万丰奥威研报：收入止跌利润仍降，估值已透支修复

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年1–9月（2026年第三季度报告，未经审计）

核心判断

这家公司最要紧的两件事：收入已经不跌了，但利润还在往下走；11月9日8.79元的股价里，已经包含了"明年利润会恢复"的预期。

第一，收入端已经止跌，利润端还没有见底。

第三季度单季收入39.76亿元，同比增长1.38%，这是连续第二个季度收入同比为正。

同期归属上市公司股东的净利润（下面简称归母净利润，也就是扣除持股比例较低的其他股东那份之后、属于上市公司股东的钱）只有1.23亿元，同比下降46.28%。

第二，利润下滑来自成本和结构两处。

收入还在小幅增长，说明客户照常在提货；利润掉下来，是因为原材料涨得比售价快，同时毛利率更高的飞机业务收入变少了。

第三，账面上收到的现金和利润差不多，比只看利润表更让人放心。

前三季度经营活动收到的现金净额6.31亿元，同比还增长12.67%，与同期全公司净利润6.39亿元基本相当——每赚1元利润，实际收回了约1元现金（去年同期只有0.6元）。

第四，但这些现金主要被一笔股权收购吃掉了。

公司花20.07亿元买下控股子公司万丰飞机工业28.05%的少数股权，并为此新增长期借款17.82亿元。

第五，8.79元已经是一个修复后的价格。

现价相当于过去一年利润的23.4倍。我给出的三种可能结果是每股4.9元、8.8元、12.4元，基准情景8.8元与现价几乎重合。

接下来要盯三件事：铝价什么时候回落、价格联动重定价什么时候兑现；通航飞机单季收入能不能回到2025年第四季度的7亿元；以及有息负债在收购少数股权之后的变化。

公司靠什么赚钱

万丰奥威有两条业务线，都是"给大客户供货、按件计价"的制造业生意。

第一条是给车厂供汽车金属部件轻量化产品，占前三季度收入的86%。

产品是铝合金轮毂和镁合金零部件。轮毂年产能4400多万套，镁合金部件1800多万套，客户包括奇瑞、比亚迪、大众等整车厂。

整车厂想减轻车身重量、也想降成本，所以愿意用更贵的镁合金和更大尺寸的轮毂。公司靠"大客户长期配套＋本地化设计＋快速供货"拿到订单，近年增量主要来自新能源客户的大尺寸轮毂配套，以及镁合金仪表盘支架、电机壳体等大型压铸件在国内中高端车上的应用。1 2

镁合金业务由控股子公司万丰镁瑞丁承担，2026年上半年收入11.46亿元、净利润1.24亿元，同比增长2.45%。这是公司披露口径里少数几个能单独看到盈利的小块业务之一。3

第二条是做通用飞机和城市空中交通飞行器，占前三季度收入的14%。

公司通过控股子公司万丰飞机工业持有加拿大钻石飞机100%股权，是全球通航飞机制造前三强，拥有18款机型知识产权，客户覆盖欧洲、北美和亚太。

2025年钻石飞机交付235架，全球份额7.3%，低于2022—2024年8%—9%的水平，主要因为国际贸易政策变化导致部分订单延后交付。

2025年3月，公司又通过万丰飞机工业收购了德国eVTOL企业Volocopter的核心资产，公开报道提到的交易对价约1000万欧元，切入城市空中交通。3 2

这条业务线的问题在于：通用飞机和eVTOL的客户高度集中在欧美，交付节奏受关税、地缘政治和适航认证影响，一旦延后，收入和利润会一起后移；而研发、适航和供应链的投入是刚性的。公司自己也在互动平台承认，新机型取证和商业化进度存在不确定性。2

这一季到底发生了什么

收入：连续两个季度同比为正，但幅度很小

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单位：亿元。2026年第三季度收入39.76亿元，同比+1.38%、环比-1.16%；前三季度114.56亿元，同比+0.36%。1 4

