华菱钢铁研报：净利2.5亿，七成利润归合资方

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年1–9月（2026年第三季度报告，未经审计）

核心判断

这轮利润下滑不是卖得少，而是每吨钢赚得少。 前三季度公司营业收入920.06亿元，同比只降2.74%；归属股东净利润只剩2.50亿元，同比少了九成。三季度单季扣掉与经营无关的损益后已经亏损。公司账上其实赚了7.90亿元，其中5.41亿元按合资协议分给了合资方，留给上市公司股东的只有2.50亿元。

股价3.36元，每股账面净资产7.98元，看起来只花了账面价值的42%左右。（市净率＝总市值÷账面净资产；归属股东净利润＝剔除分给合资方部分后真正属于上市公司股东的利润。）但这个折扣有前提：利润要能回到正常年份的水平，而利润回来了，也未必全部留在股东手里。

第一，价差是主因：钢价没涨，煤价大涨。 三季度钢材综合价格指数同比跌1.57%，炼焦煤价格指数同比涨52.10%。公司说得很直白：“供销两端减利导致业绩同比下滑”，内部挖潜只能带来“一定的内部增利”。12

第二，利润漏斗卡在汽车板合资公司上，不在硅钢上。 公司持股50%的汽车板公司上半年净利6.53亿元，一半归合资方；硅钢项目在100%控股的华菱涟钢体内，目前还在爬坡、整体亏损，不分走利润，但亏损全部由股东承担。高端化越往前，股东先承担新资产的亏损，利润的“漏斗”也就越明显。34

第三，49.79亿元经营现金流主要不是赚钱赚来的，是把付款往后推了。 前三季度购买商品支付的现金比去年同期少68亿元，营业成本反而略升，应付票据从307.67亿元升到478.89亿元。这笔现金是真的，但属于跨期调节。1

第四，便宜是真的，便宜有前提。 现价对应市值230.25亿元。如果2027年归属股东净利润只回到8亿元，现价相当于约29倍市盈率，不便宜；只有利润回到30亿元以上，现价才降到8倍左右。而0.42倍市净率倒推出来的市场预期，已经接近“利润回到2025年水平”。56

接下来盯三件事：四季度钢价与煤价的价差能否收敛、2026年全年归属股东净利润能否守住5亿元、汽车板三期与硅钢二期二步的投产进度。

一、公司做什么，钱从哪来

华菱钢铁是一家把铁矿石炼成钢、再轧成各种形状钢材的钢铁企业，在湖南湘潭、娄底、衡阳和广东阳江有四个基地，产品分宽厚板（造船、海工、工程机械、压力容器用）、热冷轧薄板（汽车板、硅钢、家电板）、线棒材、无缝钢管（油套管、管线管）四大类。

客户主要是造船厂、汽车厂、家电厂、装备制造和能源企业。赚钱的方式很朴素：以销定产，在自己有优势的细分市场卖定制化的钢材，赚加工差价。

2025年，68.5%的钢材是按客户要求定制的“品种钢”，其余是标准规格的长线材。品种钢里汽车用钢349万吨最大，其次是能源与油气用钢210万吨，造船与海工177万吨、工程机械165万吨、电工钢162万吨——这五个方向合计接近公司销量的一半，是它比同行更能卖出价格的原因。7

2025年是这轮周期里最好的一年。 营业收入1211.38亿元，归属股东净利润26.11亿元，同比增长28.49%；全年分红加回购13.06亿元，占归母净利润50.01%。2026年前三季度把这个水平基本抹平了。78

公司的位置在制造端：2025年产量规模在中国钢铁行业排第8位、全球第13位；资产负债率由历史最高的86.90%降到2025年末的53.46%，比中钢协重点统计企业平均低8.20个百分点；研发投入53.78亿元，占收入4.44%；已与150余家世界500强企业建立业务联系。7

二、这轮最重要的变化：量几乎没动，价差被两头挤

量是稳的。 2026年上半年公司钢材销量1140万吨，同比小幅增长，全年产销量有望较去年小幅增长；1–9月钢材出口销量也同比小幅增长。910

价是塌的。 炼一吨钢要用的煤和焦炭成本大幅上升，而钢的售价基本没动，公司卖一吨钢能留下的加工差价被两头挤压：卖价这头没涨，原料这头大涨。

产品毛利率全线下滑：上半年钢铁行业毛利率8.66%，同比降2.54个百分点；板材11.55%（降2.10个百分点）、长材3.42%（降2.03个百分点）、钢管6.18%（降4.71个百分点）。板材是公司利润最好的部分，它的下滑对整体影响最大。4

