国瓷材料研报：收入跑在前面，费用与现金流落在后面

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）；分部数据取自2026年半年度报告

核心判断

国瓷材料卖得更多，但赚到手的钱没跟上。 前三季度收入40.79亿元，同比增长24.21%；归属上市公司股东的净利润5.45亿元，只增长11.43%1。

"归属上市公司股东的净利润"（简称归母净利润）指母公司股东能分到的那部分钱；扣非净利润则是把政府补助这类一次性收益剔掉之后的口径，前三季度是5.35亿元、增长12.02%。两个口径指向同一个结论：钱赚了，但比收入涨得慢。

第一，需求端的增长是真的，主要来自两个产品。 一是MLCC介质粉体，也就是多层陶瓷电容里负责储能的陶瓷粉；二是牙科用的氧化锆粉体。两者都供不应求，前者因为汽车电子和AI服务器的需求，后者因为上游稀土出口被管控、市场上的货变少。

第二，第三季度单季约三成的收入增量来自并购，放到前三季度看约为一成半。 公司7月7日完成对澳大利亚牙科材料企业SDI Limited的收购，第三季度第一次把它并进自己的报表2。

所谓"并表"，就是把收购来的SDI的收入和成本从7月起按月算进国瓷自己的账——它的收入从此算作公司的收入，同时也带来管理费用和商誉。公司没有披露SDI的收入和利润贡献，这部分增量无法从财报中拆分出来。

第三，增长本身在消耗现金。 前三季度经营活动真正收到的现金是6.59亿元，只增长6.06%；同期存货较年初增长64.76%，新增借款12.14亿元，期末现金及现金等价物从年初的6.80亿元降到4.31亿元3。

接下来盯三件事：四季度高端MLCC粉体是否真的批量供货、并购带来的费用会不会继续往上拉、以及四季度收入能不能涨上去把多出来的存货卖掉。

一句话收口：这家公司现在卖得更多、也更能卖到好价钱，但赚到手的钱被并购费用、换汇损失和给员工的股权激励吃掉了；同时为了扩产还借了钱、囤了货。要买它，得先看四季度这批货能不能卖掉、费用能不能降下来。

公司靠什么赚钱

国瓷材料是山东一家以陶瓷粉体为核心的平台型材料公司，六个业务板块用的是同一套粉体技术2。

它卖的不是终端零件，而是元件厂和制品厂必须采购的原材料。典型产品是MLCC介质粉体——粉体的规格决定了电容器能存多少电、能承受多大电压，客户必须通过验证才敢换料。公司在这个环节是全球少数能覆盖基础粉和配方粉全部类型的厂商，竞争对手主要是日本堺化学等4。

牙科氧化锆粉体是第二条主线。粉体被做成牙科诊所用的瓷块和技工用的半成品，按颗或按套卖给牙科加工商和品牌商。稀土是氧化锆的上游原料，2026年的稀土出口管控改变了全球供需，公司利用国内稀土资源和成本优势提价并扩大份额5。

其余四个板块分别是：催化材料（汽车尾气净化用的蜂窝陶瓷载体和铈锆固溶体）、新能源材料（电池隔膜涂覆用高纯氧化铝和勃姆石、固态电池用硫化物固态电解质）、精密陶瓷（陶瓷轴承球、陶瓷基板、陶瓷套筒插芯）、数码打印（陶瓷墨水）。

半年报口径下，各板块的赚钱能力差别很大：

数据来源：2026年半年度报告2；精密陶瓷及其他为半年报总收入减去占比10%以上产品的差额，公司未单独披露该板块的毛利率。

毛利率就是每100元收入扣掉直接造货的成本后还剩多少。这张表说明，公司利润弹性忽高忽低的原因在于结构：生物医疗和催化材料每100元能剩44元到50元，数码打印只剩26元，而数码打印加新能源合计占了收入的三成多。

