以岭药业研报：利润增长靠研发节流，估值上行空间有限

研究日期：2026年11月10日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

核心判断

这是一家收入进入低速、利润和现金流仍在改善的创新中药公司，但利润改善的来源没有表面上那么扎实。 前三季度营业收入 59.68 亿元，同比增长 1.72%；归属股东净利润 10.96 亿元，同比增长 9.55%；经营活动现金流净额 16.09 亿元，同比增长 25.86%1。收入几乎不增长，利润却增长近一成，这一年的利润是从哪里来的，是这份报告要回答的第一个问题。

第一，心脑血管的三个药是收入基本盘。 通心络、参松养心、芪苈强心三个药在 2026 年上半年合计销售 24.5 亿元，同比增长 24.81%2。同期公司"心脑血管类"这一整个类别收入 24.50 亿元，占上半年收入的 60.14%，毛利率 71.39%3。公司没有披露九个月的分产品数据。

第二，毛利率提升带来的好处，基本上被销售费用吃掉了。 前三季度营业成本同比下降 7.36%，毛利率（每卖 100 元产品，公司留下多少钱）从去年同期的 60.53% 升到 64.05%，多留下 2.71 亿元毛利；同期销售费用多支出 2.36 亿元1。

第三，归属股东净利润增加的 0.96 亿元，几乎等于同期研发费用少支出的 0.95 亿元。 研发费用从 5.44 亿元降到 4.49 亿元，同比减少 17.47%1。把研发费用按去年水平还原，利润总额只多 0.52 亿元，税后归属股东净利润约 10.2 亿元，同比只增长约 1.7%。这意味着今年这 9.55% 的利润增速，主要是研发费用下降带来的，而不是生意变好了。

第四，经营现金流确实改善，但没收回的货款涨得比收入快得多。 前三季度经营现金流 16.09 亿元，同比增长 25.86%；同期 9 月末应收账款 17.82 亿元，比年初增加 45.01%，而收入只增长 1.72%1。这是本期现金流质量里最需要跟踪的一项。

接下来要看三件事：四季度流感旺季能不能把收入拉上去、2026 年报里研发费用会不会提回去、以及销售费用率还会不会继续上行。

公司做什么，靠什么赚钱

以岭药业把中医的"络病理论"做成了一批有专利、有临床试验数据的现代中成药。最核心的是心脑血管领域的通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊，加上感冒领域的连花系列。公司拥有 17 个专利中药品种，其中 12 个进入国家医保目录，6 个进入国家基本药物目录2。

这些药的钱不是患者自己付。医生按临床指南和专家共识开药，医保决定报销比例，基层医疗机构的采购则取决于国家基本药物目录。心脑血管慢病用药和感冒呼吸用药这两个领域，是公司收入最集中的地方。

公司在定期报告中把收入分成四类披露：心脑血管类、呼吸系统类、其他专利产品、其他类。"其他专利产品"指除心脑血管和呼吸之外的专利中药创新药，比如解郁除烦胶囊、八子补肾胶囊；"其他类"包含化药、大健康、配方颗粒等非创新中药业务2。这套分类很关键：前三类毛利率在七成上下，其他类只有两成多，集团的毛利率是产品结构加权的结果。

三季度发生了什么

第三季度单季收入 18.94 亿元，同比增长 3.62%，比第二季度的 16.35 亿元环比增长 15.82%；归属股东净利润 3.39 亿元，同比增长 2.04%，比第二季度的 3.48 亿元环比下降 2.82%4。

把三个季度放在一起看更清楚：前三季度归属股东净利润同比 +9.55%，其中上半年 +13.28%，第三季度单季只剩 +2.04%1。收入和利润的增速都在往下走。

数据来源：4

这张表里最值得注意的是毛利率。同一年的四个季度，毛利率相差最多 21.65 个百分点（2025Q1 的 53.82% 与 2025Q4 的 75.47%）。原因是产品结构在几个季度之间差别很大：呼吸类药在四季度旺季占比高，而它的毛利率接近八成。这家公司每个季度的利润水平，先由季节决定，再由经营决定。

