箴研研究日期：2026年11月6日
财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）
本期结论
三季度的收入基本没变，利润却从盈利2.99亿元变成亏损2.61亿元，主因是每吨钢的价差被焦煤焦炭的价格吃掉，另外还叠加了减值、投资损失和一笔一次性补税。 单三季度营业收入248.34亿元，同比增长0.36%；单季毛利率（每卖100元收入留下多少毛利）从上年同期的5.44%降到4.09%，同比少赚约3.4亿元毛利，环比二季度的6.04%少赚约4.8亿元。再算上单季约1.5亿元资产减值（把不值钱的资产账面价值下调）、约0.5亿元联营企业投资损失和补缴税款带来的所得税费用抬升，三项叠加才把2.99亿元的盈利变成2.61亿元的亏损。12
亏损里有一块是一次性的，但把它整笔拿掉之后，当季也只是接近打平。 8月14日公司公告部分子公司税务自查需补缴税款及滞纳金合计1.94亿元，不涉及前期会计数据追溯调整，这笔钱集中在三季度支付。三季度所得税费用为2.06亿元、营业外支出0.37亿元，公司未披露补缴税款与滞纳金在两者之间如何拆分。无论怎样分摊，即使把这1.94亿元整笔剔除，三季度归属股东净利润仍约为-0.67亿元，说明当季经营已接近打平，而不是靠一次性因素才转亏。314
前三季度累计利润同比接近腰斩，现金流降幅更大。 归属股东净利润2.89亿元，同比下降69.87%；经营性现金流净额11.22亿元，同比下降79.55%，单三季度只有4.76亿元，去年同期是32.65亿元。现金流变差的部分原因是补缴税款在8月支付，部分原因是煤价上涨后预付款项和票据结算方式改变带来的资金占用。1
核心对照表：单季度
下表为公司披露的三季度单季数据；2025年三季度单季为追溯调整后口径，2026年二季度单季由半年度报告累计数减去一季度单季数得到。
| 指标 | 本期（2026Q3单季） | 同比（2025Q3单季） | 环比（2026Q2单季） |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 248.34 | 247.43，+0.36% | 258.42，-3.90% |
| 营业成本（亿元） | 238.18 | 上年同期单季营业成本未按追溯调整后口径披露 | 242.82，-1.9% |
| 毛利率 | 4.09% | 5.44%，下降1.35个百分点 | 6.04%，下降1.95个百分点 |
| 营业利润（亿元） | -0.18 | 3.59，由盈转亏，减少3.77亿元 | 4.51，由盈转亏，减少4.69亿元 |
| 利润总额（亿元） | -0.55 | 缺少可比期 | 缺少可比期 |
| 归属股东净利润（亿元） | -2.61 | 2.99，由盈转亏，减少5.60亿元 | 3.76，由盈转亏，减少6.37亿元 |
| 扣除非经常性损益后归属股东净利润（亿元，即剔除政府补助等一次性进项，简称扣非） | -2.55 | 3.06，由盈转亏 | 缺少同口径单季数据 |
| 基本每股收益（元） | -0.0338 | 0.0386，-187.56% | 缺少同口径单季数据 |
| 加权平均净资产收益率（股东每投入100元净资产能赚回多少） | -0.51% | 0.59%，下降1.10个百分点 | 缺少同口径单季数据 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 4.76 | 32.65，-85.4% | 32.84，-85.5% |
说明：毛利率的同比值与营业利润、经营现金流的同比与环比值取自结构化财务数据包的同口径单季序列；单季营业成本的环比值按单季收入与单季毛利率倒算；每股收益和加权平均净资产收益率为加权指标，不能由累计数相减得到，因此只列示公司披露的同比值。
核心对照表：前三季度累计
本期为九个月累计数，不存在同口径的单季度环比口径，故本表不设环比列。
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 同比（2025年前三季度，追溯调整后） |
|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 757.54 | 773.34，-2.04% |
| 营业成本（亿元） | 720.12 | 732.46，-1.68% |
| 毛利率 | 4.94% | 5.29%，下降0.35个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 6.38 | 12.93，-50.7% |
| 利润总额（亿元） | 5.86 | 12.22，-52.1% |
| 所得税费用（亿元） | 3.06 | 1.84，+66.3% |
| 净利润（亿元） | 2.79 | 10.37，-73.1% |
| 归属股东净利润（亿元） | 2.89 | 9.59，-69.87% |
| 扣除非经常性损益后归属股东净利润（亿元） | 2.69 | 9.88，-72.80% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 11.22 | 54.89，-79.55% |
