箴研广合科技（001389.SZ / 01989.HK）—— AI 算力 PCB 的卡位选手
估值基准日：2026-09-23（收盘 192.25 元/股） 报告日期：2026-09-24 估值口径：DCF + 同行可比 + 三档情景
0. 摘要要点
广合科技是 A 股稀缺的"AI 算力 PCB 单品冠军 + 全球前十大服务器制造厂核心供应商"，主营多高层印制电路板，2026H1 服务器 PCB 占比已达 90%、境外销售占比 72.26%、泰国基地净利率 34.4%。公司的投资逻辑建立在三条增长曲线之上——高端化（服务器 PCB 80%→95%）、海外化（境外占比 66%→80%+，泰国稀缺资产）、产能跃迁（120 亿累计投资，五基地 2026-2028 陆续释放）——同时承载 AI 算力高景气延续的中期假设。12
核心判断：当前股价 192.25 元（市值 ~908 亿元）已隐含基准情景兑现，但未充分定价产能爬坡的执行风险。DCF 中枢 273 元，三档加权 232 元，12 个月目标价区间 200-260 元，中枢 230 元，评级持有/区间操作。在乐观情景下仍有 +28%-49% 上行空间，在悲观与极端情景下存在 35%-70%+ 下行风险。34
关键财务快照：
| 期间 | 营收（亿元） | 同比 | 归母（亿元） | 同比 | 主营毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2025 | 54.85 | +46.9% | 10.16 | +50.2% | 34.43% |
| 2026H1 | 43.88 | +81.0% | 9.56 | +94.4% | 35.36% |
| 2026Q2 单季 | 24.74 | +89.2% | 5.63 | +124.1% | 41.08%（全口径） |
| TTM 2026Q2 | 74.49 | — | 14.80 | — | 36.64% |
主要风险（按概率排序前三）：① 景气拐点（北美 CSP 2027 Capex 同比 < +20%）；② Capex 回报（单厂 ROE < 15% 或折旧/收入 > 8%）；③ 估值倍数收缩（PE 跌破 35×）。36
1. 公司是做什么的
广合科技成立于 2002 年，2024 年深交所上市（001389.SZ），2026 年 3 月港交所二次上市（01989.HK），实控人为肖红星、刘锦婵夫妇（合计持股约 36.22%，含臻蕴投资）。公司主营多高层印制电路板，2022 年入选工信部第七批"制造业单项冠军产品"，2025 年获中国电子学会科技进步奖三等奖。2
主营业务与收入结构
公司收入高度集中于服务器 PCB：
| 业务 | 2024 年占比 | 2026H1 占比 | 趋势 |
|---|---|---|---|
| 服务器 PCB | ~80% | ~90% | 持续上行 |
| 通讯/工业控制/消费电子等 | ~20% | ~10% | 持续下行 |
2025 年公司实现营收 54.85 亿元（+46.9%）、归母 10.16 亿元（+50.2%）、毛利率 34.43%、ROE 25.5%。2026H1 营收 43.88 亿元（+81.0%）、归母 9.56 亿元（+94.4%）。21
产品矩阵
公司在 AI 服务器 PCB 领域实现了全家桶式产品矩阵：PCIe 5.0 已量产、PCIe 6.0 已转批量生产、PCIe 7.0/8.0 与 224G 单通道预研；UBB/IO 板（28-46L）、OAM 板（18L+，2-8 阶 HDI）、GPU 主板（24L，6 阶 HDI）、中置背板（N+M/N+N）全部量产；400G/800G 交换机板与光模块 PCB 同步覆盖。27
五大基地定位
| 基地 | 角色 | H1 2026 经营情况 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 广州（黄埔） | 主力 + 技改 | 净利率 ~22% | 持续运营 |
| 黄石广合 | 消费/汽车 → 算力 | 营收 6.74 亿、净利 0.36 亿、净利率 5.4% | 改造爬坡中 |
| 东莞广合 | 钻孔工序 | 营收 1.63 亿、净利率 4.8% | 稳定运营 |
| 泰国广合 | 100% 算力 + 100% 北美客户 | 营收 4.81 亿、净利 1.65 亿、净利率 34.4%，6 个月盈亏平衡 | Q4 新增产能 |
| 广州云擎智造（一期） | 新建主力（18-78 层 + 5-7 阶 HDI） | 投资 26 亿元 | 2026/11 试产 |