外部数据印证了这不是公司一家的问题。 1–9月全国黑色金属冶炼和压延加工业利润总额243.4亿元，同比下降73.3%；三季度单季行业亏损74.3亿元，而2025年三季度是盈利510.6亿元。2

公司的降本确实在起作用，但抵不住外盘。 前三季度通过优化配煤配矿、资源渠道和物流路径，采购成本较行业平均进步，降低主要原燃料采购成本约1.6亿元；1–9月自发电量75.65亿千瓦时；9项主要经济技术指标排名同比进步、8项优于行业平均。10

三季度单季环比还在恶化。

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三季度收入310.89亿元，环比降1.78%；综合毛利率6.49%，环比降1.90个百分点，比2025年三季度的9.81%低3.32个百分点；归属股东净利润0.25亿元，环比再降10.94%；扣除与经营无关的损益后为-1.37亿元，由盈转亏。15

三、2.50亿元是怎么一步步剩下来的

把前三季度的利润表拆开看，钱是在哪些环节漏掉的。

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研发吃掉了大半毛利。 前三季度公司每卖100元钢材，挣到的毛利约6.9元，其中3.8元被研发费用吃掉（研发费用38.40亿元，毛利63.79亿元）。这是钢价低谷期最难压缩的开支：研发是长期的，不随订单多少增减，公司也说明研发投入占收入比重长期保持在3.5%–4%，与行业头部企业相当。110

账面利润靠与经营无关的收入撑着。 前三季度非经常性损益合计1.66亿元，主要是大额存单（公司的现金管理工具）利息4.28亿元、政府补助1.65亿元，被补缴税款滞纳金-2.77亿元抵掉一部分。扣除这部分后，归属股东净利润只剩0.84亿元，同比降96.35%。1

两道关卡又把利润削掉一层。 一是税：同样100元利润总额，去年只交20元税，今年要交39元。管理层的解释是合并层面有效税率受内部盈利结构影响，盈利的子公司和亏损的子公司不能互抵，各主体法定税率没变，三季度也没有补税、滞纳金等非正常涉税因素。二是少数股东：合并净利润里要先分给合资方，剩下的才算股东的。12

补税是一个反复出现的科目。 2025年全年“其他营业外收入和支出”为-3.65亿元，公司说明主要是补缴环境保护税的滞纳金（季度分布未披露）。2026年6月公司自查后补缴增值税加计抵减税款4.52亿元和滞纳金2.44亿元，合计6.96亿元，计入二季度损益并已缴纳完毕；公司确认三季度不再有补税影响损益，同时表示税收监管环境整体趋严，将持续完善合规管理长效机制。71110

两次补缴加起来超过10亿元。对一家正常年份利润只有二三十亿元的钢铁企业，这不是小数目。

四、子公司层面：赚钱的在合资，亏钱的在体内

上半年各主要子公司经营情况（单位：亿元；公司9月11日更正公告已把该表表头单位由“元”改为“万元”，财务数据不变）。34

汽车板公司上半年6.53亿元净利润，比全公司归属股东的2.25亿元还多，其中3.27亿元归合资方。

华菱涟钢上半年亏损3.83亿元。硅钢项目仍在爬坡、部分产线尚未达产是公司自己说明的背景之一，但公司没有披露分产品亏损拆分，亏损里价差因素与硅钢爬坡各占多少无法量化。

钢管出口让利。 华菱衡钢出口主要面向中东，受中东地缘冲突和物流成本上涨影响，海外订单交付的仓储物流成本明显增加，订单盈利不及预期；管理层认为若地缘局势缓和、通关和运输条件改善，出口盈利有望修复。2

五、财务质量：现金流好看，但成因要拆开看

前三季度经营活动现金流量净额49.79亿元，同比降17.03%，是同期净利润7.90亿元的6.3倍。表面看现金转化极好，成因却和盈利无关。

核心是应付票据。 应付票据从年初的307.67亿元增加到478.89亿元，增加171.22亿元；同期购买商品、接受劳务支付的现金从760.24亿元降到692.25亿元，少了68亿元，而营业成本反而略有上升。公司解释是销售回款中的银行承兑汇票增加（应收款项融资从31.64亿元增至70.53亿元），采购端结算同样票据化。1

