景嘉微（300474.SZ）公司研究

分析基准日：2026-09-07 基准价：49.97 元/股（市值 261.15 亿元） 本报告核心定位：以研发投入与产品兑现节奏为主线，理解公司从"军用 GPU 龙头"向"国产通用 AI 算力提供商"转型的价值与风险

一、一句话理解景嘉微

景嘉微是一家把"军用图形显控芯片"做得极其扎实、并正在用 26 亿元净现金储备押注"国产高性能 GPU + 边端侧 AI SoC"双轮转型的 Fabless 芯片设计公司——它赚钱的方式是用自主 GPU 给航空等高可靠场景供货，但它的市场价值取决于能否把军用能力迁移到云端训练、推理和具身智能这些大得多的市场。

二、公司是做什么的：三条业务线

公司主营分三块（2025 年收入 7.20 亿元，毛利率 47.4%）：

1. 图形显控领域产品（2025 年 4.51 亿、占比 62.6%、毛利率 56.9%）——公司基本盘。以自研 GPU 芯片（JM5400/JM7/JM9/JM11）为核心的模块与加固产品，主要供给航空工业等专用市场，并向车载、船舶、信创、电力、政务等通用市场延伸。
2. 芯片领域产品（2025 年 1.31 亿、占比 18.1%、毛利率 24.9%）——JM11 系列 GPU 芯片及 2025 年新并表的诚恒微 CH37 边端侧 AI SoC。
3. 小型专用化雷达（2025 年 1.26 亿、占比 17.6%）——机载告警、便携无人机探测、多普勒导航、主动防护、测速雷达等产品，正由模块级向系统级（应急指挥通信网络）演进。1

2026 上半年：图形显控收入同比 +182% 至 2.39 亿元、毛利率 64.4%；芯片领域收入 6,145 万元、同比 -4.4%；雷达收入 3,100 万元、同比 +1.7%。图形显控仍是压舱石，芯片领域仍待放量。2

商业模式：Fabless（设计+部分测试，生产/封装/晶圆测试外协）；专用市场直接销售，通用市场直接+间接销售。

三、当前主线：研发加倍 + 收入加速 + 亏损扩大 + 现金充裕

这是理解景嘉微最重要的一张表——三组看似矛盾的数字共同定义了它今天的位置。

收入在加速：2024 年 4.66 亿（同比 -34.6%）→ 2025 年 7.20 亿（+54.4%）→ 2026 H1 3.34 亿（+73.0%）。增长动力是军用显控项目集中验收。

研发在加倍：2025 年研发投入 4.28 亿（占收入 59.4%）、2026 H1 研发投入 2.85 亿（同比 +89.3%）。研发人员从 2024 年 586 人扩至 2025 年 1,060 人（同比 +80.9%）。

亏损在扩大：2024 年归母 -1.65 亿、2025 年 -1.65 亿、2026 H1 -1.08 亿（同比扩大 23%）；但扣非净利润 2025 年同比改善 7.2%（-1.90 亿 → -1.65 亿改善为 -18.98 亿）。

现金很充裕：2026 H1 末货币资金 28.63 亿元（占总资产 36.4%），有息债务仅 3.24 亿元，净现金约 25.18 亿元。12

把这四件事合起来：公司在用前几次融资（2024 年定增）的钱补贴"高研发+扩团队"，换取长期产品矩阵升级。短期账面上很难看，但只要现金没烧完、产品能兑现，公司就能撑过转型期。

四、产品矩阵与研发管线：四个关键节点

节点 1：JM11——从流片到电网落地（已开始兑现）

JM11 是公司 2025 年发布的最新 GPU 芯片，面向云桌面、云渲染、图形工作站。2024 年 12 月完成流片封装，2026 年已经在广西地市电力调度系统实现 32 路 vGPU 虚拟化 3D 图形并发显示——这是国内首个电网控制系统全自主 GPU 虚拟化方案。同时与北京凝思软件、深信服、超图 SuperMap GIS 等头部生态达成合作。32

判断：JM11 的关键已不是"能不能做出来"，而是"能不能在更多电网、政务、电信核心场景复制广西案例"。

节点 2：型号 1 与型号 2——押注云端 AI 的最大赌注（关键不确定性）

这是公司 2024 年定增募资"高性能通用 GPU 芯片研发及产业化项目"的核心。

• 型号 1：新一代 GPU 架构，覆盖图形工作站、云渲染、数字孪生、工业软件、医疗影像、影视编辑；
• 型号 2：配套软件栈，适配推理框架和主流训练，瞄准"推训一体"。

公司在 2026-04-28、2026-07-07、2026-09-02 三次投资者说明会上都被追问进度，回复统一为"按计划有序推进"，未披露流片时间、制程节点、性能参数等关键信息。4

