浪潮信息 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月4日

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）

本期核心结论

这期财报最确定的变化不是利润，是资产负债表。报告期末合同负债770.89亿元、较年初增长295.20%，存货1187.04亿元、较年初增长155.23%，预付款项133.94亿元、较年初增长343.76%。客户先付钱、公司再向上游锁货备料，整条交付链条已经在账上跑起来了。1

利润端同比很好看，前三季度归母净利润39.32亿元、增长165.32%，但拆开看有两处折扣：一是单季毛利率从二季度10.28%回落到三季度8.35%，环比下降1.93个百分点，三季度收入环比还下降8.09%；二是前三季度利润里有4.86亿元来自金融资产公允价值变动，这部分在二季度贡献5.45亿元后于三季度转为亏损0.60亿元，同时上年同期实际税率只有2.19%、今年为12.44%。21

我们的结论是：需求端已被证实，盈利质量尚未被证实。四季度交付量与单季毛利率能否同时站住，是这份财报之后最需要跟踪的两个数。

前三季度累计数据对照

本表为年初至报告期末（九个月累计）口径，与去年同期可比；公司未披露三季度及前三季度的单季拆分表，累计数据不做环比对比，单季情况另见下表。

数据来源：公司2026年第三季度报告（未经审计）。1

资产负债表对照

公司对前三项的解释分别是"预收客户货款增多""服务器市场需求旺盛，公司备货增加""原材料供应紧张，公司预付款提货增加"；融资结构变化的原因是"业务规模扩大，资金需求增加"。1

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由此可以算出两个读者容易忽略的数字：资产负债率从年初73.64%升到85.37%，速动比率（扣除1187.04亿元存货后）只有0.37。公司的扩张同时依赖客户预收款和短期银行融资，这两者的成本都为零只是暂时状态。13

还要注意备货与预收之间的缺口：期末存货1187.04亿元是合同负债770.89亿元的1.54倍，多出约416亿元，这部分存货靠自有资金和短期借款支撑，交付一旦慢于预期，跌价风险首先落在这里。存货以原材料为主：2026年6月末存货526.79亿元中原材料440.90亿元，占83.71%。14

单季度对照

下表为单季度口径，由公司披露的季度数据与同口径累计值差额取得；2026年二季度为紧邻上一季度，用于环比对照。

注：2025年三季度的基本每股收益与扣非归母净利润为按公司披露的同比增速倒算的近似值；2026年二季度扣非归母净利润18.29亿元来自开源证券2026年8月31日报告的披露口径，公司未在季报中单独列示，二季度基本每股收益按归母净利与期末股本推算。214

单季数据把累计数的遮蔽去掉以后，结论更清楚：三季度收入同比还在增长11.05%，但环比二季度回落8.09%，毛利率环比回落1.93个百分点，归母净利润环比几乎腰斩。把两个口径放在一起更能说明问题：归母净利润环比下降58.22%，扣非归母净利润环比下降44.1%——跌幅更小的扣非口径，说明二季度23.47亿元的利润高峰里有公允价值收益垫高成分，主营盈利的季度回落幅度也接近一半。二季度10.28%的毛利率与18.29亿元的扣非利润是超节点机型集中交付与部分所持资产升值共同造成的季度高点，不宜外推。25

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利润是怎么构成的

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图中未列税金及附加1.99亿元（2025年前三季度1.67亿元），计入后各分项才能与营业利润45.03亿元对上。

三个来源和一个拖累：毛利几乎翻倍（59.19亿元→111.35亿元）是主因，信用减值少计2.97亿元是次因，公允价值变动4.84亿元是第三个来源；拖累项是其他收益减少2.79亿元、资产减值损失扩大3.21亿元。归母净利润39.32亿元中，扣非部分34.41亿元，非经常性损益4.91亿元，后者主要来自金融资产公允价值变动。扣非净利同比增加21.07亿元，占归母净利增量24.50亿元的大部分，说明改善的主体来自主营；但扣非增速157.90%低于归母增速165.32%，差额正是这4.91亿元非经常性损益。1

毛利率改善本身有两种并列解释，本期无法分离。公司在变动说明里写的是"提升产品附加值，增强供应保障能力"；开源证券2026年8月31日把上半年业绩高增的原因列为三条，第二条明确是"由于上游存储及CPU等原材料价格上升，公司通过加强供应链管理，实现利润率的提升"，第三条才是"提升产品附加值，新技术产品毛利率较高"。如果毛利率改善中价格传导的权重不低，那么上游存储和加速卡价格回落会同时压低名义收入、毛利率和存货账面价值，这三者是同一个变量的三个方向，而不是可以分别下调的独立杠杆。公司未披露分产品毛利率和原材料成本结构，本期无法量化两种解释各占多少。14