这 0.96 亿元利润增量是怎么来的

下表把前三季度归属股东净利润同比增加的 0.96 亿元逐项拆开，每一行都是"多一元收入或少一元费用"对利润的影响，末行可以由前面各行直接加总得到。

数据来源：1；分项为四舍五入，末行与分项之和存在 0.01 亿元以内差异

这张表把"利润从哪来"讲清楚了：毛利率提升贡献的 2.71 亿元毛利，被多花的 2.36 亿元销售费用抵消掉一大半；真正剩下的是研发费用少支出的 0.95 亿元。

研发费用这条线必须说清楚

研发费用是当期计入损益的支出，2026 年前三季度 4.49 亿元，比去年同期的 5.44 亿元少了 0.95 亿元。公司在半年报里披露的口径是"研发投入占营业收入比重"，2026 年上半年为 8.47%5，这个口径包含资本化部分，与本报告使用的费用化口径不同。

费用化金额下降还有一个会计原因。公司把已经做完并获批的研发项目，从账上的"开发支出"转成"无形资产"（以后按年摊销计入成本），前三季度开发支出余额因此比年初下降 31.94%1。转走的那部分支出，未来会以摊销的形式重新回到成本里，所以这 0.95 亿元不能当作可持续的利润增量。

把研发费用按去年水平还原，可以算出这轮利润增速的脆弱程度：利润总额只会多 0.52 亿元，按前三季度 16.80% 的实际税率计算，归属股东净利润约 10.2 亿元，同比只增长约 1.7%4。这 9.55% 的增长，主要来自一个会计科目的变化，而不是销量。

分产品：心脑血管是基本盘，呼吸类连续回落

公司只在半年报和年报披露分产品数据，最新可用的对照是 2026 年上半年：

数据来源：3

心脑血管类的增长是真的，但要看清它的对比基数。 2025 年全年心脑血管类收入 39.56 亿元，只比 2024 年的 38.76 亿元增长 2.06%6。用可比口径看，2026 年上半年这 24.50 亿元，比 2025 年下半年的 19.93 亿元（全年 39.56 亿元减上半年 19.63 亿元）高出 23%。公司自己讲增长来源时也提到通心络被写入《经皮冠状动脉介入治疗指南（2025）》，参松养心胶囊被《中国房颤管理指南 2025》推荐，芪苈强心被推荐用于冠心病合并心衰患者，这类指南收录是它最主要的放量抓手2。

呼吸类的回落比"消化高基数"更值得警惕。 2025 年全年呼吸系统类收入 20.17 亿元，是 2024 年全年 7.95 亿元的 2.5 倍，公司解释为销量增加6。但把 2025 年拆开看，下半年是 10.96 亿元，2026 年上半年只有 5.07 亿元，比 2025 年下半年低 54%；折算全年约 10 亿元，仍高于 2024 年全年水平。也就是说，2026 年的呼吸类并不是从一个异常高位回到常态，而是继续往回走，只是跌到了 2024 年附近。

公司对上半年下滑的解释是呼吸道疾病发病率相对较低7。10 月 29 日业绩说明会上出现了回补的信号：公司称三季度受南方流感发病率影响，呼吸类产品销售呈上升趋势，四季度通常是呼吸类产品旺季，"通参芪三个产品合计销售收入同比增长较好"8。这与第三季度单季收入环比增长 15.82% 的数字方向一致，但三季报没有分产品数据，呼吸类具体恢复到多少无法从公开披露中确认。

其他类在拖累整体毛利率。 上半年占收入两成的"其他类"收入 8.29 亿元，同比下降 8.86%，毛利率只有 24.07%、同比下降 9.48 个百分点，其中境外收入 1.50 亿元、同比下降 26.57%，公司解释为化药板块部分出口业务调整7。大健康板块（以岭健康）仍在调整转型期。

财务质量：现金在改善，货款在变多

资产负债表是这家公司最稳的部分。9 月末总资产 141.53 亿元，归属股东净资产 112.49 亿元，短期借款和长期借款都是零1。账上有货币资金 7.02 亿元，加上主要用来买理财的交易性金融资产 18.16 亿元，扣除租赁负债后净现金约 24.97 亿元。货币资金比年初少 36.49%，公司解释为购买理财产品和分配现金股利1。