2. 行业与市场环境
全球 PCB 行业空间
2025 年全球 PCB 产值 $852 亿（+15.4% YoY），Prismark 预测 2024-2029 CAGR 8.2%；其中服务器/数据存储 PCB 子赛道 CAGR 高达 18.7%，AI 服务器 PCB（HDI 子项）CAGR 29.6%、18+ 层超高多层 CAGR 33%。中国大陆 PCB 产值占全球 50%+，2025 年达 $493.54 亿（+19.8%）。26
AI 算力景气周期
北美五大 Hyperscaler 2026 Capex 一致预期 $775-800B（同比 +64%），处于历史峰值区间。AI 服务器 PCB 市场（按 Mordor Intelligence Jan 2026）2026 年增速或超 25%。PCB 设备厂 SCHMID 等积压订单超 $12B，交期 15-18 个月，2027 年前难以缓解。68
周期定位：行业处于"高位放量"阶段，尚未见顶。未来 12-24 个月景气大幅下行概率 < 30%，大幅超预期概率 ~20%，基础情景是"高位震荡、上修斜率放缓"。关键观察窗口：2027H1 之前订单端大概率不会显著恶化，2027H2 是关键观察窗口。6
上游材料与供应链
二代 Low-DK 玻布缺口 50%+、织机供给紧张、高端电子布产能紧缺。管理层明确表态："铜箔、玻布等也在扩产，但 PCB 产能同样在增加，原材料供给紧张格局可能会一直持续。根本性缓解可能要等到明年下半年以后。"9
A 股 PCB 板块估值锚
A 股 PCB 板块 7 家公司市值超千亿（东山精密/生益科技/深南电路/胜宏科技/沪电股份/鹏鼎控股/生益电子）。广合以 ~908 亿市值排第 8，但 AI 算力纯度（服务器 PCB 占比 90%）在 A 股 PCB 厂中处于头部，享有"小而纯"溢价具备合理性。21
3. 公司商业与护城河
增长曲线 1：高端化
服务器 PCB 占比从 2024 年 80% → 2026H1 90%，预计 2027/2028 进一步升至 92%/95%；18 层以上超高多层 + 高阶 HDI 占比同步提升；PCIe 6.0 已小批量出货，2027 年大批量出货。17
增长曲线 2：海外化
境外占比 2024 年 71.84% → 2025 年 66.64% → 2026H1 72.26%，预计 2027-2028 年达 80%+。泰国工厂 2025/6 投产、2025/12 单月盈利、6 个月达盈亏平衡，是 A 股 PCB 厂中稀缺的"100% 算力 + 100% 北美客户"海外基地。境外毛利率结构性领先：2026H1 境外 41.62% vs 境内 13.70%。21
增长曲线 3：产能跃迁
公司公开披露累计投资约 130.33 亿元，覆盖广州老厂技改、云擎智造一期/二期、泰国一期/二期、黄石一期二阶段、东莞麻涌智造总部（60 亿元签约，2026/6/22）、泰国生活区等。其中：云擎智造一期投资 26 亿元，2026/11 试产；云擎二期 19.84 亿元；广州技改 15.6 亿元；泰国一期累计 8.89 亿元。42
客户结构与议价权
公司前五大客户占 PCB 主营 60.74%（2025），第一大客户 20.20%（11.08 亿元），第二大 16.11%、第三大 8.92%、第四大 7.78%、第五大 7.73%。全球前十大服务器制造厂中已覆盖 8 家。前五大供应商集中度 61.22%——公司面对"双向密集+自身稀薄"的供应链结构。2
研发投入
2025 年研发投入 2.80 亿元（+56.14%）、占营收 5.10%；研发人员 530 人（+35.55%）、本科以上占 49%、硕士 33 人（+153.85%）。2025 年 10 个重点研发项目中已完结 2 项、研究中 8 项，重点投向 GPU OAM、AI 服务器、大 BGA 阶梯金手指等。2
护城河强度（自上而下递减）
| 层级 | 强度 | 状态 |
|---|---|---|
| L1 客户认证壁垒 | 最强 | 已覆盖全球前 10 服务器厂中 8 家 |
| L2 良率与一致性 | 次强 | 泰国一期投产即盈利，"零缺陷文化" |
| L3 JDM/ODM 协同 | 较强 | "量产一代、试产一代、研发一代" |
| L4 资本规模 | 中等 | 120 亿扩产，与沪电/深南并列 |
| L5 技术等级 | 中等 | PCIe 6.0 全套工艺能力，但与台光电仍有 1-2 代差距 |
4. 财务表现与质量
历史财务概览