| 基本每股收益（元） | 0.0376 | 0.1237，-69.60% |
| 加权平均净资产收益率 | 0.58% | 1.91%，下降1.33个百分点 |
| 总资产（亿元，期末对比年初） | 1227.36 | 1249.33，-1.76% |
| 归属股东净资产（亿元，期末对比年初） | 501.21 | 503.31，-0.42% |
变化归因
第一，量没有塌，问题在价差。 单季收入同比+0.36%，毛利率却掉了1.35个百分点，说明变动几乎全部来自单位价差。2026年上半年全国钢材价格指数平均92.54点、同比下降1.28%，同期重点统计企业炼焦煤和冶金焦采购成本分别上涨8.72%和6.53%，黑色金属冶炼和压延加工业1-6月利润总额317.7亿元、同比下滑25%。公司在8月31日的业绩说明会上确认：焦煤价格一季度平稳、二季度快速上行，原因是供给端大幅收缩。45
第二，产品结构对冲了一部分，但没能挡住。 上半年公司四大战略产品（电工钢、汽车板、镀锡（铬）板、中厚板）产量同比增长约10%，冶金板块毛利率5.35%、同比提升0.17个百分点；电工钢产量同比增长约9%，中厚板约24%，汽车板约3%。高端结构改善的是盈利下限，挡不住三季度焦煤成本带来的价差冲击。4
第三，减值和联营投资损失额外拉低了利润。 前三季度资产减值损失5.24亿元，上年同期4.28亿元；其中单三季度计提约1.51亿元。对联营企业和合营企业的投资损失1.03亿元，上年同期仅0.05亿元，公司持有的唐山首钢京唐西山焦化等企业同样被煤价挤压。三季度单季还收到其他收益（政府补助等）1.36亿元，部分抵消了上述压力。14
第四，一次性税费和现金占用同时发生。 1.94亿元补缴税款及滞纳金在8月支付，直接体现在三季度所得税费用和现金流上；期末预付款项32.28亿元（年初21.33亿元）、应收款项融资38.38亿元（年初21.28亿元）、应收账款25.53亿元（年初16.69亿元），货币资金则从108.42亿元降至88.31亿元，长期借款从79.66亿元降至61.92亿元，公司一边偿债一边被营运资本占用。1
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与此前判断的偏离
公司自身在8月的经营判断（成本冲击可对冲、四大战略产品量增）仍然成立，但它没有覆盖到三季度价差恶化的幅度：上半年毛利率还提升了0.17个百分点，到三季度单季就下降1.95个百分点（环比）。卖方6月的盈利预测是2026年归属股东净利润12.60亿元、每股收益0.16元；按前三季度2.89亿元的实际进度，要完成这个目标四季度需要做到约9.7亿元，难度很大，2026年的盈利预测存在明显下修压力。61
三季报披露次日（10月30日），公司股价下跌8.15%，同期普钢板块整体下跌1.01%，公司跌幅居前并出现主力资金净流出6542.88万元。78
对估值的影响
以2026年11月6日收盘价3.01元计算，公司市值233.42亿元，归属股东净资产501.21亿元（每股净资产6.46元），市净率0.47倍——也就是市场只给股东账面家底算了不到一半价钱；企业价值（市值加欠款减现金）约449.8亿元，对过去12年EBITDA（剔除折旧摊销前的经营利润）约5.2倍。92
本轮财报把本报告的基准情景每股价值调整到2.90元，情景区间1.65元至5.60元：理由是三季度的价差恶化说明成本端压力比二季度末估计的更持久，四季度利润不宜假设快速修复。估值以市净率为主口径、企业价值倍数为参照，因为公司前三季度加权平均净资产收益率只有0.58%，按过去12个月归属股东净利润约3.3亿元算的约70倍市盈率没有参考意义。需要提醒的是，用企业价值倍数倒推股权价值时必须再扣掉49.19亿元少数股东权益，扣掉后企业价值口径的每股价值系统性更低（约1.0元至5.1元）。核心变量仍是焦煤焦炭价格和行业供给端的减量执行力度。
风险与待确认
- 焦煤焦炭价格若继续上行，四季度毛利率可能再次低于4%，2026年全年归属股东净利润存在低于3亿元的可能。
- 1.94亿元税务补缴之后是否还有其他历史事项出清，公司未披露完整清单。
- 前三季度固定资产从年初825.10亿元降至784.60亿元，上半年资本开支2.44亿元远低于折旧39.18亿元，资产减值可能继续发生。4
- 公司未披露分品种销量与售价，本期毛利率变动无法精确拆分为量、价、结构三部分，只能以原料成本作为主要解释。
- 10月16日公告的智新19.6%少数股权收购（对价不超过30.15亿元，11月3日经股东会通过）尚未完成交割，智新2026年1-8月净利润为-0.63亿元。按本报告估算，归属股东需多承担该子公司19.6%的亏损（年化约-1900万元），加最多30.15亿元资金按约2.3%成本融资的利息（约6900万元）、扣除自有资金利息收入后，年度影响约-4000万元；这是本报告的估算，公司未披露该交易的盈利影响测算。101112
接下来看三件事：四季度单季毛利率能否回到5%以上；单季经营性现金流能否回到20亿元量级；焦煤采购成本是否见顶回落。
本报告不构成投资建议。
相关研究
资料来源
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