北方铜业 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年第三季度及前三季度（2026年1–9月）

本期最核心的结论

前三季度收入320.12亿元、同比增长60.27%，归母净利润（归属上市公司股东的净利润）16.74亿元、同比增长142.96%，这是公司近年最强的一期业绩。

但三季度单季归母净利润只有2.78亿元、环比下降64.36%。这个落差主要来自两件事：一是采购合同的结算价随铜价走，铜价从9月高点回落后，三季度这一项亏了4.62亿元；二是高价买的原料要打折卖，三季度计提存货跌价2.77亿元。（这两项都和铜价回落直接相关，但不是加工费和副产品赚来的钱。）

把这两项剔除后按同一口径比较，三季度单季营业利润8.50亿元，是三个季度里最高的；但同期收入和毛利本身是环比下降的，所以更准确的说法是"没有变差"，而不是"变好了"。123

因此本期财报的结论不是"业绩变差"，而是"高盈利的成色需要打折、并且下半年有三个新变量会重新定价这只股票"：铜价从9月历史高位回落、存货跌价准备可能继续计提、2027年进口铜精矿长单条款年底前落定。

分点总结

第一，量价齐升是收入增长60.27%的原因。 公司对前三季度收入增长的解释是"产品销售量增加及价格上涨"，营业成本增长52.30%慢于收入，综合毛利率由上年同期的8.49%升至13.05%。上半年阴极铜收入149.89亿元、同比增长58.80%，毛利率12.05%。同期LME三个月期铜在9月8日盘中触及每吨14,700美元创历史新高。124

第二，真正拉动利润的是硫酸和贵金属这些副产品。 上半年硫酸收入4.81亿元、占比仅2.22%，毛利率却达82.79%，贡献毛利约3.99亿元，占上半年总毛利约14%；贵金属收入49.63亿元、同比增长96.22%，但毛利率下降2.35个百分点。副产品价格是本期利润质量的关键变量。2

第三，现金流是本期最扎实的改善。 前三季度经营活动现金流19.29亿元，上年同期为净流出2.88亿元；单季看一季度净流出13.40亿元、二季度净流入24.14亿元、三季度净流入8.54亿元。全期经营现金流对归母净利润的覆盖倍数为1.15倍。15

第四，资产负债表同时在变重。 期末存货80.83亿元、比年初增加10.6%，前三季度累计计提存货跌价准备11.51亿元（其中转销或核销9.97亿元）；短期借款31.02亿元、比年初增加35.27%，原因是原料采购增加的流动资金贷款；净债务（借来的钱减去手上的现金）81.16亿元。利润改善的同时，存货与杠杆都在放大。167

核心对照表：单季

单季数据由公司披露的本期（2026年7–9月）与同口径累计值相减得到；毛利率、营业利润按单季分子分母重算，每股收益与加权平均净资产收益率不参与相减。

来源：1523

说明：2025年三季度的单季收入、归母净利润、毛利率与经营现金流来自公司对应季度报告与结构化数据包；存货跌价准备与采购合同公允价值变动的上年同期单季值，公司未在可读原文中单独拆分，故标注为缺少可比期，不做推算。加权平均净资产收益率是股东投入资本的回报率，为加权口径，不能用单季数据相减或与环比直接比较。

扣非归母净利润只剔除政府补助、资产处置等零星项目；公司把铜价套期保值的盈亏算作正常生意的一部分，所以采购合同那4.62亿元的损失仍然留在扣非利润里——这也解释了为什么三季度的扣非利润（2.95亿元）反而高于归母净利润（2.78亿元）。

核心对照表：前三季度累计

来源：18

变化是怎么发生的

从毛利到营业利润的逐季拆解（亿元）：

来源：123

说明：季度拆分为同口径累计值相减，二季度各项之和与合并报表的营业利润之间存在约0.02亿元的未解释残差，不影响趋势判断。

四个具体机制：

1. 收入端是量价齐升。 上半年生产阴极铜15.98万吨、硫酸45.26万吨、金锭4.01吨、银锭36.52吨；公司把收入增长归因于销量增加和价格上涨。三季度单季收入环比下降11.43%，与铜价从9月8日14,700美元/吨的回落方向一致。29

2. 采购合同的延迟定价是最大的利润摆动项。 公司原料采购合同约定延迟定价，价格在合同结算时确认，铜价上涨期确认正收益、回落期确认损失：上半年累计公允价值变动收益4.36亿元，三季度单季转为损失4.62亿元。资产负债表上，衍生金融资产从年初455万元升至4.37亿元、衍生金融负债从4.50亿元降至2.75亿元。公司称套期保值严格以对冲铜价波动风险为目的，不进行投机。1210