资本配置上，公司 2026 年 6 月实施 2025 年度分红，每 10 股派 5.00 元，合计派发 8.35 亿元9，相当于 2025 年归属股东净利润 12.86 亿元的约 65%。前三季度筹资活动现金流净流出 8.41 亿元，绝大部分是分红。资本开支很小，前三季度购建固定资产等支付现金 1.38 亿元，低于上年同期的 1.72 亿元。

利润变成现金的路径总体顺畅。前三季度经营活动现金流净额 16.09 亿元，同比增长 25.86%，公司解释为销售回款增加；销售商品、提供劳务收到的现金 67.75 亿元，同比增长 10.62%1。

这里有两个需要讲清楚的口径问题。

第一，收到的现金比确认的收入还多 13.5%（67.75 亿元对 59.68 亿元），是因为收到的钱里含增值税（药品增值税率约 13%），同时也因为公司把银行承兑汇票提前贴现换成了现金。承兑汇票是医院常用的付款方式：医院不给现金，而是给一张承诺到期付款的银行票据，公司转手给供应商（"背书"）或提前找银行换成现金（"贴现"），都会让票据减少、现金提前到账。前三季度应收款项融资这个科目从年初 4.20 亿元降到 1.46 亿元，减少 2.74 亿元，是本期现金流入变好的原因之一1。这个比率常年高于 100%，不宜当作额外收益。

第二，应收账款涨得比收入快。9 月末应收账款 17.82 亿元，比年初增加 45.01%，比上年同期增加 29.10%，而同期收入只增长 1.72%。按今年前九个月的收入折算，这笔钱相当于约 81 天的销售没有回款，上年同期是约 64 天；如果按最近十二个月的收入折算，则是 82 天对 84 天，看起来没变——之所以如此，是因为 2024 年第四季度收入被公司冲减、基数极低，这个分母不可靠。两种口径合起来看，回款速度是在变慢的，这是年报里必须核对的一项。

政策与产品节点：两件还没进报表的事

其一，《国家基本药物目录（2026 年版）》已于 2026 年 9 月 1 日实施。 解郁除烦胶囊作为公司独家 1.1 类创新中药首次纳入，公司纳入基药目录的品种由 5 个增加到 6 个；该产品此前已在国家医保乙类目录，并被《中国抑郁障碍防治指南（2025 版）》列为轻中度抑郁症推荐用药8。基药身份意味着基层医疗机构要配备、医保支付有保障，公司自己的说法是"将有利于提升产品覆盖"。这个红利要经过省级增补、医院开户、医生用药习惯几道环节才会变成收入，通常以年为单位。

其二，中药创新药"小儿连花感冒颗粒"于 2026 年 11 月获得药品注册证书10。这是儿童感冒方向的新落子，短期对收入影响有限。

公司披露的在研管线也在推进：中药方面每年申报 1 到 2 个品种，有 8 个品种在做人体临床试验（公司原话：其中 2 个进入Ⅲ期、5 个在Ⅱ期，另有 1 个未列明阶段；Ⅲ期是上市前的大规模试验阶段，通过后可以申报上市）；"CDE 受理"指国家药监局已经受理该品种的临床试验申请。化药方面，XY0206 片处于Ⅲ期临床，10 月首个完全自主研发的化药创新药 LB220-D08 缓释片获批开展临床8。

估值：现价已经站在基准情景上

估值日 2026 年 11 月 10 日，股价 15.85 元，总股本 16.71 亿股（与三季报资产负债表股本一致），对应市值 264.81 亿元111。最近十二个月收入 79.32 亿元、归属股东净利润 13.82 亿元、归属股东净资产 112.49 亿元、经营现金流 21.07 亿元4。

上表倍数由本报告按公司披露数据计算。"净现金"指账上的钱多于欠的债（约 25 亿元），扣掉它之后，公司做实业部分的价值约 240 亿元。

本轮资料中的结构化数据不含可比公司倍数，因此本文不做与同行的倍数横向比较；以岭当前 19.2 倍市盈率、2.35 倍市净率所处的位置，需要另行取数核对后再下结论。

方法与情景

主方法用现金流折现：公司经营现金流稳定、没有银行负债、资本开支小，现金流比利润表更好预测。折现率取 8.5%（把未来的钱折算到今天要打几折），永续增长率取 2.0%（假设 2031 年之后公司每年还能增长 2%）。三档情景的完整假设和敏感区间见下表与后面的逐年表。