本期增长的两个发动机也不在同一板块：MLCC粉体所在的电子材料板块上半年只增长11.03%，真正拉动利润的是牙科氧化锆的提价和新能源材料的放量。

本期读数：单季提速，利润回落

第三季度是这份财报里最需要小心的一季：收入同比大涨38.65%，利润只涨15.79%，而且比第二季度还低。

数据来源：三季度报告及半年度报告，单季数据由累计数相减得到16。

还有一个容易忽略的口径差异：公司整体净利润只增长5.0%，归母净利润却增长11.4%。差额来自少数股东损益从0.62亿元降到0.34亿元——也就是有少数股东的子公司赚的钱里，分给其他股东的部分变少了1。

{"title": "国瓷材料单季度收入与归属股东净利润（2023Q4–2026Q3，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/4a3cebd3-1034-45f2-8e1e-c5392d48be62/a8521ce652d164d3/widget-a8521ce652d164d3.html"}

过去三年看，收入台阶式上移，从2025年初的每个季度10亿元左右抬到2026年第三季度的15.66亿元。利润的台阶没有跟上：去年同期第三季度收入11.29亿元、归母净利润1.58亿元，今年同期收入高出4.37亿元，净利润只多了0.25亿元。

{"title": "国瓷材料单季度销售毛利率与归属股东净利率（2023Q4–2026Q3，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/4a3cebd3-1034-45f2-8e1e-c5392d48be62/8654ddc99375dbe9/widget-8654ddc99375dbe9.html"}

毛利率其实还算稳：从2024年的39%回落到36.8%到37%，主要是产品结构变化。真正压住利润的是净利率——净利率是再扣掉销售、管理、研发、财务等所有费用后，每100元收入真正落到股东手里的钱，今年第三季度同比少了2.31元。

增长的来源：量、价、并购，和一个说不清的部分

量：MLCC粉体在放量，但老产线已经跑满。 公司说传统MLCC产能利用率较高，新扩的车规级和AI服务器用粉体仍在爬坡——也就是新产线刚开起来，产量还低于设计产能——部分客户已通过验证，预计四季度批量供货5。这意味着电子材料板块的增速，要到四季度才可能真正抬起来。

价：氧化锆粉体涨价。 公司在半年报里明确写了，上半年结合市场供需态势适时上调了氧化锆粉体产品价格2。生物医疗板块的毛利率接近50%，是六个板块里最高的。

结构：并表。 2026年7月7日，SDI Limited从澳交所退市，收购完成2。前三季度取得子公司支付的现金净额7.76亿元。

收购还会带来两笔会计上的痕迹。商誉从年初的18.36亿元增加到21.11亿元——商誉可以理解为"收购价里买的是公司本来就有、但账上没记足的那部分价值"，如果以后买来的公司赚不到预期利润，这块要减记，直接吃掉利润。另外还多了2649万元递延所得税负债，属于收购会计处理，不影响当期现金。

按外部公开资料，SDI上一财年收入约1.1亿澳元、净利约1200万澳元；以一个季度的并表期推算，贡献大致1.2亿到1.3亿元人民币，约相当于第三季度同比增收的三成、前三季度同比增收的一成半。这组数字本轮未能核验（外部资料无法取得原文，汇率按约4.7估算），因此"剔除并购后内生增速仍有25%以上"只能作为条件性结论看，不能当作确证。

{"title": "国瓷材料前三季度收入、成本、费用与利润（2025 vs 2026，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/4a3cebd3-1034-45f2-8e1e-c5392d48be62/3acc473cfab1e920/widget-3acc473cfab1e920.html"}

这张图是理解本期财报的关键：收入增加7.95亿元，营业成本只增加5.15亿元，但四项费用合计增加了2.73亿元，几乎把2.80亿元的新增毛利全部吃掉，营业利润只多了0.27亿元。收入涨上来的部分，被费用吃掉了。

利润为什么没跟上：三项费用前置

前三季度管理费用3.43亿元，同比增长66.25%，公司解释是股权激励和收购SDI带来的管理费用增加；财务费用6689万元，上年同期是负442万元，公司解释是汇兑损失和收购借款利息，其中利息费用1919万元、上年同期687万元1。