税率是需要单独解释的一项。上年同期所得税只有0.33亿元、实际税率2.19%，今年5.60亿元、实际税率12.44%。即便营业利润继续按2026年前三季度45.03亿元的水平增长，税率正常化也会让2027年净利润增速明显低于营业利润增速。1

与此前判断的对照

此前市场的乐观判断是"利润高弹性延续，下游需求能见度高"。这份财报支持前半句的后半部分：需求能见度确实高，合同负债和存货是最硬的证据，华龙证券在10月29日维持"增持"评级并预计2026—2028年归母净利润57.51亿、74.00亿、104.27亿元。6

需要修正的是"高弹性"的持续性判断。三季度单季归母净利润9.80亿元，低于二季度23.47亿元；前三季度累计39.32亿元，对应卖方全年57.51亿元的预测意味着四季度需要贡献约18.2亿元，隐含四季度收入约825亿元、环比增长84%。我们的基准假设是四季度收入约600亿元、全年归母净利润55亿元，略低于卖方一致预期，原因是备货不等于收入，且公司未披露在手订单金额与分产品结构可供核实。1

另外，公司10月13日的前三季度业绩预告区间为归母38.0亿至41.0亿元、扣非33.1亿至36.1亿元，实际落地39.32亿元和34.41亿元，均落在区间中部偏下，没有出现超预期。71

现金流

前三季度经营活动现金流净额-64.01亿元，上年同期-125.74亿元，公司归因于预收客户货款增加。销售商品收到现金2416.06亿元，远高于1293.29亿元的营业收入，说明预收款真实到账；同期购买商品付现2447.39亿元，钱几乎全部投进备货。1

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单季节奏仍呈"上半年垫钱、下半年回款"：2026年一季度-77.72亿元、二季度+2.79亿元、三季度+10.92亿元。前三季度资本开支仅0.91亿元，公司不靠建厂扩产，但现金缺口靠融资补足——前三季度取得借款163.90亿元、偿还债务89.43亿元，筹资净流入70.56亿元。1

对估值的影响

估值日2026年11月4日收盘价55.75元，市值818.68亿元，已知净债务72.27亿元，企业价值890.95亿元；滚动十二个月收入1734.42亿元、归母净利润48.63亿元，对应滚动市盈率16.83倍、市净率3.21倍、企业价值对收入0.51倍。3

我们的估值框架不因这份财报上调。我们按2027年预测每股收益4.83元、14倍市盈率给出基准每股价值67.62元，悲观情景3.06元×11倍=33.66元，乐观情景6.13元×16倍=98.08元，概率加权约63.5元，合理价值区间45元至85元，与本轮更新前的判断基本一致。这份财报改变的是验证进度和情景权重——需求一侧的证据变强，使乐观情景权重从"难以评估"上调至20%；盈利一侧的证据变弱，使"毛利率稳定在8%以上"从默认假设变成了必须验证的条件。定增摊薄未计入基准值：按45元、55元、70元三档发行价测算，摊薄后2027年每股收益分别为4.26元、4.35元、4.45元，对应每股价值59.6元、60.9元、62.3元。

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主要风险与待确认项

1. 存货跌价。 存货1187.04亿元、同比+105.89%，资产减值损失已由0.59亿元升至3.80亿元。需求转弱时减值会直接侵蚀毛利。1
2. 流动性结构。 资产负债率85.37%、速动比率0.37、短期借款120.75亿元，扩张依赖客户预收款与短期融资的组合。1
3. 非经常性收益不可持续。 公允价值变动三季度已由二季度5.45亿元转为亏损0.60亿元。1
4. 股本摊薄。 公司拟定增募资不超过90亿元用于五个AI基础设施项目，方案已于2026年10月8日经第一次临时股东会以99.47%至99.55%的同意比例审议通过，尚待监管审核与发行实施；发行价格与最终时点尚未确定。89
5. 披露缺口。 公司未披露在手订单金额、分产品收入、AI服务器收入占比和软件收入，因此合同负债的转化节奏、超节点机型对毛利率的具体贡献都无法量化，本解读把"高毛利率来自超节点放量"作为券商观点而非已证实事实处理。1

接下来看什么

1. 四季度收入落在600亿—825亿元区间的哪一端，直接反映合同负债的转化效率。
2. 单季毛利率能否连续两个季度稳在8%以上，以及存储与加速卡价格走势与毛利率是否同向。
3. 存货与合同负债的相对变化：期末存货已是合同负债的1.54倍，两者差距的收敛是交付节奏的直接读数。
4. 资产减值损失是否继续放大。
5. 定增发行价格、进度与最终募投结构。

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