电投能源 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月6日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

本期结论

前三季度收入371.21亿元、归属股东的净利润76.85亿元（“归母”就是扣掉合资方那部分之后，真正属于上市公司股东的钱），可比口径下分别增长19.63%和43.57%，把政府补助、资产处置等非经常性项目剔掉后的扣非净利润增长59.22%，经营活动收回的现金137.31亿元、增长31.98%1。利润增长由电解铝售价和销量共同推动，煤炭提供稳定底盘，电力收入下降。

公司5月12日收购同一母公司旗下的白音华煤电，属同一控制下企业合并，会计上要把去年同期的报表重新算一遍，因此去年数据有两个版本，本文的同比一律用重算后的版本2。

核心对照表

下表没有设环比列：公司未披露分季度经营数据，且2026年一季报在白音华股权过户（2026年5月12日）之前披露，与二、三季度的合并范围不同，相减得到的单季数不可直接比较。

加权平均净资产收益率指股东投入的净资产一年赚回多少。

三季度单季数由累计数相减得到：

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变化从哪里来

收入涨19.63%，成本只涨4.14%，差额是价格。

上半年239.23亿元收入由六部分组成：电解铝150.72亿元、煤炭57.04亿元、煤电19.12亿元、风电7.92亿元、太阳能1.86亿元、其他2.57亿元3。

铝收入同比增长29.34%，其中卖出去的量只多了8.13%，每吨不含税售价从约1.77万元涨到约2.12万元。铝业务营业成本只增长1.82%，毛利率因此提高16.26个百分点到39.87%——换成每吨看，公司在扣掉成本后每吨多赚约8500元，去年同期约4200元3。

三季度含税铝价均价约2.40万元/吨（约合不含税2.12万元，与上半年同一水平），氧化铝约3161元/吨，两者价差约1.78万元/吨，与上半年基本持平4。

煤炭量价齐升，但价格被合同锁住。

上半年煤炭销量3104.27万吨、增长9.62%，每吨收入约184元，毛利率59.32%、提高4.17个百分点3。褐煤在火车站台交货的价格（不含运费）7至8月273.18元/吨、9月初277.59元/吨4。约85%的煤按年度长协价卖，价格事先约定，煤价涨跌对利润影响不大；卖方研究也提到三季度褐煤价格同比上涨5。

电力在收缩。

上半年煤电收入下降4.6%、风电电力下降15.1%、太阳能电力增长24.0%3。电力的作用是把煤转成电供铝使用、同时消化煤。

归母与扣非的差额来自白音华并表。

前三季度非经常性损益合计12.69亿元，其中12.11亿元是白音华在1月1日至5月11日实现的净利润，股权5月12日过户后才进入合并报表1。这笔钱属于合并动作带来的一次性影响，2027年不会再有，做2027年同比时要从基数里剔除。三季度单季扣非23.79亿元与归母23.92亿元几乎相等，当季赚的全部是干正事的钱。

旧基数的坑要说在前面。

如果用重算前的2025年同期数（收入224.03亿元、归母41.18亿元）去比，2026年前三季度收入同比会被算成+65.7%、归母+86.6%，明显高于重算后的+19.63%和+43.57%2。

现金与资产负债表

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前三季度公司整体净利润94.15亿元，其中17.31亿元属于合资方等少数股东。经营活动收回的现金137.31亿元，是账面利润的1.46倍；去年同期是1.68倍。现金仍然比赚到的利润多，但这个倍数是下降的，本期改善的不是现金转化。

真正改善的是买设备盖矿场的支出：本期26.39亿元，上年同期61.00亿元。自由现金流（收到的现金减去这类支出）110.92亿元，上年同期43.04亿元。在建工程从年初85.30亿元降到52.77亿元、减少38.14%，对应绿电铝和新能源项目转固1。

期末货币资金77.32亿元、较年初增长189.67%，来自配套募集资金到账和煤款、铝款回款增加；合同负债11.41亿元（客户已先付款、货还没交付的部分，比年初增加150.25%）来自铝产品预收货款；存货22.71亿元、应收账款23.33亿元，都比年初有所增加1。总资产861.46亿元、归属股东权益552.02亿元，资产负债率27.9%。

债务有两个方向相反的变化：短期借款从年初36.34亿元降到6.65亿元，长期借款从147.07亿元降到100.02亿元；但一年内就要到期偿还的借款从13.42亿元涨到28.37亿元，一年内还钱压力变大。

有一部分利润要分给合资方。

铝的主要生产主体霍煤鸿骏铝电公司有49%的股份属于合资方。该公司上半年赚了22.63亿元，其中10.88亿元分给合资方；注入的白音华铝电（内蒙古白音华铝电有限公司）是白音华煤电的全资子公司，权益100%归上市公司36。三季度单季净利润29.57亿元里，5.66亿元归少数股东1。

对预测和估值的影响

本轮把2026年归母净利润预测定为约97亿元（对应四季度利润总额30至35亿元时的95至98亿元区间）、2027年约106亿元，依据是已经实现的三季度单季数据（收入131.98亿元、利润总额41.46亿元）、扎铝二期6月30日全容量投产，以及白音华并表后的完整产能（煤炭6300万吨/年、电解铝161.53万吨/年）4。

公司自己的预算提供了另一个参照。9月16日调整后的2026年预算是收入510.28亿元、利润总额153.45亿元，隐含四季度收入139.07亿元、利润总额26.06亿元7。本报告假设四季度收入128.8亿元（比预算低10.3亿元，主要差在贸易类收入的确认节奏）、利润总额30至35亿元（比预算高4至9亿元，因为9月之后铝与氧化铝价差仍处高位）。

与卖方的差距也要说明。开源证券在9月30日的深度报告里已“下调”过2026至2028年盈利预测，前值112.41、127.84、139.03亿元，最新为107.43、119.53、126.12亿元48。本报告2026年归母97亿元比卖方低约10%，差距主要在税和少数股东：卖方模型给全年所得税24.17亿元、少数股东损益19.18亿元，而前三季度实际所得税已33.24亿元、少数股东损益已17.31亿元，四季度要出现税负转负、少数股东利润大幅萎缩才能成立；收入与毛利率假设两边接近。

估值维持原有框架：现价27.34元对应2026年8.8倍、2027年8.1倍预测市盈率，2027年按60%分红比例的股息率7.4%9。基准情景每股价值30元，情景区间20至36元：悲观情景（铝价回到2.10万元/吨、煤价再降30元/吨）2027年归母82亿元、每股2.63元、给7.5倍，约20元；乐观情景（铝价2.65万元/吨、煤价涨20元/吨）归母125亿元、每股4.01元、给9.0倍，约36元。铝价每1000元/吨对应2027年归母约7.3亿元、每股0.23元，是区间宽度的主要来源。分红规划把2026至2028年现金分红比例定为归母净利润的60%左右、不低于55%，是估值下限的支撑10。

风险与后续确认

铝价回落是首要风险，其次是四季度煤价与长协执行、新能源电价与补贴回款，以及并表带来的口径误读。

后续要确认三件事：2026年年报里的分产品产销量与吨价，以及铝销量能否达到144万吨；四季度利润总额是否落在公司预算的26亿元附近；2026年度分红方案是否按60%兑现。另外，9月7日审议的铝业套保方案调整（霍煤鸿骏保证金上限26.34亿元、白音华铝电9.5亿元）会让单季利润与现货价格之间出现偏离，看利润时要把套保损益一并考虑6。