分业务看，两条线的方向正好相反。

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单位：亿元。汽车轻量化98.54亿元、同比+5.00%；通航飞机16.02亿元、同比-21.11%。通航收入占前三季度收入的比重，从上年同期的17.8%降到14.0%。1 3

券商测算第三季度单季汽车轻量化收入约34.84亿元、同比+4.7%，通航约4.92亿元、同比-17.2%，通航降幅较上半年收窄5.6个百分点，交付节奏在边际恢复。3

利润：连续三个季度下滑

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单位：亿元。第三季度归母净利润1.23亿元，同比-46.28%、环比-29.89%，是七个季度里的最低点。1 4

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单位：%。第三季度毛利率13.78%，同比-1.49个百分点、环比-2.80个百分点；归母净利率3.09%，同比-3.49个百分点。前三季度毛利率15.46%，同比-1.98个百分点。4

毛利率下滑有三个可核验的原因。

原材料涨价排在第一位。

前三季度华东A00铝锭均价23,961元/吨、同比上涨17.1%，第三季度均价同比+14.5%。

公司的产品售价与原材料价格采用联动结算机制，也就是原料涨价时售价会跟着调，但重定价需要时间，因此2026年上半年的成本上涨没法在当期完全向下游传导。3

业务结构排在第二位。

2026年上半年汽车轻量化板块毛利率15.13%、同比下降2.04个百分点，通航飞机制造板块毛利率23.37%、同比也下降1.09个百分点。

高毛利的那块收入变少、低毛利的那块占比变大，合并毛利率自然被拉低。2

税率排在第三位，也最容易被忽略。

前三季度公司确认了一笔"以后可以抵税"的损失（会计上叫递延所得税资产），相当于当期多交约0.93亿元税，实际税率从上年的12.2%升到23.3%。

这0.93亿元大约相当于前三季度归母净利润的17%。需要说明的是，多交的税不改变税前利润，只改变税后利润。

同时，前三季度政府补助0.70亿元、其他营业外收支1.43亿元，扣除这些一次性收益后的股东净利润（扣非归母净利润）为4.15亿元、同比下降31.20%，降幅大于归母净利润的25.81%。1 3

费用端在帮忙。前三季度销售费用同比下降8.46%，管理费用同比下降8.71%，利润表上的研发费用3.64亿元、同比增长5.04%。5

这里有一个容易被误读的地方：3.64亿元只是费用化部分。2025年公司整体研发投入7.14亿元，其中2.46亿元被计入开发支出（资产），2026年上半年资本化研发支出1.30亿元。所以研发投入总额明显高于利润表上的研发费用。2

财务质量：现金还行，资产负债表在承压

现金：收得回，但花在了股权收购上

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单位：亿元。经营净流入6.31亿元；卖上海达克罗100%股权收回4.38亿元；资本开支3.05亿元；取得借款47.86亿元、偿还债务31.14亿元；支付飞机工业28.05%股权款20.07亿元；分红与利息5.59亿元。汇率变动对现金的影响为-1.21亿元，现金及现金等价物净减少2.53亿元。1

上半年经营现金流为负2.22亿元，后两个季度合计收回8.53亿元，把缺口补了回来。2025年四个季度的经营现金流则分别为+2.05亿、+2.91亿、+0.65亿、+9.04亿元，回款集中在年末是这家公司的常态。4

卖上海达克罗这笔交易也不像表面那么中性。该子公司2025年净利率17.05%、2026年一季度12.52%，都高于集团同期水平（7.14%和9.22%），对价5亿元；本期非流动资产处置损益为-0.17亿元。公司把它列为聚焦双主业的动作，代价是卖掉一块盈利能力高于平均水平的资产。2

