滨江集团 2026年三季报解读

财报期间：2026 年前三季度（截至 2026 年 9 月 30 日，季度报告未经审计）

披露日期：2026 年 10 月 29 日

本期最核心的结论

房子卖得不差，变差的是能确认收入的老货。 前三季度收入 435.46 亿元，同比下降 33.53%；归属股东净利润 19.05 亿元，同比下降 20.45%；经营活动现金流净额 82.59 亿元，上年同期为净流出 79.53 亿元。1

同期全口径销售 663.0 亿元，同比下降 15.7%，行业第九、民营第一，杭州市场金额和面积都排第一。收入下滑来自公司这两年少拿地、能交付结算的房子变少，加上前几年低价拿的地集中交付、每套赚得本来就少。

三条信息决定了对这份财报的读法。

第一，82.59 亿元现金流来自少花钱，不是多收钱。 销售商品、提供劳务收到的现金 298.17 亿元，同比下降 18.5%；购买商品、接受劳务支付的现金从 410.45 亿元降到 178.56 亿元。经营现金流出小计由 457.61 亿元降到 220.31 亿元，减少约 237 亿元，公司的解释是上年同期支付土地款较多。回款在缩、现金在涨，差额来自拿地收缩。2

第二，利润的"抗跌"来自口径和合作项目，主业毛利在退。 去年三季报里有一笔 5.33 亿元的存货减值（房子预计卖价跌了要计提），今年没有。把去年这笔拿掉再来比，利润总额降幅从 31.5% 扩到 37%。同时投资收益 8.88 亿元、同比增长 36.37%，其中对联合营和合营企业的投资收益 9.03 亿元，来自不并表的合作项目交房。三项费用占收入比重从 2.23% 升到 2.96%，收入在缩而费用没有同比例压缩。1

第三，结算毛利率仍在 11% 附近，第三季度单季只有 7.77%。 前三季度毛利 47.29 亿元，毛利率 10.86%，比上年同期低 1.58 个百分点。结转的是 2023 至 2024 年的旧地，利润率修复要等 2027 年新地块进入结转期，且需要限价放开后的新地块真能卖出更高价格——这一点尚未被任何一期报表证实。3

累计口径核心对照表

本期为 2026 年前三季度累计数，与 2025 年前三季度同期比较。累计报表没有同口径单季拆分，本表不设环比列；单季数据见下一张表。

资料来源：公司 2026 年第三季度报告；毛利率、费用合计等比率为据报表数据计算。1 4

期末与年初对照表

时点类指标不适用同比，单独与 2025 年末比较。

资料来源：公司 2026 年第三季度报告。1

单季口径对照表

单季收入、营业利润、净利润、经营现金流由同口径累计数相减得到；单季毛利率由单季收入与单季营业成本重算，未对每股收益、净资产收益率做相减处理。2026Q2 的单季扣非净利润未取得同口径公开值，故不作推算。4 1

变化归因

收入端：结转量下降，销售端没有同步走弱。 公司对收入下滑的解释是"本期纳入合并报表范围的交房楼盘收入较上年同期减少"。销售金额降幅（−15.7%）远小于销售面积降幅（约 −47%），成交以更贵的产品为主，上半年签约均价同比上涨 61.77% 至 6.45 万元/平方米。5 6

成本端：结转旧地，毛利率被压在 11% 附近。 杭州过去对新房售价设上限，公司早几年拿的地卖价受限、成本又高，2025 年还计提了约 28 亿元存货跌价，这批货的账面利润率本来就薄，它们在 2026 年集中结转，把毛利率压了下来。管理层给出的修复理由是限价政策取消后新取得地块的利润率有所提高，并称现有土地储备已具备较好的变现能力和抗风险能力。这是管理层判断，不是已实现的事实。7

现金端：支出端收缩贡献了几乎全部改善。 经营现金流入小计 302.90 亿元（去年同期 378.08 亿元），流出小计 220.31 亿元（去年同期 457.61 亿元），净额因此由 −79.53 亿元转为 +82.59 亿元。投资活动现金流净流出 41.22 亿元，筹资活动现金流净流出 70.55 亿元（偿还债务 168.79 亿元，取得借款 102.29 亿元），期末现金及现金等价物 275.79 亿元。

资产负债表：负债降得比资产快，杠杆结构里有一部分来自合作开发。 9 月末有息负债 250.33 亿元可由三季报三行科目复算（一年内到期的非流动负债 53.59 亿元、长期借款 175.15 亿元、应付债券 21.59 亿元），货币资金 281.30 亿元对应一年内到期有息负债覆盖约 5.2 倍，净现金约 31 亿元。公司自己披露的偿债指标是 6 月末口径：权益有息负债 236 亿元、并表有息负债 300.56 亿元、平均融资成本 2.8%（较 2025 年末降 0.2 个百分点）、剔除预售款后的资产负债率 52.65%、净负债率 −0.76%，监管的三条线都在安全区。6 月末并表口径与 9 月末按报表科目加总的口径不同，两者不可直接比较。

长期股权投资 216.37 亿元（较年初 +15.7%）、其他应收款 224.63 亿元（+6.1%）同步上升，是合作开发把项目资金与负债分散到合作方账上的结果。

