箴研研究日期：2026年11月8日
财报期间：2026年第三季度（截至2026年9月30日）
核心结论
三季度的收入增速回来了，但赚钱能力继续下滑。 单季收入2.49亿元，同比增长13.48%，是最近几个季度里最高的同比增速（今年二季度+3.91%、一季度-29.2%，2025年四季度+5.80%）。12
同期单季毛利率只有25.79%——每卖100元，扣掉原材料和制造费用后只剩25.79元——比去年同期的34.33%低8.54个百分点，比二季度还低3.46个百分点。归母净利润（属于上市公司股东的那部分利润）1,101万元，同比下降45.12%。1
利润下滑的三个来源已经能分清。 一是营业成本增速（+7.94%）远高于收入增速（-1.04%），前三季度毛利率从33.62%降到27.59%；二是研发费用增至6,299万元、同比增长19.63%；三是软件退税等其他收益同比减少894万元，给还没收回来的货款计提的坏账准备从385万元扩大到856万元。12
现金层面仍然紧张。 前三季度经营活动现金流净额-1.31亿元，即卖货收进来的钱减去买材料、发工资等日常开支后净流出1.31亿元；存货较年初增加39.4%、应收账款增加8,184万元，公司同期还投了1.6亿元进阜时科技。1
核心对照表：2026年第三季度单季
本表为单季数据，本期与去年同期均为公司披露的"本报告期"数据；环比列为2026年第二季度单季数据，由半年报累计数相减得到。
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 249.3 | 219.7 | +13.48% | 296.2 | -15.83% |
| 毛利率 | 25.79% | 34.33% | -8.54pct | 29.25% | -3.46pct |
| 营业利润（百万元） | 10.0 | 21.4 | -53.57% | 26.0 | -61.71% |
| 归母净利润（百万元） | 11.0 | 20.1 | -45.12% | 26.7 | -58.69% |
| 扣非归母净利润（百万元） | 9.0 | 约16.6 | -45.80% | 未披露单季数 | 口径不可比 |
| 基本每股收益（元） | 0.05 | 0.13 | -61.54%（含股本摊薄） | 约0.114 | 约-58.7%（同一股本口径） |
| 经营活动现金流净额（百万元） | 59.2 | 9.2 | +543.37% | -102.4 | 扭亏为盈 |
| 应收账款（亿元，期末） | 6.07 | 5.35 | +13.40% | 6.44 | -5.82% |
| 存货（亿元，期末） | 2.32 | 2.08 | +11.41% | 2.20 | +5.62% |
说明：2025年第三季度扣非净利润单季值由公司披露的同比-45.80%反推；2026年第二季度单季数据由半年度报告累计数相减得到；每股收益2026年两季均按2026年9月30日总股本2.3377亿股计算，2025年同期为公司披露的当年股本口径（当年总股本1.56亿股，之后因送红股和股权激励增至2.3377亿股，同样的利润分到每一股就变少了，这就是每股收益被摊薄的意思）。12
核心对照表：2026年前三季度累计
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 660.9 | 667.9 | -1.04% |
| 营业成本（百万元） | 478.5 | 443.3 | +7.94% |
| 毛利率 | 27.59% | 33.62% | -6.03pct |
| 销售费用（百万元） | 63.5 | 64.4 | -1.50% |
| 管理费用（百万元） | 22.2 | 28.5 | -22.15% |
| 研发费用（百万元） | 63.0 | 52.7 | +19.63% |
| 其他收益（百万元） | 11.5 | 20.4 | -43.80% |
| 信用减值损失（百万元） | -8.6 | -3.8 | 损失扩大122.64% |
| 资产减值损失（百万元） | -17.6 | -19.7 | 损失收窄11.01% |
| 营业利润（百万元） | 23.9 | 76.1 | -68.63% |
| 归母净利润（百万元） | 25.4 | 70.6 | -63.95% |
| 扣非归母净利润（百万元） | 17.6 | 62.2 | -71.77% |
| 经营活动现金流净额（百万元） | -130.8 | -17.3 | -657.06% |
| 基本每股收益（元） | 0.11 | 0.45 | -79.63%（含股本摊薄） |
数据来源：2026年第三季度报告。1
变化归因
第一，收入回升没有扭转毛利率下行。
三季度单季收入同比增加2,960万元，但营业成本多花了约4,070万元，毛利额从约7,540万元降到约6,430万元。公司在半年报中给出的解释是两条：存储类器件、PCB、工业金属、碳酸锂等材料价格持续走高，推高产品材料成本；同时行业竞争加剧，公司中标价格承压。3
公司未披露分产品销量与平均售价，因此本期收入增长中，有多少来自卖得更多、有多少来自卖得更便宜（价格），无法分开算。
第二，毛利率从2025年二季度的高点总体下行，最近两个季度连续走低。