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这笔现金流是真实的，但属于跨期调节。 用票据代替现款支付，把现金留在公司账上；一旦钢价继续下行、供应商收紧票据额度或开票规模，这部分现金流入会反向。同时存货从118.59亿元增加到128.95亿元，在价格下行周期意味着潜在的跌价压力，公司三季度已对子公司计提存货跌价准备。

资产负债表干净，杠杆在下降。 期末总资产1615.20亿元，比年初增8.74%；归属股东净资产546.55亿元，比年初降1.87%（降幅来自分红10.96亿元、亏损和金融资产公允价值变动）；资产负债率57.94%。1

需要付息的借款合计138.11亿元（短期借款33.91亿元、一年内到期非流动负债21.10亿元、长期借款83.11亿元），比年初的161.37亿元减少23.26亿元。

现金口径要分清。 账上有131.82亿元货币资金，另有226.72亿元其他流动资产（公司披露主要是买的一年内到期的大额存单等短期理财），还有123.50亿元一年内到期的非流动资产，加起来远高于138.11亿元的有息负债，公司实际处于净现金状态。估值数据包按只扣货币资金的口径给出净债务6.29亿元，两个口径不能混用，本文的估值采用数据包口径。

资本开支在收缩。 前三季度购建固定资产等支付现金29.46亿元，同比降27.4%；投资活动现金流出同比降34%；2026年新开工项目计划投资额37.51亿元，同比降31%。管理层给出的理由是超低排放改造完成、环保资本开支下降，以及行业低迷下严格控制资本性支出。110

股东回报受制于利润。 2025年度每10股派1.60元、合计10.96亿元已实施完毕，另有回购2.09亿元注销（总股本从69.09亿股降至68.53亿股，库存股2.09亿元在期末资产负债表列示）。管理层表示会“统筹制定稳定合理的分红政策”，但若2026年归属股东净利润只有2.50亿–5.50亿元区间，10.96亿元级别的现金分红就难以靠当期利润覆盖。1218

六、五年盈利的形状：这不是一年的波动

单位：亿元

数据来源：服务器结构化财务数据包，年度口径以公司年报为准；最近12个月为2025年全年与2026年前三季度拼接。5

这组数字说明两件事。

第一，公司的盈利中枢在持续下移：2021年归属股东净利润96.80亿元，2025年最好的一年也只有26.11亿元，不到前者的四分之一，当前最近12个月更是只剩3.51亿元。

第二，毛利率和利润的关系并不线性。2025年毛利率9.71%，比2024年的6.84%还好，归属股东净利润却只有26.11亿元。原因有两个：卖的东西和2021年差不多，收入少了三成；利润里要分给合资方的比例也比当年高。这正是“高端化在推进，但股东回报没同步”的量化证据。

七、行业与政策：供给侧不会自动出清

政策方向利于出清，但出清需要时间。2026年4月修订的《钢铁行业产能置换实施办法》把炼铁、炼钢置换比例提高到不低于1.5:1，逐步取消不同企业间产能置换，2年过渡期后只能通过实质性兼并重组转移产能；2025年3月钢铁被纳入全国碳排放权交易市场，后续从强度管控转向总量控制并收紧配额；2025年修订的《钢铁行业规范条件》实施“规范企业”“引领型规范企业”两级分类评价，华菱湘钢入选“引领型规范企业”公示名单。107

需求端是分化的，不是整体崩塌。 公司披露的判断是：造船行业景气度维持高位，海工用钢需求支撑强；“十五五”六张网建设带来管线钢的中长期政策预期；工程机械出口高增、国内内销边际走弱；汽车行业总量承压，2026年1–9月国内乘用车零售同比下降21.7%，新能源汽车和整车出口形成对冲；工业线棒材下游基建、桥梁、风电开工偏弱；无缝钢管中高端油套管依托相对稳健的能源价格和订单，韧性好于普通管材。2

四季度公司没有给出业绩指引，只提示季节性需求淡季、钢企经营仍有较大不确定性，同时提到煤炭保供推进后煤价高位有所回落。10

八、公司自己的选择：逆势扩产高端产能

在行业最差的时点，公司把资本投向了高端产品，这是理解这家公司的关键。

汽车板三期。 11月9日公告，子公司华菱安赛乐米塔尔汽车板有限公司拟实施汽车板三期建设项目，总投资估算31.47亿元（含税），新建一条85万吨高效能真空涂镀生产线和一条100万吨连续退火线及配套设施，主打高端冷成型汽车用钢；资金来源为50%自有资金、50%银行贷款，建设工期28个月；投产后镀锌年产能由200万吨提升到300万吨。该议案已获公司第九届董事会第十二次会议审议通过，无须提交股东会审议。三期计划引入安赛乐米塔尔的高效能真空涂镀（JVD）技术，兼具超薄涂层、高耐蚀和零氢脆特性。1310