判断：型号 1/2 是公司能否从"图形显控"升级到"AI 推理/训练算力"的关键资产，进度披露的稀缺性本身意味着研发风险较高。如果 2027 年内顺利流片并小批量出货，公司估值有望重估；如果延期或失败，将是估值下修的核心驱动。

节点 3：CH37 边端侧 AI SoC——切入具身智能的入口（验证窗口已开）

CH37 由 2025 年并表的诚恒微研发，2026 年 8 月 13 日在无锡发布。集成 CPU+GPU+NPU+GPGPU+ISP+DSP+VPU，单芯片异构架构。峰值算力 64 TOPS@INT8（来自 2026-09-02 投资者关系活动）。已与浪潮、广州高能计算机、浙江量驰、深圳芯创签署战略合作协议；湖南省十大技术攻关"具身智能机器人多模态高性能 SoC 芯片研发"项目牵头单位。54

关键事实：诚恒微 2025 年营收仅 205.66 万元，净利润 -2.10 亿元——CH37 在 2025 年完全没有规模收入贡献。2026 H1 芯片领域收入仍同比下滑 4.4%，意味着 CH37 客户导入和小批量量产仍在早期。公司 2026-09-02 业绩说明会原话："相关的业务效果尚存在不确定性，暂不会对公司业绩造成重大影响"。1

判断：CH37 是公司最具想象空间的产品，但 2026 H2-2027 H1 是关键验证窗口，能否实现"千万→亿"级收入跳跃将决定这一产品线的成败。

节点 4：图形显控基本盘——军用 + 信创的双轮稳定性

图形显控领域产品 2025 年增长 83.9%、2026 H1 增长 182%，毛利率 56.9-64.4%，是公司目前唯一稳定的现金流来源。客户结构上，前五大客户合计占年度销售 64.5%，第一大客户占 27.5%（推测为航空工业）。1

风险：公司年报明确披露"专用市场价格审核政策进一步调整，可能加剧市场竞争，迫使产品降价以维持订单"——这是未来图形显控毛利率可能从 64% 回落至 50% 区间的核心风险。1

五、财务质量：增长是真实的，但现金在烧

5.1 利润结构

2026 H1 毛利率回升至 55.5%（高于 2025 全年），主要是高毛利的图形显控占比提升。但研发投入占收入比飙升至 85.2%——意味着每收 1 元钱要花 0.85 元做研发。12

5.2 子公司影响

核心解释：2025 年集团归母亏损 1.65 亿元中，诚恒微并表贡献了大部分亏损。剥离诚恒微后母公司层面接近盈亏平衡，但合并报表因会计准则要求把诚恒微的亏损全部计入。1

5.3 现金流结构

• 经营性现金流：2024 年 +0.62 亿 → 2025 年 -0.51 亿 → 2026 H1 -3.26 亿，连续恶化；
• 投资性现金流：2025 年 -8.91 亿、2026 H1 -3.61 亿，主要是增资诚恒微 + 设立产业基金；
• 筹资性现金流：2024 年 +36.6 亿（定增募资）→ 2025 年 +2.3 亿 → 2026 H1 +579 万元。

判断：公司每年净消耗现金约 13-15 亿元（经营 + 投资合计），按 2026 H1 末货币资金 28.63 亿元计算，可支撑约 2 年。如果研发管线不能在 2 年内带来规模收入与现金流改善，公司将需要再次融资。12

5.4 应收账款与减值

2026 H1 末应收账款 7.62 亿元（同比 +39.7%），半年计提应收账款坏账损失 3,661.66 万元。这与公司"主要客户为航空工业等大型国企，回款周期长"的结构有关，但绝对金额与增速值得警惕。6

六、行业位置：在国产 GPU 阵营的"挑战者"

国产 GPU/AI 算力赛道的主要玩家（按 2025 年规模估算）：

• 华为昇腾：云端训练 + 推理，生态最完善，国产替代逻辑最强；
• 海光信息：DCU 兼容 CUDA，2025 年营收快速增长；
• 寒武纪：思元 590（训练）+ 思元 370（推理），2023 年实现扭亏；
• 壁仞/摩尔线程/燧原：通用 GPU 创业公司，部分定位与景嘉微重合；
• 芯原微/翱捷/瑞芯微/全志：芯片设计服务 + 端侧 SoC 厂商，CH37 在端侧 AI 市场的对位主要是这些公司。

景嘉微的相对位置：

• 军用 GPU/显控：当之无愧的国产龙头；
• 通用 AI 算力：挑战者位置，主要市场是云渲染、虚拟化、信创场景（不直接对标训练芯片）；
• 边端 AI SoC：早期建立期，CH37 2026 年 8 月才正式发布。

