国元证券:2026年三季度报告：自营亏损被费用收缩与联营收益对冲

报告期：2026-09-30（未经审计）；披露日：2026-10-25 股价基准：2026-10-23 收盘 6.97 元；总市值 304.16 亿元；PB 0.77x、PE TTM 12.20x、ROE TTM 6.33% 口径说明：三季报只披露年初至报告期末的累计数，本文的"2026Q3 单季"全部由"1–9 月累计 − 1–6 月累计"相减得到，上年同期单季用同样方法得到，均为公司原文披露数的差值，不含任何预测或估算。

一、本期核心结论

这份三季报最重要的信息不是"前三季度净利还增长 3.36%"，而是"二季度的业绩反转被证伪了"。 Q3 单季营业总收入 7.59 亿元、归母净利 3.79 亿元，营收同比腰斩（-51.82%）、净利同比 -37.83%，不仅明显弱于一季度的 13.27 亿元 / 5.42 亿元，也低于过去两年的任何一个季度。市场此前把二季度 26.18 亿元的营收当作新常态，这个判断现在站不住。1

累计口径的"正增长"质量偏弱。 1–9 月归母净利 20.82 亿元、同比 +3.36%，但营业利润实际同比只有 +0.12%（24.98 亿 vs 24.95 亿），增厚主要来自三处：联营/合营投资收益多 3.22 亿元、所得税费用减少约 0.54 亿元、其他综合收益由 -7.23 亿改善至 +0.67 亿（这一项只推高净资产，不进利润表）。同期自营本身是负贡献：投资收益 -12.7%、公允价值变动 -3.18 亿元。1

公司把 Q3 下滑归因于证券投资业务收益减少，直接原因是权益敞口在下跌中继续加仓。 自营权益类证券及其衍生品/净资本从年初的 28.79% 升至 39.29%（+10.50pct，监管预警线 80%），交易性金融资产 425.02 亿元（+10.30%）、衍生金融资产 4.40 亿元（+152.71%）。这意味着"高 Beta、低底座"——经常性业务撑不起利润，利润由自营和联营收益决定。1

对估值的影响是实质性的。 我们把 2026E 归母净利中枢由 32 亿元下修至 25.5 亿元、ROE 中枢由 8.0% 下修至 6.5%；2026-10-23 收盘 6.97 元对应 PB 0.77x，隐含 ROE 约 6.6%，与下修后的基线基本匹配。基准目标价由 8.0 元下修至 7.07 元，概率加权目标价由 8.14 元下修至 7.02 元。2

二、核心数据对照表

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没有同口径单季环比列：三季报未提供单季度披露的完整拆分表，2026Q3 与 2026Q2 之间只有部分科目可由累计数相减得到但受口径与季节性影响，不构成可比的同口径单季环比，因此本表不设"环比"列；上文季度序列图中的环比幅度为按累计数相减得到的营收与归母净利，仅用于展示波动幅度，不作为可比环比指标。

三、Q3 利润塌陷的归因

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这张图对应上表：Q3 营收少了 8.16 亿元，营业利润只少了 3.67 亿元，缺口由业务及管理费（-2.52 亿元）和联营/合营收益（+1.73 亿元）填上。单位为人民币亿元，单季数据由公司季报/半年报累计数相减得到。

这里有一个必须点破的误读。 "净利跌幅小于营收跌幅"看起来像经营韧性，实际是两条自动同步的路径：业务及管理费里含业绩浮动薪酬，利润跌它就跟着跌，这是"利润下滑的果"而不是"经营改善的因"；联营/合营收益是权益法确认的低频、非线性收益，Q3 单季 2.31 亿元已经超过 2025 年全年的 2.24 亿元。这两项缓冲在不同市场环境下不会同步存在，市场继续下行时费用缓冲会消失，弹性会比 Q3 表现得更差。

Q3 单季净利率反而升到 50.0%，也是同一个原因：分母塌陷比分子更快。用另一个角度看更清楚——Q3 经常性收入（利息 + 经纪 + 投行 + 资管）合计约 8.5 亿元，只略高于业务及管理费与信用减值合计约 5.0 亿元，税前几乎不留余地。

四、季度序列：脉冲与回撤

{"title": "2026Q2单季脉冲后Q3营收与净利双双回撤", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8b26095c-e803-4169-9aad-63ff3e78177b/c1833b34ff256d64/widget-c1833b34ff256d64.html"}