这是一个矛盾信号：一边是行业性亏损、三季度扣非亏损，一边是在合资汽车板公司上再投31.47亿元，而且工期28个月意味着主要贡献在2028年之后。可以这样理解——公司认为高端汽车用钢的竞争是“产能定点+技术代差”的竞争，晚一步就丢定点；但也要承认，这笔钱在28个月内不产生利润，还占用一半银行贷款。合资方层面的股东决策流程按公司说明仍在推进，投资额与实施安排以公司后续公告为准。

汽车板本身的经营在下滑。 公司确认2026年1–9月国内乘用车零售同比下降21.7%，汽车行业深度调整、竞争加剧，VAMA经营业绩同比有所下滑；同时VAMA在冷成型领域获得某合资车企新车型冷成型钢板100%定点份额，并已签署包含Ductibor1500、Fortiform等新钢种的《全面战略伙伴关系协议》。因此三期项目的逻辑是“用产能和新品守住份额”，不是“马上赚钱”。2

硅钢在爬坡。 硅钢项目位于华菱涟钢，冷轧硅钢一期一步和二期一步已投运，形成年产40万吨无取向硅钢成品和10万吨取向硅钢成品的生产能力；三季度多条产线产量刷新历史记录，取向硅钢产线满产运行；合作客户超过70余家。二期二步取向单元已完成定标和详细设计审查并启动土建，预计明年新增10万吨取向硅钢成品产能。公司同时承认国内硅钢行业新增产能持续释放、竞争趋于激烈。2

高端化的另一面是同质化竞争。 品种钢占比2026年上半年进一步提升到69.1%，比2025年再提高0.6个百分点；但管理层指出行业竞争正从产量规模转向成本、品种、质量、服务和绿色低碳的综合竞争，公司的对策是全流程对标挖潜、销研产协同和调整产品结构。4

九、估值：便宜是真的，便宜有前提

市场身份。 2026年11月9日收盘价3.36元，总股本68.53亿股（与2025年度权益分派实施公告一致），市值230.25亿元；每股账面净资产7.98元，市净率0.42倍。（市净率＝总市值÷账面净资产；企业价值＝市值＋有息负债−现金类资产。）按估值数据包口径，净债务6.29亿元、企业价值236.54亿元，其中未包含132.85亿元的少数股东权益，所以这个企业价值对应的并不是股东可享有的全部资产。6121

最近12个月（2025年10月到2026年9月）归属股东净利润3.51亿元，按现价算市盈率65.6倍。 这个数字受利润接近零影响，没有参考意义；判断便宜不便宜主要看市净率。2025年度每股分红0.16元，对应股息率4.8%。年内股价从1月的5.63元跌到3.36元，跌幅约40%，最低3.22元。5

市净率0.42倍是行业定价，不是公司折价。 同业当期市净率：河钢股份0.39倍、鞍钢股份0.45倍、首钢股份0.46倍、新兴铸管0.52倍，华菱处在中位偏下，既没有明显折价，也没有明显溢价。各家市净率都包含各自的资产减值与少数股东权益差异。

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用市净率定价，前提是盈利能力能回到中枢。 9月末每股账面净资产7.98元，按三种情景：

表里最后两列的市盈率是“情景股价÷该情景的每股收益”，属于情景内部的一致性检验；直接用现价3.36元去对照，则是8亿元利润对应约29倍、18亿元对应约13倍、30亿元对应约8倍。

{"title": "华菱钢铁每股价值区间与现价（2026年11月9日，元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/563eae79-4f6f-42d7-a726-28a95f2cc627/8a6463fd1c0121d0/widget-8a6463fd1c0121d0.html"}

与市场预期的差距很大。 2026年3月31日，信达证券在点评2025年年报时预计公司2026–2028年归属股东净利润为37.34亿元、42.99亿元、49.72亿元，维持“买入”评级。8 前三季度实际只有2.50亿元，即使四季度做到10亿元，全年也只有12.5亿元左右，远低于该预测。卖方预测基于“产量规模效应＋高端化抬升盈利＋反内卷政策落地”，这三个假设在2026年都没有兑现。