两项合计4.10亿元，同比增长103.06%，与公司披露的数字一致。

把累计数相减，得到第三季度单季的四项费用：

数据来源：三季度报告与半年度报告累计数相减12。

第三季度毛利额5.77亿元，比去年同期多1.59亿元；四项费用多花1.48亿元，几乎把新增毛利全部吃掉，剩下0.11亿元再叠加其他收益、减值和所得税变化，才落到归母净利润多出0.25亿元。

这四项费用不是同一性质，拆开看：

并购中介与整合费用是阶段性的。 这类费用在收购完成、整合推进的过程中集中发生，确认完毕后应回落。但收购之后的管理成本是长期要付的。

股权激励摊销不会消失。 所谓"摊销"，是把给员工和管理层的股权激励成本分摊到未来几年确认，而不是一次全记。公司2026年仍在推进限制性股票激励计划，回购的股份也全部用于股权激励或员工持股计划，所以这类费用还会继续发生。公司没有披露它的金额和剩余摊销年限，本文因此只假设它占收入的比重可能下降，不假设它归零。

汇兑损失是结构性的。 财务费用从负转正，半年内增加7100多万元，主要来自汇兑。SDI并表后海外收入和海外资产占比上升，澳元、美元和人民币的波动会更直接地打进利润表。这是经营结构变化的代价。

研发和销售费用是实打实的投入。 研发费用2.73亿元，同比增长19.4%，对应的是车规MLCC粉体、球形氧化硅、多层陶瓷基板、硫化物固态电解质这几条新线，这些项目目前大多还在验证或小批量阶段，费用先于收入发生。

因此，本期利润被压住是结构性的，而不是主营突然变差。判断利润能不能重新跑在收入前面，取决于费用率能否回落，而不是取决于收入还能不能涨。

钱去了哪里：现金流、存货和借款

前三季度经营活动现金流净额6.59亿元，同比增长6.06%，与5.45亿元的归母净利润相比，现金转化率仍在1倍以上；销售商品、提供劳务收到的现金34.43亿元，同比增长27.9%，与收入增速基本同步3。账面上看不出收入是靠放宽账期换来的。

现金被另外三件事用掉了：

• 购买商品支付现金17.60亿元，同比增长58%；
• 购建固定资产、无形资产支付现金6.23亿元，同比增长163.3%；
• 取得子公司支付现金净额7.76亿元。

对应的融资是取得借款12.14亿元，同比增长194%。期末现金及现金等价物4.31亿元，比上一年同期的8.03亿元少了3.72亿元，比年初的6.80亿元少了2.49亿元3。

资产负债表的证据指向同一个方向：

数据来源：三季度报告1。表中的"货币资金"是资产负债表口径，包含受限资金等不计入现金等价物的部分，所以与上面现金流量表的4.31亿元不同。

存货是这张表里最值得琢磨的一项，而且它的增长有两个来源。公司口径是"主要为储备原材料增加和收购SDI并表所致"，但没有拆分两者各占多少1。

可以拆出来的部分是：2025年末7.76亿元，到2026年6月末已经涨到10.10亿元，这2.34亿元发生在SDI并表之前；第三季度单季又增加2.69亿元，其中包含SDI并表的首季存货6。

用周转天数看方向。存货周转天数可以理解成"货从进厂到卖出收款平均要多少天"：去年同期约122天，今年同期约135天，多了13天。应收账款周转天数是"卖出后平均多少天收回钱"，从约147天降到约135天。两个指标算法不同，只看各自方向：收钱变快、存货变慢。

本文倾向于认为主要是为MLCC扩产和新产线投产备料，而不是卖不动了，但这是推断而非披露事实，必须用四季度收入和存货周转天数一起验证。

{"title": "国瓷材料经营活动现金流净额与资本开支（2021–2025年及TTM，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/4a3cebd3-1034-45f2-8e1e-c5392d48be62/f152e5bb4a6cbc68/widget-f152e5bb4a6cbc68.html"}

过去五年公司经营现金流稳步上行，但资本开支2026年突然翻倍。最近12个月（TTM）合计7.92亿元，而同期经营活动真正收到的现金是8.42亿元，两者一减，能自由支配的现金只剩约0.5亿元，接近于零。这一轮扩张几乎把经营赚来的钱全部投了进去。