七个季度的单季营业收入（柱）与归母净利润（线），单位人民币亿元。单季数据由公司季报/半年报累计数相减得到；2026Q3 为未经审计数。

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这张序列是本轮最有解释力的一张表。 2026Q2 的 26.18 亿元营收是过去两年任何一个季度都没有出现过的水平，2026Q3 的 7.59 亿元则是过去两年的最低，环比 -71.0%。这个幅度本身就说明 Q2 的收益里包含强 Beta 和偶发成分，不具备可外推性。

{"title": "国元证券2026Q3单季收入结构同比：自营与经纪同时转负", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/8b26095c-e803-4169-9aad-63ff3e78177b/cf25df7ec7e33949/widget-cf25df7ec7e33949.html"}

Q3 单季各主要利润表科目同比（1–9 月减 H1 反推，单位亿元）。数据来源：2026 年三季度报告、2026 年半年度报告（合并口径反推，单季非公司直接披露）。图中投行一栏的上年同期柱为分部口径列示，与按累计相减得到的 0.397 亿元不同，正文以累计相减口径（+37.1%）为准。

经纪单季 -21.2%，说明这不是"只有自营出问题"。 财富端同样随市场降温，1–9 月经纪手续费净收入 12.18 亿元（+9.99%）的前期高增，是上半年成交额放大的结果。

五、累计"正增长"的真实来源

1–9 月营收 -5.37% 而归母净利 +3.36%，拆开后可以看到增长并不来自主业：

• 营业利润 24.98 亿元 vs 24.95 亿元，同比仅 +0.12%，实质持平；
• 增厚项：联营/合营投资收益 +3.22 亿元、所得税费用由 4.62 亿降至 4.08 亿；
• 拖累项：公允价值变动损失扩大 1.45 亿元、信用减值由转回 +1.44 亿转为损失 -0.39 亿（同比恶化 1.83 亿）；
• 其他综合收益税后净额由 -7.23 亿改善至 +0.67 亿，直接推高净资产而非当期利润，是每股净资产的重要增量（对应 Q3 末每股归母净资产约 9.03 元，较年初 8.74 元）。

判断：累计净利 +3.36% 的质量偏弱，主要靠联营收益、税率和 OCI 三条非主业路径。若 Q4 联营收益回落且信用减值继续计提，全年累计口径的"正增长"很可能被抹平。Q3 单季 2.31 亿元的联营收益，是 2026E 预测中最大的单点下行风险。

关于经营现金流：1–9 月经营活动现金流净额 59.22 亿元、同比 -40.85%，公司归因于客户证券交易结算资金流入减少，现金流量表显示代理买卖证券收到的现金净额由 73.68 亿降至 18.86 亿。这是券商现金流最典型的波动来源，与当期盈利质量无关；同时 Q3 单季 OCF 14.82 亿元、同比 +24.14%，环比由负转正，说明最新一期状态好于累计数给人的印象。但它也提示客户保证金规模在收缩，对两融和利息业务构成顺周期压力。

六、风险控制指标与资本约束

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这里需要纠正一个容易出现的说法：不能说"资本约束已触发"。 风险覆盖率不降反升，资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率均远高于监管底线，公司短期不存在被迫收缩业务的压力。准确的表述是三层：

1. 总量安全——核心净资本 +2.47%，净资本 278.82 亿元，风险覆盖率 192.14%；
2. 结构收窄——附属净资本几近清零（19.98 亿元，只占净资本 7.2%），净资本目前几乎全部由核心净资本支撑，缺少次级债这一层缓冲；净资本/净资产 -4.50pct、流动性覆盖率 -13.83pct；
3. 扩张节奏需与资本补充同步——在附属净资本补足前，自营规模、两融规模的扩张会优先消耗核心净资本。

"24国元C1"是这轮资本线索的关键节点：规模 25 亿元、票面利率 2.46%、起息 2024-05-24、到期日 2027-05-24。按证券公司风险控制指标计算标准，到期日在一年以内的次级债不得计入附属净资本，因此自 2026-09-30 起被剔除，附属净资本因此下降 42.86%。公司另存续 25 国元 C1（15 亿元、2.30%、2030-01-15 到期）与 25 国元 C2（10 亿元、2.00%、2028-06-17 到期）。若"24国元C1"到期后不续发，净资本将直接减少 25 亿元（约 -9%，估算），净资本/净资产从 77.46% 降至约 68.6%（估算）。次级债续发/置换安排是 2026Q4 至 2027H1 最高优先级的跟踪项。 3