核心差距：(1) CUDA 兼容性与软件生态（公司配套软件栈还在完善中）；(2) 已落地的头部客户案例数（仅有广西电网、深信服、超图等少量案例）；(3) 资本市场关注度（寒武纪 2023 扭亏后市值最高达 3000+ 亿元，海光 2024 年达 4000+ 亿元，景嘉微当前 261 亿元）。2

七、估值与情景分析

7.1 当前估值参数

• 基准价 49.97 元/股 × 5.23 亿股 = 市值 261.15 亿元；
• 净债务 -25.18 亿元（净现金状态）；
• 已知企业价值 235.97 亿元；
• TTM 收入 8.61 亿元；
• TTM 净利润 -1.85 亿元；
• 当前 PS（TTM）≈ 30x，PS（2025A）≈ 36x。7

7.2 分情景估值

当前股价 49.97 元处于中性偏乐观区间——市场已经预期研发管线兑现，但还有不确定性。7

7.3 同业对比（估算）

• 寒武纪 PS 25x（已盈利），景嘉微 PS 30x（亏损）；
• 海光 PE 110x（已盈利）；
• 亏损同业（芯原/翱捷/龙芯）PS 5-30x，景嘉微位于该区间偏上端，反映"国产 GPU 龙头"溢价。

海通国际 2025-08-07 报告曾给予 2025 年 65 倍 PS 估值、目标价 86.50 元（基于 2025-2027 年 EPS 预测 0.06/0.20/0.39 元），但市场目前已向 2026 H1 实际情况调整。8

八、关键风险

1. 型号 1/2 流片失败或延期：募投项目最大的研发风险，若 2027 年内未能流片或量产，估值可能下修 30-50%。这是最关键的不确定性。
2. CH37 客户导入不及预期：诚恒微 2025 年仅 205 万元营收，量产爬坡缓慢将直接影响 2027 年收入预测。
3. 军品价格审核压制毛利：年报明确披露风险——若图形显控毛利率从 64% 回落至 50%，净利率将压缩 5-8 个百分点。
4. 应收账款持续恶化：2026 H1 末 7.62 亿元（同比 +39.7%）、周转天数近 1 年，需密切关注坏账变化。
5. 现金消耗速度：按当前节奏每年消耗现金 13-15 亿元，28.6 亿元现金可支撑约 2 年。
6. 大基金减持：国家集成电路产业投资基金 2025 年减持 169 万股，国有股东退出可能形成持续抛压。
7. 实控人质押：曾万辉质押 300 万股、景嘉合创质押 922.5 万股，合计占总股本 2.34%，规模可控但需关注。

九、需要观察的验证信号

未来 6-12 个月，最值得跟踪的几个具体信号：

1. 2026 Q3-Q4 收入与净利润：能否实现盈亏平衡或亏损收窄？
2. CH37 出货数据：2026 H2 是否能披露具体出货金额与客户？
3. 型号 1/2 流片公告：何时正式披露？制程节点？性能参数？
4. 应收账款变化：2026 Q3-Q4 环比是否下降？
5. JM11 新案例：是否在更多电网/政务核心场景落地？
6. 大基金减持节奏：2026 年是否继续减持？

十、结论

理解景嘉微的关键：它不是一家"以盈利为目标"的传统硬件公司，而是一家"用研发投入换长期产品矩阵"的国产 GPU/AI SoC 转型公司。

当前价值反映：261 亿元市值、PS（TTM）30x、PS（2025A）36x——隐含市场对 2026-2027 年研发管线兑现的较高预期，但未达到乐观情景（65-80 元）的水平。

成功的关键：(1) 型号 1/2 在 2027 年内顺利流片并进入市场；(2) CH37 在 2026 H2-2027 H1 实现亿元级收入跳跃；(3) 图形显控基本盘保持稳定（毛利率不大幅下滑）。

失败的下行空间：若关键研发节点延后，悲观情景下估值可能下修至 18-25 元/股。

对应操作建议：

• 长期投资者（3-5 年）：35-45 元区间可分批布局，押注型号 1/2 + CH37 双产品线兑现；
• 中期投资者（1-2 年）：当前价格已透支部分预期，建议等待 2026 Q3 业绩与型号 1/2 流片公告；
• 短期投资者（< 6 个月）：250 日跌幅 -41% 反映情绪偏空，股价可能继续震荡至 40-45 元区间。

最重要的判断：这不是一个"现在就要买"的标的，而是一个"需要跟踪关键里程碑做决策"的标的。最关键的三个里程碑——型号 1/2 流片、CH37 量产规模、2026 Q3 业绩——任何一个未达预期，都需要重新评估投资逻辑。

数据来源：公司 2025 年年度报告、2026 年半年度报告、2024 年年度报告、2025 年三季度报告、投资者关系活动记录表（2026-04-28、2026-07-07、2026-09-02）、结构化财务数据包、服务器预生成估值数据包、市场与行业上下文快照、海通国际研究报告（2025-08-07）。