负债：收购之后短期偿债压力上升

期末短期借款21.14亿元，加上一年内到期的非流动负债11.80亿元，合计32.94亿元；账上的货币资金是19.70亿元。

长期借款31.30亿元，比年初增加17.82亿元，公司解释是"长期投资所需增加银行长期借款"。全部有息负债减去现金后的净债务为44.53亿元。1 6

权益：净资产缩水13%，主因是收购和汇率

归母净资产从年初76.07亿元降到66.14亿元，减少9.93亿元。这9.93亿元可以拆开看：

收购这一项有明确披露：公司在半年度报告的未分配利润变动表里，直接列出"收购飞机工业28.05%少数股东股权"5.27亿元，另有用资本公积冲抵留存收益导致的盈余公积减少0.81亿元，合计约6.08亿元。简单说，这笔交易支付的对价高于所买到的那部分净资产，差额直接从股东权益里扣掉了。7 1

少数股东权益从年初26.09亿元降到11.93亿元，降幅54.28%，同样是股权收购的直接结果。

关于少数股东，有一点必须说清楚。

公司利润里有0.98亿元分给了持股比例较低的其他股东（少数股东），这个数字是正的，不是亏损。

它同比下降了45.6%，降幅大于全公司净利润29.75%的降幅，所以归母净利润降幅（25.81%）反而小于全公司净利润降幅。

这既说明通航相关主体的盈利在下滑，也说明未来持股比例提升到83.05%之后，这部分利润和亏损将更多地落在归母口径上——归属股东利润对通航业务的敏感度上升了。1

商誉（收购时多付出去、还没被赚回来的那部分钱）从年初13.20亿元降到10.95亿元，减少2.25亿元，公司在三季报里没有单独说明原因。

估值：现价对应的已经是修复后的盈利

估值基准为2026年11月9日：股价8.79元，总股本21.23亿股，市值186.64亿元，净债务44.53亿元，企业价值231.17亿元（企业价值＝市值＋净债务，衡量公司整体负债和经营资产的规模），报表与交易币种均为人民币。6

先看现价对应什么（最近12个月口径）：

4 6

预测是怎么来的。 前三季度收入114.56亿元、归母净利润5.41亿元已经实现；第四季度假设收入46.5亿元（与2025年第四季度45.72亿元基本持平）、归母净利润1.6亿元（低于2025年第四季度2.58亿元）。

由此得到2026年全年收入161.06亿元、归母净利润7.01亿元、每股收益0.33元。

这个预测低于目前所有三家券商：国信证券9.22亿元、国元证券8.97亿元、金元证券7.56亿元；国信已把自己的预测从11.20亿元下调到9.22亿元。分歧在于大家认为2026年利润能修复到什么程度。3 8 5

2027年的关键假设是：铝价企稳后价格联动重定价生效，汽车业务维持5%左右增长，通航收入从16.02亿元恢复到22亿元左右；对应归母净利润9.3亿元、每股收益0.44元。2028年归母净利润11.5亿元、每股收益0.54元。

下面给三种可能结果，差别只在两件事：铝价会不会回落，飞机能不能按节奏交付。

• 悲观情景：铝价维持高位，通航交付继续延迟，2027年归母净利润6.2亿元、每股收益0.29元；按17倍市盈率（给一家利润还在下滑、杠杆上升的汽车零部件公司的定价）对应4.9元。
• 基准情景：联动重定价在2027年逐步生效，通航收入恢复到22亿元，2027年归母净利润9.3亿元、每股收益0.44元；按20倍对应8.8元。
• 乐观情景：通航交付恢复叠加eVTOL拿到实质订单，2027年归母净利润11.5亿元、每股收益0.54元；按23倍（把低空业务的期权价值算进去）对应12.4元。

{"title": "每股估值情景与现价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/4418c1d2-57a6-41e8-bbee-606d293f5d50/4251fddc410d5793/widget-4251fddc410d5793.html"}

单位：元/股。基准情景8.8元与11月9日收盘价8.79元基本重合。

现金流折现给出的答案更保守。

把同一套经营假设做成五年现金流折现（用9.5%的加权平均资本成本，也就是投资者要求的回报率；永续增长2.0%，也就是公司长期能实现的实际增速；再扣掉44.53亿元净债务和11.93亿元少数股东权益），基准情景每股价值4.1元，悲观情景0.2元，乐观情景12.1元。