现金流方面没有偿付压力。 2026Q4 已确定的现金流出约 19.36 亿元：15 亿元"23国元02"已于 2026-10-19 完成兑付付息并摘牌，4.36 亿元中期股利（每 10 股派 1.00 元）于 2026-10-30 支付；这些流出已由新发债覆盖（2026 年内新发公司债 10 亿元、15 亿元，票面 1.68%，以及两期短融 1.53%、1.51%），融资成本较"24国元C1"的 2.46% 明显改善。但分红与自营扩张都在消耗核心净资本，分红的可持续性比"现金够不够"更依赖"净资本够不够"。5 6

七、盈利质量判断

结论：1–9 月的"净利正增长"经不起拆解，公司的盈利底座比表观数字薄。

• 营业利润同比 +0.12%，等于没有增长；
• 三大增厚项——联营收益、所得税、OCI——都不是可重复的经营性来源，其中 OCI 只影响净资产；
• 自营是净负贡献，而自营恰恰是国元的利润决定项；
• 唯一真正在改善的是成本端，但成本下降是利润下滑的结果，不是独立的经营改善；
• 经常性业务（利息 + 经纪 + 投行 + 资管）Q3 单季约 8.5 亿元收入，扣除费用与减值后税前几乎不留余地。

因此，2026 年的盈利波动区间会明显大于过去几年。 我们的 2026E 归母净利区间因此从旧基线的 30–34 亿元下修至 24–27 亿元（中枢 25.5 亿元），加权 ROE 从 7.5%–8.5% 下修至 6.2%–6.7%（中枢 6.5%）；2027E 归母净利 26–30 亿元、ROE 6.4%–7.4%（中枢 6.9%）。下修约 20%，来源是不把 Q2 外推、以及假设 Q4 不再出现极端单季波动，而不是对公司经营能力本身的下调。

八、相对市场与同业的对照

行业 β 是主因，但不能用"行业如此"为个股开脱。

• 市场环境：9 月沪深 300 下跌 5.78%、创业板指 -8.82%；10 月截至 23 日分别 -7.37%、-17.81%；行业 10 月日均股基成交 21,780 亿元，同比 -20.14%。6 月末至 10 月 22 日沪深 300 约 -16.46%、上证综指约 -9.06%。7 8
• 同业个案：华西证券 Q3 营收 9.37 亿元（-34.00%）、归母净利 2.30 亿元（-58.04%）；东方财富 Q3 营收 50.54 亿元（+6.80%）、归母净利 38.43 亿元（+8.86%）。9
• 公司自身解释：Q3 营收、净利、EPS 下降"主要系受三季度境内外市场波动影响，公司证券投资业务收益减少所致"。1

限制说明：本轮两份行业周报均未给出 2026Q3 上市券商整体营收/净利同比汇总口径，因此不能把 2026H1 行业归母净利 +49.01% 当作 Q3 的行业基准。可用参照只有上述个案与指数表现。

由此得到的相对位置判断：头部与互联网龙头并未同步转负，说明这既不是全行业性塌陷，也不能简单归因于行业；国元的问题在"风险敞口管理"而非"收益获取能力"——同一市场 β 下，权益敞口占净资本 39.29%（+10.50pct）、衍生品 +152.71% 使利润弹性高于以固收为主的同业。这正是其 Q3 降幅大于行业的机制解释。

估值端：2026-10-23 收盘 6.97 元，PB 0.77x、ROE TTM 6.33%；最接近的锚兴业证券 PB 0.85x / ROE 6.36%，两者 ROE 几乎相同，PB 相差 0.08x。华安 1.26x / 12.56%、长江 1.11x / 13.10% 的高 PB 对应高 6–7pct 的 ROE。结论：当前 PB 与已下修的 ROE 预期基本匹配，"相对低估"叙事明显走弱。（三家同业 2026Q3 季报分别于 10 月 29/30/31 披露，其 ROE 尚未反映 Q3，数据滞后约一个月。）2