拿地：按公司公告可核验，前九个月约 257 亿元，投资强度约 39%。 公司 1–6 月经营简报披露 12 宗、总地价 150.49 亿元、权益地价 88.27 亿元、新增货值 281.26 亿元；7 月 21 日公告杭州两块地合计 23.76 亿元；9 月 29 日公告杭州一块 18.65 亿元，以及与平湖招壹置业、苏州南山新吴房地产以联合体竞得的上海闵行组合地块（联合体总价 64.16 亿元，公司份额未披露）；10 月 30 日又公告杭州一块 29.69 亿元。卖方统计的前九个月拿地 393.6 亿元、投资强度 59.4%，比公司公告加总多约 136 亿元，本轮资料没有能解释差额的材料；公司上半年自身口径的投资强度为 34.9%。按可核验口径，2026 年前九个月的拿地强度与 2025 年全年的 38.9% 基本持平，没有大幅加码。8 9 10 5

与此前判断的一致与偏离。 与 8 月半年报时的判断一致：结算规模下降主导收入和利润下滑，利润降幅小于收入降幅靠投资收益、财务费用下降和无新增减值三条；与 4 月年报后的判断也一致：存货跌价压力大幅释放。偏离之处在拿地和区域布局：拿地并未加码，但三年来首次进入上海——9 月 29 日公告的上海闵行地块由全资子公司与两家企业联合体竞得，公司份额未披露；异地能力尚无经营结果可验证。深圳提供了一个参照：2016 年投入 11.6 亿元参与的第一个项目夭折，2017 年接手的龙华浪口村旧改项目到 2026 年 8 月才开盘，开盘一个多月备案 90 套、销售率约 21%。11

对预测和估值的影响

本报告的中性情景不调整：2026 年收入 585 亿元、归属股东净利润 25 亿元、每股收益 0.81 元；2027 年收入 600 亿元、归属股东净利润 26 亿元、每股收益 0.84 元。理由是三季报没有改变结算节奏的判断，反而用合同负债下降 18.9% 确认了 2027 年初仍是结转空窗。

需要写明的是中性情景的一个隐藏前提：第四季度单季毛利率必须从第三季度的 7.77% 回升到 11% 左右，第四季度归属股东净利润约 6.2 亿元，是第三季度的 1.7 倍。若毛利率停在第三季度水平，2026 年归母净利润约 23 亿元，对应每股收益 0.74 元。

需要下调的是现金流的想象空间。三季度末有息负债 250.33 亿元、货币资金 281.30 亿元，净现金约 31 亿元，这个安全垫建立在低拿地强度之上；拿地强度回到 2025 年的 39% 左右后，土地款支出会重新增加，经营现金流大概率回落，现金对短债的覆盖倍数下降速度会快于市场预期。

估值结论维持不变：以 2026 年 11 月 9 日收盘价 8.88 元计，市值 276.30 亿元，市净率 0.89 倍，对应 2026 年预测市盈率 11.1 倍、2027 年预测市盈率 10.6 倍。合理价值区间 7.4–12.3 元，中性情景每股值 9.6 元。区间下沿由净现金和 0.70–0.78 倍市净率支撑（0.70–0.78 倍 × 10.53 元每股净资产 = 7.4–8.2 元），上沿需要 2027 年结算毛利率回到 12.5% 以上并被市场重新定价。12

开源证券对 2026 年的收入预测为 788.30 亿元、结算毛利率假设 15.0%、归母净利润 24.08 亿元。收入预测隐含第四季度单季约 353 亿元，高于 2025 年四季度的 173.74 亿元；毛利率假设隐含第四季度单季约 30%，同样达不到。本文不采用其收入与毛利率假设，其归母净利润与本文中性情景接近，只能作方向性参照。5

主要风险、反证与待确认事项

• 毛利率修复可能被证伪。 若 2027 年结转的新地块因杭州地价高、售价受限而仍只有 10% 左右的毛利率，中性情景会滑向悲观情景。观察点是 2027 年半年报的结算毛利率。
• 杭州市场继续降温。 2026 年 1 至 10 月杭州推盘 1.73 万套、同比下降 31.9%，首开去化率降至 46%；公司销售金额近九成来自杭州，市场降温会同时冲击销售、结算和土地市场。5
• 第四季度是否再计提减值尚不确定。 2025 年四季度单季归属股东净利润为 −2.78 亿元，减值集中在永康众泰小镇、深圳浪口村城市更新等项目；本期未计提不等于后面不计提。13
• 拿地强度回升后的现金流压力。 土地款支出将体现在 2026 年四季度和 2027 年的投资活动现金流出中。
• 异地扩张能力未被验证。 上海份额未披露、尚无经营结果；深圳首个住宅项目开盘一个多月销售率约 21%。另有报道称浙江证监局 2026 年 5 月对公司回复投资者提问的信息披露不规范发出警示函，公司回应称按监管要求办理，本轮资料未取得警示函原文。11
• 仍需后续确认的缺口： 公司季度报告不披露分部收入，上半年报告仅按行业将收入分为房地产业、酒店业和其他，非地产业务的利润贡献无法量化；公司未披露 2026 年具体项目的交付计划与结转货值分布，第四季度收入预测因此依赖经验假设；卖方拿地统计与公司公告加总存在约 136 亿元的未解释差额；本轮资料中缺少同口径同行财务与估值数据，无法用可比公司倍数交叉验证估值区间。

资料来源：公司 2026 年第三季度报告（2026 年 10 月 29 日披露，未经审计）、2026 年半年度报告、2026 年 1–6 月经营简报、竞得土地使用权公告、2026 年 4 月 28 日投资者关系活动记录表、卖方研究机构对三季报的点评，以及服务器预生成的财务与估值数据包。单季指标由累计数相减推算，仅用于观察方向；卖方观点仅用于理解市场预期，事实口径以公司披露为准。

相关研究

• 万通发展（600246.SH）研报全文