生意本身：哪些已经兑现，哪些还只是进度

公司的长期看点集中在几条新材料线上，本期财报和业绩说明会提供了它们各自的进度，成熟度差别很大：

已经产生收入的： MLCC介质粉体和电子浆料销量快速增长，车规级和AI服务器用粉体已完成部分扩产、预计四季度批量供货；蜂窝陶瓷载体销量稳定增长，铈锆固溶体受头部客户需求带动快速增长；高纯氧化铝和勃姆石产销快速提升；国瓷赛创的LED基板向全球头部企业稳定供货，陶瓷管壳用于低轨卫星射频芯片封装并稳定交付5。

已经卖出去但规模很小的： 球形氧化硅已实现小批量销售，PTFE用球硅的性能和市场开拓处于领先，中空球硅在配合客户验证；TEC制冷片陶瓷基板在北美客户验证顺利并实现小批量销售；硫化物固态电解质通过部分头部客户验证并实现小批量销售5。

还在研发验证阶段的： 数据中心用多层陶瓷基板，公司把它列为重点项目，正与下游PCB厂商和终端客户联合研发与验证5。

这块的毛利率在下降： 陶瓷墨水受国内房地产市场波动和上游原材料涨价影响，上半年数码打印及其他材料板块毛利率26.27%，同比下降11.68个百分点2。

这些进展共同说明一件事：AI服务器相关的需求，公司确实接住了，但接住的方式主要是卖粉体和基板材料，而不是高价值的器件。它是这条产业链上游的材料供应商，AI资本开支扩张能带来多少收入，取决于终端器件厂愿意用多少它的材料，而不是取决于AI市场规模本身。

竞争与壁垒：优势在验证门槛，不在定价权

公司的壁垒来自客户验证周期和配方积累。新进入者即使建成产线，也要逐个型号通过下游器件厂的验证，这段时间以年计。MLCC介质粉体领域全球主要玩家是日本堺化学等少数企业；催化材料领域公司是移动源尾气净化的国产替代主力，乘用车领域已基本覆盖国内自主品牌2。

但壁垒到目前为止并没有转化成明显的定价权。从毛利率看，公司在氧化锆上能提价，在MLCC粉体上只能讲"积极把握增量、提价机会"5，而电子材料板块上半年毛利率37.62%、同比提升4.65个百分点，主要来自规模和产品结构，而不是单价。陶瓷球业务的说法是通过内部挖潜和精益管理来巩固成本竞争力，这是在价格上退让的表述2。

所以这是一家能分享行业增长、但尚未证明能分享行业定价权的公司。这一点决定了估值不能简单套用高成长材料股的估值倍数。

估值：现价基本等于基准情景

估值基准日为2026年11月9日，收盘价39.41元/股，总股本约9.97亿股，对应市值约393亿元7。

先解释三个词。净债务7.26亿元，指借来的钱减掉账上的现金；加上它得到"企业价值"约400亿元，比市值略高。静态市盈率59倍的意思是：按39.41元买入、靠公司目前的盈利能力，需要近59年才能把投入赚回来。

数据来源：估值数据包与本文预测76。

本文的预测从已实现数据出发：前三季度归母净利润5.45亿元，四季度按2.25亿元推算，全年7.7亿元。

这个四季度假设要求不低：四季度收入要达到17.4亿元、同比增长约34%，归母净利润2.25亿元、相比去年四季度的1.21亿元增长约86%，净利率从9.3%抬到12.9%。它依赖三件事同时发生——SDI完整并表、7月以来的氧化锆提价延续、四季度高端粉体放量。如果四季度费用率只是持平，这个假设就不成立。

下面三个情景是本文自己的推演，不是公司承诺。"悲观/基准/乐观"分别指"需求回落且费用不降"、"高端粉体放量且费用率回落"、"AI粉体大规模供货"三种未来。

{"title": "国瓷材料情景每股价值与当前股价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/4a3cebd3-1034-45f2-8e1e-c5392d48be62/d040df2682866945/widget-d040df2682866945.html"}