九、对预测与估值的影响

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情景概率调整：本轮新增的内控与合规负面证据（2026-07-31 证监会责令改正、2026-10-13 央行安徽省分行罚款 58.8 万元）使悲观概率由 20% 上调至 30%、乐观概率由 30% 下调至 20%；基准情景的 PB 未额外压低，以避免与 ROE 下修重复计价。

新基线下的估值框架：以 ROE–PB 锚为主（0.70x ↔ ROE 6%、0.85x ↔ 7.5%、1.00x ↔ 8.5%–9%，COE 9%），绝对估值交叉验证（DDM 7.08 元、剩余收益 7.05 元、简化 FCFE 6.88 元、EVA 隐含 PB 0.72x 对应 6.51 元，绝对区间 6.5–7.1 元），综合中性约 7.0 元。距 PB 1.0x，2026E 中枢 ROE 还差 2.25pct、2027E 中枢还差 1.85pct，12 个月内现实可达的上限是 PB 0.85x、7.66 元。

十、未来 1–2 个季度的影响与观察点

1. Q4 的联营收益是全年能否维持正增长的第一变量。Q3 单季 2.31 亿元已超 2025 年全年 2.24 亿元，若 Q4 回落至常态，同时信用减值继续按"每季 0.5–1.0 亿元"计提，1–9 月的 +3.36% 很可能在全年被抹平。
2. Q4 隐含归母净利假设 3.2–6.2 亿元（中枢 4.7 亿元），这是本预测最大的不确定区间，2026 年报披露后需立即校准。
3. 自营权益类及衍生品/净资本是否继续上行。若在市场继续下行中升至 50% 以上且 ROE 未改善，业绩波动性风险进一步升级。
4. "24国元C1"续发或置换安排。这是 2026Q4–2027H1 最高优先级跟踪项；不续发则净资本约 -9%（估算）、净资本/净资产约 68.6%（估算）。
5. 证监会责令改正整改进展。未见完成公告；若出现新的项目级处罚，基准情景 PB 将再压 0.05x。
6. 经纪手续费修复幅度。10 月行业日均股基成交同比 -20.14%，若成交回暖后经纪仍负增长，则说明费率/客户结构问题坐实。
7. 投行储备转化。Q3 单季投行手续费 0.545 亿元、同比 +37.1% 是边际改善，但 1–9 月累计仍 -13.9%；2026 年报若仍负增长，"产业投行"叙事基本证伪。
8. 国资股东行为。Q3 国资系股东（金控 21.70%、国元信托 13.58%、建安 6.05%、皖能 3.69%、皖维高新 2.72%、广东高速 2.37%）持股全部零变动；香港中央结算与两只证券 ETF 逆势净增持、股东户数 -9.9%，是流动性与交易结构信号，不构成治理催化。出现增持或回购公告，将直接推翻"催化缺失"的判断。

十一、证据局限

1. 2026 年三季报未经审计。Q3 单季数据全部由累计数相减得到，跨期一致性依赖半年报与三季报的可比性；已用公司披露的同比数交叉验证（营收 -51.82%、归母净利 -37.83%、单季 OCF +24.14% 与原文完全对应）。
2. 三季报未披露分板块收入/利润。单季拆分只能到合并利润表科目级（经纪、投行、资管手续费、投资收益、公允价值变动、利息净收入），无法拆分自营内部的权益/固收/衍生品贡献。
3. 公司未单独披露自营资产端明细与收益率，境内外敞口也未分拆；本轮的自营敏感度（敞口约 109.55 亿元、净方向敏感度 50%–70%、A 股 -10% 对应税前 -5.5 至 -7.7 亿元，相当于 2025 年归母净利的 23%–32%）是基于监管比率的估算，非公司披露数据。
4. Q3 的 4.76 亿元公允价值损失无法精确归因到 A 股、港股、衍生品与汇率的各自贡献。
5. 联营/合营企业明细未在三季报更新，2.31 亿元的来源主体与可持续性无法核实。
6. 2026Q3 上市券商整体同比汇总口径缺失，行业对照只能用华西、东方财富个案与指数表现近似。
7. 同业 2026Q3 季报尚未披露，同业 ROE 滞后约一个月。
8. Q3 十大股东表的环比变动方向以半年报股东表为基期倒算，若后续披露口径不一致，以公司披露为准。