的每季度 2 亿元以上收窄到 1.4 亿元左右；研发费用绝对额会不会见顶。这三件事决定现价是折价还是溢价。

公司做什么，钱从哪来

景嘉微做的是高可靠电子产品和自研图形处理芯片。通俗地说，它把雷达、飞机座舱、指挥调度等设备上的图像和态势信息"看懂并显示出来"，靠卖图形显控模块、整机和小型专用化雷达赚钱；同时把这类设备里最核心的芯片自己做出来，做成 JM5400、JM7、JM9、JM11 系列图形处理芯片（GPU），以及控股子公司诚恒微的边端侧 AI SoC 芯片 CH37。1

客户愿意付钱有两层原因。专用领域的客户买的是"高可靠、能自主可控"，国产化替代是硬需求；信创市场（用国产芯片和国产操作系统替代国外产品的信息设备）买的是能不能替代国外方案。钱怎么收决定了它的财务特征：这类项目要等客户验收通过才确认收入，收款也集中在个别季度，季度之间忽高忽低。

2025 年全年收入 7.20 亿元，业务构成如下：

数据来源：2025 年年度报告、2026 年半年度报告 23

上半年收入涨了七成多，但结构变化更值得注意：图形显控同比涨 182%，芯片领域收入反而下降 4.4%、毛利率只有 21.5%。也就是说，公司的增长来自把已有的显控主业卖进更多场景，芯片业务的商业化一年多没有起色。

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这一季发生了什么

第三季度单季收入 2.18 亿元，同比下降 27.55%。归属股东的净利润亏损 0.77 亿元，上年同期是盈利 0.15 亿元；扣除政府补助等一次性因素后，单季亏损 0.83 亿元，上年同期是盈利约 0.10 亿元。

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收入高度不规则：2025 年第三季度 3.01 亿元是近两年最高的一个季度，2026 年第一季度只有 0.84 亿元。只看单季同比会得到剧烈摆动的结论，把累计和单季放在一起看，才能判断这一轮是"冲高后回落"，而不是持续下台阶。

毛利率也在这一季回落。第三季度每 100 元收入扣掉成本后只剩 46.00 元，比第二季度的 53.41 元少了 7 元左右，说明毛利率最高的图形显控在这一季占比回落。

亏损的构成同样清楚：

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公司在半年报里把销售、管理、研发三项费用增长统一解释为并表范围增加和子公司业务规模扩大；三季报对研发只说明"受产品研发投入加大等因素影响"。无论按哪个口径，收入只增加了 0.58 亿元，费用增加额却是收入增加额的 4 倍以上；再叠加本期 0.56 亿元的坏账与存货跌价计提，这就是归母净亏损从 0.73 亿元扩大到 1.85 亿元的原因。

管理层对此并不回避。在 10 月 28 日和 29 日的两次投资者接待中，公司把前三季度的成绩表述为"稳步推进项目进程从而实现营业收入同比增长，同时受产品研发投入加大等因素影响净利润同比下降"，强调高强度研发是构建"云—边—端"算力闭环的必要投入，会在高强度投入与经营可持续性之间寻求动态平衡，同时提到要强化应收账款管理、改善现金流水平。41

利润质量：钱还没回来

公司做生意的现金，进来的比花出去的多不了多少。前三个季度经营活动现金流净额分别是 -1.23 亿、-2.03 亿、-2.16 亿元，逐季扩大，唯一一次净流入是 2025 年第四季度的 0.94 亿元。5

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资产负债表对应三处变化：

数据来源：公司 2026 年第三季度报告 6

客户欠公司的货款 9.09 亿元，已经超过过去 12 个月全部收入 7.78 亿元，相当于四个多季度的销售额。合同负债接近翻倍是本期少数几个改善项，说明客户预付货款在增加。同期公司向银行新增借款 1.80 亿元，公告未说明具体用途。

账上现金足以支撑现在的研发节奏，但大部分有指定用途。2024 年定增募集资金净额 38.27 亿元，截至 2026 年 6 月 30 日已使用 0.89 亿元、尚未使用 37.97 亿元，存放于募集资金专户或做现金管理，专用于"通用 GPU 先进架构研发中心建设项目"和"高性能通用 GPU 芯片研发及产业化项目"；资产负债表上另有 10.99 亿元其他流动资产（现金管理、大额存单一类）没有算进净现金。把这 25.88 亿元净现金既当成安全垫、又把对应的项目支出当成未来要烧掉的现金，等于同一笔钱算两次。37

盈亏平衡需要多少收入

前三季度的费用结构如下：

一年下来公司要花约 8.3 亿元（不含减值约 7.55 亿元）。在 51.8% 的毛利率下，含减值准备的盈亏平衡收入约 16 亿元，不含减值约 14.6 亿元。而过去 12 个月收入只有 7.78 亿元。要在现有费用结构下回到不亏钱，收入要翻一倍；研发费用如果继续按九成的速度增长，这个门槛还会往上移。