| 期间 | 营收（亿元） | 同比 | 归母（亿元） | 同比 | 主营毛利率 | OCF/NI |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2022 | 24.12 | — | 2.80 | — | 26.06% | 154.0% |
| FY2023 | 26.78 | +11.0% | 4.15 | +48.3% | 33.30% | 127.2% |
| FY2024 | 37.34 | +39.4% | 6.76 | +63.0% | 33.38% | 117.8% |
| FY2025 | 54.85 | +46.9% | 10.16 | +50.2% | 34.43% | 101.5% |
| 2026H1 | 43.88 | +81.0% | 9.56 | +94.4% | 35.36% | 98.0% |
| TTM 2026Q2 | 74.49 | — | 14.80 | — | 36.64% | 102.4% |
2026H1 亮点
- 收入端：43.88 亿元（+81.0%），Q2 单季 24.74 亿元（+89.2%）
- 利润端：归母 9.56 亿元（+94.4%），Q2 单季 5.63 亿元（+124.1%）
- 毛利率：主营业务毛利率 35.36%（同比 +3.09pct），Q2 单季全口径 41.08%（同比 +3.62pct）
- 净利率：21.78%（同比 +1.55pct），Q2 单季 22.75%
- 境外毛利率 41.62% vs 境内毛利率 13.70%：结构差异 27.92pct
毛利率口径说明：35.36% 是 PCB 主营业务累计口径（公司分行业披露）；41.08% 是合并报表全口径单季；41.62% 是境外主营业务累计。三者均真实、不可加和。1
资产负债结构变化（H 股募资后）
2026/3 H 股 IPO 募资 33.06 亿港元（约 28.57 亿元人民币）。资本公积由 14.10 亿跃升至 43.69 亿（+29.59 亿），归母净资产从 ~43.8 亿升至 79.29 亿（+81%），资产负债率从 47.3% 降至 38.6%。总资产从 ~85 亿升至 129.14 亿（+52%）。1
现金流质量
OCF/NI 比率历史均值 100% 左右（FY2022 154%、FY2025 101.5%、2026H1 98%、TTM 102.4%）。2024H1 单季 OCF/NI 43% 异常已澄清：是 2024Q2 单季销售商品收到现金 21.23 亿元与营收确认节奏错位所致（PCB 行业典型季节性 + 客户验收周期），并非持续性问题。10
应收存货激增
| 期末 | 应收账款 | 同比 | 存货 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| FY2025 末 | 19.37 亿 | +66.3% | 7.64 亿 | +66.7% |
| 2026Q2 末 | 28.34 亿 | +87.4% | 13.84 亿 | +158.7% |
业务驱动 + 新厂爬产 + 重点项目保供三因素叠加。公司信用减值 H1 计提 5,119 万元、资产减值 5,141 万元，按应收账款 28.34 亿推算年化计提率 ~3.6%，低于 5% 行业警戒线。存货周转天数推算 ~95 天（FY2024 ~50 天），需在 Q3-Q4 持续跟踪。15
Capex 节奏
公司管理层明确："今明两年每年 50-60 亿元 Capex"。2026H1 已投入 17.86 亿元，全年推算 40-50 亿元。中邮证券预测 2026/2027/2028 Capex 6 百万/年（明显低估）——估值底稿采用公司口径，对应 2026-2028 累计 Capex 145 亿元；按 10 年直线折旧，每年增量折旧 5-6 亿元，会持续压制净利率 1.5-2pct。9114
期间费用演化
| 项目 | FY2024 | FY2025 | 2026H1 | 趋势 |
|---|---|---|---|---|
| 销售费用率 | 1.66% | 1.81% | 2.31% | 略升 |
| 管理费用率 | 4.39% | 3.86% | 2.39% | 显著下降 |
| 研发费用率 | 4.43% | 4.46% | 5.24% | 上升（H1 2.30 亿、+96.64%） |
| 财务费用率 | -0.06% | 0.05% | 2.70% | 大幅上升（汇兑 + 利息） |
5. 估值与情景分析