基准情景的逐年假设如下，读者可以自己把"呼吸类恢复"和"总收入增速"对上：

2026 年营业利润率 20.9% 由本报告的全年预测（收入 79.5 亿元、归属股东净利润 13.86 亿元）倒推得到。基准情景里最需要被质疑的一步，是 2027 年利润率比 2026 年高出约 1.9 个百分点，它要求呼吸类收入从折年约 10 亿元回到 13 亿元（其毛利率接近 78%），并且销售费用率不再继续上行。

基准情景下，估值中有 71% 来自 2031 年之后的那部分，因此对两个参数敏感：折现率取 7.5%—9.5%、永续增长取 1.5%—2.5% 时，每股价值落在 13.98—20.57 元。区间之所以宽，主要不是参数随意，而是公开披露拿不到分产品的量价和费用明细，只能用年度假设去概括一家季度间毛利率相差二十多个百分点的公司。

现价隐含了什么

用基准情景的自由现金流反推，15.85 元的股价对应的隐含永续增长率约 1.6%（折现率 8.5%）11。这与基准情景的 2.0% 只差 0.4 个百分点，量级上相当于"呼吸类恢复"已经被算进价格里了。换句话说，市场并没有给呼吸类恢复和新管线留出额外溢价；基准情景里的这部分上行，被销售费用率上行、研发费用口径变化这些因素抵消掉了。

价格与股东

股价近 20 日上涨 5.18%，近 60 日下跌 6.05%，近 250 日下跌 9.48%，处在一年区间的中下部12。9 月末股东户数 14.05 万户，前十大机构合计持股 36.55%113。

反方证据与验证信号

收入端最直接的证伪信号是四季度。 如果四季度收入低于 2025 年四季度的 19.63 亿元，说明呼吸类旺季没有兑现，基准情景需要下修；如果四季度收入超过 21 亿元且毛利率回到 70% 以上，说明三季度才是拐点，乐观情景的概率上升。公司明确说过四季度是呼吸类产品旺季8。

利润质量最直接的验证在年报的费用科目里。 三季报没有分产品收入，但年报和半年报有。如果 2026 年全年研发费用回到 6.5 亿元以上（公司口径的研发投入占收入比回到 9% 附近），那么前三季度的利润增速需要下修；如果全年维持在 6.0 亿元附近，而管线申报按计划推进，利润改善的可持续性成立。

销售费用率是第二个关键变量。 前三季度销售费用率 26.63%，同比提高 3.57 个百分点。放量需要推广投入，短期看合理，但毛利率只提高了 3.52 个百分点，已经容不下销售费用率继续上行。年报里如果销售费用率超过 27%、毛利率回落到 62% 以下，利润增速会直接转负。

现金流的持续性看收现比和应收账款的组合。 前三季度收现比 113.5%、应收账款周转天数约 81 天（九个月口径）。2026 年报如果收现比回落到 100% 以下，同时应收账款继续快于收入增长，本期现金流的改善就被证伪。

还有三个证据缺口。 公司没有披露分产品销量；八子补肾胶囊的收入也未单独披露，公司确认按四类披露、不单独列示7，因此"抗衰老新品放量"这条线在现阶段无法用财务数据验证。本轮结构化资料不含可比公司的行业景气与集采进度数据，异常判断只能基于公司自身历史。

资料与口径说明

• 财务数据以公司定期报告原文为准：2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 28 日披露，未经审计）、2026 年半年度报告、2025 年年度报告。行情与估值输入取自研究日当天的市场与财务数据包。
• 单季度数据由同口径累计值相减或取自单季财务数据；每股收益、加权平均净资产收益率是加权指标，不做相减。
• 估值日为 2026 年 11 月 10 日，股价 15.85 元，股本 1,670,705,376 股，币种人民币。折现率、永续增长率与各情景的收入、利润率假设是本报告的设定，不是公司指引。
• 文中估值倍数为按披露数据自行计算的结果，算法已在表格中列明；本轮资料不含可比公司倍数，未做同行横向比较。
• 三季报未披露分产品收入、销量与毛利率；八子补肾胶囊收入未单独披露；研发费用与公司口径的"研发投入"存在口径差异，正文已分别标注。
• 本报告不构成投资建议。