反过来算现价：11 月 9 日收盘 46.26 元，对应市值 241.76 亿元。把欠的钱算上、把手里的现金扣掉，得到的企业价值是 215.88 亿元，相当于过去 12 个月收入的 27.8 倍。若按中性情景的 18 倍市销率定价，需要 2027 年收入约 12.4 亿元；按 20 倍需要约 11.1 亿元；即使降到 15 倍，也需要约 14.9 亿元。

第三方报道转述的机构全年收入预测是：前三季度收入完成全年预测的约 56%，倒推全年约 9.9 亿元，若要追上，第四季度需要做到约 4.35 亿元，是第二季度的 1.7 倍。这个口径明显偏乐观——2025 年第四季度收入 2.25 亿元，2026 年第三季度只有 2.18 亿元。因此本报告把 2026 年全年收入下调到 7.3 至 7.8 亿元（同比 +1% 至 +8%），归母净亏损 2.4 至 2.8 亿元。8

生意位置：专用市场站住了，通用市场还在门口

图形显控是公司现在真正赚钱的生意，毛利率 56.9%，在政务、电信、电力、金融、轨交等行业已有应用。这是它的护城河所在：专用场景对可靠性和自主可控要求高，替换成本大，公司做得久。

通用算力是另一回事。JM11 系列的进展是实在的：完成 openKylin 3.0 全架构适配、Linux 7.0 内核驱动调优，与中望 CAD、中望 3D 全功能适配，联合飞腾推出全栈国产 GPU 云桌面方案，与深信服的信创云桌面方案亮相 2026 数智创新大会。64

但生态适配还不等于订单。芯片领域收入在 2025 年全年同比下降 3.44%，2026 年上半年又同比下降 4.4%，两期都没有起色。在高性能训练算力上，公司与国际厂商的差距不是一两个适配能补的；它能争的是信创云桌面、图形工作站这类"够用就好"的场景，这部分市场容量和价格弹性都有限。

边端侧 AI SoC 是新变量。CH37 把 CPU、GPU、NPU 等多种运算单元做进同一颗芯片，峰值算力 64TOPS@INT8（TOPS 是每秒运算次数，INT8 指 8 位低精度算法，这是边缘 AI 芯片常用的衡量方式，数字越大表示本地处理能力越强），面向机器人、AI 盒子、无人机吊舱等场景。公司披露它已经开始小批量交付。19

低空安全是从专用能力延伸出来的新业务：公司与湖南机场集团永州零陵机场签署战略合作，低空智能安防系统完成现场试点部署，集成相控阵雷达、复合光电、频谱侦测、RID 识别与反制设备。方向有想象力，但目前只是试点，没有收入体量披露。6

股权与资本配置：几个方向相反的动作

这段时间公司同时在做四件性质不同的事，方向并不一致。

控股股东减持是最大的一笔。 11 月初，控股股东、实际控制人喻丽丽通过询价转让卖出 2,090 万股，占总股本 4.00%，价格 36.46 元/股，交易金额 7.62 亿元，受让方 6 个月内不得转让。转让后控股股东、实际控制人及一致行动人合计持股从 31.94% 降到 27.94%。截至 9 月末，喻丽丽个人持股 1.335 亿股、占总股本 25.54%。10

转让价低于市价两成。 转让价由 11 月 2 日询价申购确定，11 月 9 日收盘 46.26 元比转让价高 26.9%。同期一条新闻把 11 月 5 日的股份变动记为"董事喻丽丽减持 2090 万股"，指的是同一笔询价转让。1112

回购规模远小于减持规模。 公司 9 月 23 日通过回购方案，计划以 1.3 亿至 2.6 亿元回购股份用于股权激励和员工持股，价格上限 76.14 元/股；11 月 2 日首次回购 122.37 万股，占总股本 0.23%，成交 5,349 万元，成交价区间 42.14 至 45.28 元，首笔均价约 43.7 元。13

子公司融资带来一笔或有负债。 控股子公司诚恒微引入 9 家战略投资者增资扩股，公司放弃优先认购权。增资完成后公司直接持股降至 28.71%，通过一致行动关系合计控制 55.46% 表决权，诚恒微仍然并表。公司同时同意为潜在回购承担义务，预计金额不超过 6 亿元——这比前三季度全部经营现金流出 5.42 亿元还多，相当于回购方案上限 2.6 亿元的 2.3 倍。14

这组动作有两个直接含义。其一，未来 CH37 的收入会并进上市公司报表，但利润按 28.71% 的直接权益归属母公司，少数股东拿走大部分，每股口径的稀释风险大于表面收入增速。其二要补一句反向的事实：本期少数股东分担了 1.08 亿元亏损，集团合计亏损 2.92 亿元（归母部分 1.85 亿元），稀释目前是双向的，诚恒微现在还在拖累合并利润。6

估值：现价等于中性情景

估值基准日 2026 年 11 月 9 日，收盘价 46.26 元，总股本 522,619,223 股，市值 241.76 亿元。扣现金后企业价值 215.88 亿元。过去 12 个月收入 7.78 亿元、归母净利润 -2.77 亿元、经营现金流 -4.47 亿元，市净率约 3.6 倍。盈利为负，市盈率没有意义，因此用 EV/Sales（企业价值相当于收入多少倍）做情景。7