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从2025年二季度35.16%的高点一路降到25.79%，其间2026年二季度小幅回升到29.25%后再度走低；中间2026年一季度归母净利率一度为-10.59%。公司的应对是国产替代：部分电力产品主控方案从高通切换为海思，存储器换成国产存储器。3 效果要看四季度。
第三，前三季度的利润缺口逐项可查。
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收入几乎没变，但成本多花了3,520万元，毛利因此少了约4,220万元；研发费用增加1,033万元，管理费用减少630万元，销售费用基本持平，其他收益减少894万元。
前三季度信用减值与资产减值合计计提2,611.68万元，直接减少税前利润2,611.68万元。其中应收类856万元（给还没收回来的货款等应收款计提的坏账准备），存货及合同资产等1,755万元：存货跌价856万元（备的料卖不出价了）、合同资产减值899万元（已完工但还没结算的工程款）、应收账款坏账547万元（客户欠的钱收不回）、应收票据309万元（客户开来的银行承兑汇票）。4
所得税费用为-230万元，相当于账面上确认了一笔税收收益（不是收到退税现金），公司解释是利润总额下降、当期应交税费减少。
第四，利润没有变成现金。
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三季度单季经营现金流转正5,918万元，但前三季度累计仍为-1.31亿元。原因是占款在扩张：存货较年初增加6,556万元（+39.41%）、应收账款增加8,184万元（+15.59%），收入有相当一部分被压在应收账款和存货上（货发了钱还没收、料买了货还没卖）；同时现金减少3.05亿元，其中1.6亿元用于投资阜时科技。15
第五，与此前判断的对照。
此前判断是输电线路智能巡检系统作为基本盘继续小幅增长、变电辅控阶段性回落，这一方向在本期没有改变：2026年上半年输电巡检收入同比增长5.46%、变电辅控同比下降51.60%。公司11月6日调研中表示2026年配电业务收入实现增长，配电已单独设立事业部；具身智能方面，覆冰机器人在部分网省四季度已启动招标并有订单转化落地。这两块目前尚未形成可单独测算规模的收入披露。36
管理层同时提到在手订单金额充足、核心业务基本盘稳固。订单与价格承压可以同时成立：订单保证收入，价格决定利润。
对预测和估值的影响
本轮2026年全年基线调整为：收入约10.0亿元（同比约-5%）、归母净利润约0.65亿元、每股收益约0.28元。依据是三季度收入回升的同时毛利率继续下行，收入增长没有带来盈利质量改善。
以2026年11月6日收盘价21.17元计算，公司市值49.49亿元，过去12个月归母净利润9,191万元、每股收益0.39元，市盈率约54倍；按本轮2026年预测的0.65亿元计算，现价对应约76倍。72
2027年三种情景下的2027年末每股价值分别为9.8元（悲观）、16.8元（基准）、32.4元（乐观），现价21.17元高于基准情景；按10%折现一年，三者现值约为8.9元、15.3元和29.5元。
现价隐含的经营要求取决于市场给的目标市盈率：
| 假设目标市盈率 | 现价隐含2027年归母净利润 | 若2027年收入11.5亿元，对应净利率 |
|---|---|---|
| 25倍 | 1.67亿元 | 14.6% |
| 30倍 | 1.40亿元 | 12.1% |
| 40倍 | 1.05亿元 | 9.1% |
30倍市盈率下，隐含净利率12.1%接近2025年全年13.0%的水平，需要毛利率回到33%以上；公司最近两年单季最高是2025年二季度的35.16%，但2025年下半年起毛利率已系统性下行，最近四个季度最高的也只有2026年二季度的29.25%。40倍市盈率下，隐含利润恰好等于本文基准情景，现价属于合理定价。目标市盈率30倍是本文的假设，没有可核验的同行倍数作对照。
主要风险与待确认事项
- 四季度毛利率是否止跌：若单季毛利率仍在26%以下，2027年利润起点需要下修。
- 营运资本继续恶化：年末若应收账款超过7亿元、存货超过2.5亿元，2,612万元减值可能需要追加。
- 阜时科技减值：1.6亿元投资占9月末净资产的11.1%，标的公司尚未稳定盈利，公司已提示减值风险。
- 尚待确认的事实：公司未披露分产品销量与均价，收入增长的量价拆分无法定量；未披露具身智能与配电业务的订单金额和毛利率；未披露2026年全年减值计划，因此本报告未把任何一项增量收入写进预测。
资料与口径说明
- 本期与可比期数据均取自公司2026年第三季度报告；2026年第二季度单季数据由2026年半年度报告累计数相减得到，与结构化财务数据包的季度值一致。
- 毛利率、净利率由报表数据计算；每股收益口径差异见上文表格说明。
- 估值基准日为2026年11月6日，收盘价21.17元；情景每股价值为2027年末价格，未折现，同时给出按10%折现的现值对照；现金类资产按货币资金、交易性金融资产和大额存单合计7.63亿元计算，未含一年内到期的非流动资产976.95万元。
- 结构化财务数据包仅用于期间对照与计算校验，事实口径以公司公告原文为准。