需要说明两处口径：这里的营业利润是全公司口径，扣净债务和少数股东权益后才落到归母；基准情景假设2027年营业利润恢复到11.5亿元、税率回到20%，而本期实际税率已是23.3%且公司称递延所得税压力上行，所以这一结果其实是偏乐观的一端。

两种方法的差距本身是有信息量的：现价里有一部分钱，付的不是当前盈利，而是通航恢复加低空商业化的期权。

综合判断。 合理价值区间4.9—12.4元（三情景区间，不是置信区间），基准价值8.8元，对应现价的预期回报接近于零。

在铝价、汇率和交付三重变量同时作用、且资产负债表因收购少数股权而变重的阶段，风险与收益大致对称偏向下行。

主要风险与验证信号

铝价与重定价节奏是第一个变量。 若铝价继续上行或联动重定价继续推迟，2026年全年归母净利润可能低于7亿元，2027年的修复预期也随之推迟。

通航交付节奏是外生变量。 国际贸易政策和地缘政治已经让这一板块收入下滑21.11%，而公司没有披露在手订单金额和交付排期，投资者无法独立判断恢复节奏。

汇率是权益端的持续扰动。 前三季度外币折算差额已使归母权益减少4.64亿元，人民币升值会继续压缩以美元、欧元计价的飞机资产、净资产和商誉。

杠杆在收购后上升。 少数股东权益从26.09亿元降到11.93亿元、归母权益下降13.05%、长期借款增加17.82亿元，控股股东万丰奥特控股还质押1.928亿股，占其持股的26%。这些不直接构成偿债危机，但意味着公司对经营现金流改善的依赖更高。1

低空经济是上行期权，也是最容易被高估的部分。 公司同时推进eVTOL、eDA40、DART系列新机型研发和适航取证，Volocopter的VoloCity在推进EASA取证、Xpro在争取型号合格证，但公司未披露商业化订单规模，也未量化取证时间表。11月6日，公司在投资者互动平台回应股价下跌问题时，表示将继续以"提升公司投资价值"为核心的经营管理导向，统筹运用并购重组、激励、分红、投资者关系管理等多种工具，未提出具体的增持或回购计划。3 9

会推翻本判断的信号： 若2026年四季度单季毛利率回到16%以上，且通航单季收入超过7亿元，说明价格传导和交付恢复同时兑现，基准情景应上修；若四季度归母净利润低于1.2亿元或经营现金流转负，则悲观情景的权重上升。

资料与口径说明

• 事实口径以公司正式披露为准：2026年第三季度报告（2026年10月26日披露，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告及相关公告；单季度毛利率、净利率、单季度收入序列和回报指标来自服务器预生成财务数据包，用于计算与交叉核对。
• 分部毛利率（汽车轻量化15.13%、通航飞机制造23.37%，均为2026年上半年口径）来自对公司中报的公开整理，未逐项复核分部附注，只用于解释毛利率变动的方向。
• 铝价、镁价、镁瑞丁经营数据、钻石飞机交付量与份额、Volocopter交易金额来自卖方报告与公开报道引用的外部统计，属外部信息，未与公司原文逐条核对。
• 归母净资产变动表中"收购飞机工业28.05%少数股东股权"5.27亿元、应付普通股股利4.25亿元，取自公司半年度报告未分配利润变动表。
• 估值参数（目标市盈率、加权平均资本成本9.5%、永续增长率2.0%、少数股东权益扣减）为本文独立假设，非公司或券商披露。
• 公司未披露在手订单金额、分产品销量与单位价格，因此收入增长无法全部归因到销量，价格传导的具体幅度也无法量化；商誉减少2.25亿元的具体构成公司亦未说明。
• 基准日股价、股本、净债务来自服务器预生成的估值数据包（估值日2026年11月9日）；股本口径为市场数据供应商，尚未与最新月度股本变动公告核对。