三个情景都假设 2027 年费用结构不再大幅扩张，净现金按各自的消耗假设推算（从当前 25.88 亿元起，到 2027 年末共 5 个季度）：

三档净现金的推导各不相同：悲观情景假设经营现金每季度净流出维持在现在的 2 亿元以上，5 个季度消耗约 11 亿元，净现金降到约 15 亿元；中性情景假设净流出收窄到每季度约 1.4 亿元，5 个季度消耗约 6.9 亿元，净现金降到 19 亿元；乐观情景假设 CH37 起量后现金消耗基本停止，净现金只降到 22 亿元。需要提醒的是，这些净现金是账面口径，其中大部分是专款专用的募集资金。

{"title": "景嘉微2027年情景每股价值与现价对比（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/bf6134e0-d3b3-452e-9315-0a679f9d85e4/1229fc546e7d801d/widget-1229fc546e7d801d.html"}

悲观情景对应图形显控验收回落、芯片继续没有起色、研发费用不降。乐观情景要求 CH37 进入批量交付、JM11 在信创云桌面形成规模收入，并且 25 倍的估值倍数在盈利尚未转正时仍然成立。

中性情景的 12.0 亿元收入需要什么：图形显控从 2025 年的 4.51 亿元、2026 年约 5 至 6 亿元提高到 8 至 9 亿元，接近翻倍；芯片领域收入从 1.3 亿元回到 2 亿元以上；边端侧 AI SoC 开始贡献收入。这需要几笔集中验收的大单支撑，而公司没有披露在手订单，本报告无法验证这条路径。

估值口径还有一处不一致要说明：企业价值没有加上少数股东权益，而收入里包含了诚恒微 100% 的部分；如果补加少数股东权益，EV/Sales 会更高，用归属母公司口径的收入另算一档，倍数会略低。

股价本身在调整：过去 250 个交易日下跌 39.87%，近 60 日下跌 14.48%，近 20 日区间 43.78 至 52.01 元，11 月 9 日成交量比前 20 日均量高 25%。估值在消化，但还没有消化到便宜。11

反方证据

看空需要回答三个问题，逐一检验。

是不是只是收入确认时点的问题，利润其实没问题？ 排除不了这个解释，因为收入按验收确认、季度波动大。但现金流不支持这个说法：收入增长的同时应收账款增加 2.73 亿元、预付款增加 1.12 亿元、经营现金净流出扩大到 5.42 亿元。亏损背后是真实的现金流出，不是报表科目内部的搬移。

是不是研发投入过头、砍掉就能立刻盈利？ 部分是。把研发压到 2025 年的水平（前三季度 2.31 亿元），前三季度大约能少亏 2.1 亿元，接近盈亏平衡。但研发正是下一步收入的来源——JM11 的适配、CH37 的流片和生态建设都靠它。而且公司正在推进股权激励与员工持股，把研发骨干和这项投入绑在一起，短期内主动收缩的可能性低。

是不是还有没披露的亮点，比如大额订单或政府补助？ 政府补助已经在报表里，前三季度非经常性损益 1,458 万元，其中政府补助 1,918 万元，既不构成利润支撑也不构成拖累。股东结构上，2026 年三季度已披露持仓机构仅 8 家，机构持股少，一旦市场改变预期，卖出来的人多、愿意接手的人少，股价更容易被压下去。615

看多的最强理由是：公司账上有 30.89 亿元现金、净现金 25.88 亿元，专用市场的地位稳固，JM11 与 CH37 的产品化进度是真实的；若 2027 年收入回到 12 亿元并把费用压住，亏损会快速收窄——这正是中性情景，也是现价所隐含的。没有额外的安全边际。

接下来盯什么

资料与口径说明

本报告基于 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 28 日披露，未经审计）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告、2025 年第三季度报告，以及 2026 年 10 月 28 日、29 日两次投资者关系活动记录表和 2026 年 10 月至 11 月的公告。单季度数据由累计值相减得到，2025 年第三季度单季数据取自公司当期披露。

服务器预生成的财务与市场数据包为计算口径提供支持，事实以公司原文为准：结构化数据包的单季度每股收益口径与公司披露的累计每股收益不一致，本报告全部采用公司披露值（2026Q3 单季 -0.15 元、前三季度 -0.35 元）。

尚未解决、可能影响判断的缺口有四处：图形显控内部细分（如低空安防、信创云桌面）没有单独收入披露，收入增长无法拆分到具体场景；诚恒微 CH37 的客户、出货量与单价未披露，边端侧业务的规模无法独立估算；公司没有披露在手订单，中性情景依赖的集中验收路径无法验证；同业可比数据在本轮资料中不可得，估值倍数是按公司自身业务性质设定的情景假设，不是同业可比结果。

"机构全年收入预测约 9.9 亿元"来自第三方报道转述，不是本轮一致预期数据库的取值，文中已按此口径表述。

股价、市值、股本、净现金口径为 2026 年 11 月 9 日收盘数据，估值结论对股价敏感，股价变动 10% 将使每股价值结论同比例移动。预测与情景是本报告的分析假设，不构成对公司业绩的承诺。