DCF 主估值（公司口径 Capex）
核心参数：WACC 7.95%（Rf 2.50% + Beta 1.15 × MRP 6.00%；Kd 3.20%；D/V 25%）；永续增长率 g 3.0%；预测期 2026-2030（5 年）+ 永续期。
DCF 结果：273 元/股（上行空间 +42%）。敏感性：WACC 8.0% / g 3.0% 区间为 240-289 元。31
同行可比验证
| 公司 | 代码 | 股价 | 市值（亿） | PE TTM | AI 算力纯度 |
|---|---|---|---|---|---|
| 广合科技 | 001389.SZ | 192.25 | 908.8 | ~52× | 极高（90%） |
| 胜宏科技 | 300476.SZ | 234.65 | 2,306 | 45.88× | 极高（英伟达 Tier-1） |
| 沪电股份 | 002463.SZ | 128.10 | 2,465 | 48.69× | 高（服务器 + 汽车） |
| 深南电路 | 002916.SZ | 414.77 | ~3,000 | n/a | 中（通信 + 服务器 + IC 载板） |
| 景旺电子 | 603228.SH | 107.45 | 1,075 | n/a | 中（多下游） |
| 鹏鼎控股 | 002938.SZ | 89.35 | 2,070.7 | 54.75× | 中（消费电子为主） |
| 生益科技 | 600183.SH | 143.56 | 3,487 | 66.77× | 中（CCL 上游） |
注：可比公司股价与 PE 来自 2026-09-22 至 2026-09-23 公开行情聚合（中信证券、广合科技相关公告与第三方公开行情）；研报采用估值数据包与最新一次中信证券业绩点评作交叉锚定。31
多方法估值汇总
- DCF（公司口径 WACC=8%, g=3%）：240-290 元，中枢 273 元
- EV/EBITDA（同行锚 25-30×）：322-390 元
- PB/ROE：2026E 0.52、2027E 0.41、2028E 0.35，处于合理区间
- PEG：0.73（公司口径）/ 0.60（中邮口径），未明显高估
- 三档情景加权：232 元（区间 175-310 元）
- 卖方一致预期目标价：245-260 元，上涨潜力 +48.89%
四档情景分析
| 情景 | 2027E 营收 | 2027E 归母 | DCF 价值 | 隐含 PE@2027E | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 乐观 A：高景气延续 | 175 亿 | 41.0 亿 | 358 元 | 22.2× | 20% |
| 基准 B：产能顺利爬坡 | 150 亿 | 31.5 亿 | 273 元 | 28.8× | 50% |
| 悲观 C：景气放缓 + 爬坡不顺 | 115 亿 | 18.0 亿 | 124 元 | 50.4× | 20% |
| 极端 D：北美 Capex 见顶 + 云擎延后 | 80 亿 | 8.0 亿 | 56 元 | 113.6× | 10% |
加权后合理估值：232 元。12 个月目标价区间 200-260 元，中枢 230 元。312
6. 关键风险（按概率排序）
| 风险 | 严重度 | 概率 | 触发条件 |
|---|---|---|---|
| 景气拐点 | 高 | 中高 | 北美 CSP 2027 Capex 同比 < +20% |
| Capex 回报 | 高 | 中高 | 单厂 ROE < 15% 或折旧/收入 > 8% |
| 估值 | 高 | 中高 | PE 跌破 35× |
| 客户验证 | 高 | 中 | 第一大客户份额降至 15% 以下 |
| 产能爬坡 | 中高 | 中 | 云擎一期良率 < 80% |
| 材料价格 | 中 | 中 | CCL 再涨价 15% 无法传导 |
| 汇率 | 中 | 高 | 美元/人民币贬值 5%+ |
| 贸易摩擦 | 已地图化 | 低但尾部大 | 美国对中国/泰国 PCB 加征 25% 关税 |
| 客户集中度 | 中 | 已隐含 | 第一大客户转单 |
注：风险类别与触发条件综合自公司 2026H1 半年报、年报、2026/9/15 业绩说明会，Prismark/Mordor/CSP 一致预期，及 2026-09-23 估值数据包。1103
7. 关键观察窗口（投资者跟踪指标，按优先级）
- 2026/11 云擎智造一期试产 — 决定 2027E 营收兑现路径（最高优先级）4