3. 存货跌价准备逐季回落但绝对额仍大。 一季度计提3.55亿元、二季度5.19亿元、三季度2.77亿元，前三季度累计11.51亿元（转销或核销9.97亿元）。期末存货80.83亿元，占总资产约四成。公司没有披露跌价准备对应的存货类别、库龄与期末余额，因此无法判断剩余减值空间。611

4. 副产品与原料两端同时给出信号。 上半年硫酸毛利率82.79%、同比提升47.29个百分点，公司称2026年以来硫酸销售价格持续处于高位；而外购铜精矿占原料主体，其加工费（TC/RC，即冶炼厂付给矿山的加工报酬）是冶炼利润的直接变量，公司表示会用降本增效和提升硫酸等副产品收益对冲加工费下行压力。210

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对预测与估值的影响

预测端：2026年全年归母净利润预计18亿–21亿元。 前三季度已实现16.74亿元，四季度在铜价回落、可能继续计提存货跌价的情况下，利润大概率落在2亿–4亿元。与上一轮判断相比，本期财报没有改变"2026年为盈利高点年份"的结论，但把高点的位置从"上半年"延伸到了"前三季度"，并把四季度的不确定性调高。7

估值端：区间不变，基准值与现价基本重合。 以2026年11月11日收盘价10.57元、总股本19.05亿股计算，市值201.33亿元，净债务81.16亿元，企业价值282.49亿元；TTM（滚动12个月）归母净利润17.76亿元，对应市盈率11.3倍、市净率2.44倍。

以2027年为基准年、给予10倍市盈率的情景估值为：悲观6.3元、基准10.5元、乐观14.2元，基准值与现价10.57元基本重合。按中周期8倍企业价值倍数（EV/EBITDA，即把市值加净债务后除以不扣利息、折旧和税的经营利润）交叉检验，2026年上半年折旧摊销2.57亿元年化约5.2亿元、TTM的息税折旧摊销前利润约28.6亿元，对应8倍约229亿元企业价值，扣除净债务后每股约7.8元——明显低于市盈率法结果，也明显低于现价，说明现价隐含了2026年高盈利可以延续的假设。72

相对此前判断的偏离点： 此前更依赖"铜价高位＋副产品高毛利"的判断，本期财报显示还要再加上"采购合同的公允价值变动"这一项——它在铜价上行期放大利润、在回落期放大亏损，使季度利润的波动远大于经营波动。对估值的影响是给同样的盈利水平打上了更低的倍数，因为其中一部分利润被证明是高波动的、非现金的。

主要风险与反证

最有力的反对意见是：北方铜业赚的主要是加工费，铜价跌未必伤它的利润。 如果这个反对意见成立，三季度的低利润就是噪音，2027年利润可能不降反升。但这个意见要成立，需要两个目前查不到的条件：2027年长单的加工费条款，和硫酸价格能不能维持。公司已在提示加工费下行压力，因此这个反对意见不能被当作基准情景。1210

主要风险：

1. 铜价从9月8日14,700美元/吨的历史高位回落至11月11日约13,740美元/吨、近一个月下跌6.93%，若跌破12,000美元/吨，存货跌价与公允价值损失会同时扩大。9
2. 存货80.83亿元、占总资产约四成，跌价准备的类别、库龄与期末余额均未披露，剩余减值空间无法评估。
3. 净债务81.16亿元，一年内到期的非流动负债39.88亿元，短期借款增加35.27%，原料采购的资金占用在放大。
4. 园子沟尾矿库项目已转固，折旧开始释放；铜矿峪深部工程仍在建设期，资本开支高峰已过但折旧压力上升。
5. 铜带及压延铜箔上半年收入增长84.80%、毛利率仍为−1.91%，项目尚未实现盈利，覆铜板部分尚未投建。
6. 控股股东所属胡家峪矿业的矿山安全生产许可证仍在推进前置审批，公司表示取得时间无法确定，任何注入安排落地前都只是预期。13

仍需后续确认的缺口

1. 分产品销量（除上半年阴极铜15.98万吨外）与铜精矿自给率的明细——没有它，收入增长中的量价拆分只能停留在定性判断。
2. 存货跌价准备的期末余额、对应存货类别与库龄——没有它，无法估计四季度和2027年的减值压力。
3. 套期保值的名义金额、到期结构与有效性——没有它，无法把公允价值变动的波动幅度量化到可预测区间。
4. 2027年进口铜精矿长单的加工费条款与是否已敲定——没有它，2027年冶炼利润没有锚。
5. 硫酸、贵金属的四季度价格与库存——没有它，无法判断约4亿级的年化毛利贡献能否延续。

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