现价39.41元与基准情景的37.2元基本重合，高出约6%，落在基准与乐观之间。也就是说，市场已经假设四季度的高端MLCC粉体确实放量、费用率确实回落，但没有为乐观情形付钱。表中的28倍、40倍、50倍是本文的假设，不是行业惯例，本轮也未取得可比公司的同口径倍数。

用现金流再检验一次，会得到明显更保守的答案。假设公司未来五年能留下6.3亿、7.8亿、9.0亿、9.9亿、10.7亿元可自由支配的现金（折现率9.5%、永续增长3%），算出来整个公司值约139亿元，摊到每股约13元。

这个结果还要打两个折扣：本折现法没有扣除6.40亿元少数股东权益（每股约0.64元），也没有计入0.52亿元租赁负债，所以每股13元是偏乐观的口径；而且过去12个月公司自由现金流实际只有约0.5亿元，上述路径建立在资本开支从7.9亿元回落、净利率从约13%提升到14%以上这两个条件同时成立之上，若资本开支维持当前水平，现金流口径不支持任何正值结论。

反向看：要让现价成立，自由现金流需要达到本文预测的约2.9倍，或者在9.5%的折现率下把长期永续增速提到约7.4%。

与卖方预期同向但幅度不同。11月3日的华安证券报告预计2026至2028年归母净利润为8.04亿、9.46亿、11.52亿元，其中2026年收入53.49亿元，维持"买入"8。本文的收入假设高4.7亿元（58.2亿元）而利润假设低0.34亿元，等价于本文假设费用率回落更小、净利率更低。

股价本身也说明预期已经剧烈波动过：过去250个交易日上涨约70%，过去60个交易日下跌约48%，过去20个交易日再跌约23%，最近5个交易日反弹约10%9。在这种波动幅度下，估值判断对时点非常敏感。

风险与验证信号

上行验证信号。 四季度高端MLCC粉体批量供货并出现在收入里；球形氧化硅从小批量销售转为规模供货；多层陶瓷基板出现第一个量产客户；管理和财务费用占收入的比重回落。

下行验证信号。 存货在四季度继续涨而收入不跟上，说明备货过度；澳元兑人民币继续大幅波动，汇兑损失继续侵蚀利润；SDI并表后管理费用维持高位；商誉21.11亿元存在减值风险（占归属股东权益约28%）。

公司层面的其他动作。 回购方案已实施完毕，累计回购586万股、金额2亿元，占总股本0.5879%，成交均价约34.1元。公司称本次回购"反映了管理层对公司内在价值的肯定"，但回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划，更直接的作用是给激励提供股票，并让股份支付费用继续发生，因此不能单独当作估值信号；回购均价低于11月9日收盘价39.41元10。

治理方面。 第一大股东张曦累计质押5295万股、占其持股34.61%，是需要跟踪的风险11。

接下来看什么。 2026年年报和2027年一季报，重点是三件事：四季度收入是否兑现高端粉体与SDI的贡献、毛利率是否稳在37%以上、经营现金流与资本开支的缺口是否收窄。

资料与口径说明

• 事实以公司正式披露为准：2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2026年10月26日投资者关系活动记录表125。
• 单季度数据由前三季度累计数减半年度累计数得到；加权平均净资产收益率、每股收益不能相减，本文未做此类运算。结构化数据包只用于趋势与周转计算6。
• SDI并表的收入与利润贡献公司未披露，文中按外部公开资料估算并已标注为未经核验，相关结论为条件性结论；收购形成的评估增值确认了2649万元递延所得税负债，属收购会计处理。
• 精密陶瓷板块收入为半年报总收入与占比10%以上产品收入的差额，其毛利率公司未披露。
• 估值基准日2026年11月9日，价格39.41元/股；股本997,048,299股，已与2026年三季度报告合并资产负债表核对一致7。
• 未取得可比公司的同口径估值倍数，情景中的市盈率区间来自本文假设与公司自身盈利路径。