- 2026Q4 泰国新一轮产能投放 — 决定海外大客户份额维持能力7
- 北美五大 CSP 2027 财年 Capex 指引（2026Q4 财报季）— 决定景气拐点是否临近612
- PCIe 6.0 大批量出货时点（预计 2027）— 决定新代 AI 服务器主板份额10
- A 股可转债 36 亿发行进展（2026H2-2027H1）— 资金端确定性13
- 单厂 ROE 披露（季报）— 决定 Capex 回报率12
- PCB 涨价节奏持续性 — 决定毛利率传导910
- A 股 PCB 板块整体 PE 分位 — 决定估值倍数收缩风险1
8. 投资者类型差异化建议
成长股投资者（高风险偏好，1-2 年视角）：可持有但等待加仓点。基准情景下 2027E 归母 31.5 亿，对应 PE 28.5×。加仓点：PE 25× 以下（约 167 元）；减仓点：2027 年中报同比 < +50%。312
价值股投资者（低风险偏好，2-3 年视角）：建议等待 150-180 元区间（PE 22-26×），192 元以上不重仓。3
周期股投资者（关注 Capex/Rev 比与单厂 ROE）：密切关注 Capex/Rev 拐点（2026H1 约 0.43 处历史高位）。泰国 ROE 34.39% 是优秀基准，黄石 5.36% 是警示信号。加仓原则：Capex/Rev 拐点向下 + 单厂 ROE 普涨；减仓原则：Capex/Rev 仍高 + 单厂 ROE 分化。12
A/H 股套利型投资者：H 股 01989.HK 当前 ~107.6 港元（约 92-95 元人民币），较 A 股 192.25 元折价约 50%。但 H 股流通盘小、流动性差，深港通套利受额度限制，短期套利空间有限。H 股报价来自 2026-09-22 港股行情聚合。14
核心结论
当前股价 192.25 元处于"合理偏高"区间：已充分定价基准情景，但未充分定价产能爬坡执行风险。乐观情景仍有 +28%-49% 上行空间，悲观情景下行风险 35%+，极端情景下行风险 70%+。建议持有但不追高，等待 160-180 元区间或云擎 11 月投产确认信号。12 个月合理目标价 230 元（中枢），区间 200-260 元，持有/区间操作评级。31
资料来源
- [1] 【广合科技】2026半年报业绩翻倍增长，卡位算力赛道高质量双增——中信... · anysearch 2026-09-22 查看原文
- [2] 2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-03-27
- [3] 广合科技 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-09-23
- [4] 拟累计投资超120亿元扩产PCB，广合科技募资33亿港元后又要发行36亿元可转债 · serper_news 2026-09-07 查看原文
- [5] 广合科技 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
- [6] 广合科技 市场与行业上下文快照 · Tushare 2026-09-23
- [7] 2026年8月13日-20日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-08-21
- [8] 港股异动 / PCB概念走高！广合科技涨超7%，胜宏科技涨超5% 港美股资讯 · serper_news 2026-09-07 查看原文
- [9] 2026年8月27日-9月11日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-09-14
- [10] 2026年9月15日投资者关系活动记录表 · 巨潮资讯-信息披露调研 2026-09-15
- [11] 中邮证券 — 中邮证券_算力场景驱动增长_20260828.pdf · tushare_research_report 2026-08-28 查看原文
- [12] 广合科技涨6.84%，中邮证券三周前给出“买入”评级 · serper_news 2026-09-23 查看原文
- [13] 向不特定对象发行A股可转换公司债券预案（修订稿） · 巨潮资讯 2026-08-07
- [14] 港股异动 / 部分PCB概念股走高 广合科技(01989)大涨超16% PCB厂商陆续启动重新报价 · serper_news 2026-09-21 查看原文