反过来算，可以看清现价里已经包含了什么。 假设投资者要求10%的年回报、长期每年增长2%，0.42倍的市净率意味着市场预期公司长期能赚回约5.4%的净资产回报率，折算成利润约30亿元——比2025年实际的4.77%还高，接近本文的乐观情景。也就是说，现在的股价已经把“利润回到接近2025年水平”这件事算进去了；如果认为行业低谷还要持续两年以上、盈利回不到30亿元，现价并不便宜。这是本次估值最关键的一个条件：便宜的判断几乎完全取决于对利润中枢的假设，而不是对当前价格的判断。

综合判断：悲观2.60元、基准3.98元、乐观5.20元。基准价值对应现价约有18%的空间，乐观约55%，悲观约23%的下行。现在的价格更像“押注未来会好转”，而不是“买便宜货”：公司账上现金多于借款、负债率不高、股价低于账面净资产，这些给股价提供了下限；往上的空间要等煤价回落、钢价企稳和高附加值产线投产，这两件事都还没发生。

十、风险与反证

价差风险高于需求风险。 炼焦煤四季度已因保供而回落，但公司明确说煤价涨幅（52.10%）远超钢价跌幅（1.57%）；若煤价回落慢于钢价企稳，四季度单季扣非亏损可能延续。

补税与合规成本是反复出现的科目。 两年两次补缴、合计超10亿元，公司自己承认监管环境趋严；历史经验不足以判断这是最后一次。

利润漏斗会随着高端化继续扩大。 少数股东分流集中在汽车板公司（持股50%）；硅钢等新资产在100%控股的体内，爬坡期的亏损全部由股东承担。

经营现金流的可持续性存疑。 49.79亿元的前三季度经营现金流中，应付票据增加171.22亿元是主要贡献，票据融资空间收缩会直接减少这一项。

几个反方证据需要保留。

1. 成本端仍有空间：前三季度采购降本约1.6亿元，9项指标进步、8项优于行业平均，自发电量75.65亿千瓦时，成本优势在钢价回升时会变成利润弹性。
2. 高端需求支撑仍在：造船、海工、油套管、管线钢这几个细分景气度好于普通钢材，高端品种占比已达69.1%，一旦价差修复，产品结构改善会先体现在板材毛利率上。
3. 资产负债表比利润表耐用：资产负债率57.94%、有息负债较年初减少23.26亿元、账面净债务仅6.29亿元（数据包口径），抗风险能力强于利润表显示的水平。

十一、接下来盯什么

1. 四季度焦煤与钢价的价差。 具体看钢铁行业单季利润能否止亏（2025年三季度为+510.6亿元、2026年三季度为-74.3亿元），以及公司单季扣非能否回到零以上。
2. 2026年全年归属股东净利润与分红方案。 若全年落在2.50亿–5.50亿元区间，2026年度分红金额将明显低于2025年的10.96亿元，这会改变“逐年提升分红比例”的说法。
3. 汽车板三期的股东决策与开工节奏，以及硅钢二期二步的投产与客户认证进度、华菱涟钢能否扭亏。
4. 应付票据余额与经营现金流的匹配关系，判断现金流改善是可持续的还是票据账期带来的。

资料与口径说明

• 本报告事实以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告及更正公告、2025年年度报告、投资者关系活动记录表和临时公告原文为准；第三季度报告未经审计。子公司数据按9月11日更正后的口径读取（表头单位改为万元，财务数据不变）。
• 季度数据中的单季收入、利润、毛利率来自公司披露值相减或服务器结构化数据包按公司财季映射后计算，仅作趋势参考；口径均为归属上市公司股东。
• “收入到归属股东净利润拆解”图中各柱为四舍五入值，与报表披露数可能有0.02亿元以内的尾差。
• 市值、股价、净债务、企业价值来自2026年11月9日估值数据包；总股本以公司2025年度权益分派实施公告披露的6,852,609,160股为准；同业市净率来自行情数据接口，为2026年11月9日口径。
• 2026年全年归属股东净利润、分红金额及2027年各情景均为本文基于公开信息的判断，不是公司指引；公司未对四季度业绩作出任何指引。
• 公司未披露前三季度分产品销量、吨钢售价与吨钢成本，因此量价归因基于公司披露的毛利率、价格指数和子公司数据，未做吨钢层面的精确拆分；有效税率偏高的成因仅有管理层定性解释；硅钢子公司的单独产能利用率与盈亏数据公司未披露。