中钨高新 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月）

本期结论

前三季度公司在账上赚了29.79亿元，比去年同期多赚一倍以上；但经营活动反而净流出了5.62亿元现金，而这笔利润对应的钱还压在79.79亿元存货和55.51亿元应收账款里。

增长主要由钨价上涨贡献：2026年1—9月65%黑钨精矿均价59.34万元/吨，是上年同期的3.34倍1。而钨价三季度已经掉头，单季均价环比下跌34.83%，10月21日现货报32万元/吨。

三季度的边际变化更值得关注：单季收入73.14亿元、归属股东净利润9.03亿元，环比分别下降22.01%和21.86%2。同期计提资产减值准备2.64亿元，其中存货跌价2.23亿元3。

核心对照表

下表为九个月累计口径。去年同期的数字被公司按新的合并口径重算过，本文同比一律用重述后的新数字，和三季报里的"调整后"栏一致。本期是累计数，公司未披露同口径的上季度单季拆分，因此不列环比。

数据来源：24。总资产、净资产、存货、应收账款、借款的对比基准是2025年末的资产负债表，不是上年同期。

"扣非"是把政府补助、卖资产这类一次性收入剔掉之后的净利润，用来判断赚的是不是主业的钱；"净资产收益率"是股东每投入1元净资产，一年赚到的利润。

单季对照表

下表为第三季度单季数据，环比基准是2026年第二季度单季（由半年报与三季报累计值相减得到）。

数据来源：245。

合同负债＝客户已经先付钱、货还没交出去的钱，这部分收入还没确认，属于公司要先垫货生产的钱。存货、应收账款、合同负债都是某一天账上的余额（时点数），和单季的流量数字（这一季度赚了多少、花了多少）性质不同，不能直接相加或相减。

利润是怎么形成的

下表全部取自三季报合并利润表，各项按四舍五入列示，与披露值合计可能相差约0.04亿元。

数据来源：24。

量价拆分上，公司没有披露分产品销量，无法把收入增长精确拆成销量和价格两部分。可用的价格证据是：2026年1—9月65%黑钨精矿均价59.34万元/吨、同比上涨233.74%，第三季度均价41.85万元/吨、环比下跌34.83%，10月21日现货报32万元/吨16。券商测算，钨精矿均价同比上涨41.3万元/吨，贡献毛利增量约27亿元，是本期利润增长的第一来源7。

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第二个变化：利润在账上，现金没有

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一季度经营现金流净流出21.36亿元，二、三季度分别回正8.81亿元和6.94亿元，前三季度合计仍是净流出5.62亿元。

公司对资产负债表的变动解释是：存货较期初上升63.12%，主要系钨相关原料价格上涨、库存成本增加；应收账款较期初上升182.44%，主要系销售规模扩大2。券商的解读是：钨原料价格上涨、采购原料支付现金比例提高，导致营运资金需求增加4。

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本报告的推断是：应收账款增速（+182%）远快于收入增速（+85.6%），回款慢于收入扩张；公司未披露周转天数和账龄结构，这只能从增速差推断。

资金缺口由负债补足：短期借款从19.95亿元升至42.16亿元，长期借款从9.02亿元升至16.61亿元，前三季度筹资净流入21.53亿元2。这意味着对股东而言，账上的29.79亿元利润目前还拿不回来，要等存货卖掉、货款收回，才会变成真正的现金。

一个需要解释的反差

三季度收入环比少了22%，毛利率反而升到32.42%，归母净利率基本持平。

本报告的推断是：当期结转的存货成本仍以前期较高价位入库的成本为主，价格下跌的影响以"资产减值损失"单列（三季度2.64亿元），而不是直接压低毛利率；同期PCB微钻等深加工占比提升也有贡献。这一机制属本报告推断，公司未披露单季成本结构，需要四季度报告验证。

与此前判断的对照

• 与中报时的判断一致：公司此前的路线是"钨价上行叠加AI PCB需求扩产"，三季报延续了这一逻辑。扣非净利润29.66亿元只比归母净利润少0.12亿元，说明利润几乎全部来自主营业务。
• 与中报时的判断出现偏离：公司在半年报中已经提示"部分存货库存成本高于市场售价，计提存货跌价准备"，三季度这一项扩大到单季2.64亿元、前三季度9.53亿元，量级高于此前市场预期8。
• 超出此前判断的部分：PCB微钻业务的量价齐升程度。10月24日公司交流披露，金洲公司微钻三季度均价2.3元/支、产能1.2亿支/月，30倍及以上超长径产品占销量10%—15%9；同期公告株硬公司再投1.3102亿元新增年产2000万支PCB钻针棒产能10。

对预测和估值的影响

2026年全年。 三季度单季赚了9.03亿元。四季度如果钨价不再下跌、减值不再显著追加，单季利润大致可以维持在9亿—11亿元，全年归属股东净利润约39亿—41亿元。若钨价继续下行或四季度继续大额计提减值，全年则落在36亿—39亿元。本文的基准取约39亿元，即四季度单季与三季度基本持平，前提是钨价不再下跌且不再显著追加减值。卖方预测更高：国信41.1亿元、东吴42.3亿元74。

2027年。 卖方预测45亿—51亿元74。这一预测隐含钨价在2027年维持高位。按当前32万元/吨的现货价格，用券商测算的量级（钨精矿均价每涨1万元/吨、税前毛利约增0.65亿元）粗算，2027年归母净利约30亿—35亿元，对应合理价值区间15—30元/股、基准约22元，较11月6日收盘价38.65元偏低。

估值方法。 本轮三季报没有改变"以中周期盈利而不是峰值盈利定价"的做法，理由是季度利润与现货钨价的同步性过高。

风险与仍待确认的问题

1. 存货跌价继续计提的风险：79.79亿元存货中相当部分成本对应三季度以前的钨价，现货已跌到32万元/吨。
2. 需求端风险：传统硬质合金、机床刀具需求同比走弱，PCB微钻的钨耗占比低、增量有限，新增需求难以完全对冲6。
3. 供给端风险：缅甸、越南低品位钨精矿进口增加，冲击国内矿源紧平衡预期6。
4. 仍待确认：公司未披露分产品销量、钨精矿自给量与单位成本，2027年盈利区间的精度受限；三座托管矿山的注入时间表与作价方式尚未公布，只有券商测算（2029年底前、权益产量1万吨到2万吨量级）。
5. 口径提示：第三季度财务会计报告未经审计；上年同期数据因同一控制下企业合并追溯重述。

接下来看什么

1. 65%黑钨精矿现货与章源钨业长单报价：稳在30万元/吨以上，减值压力缓解；跌破25万元/吨，四季度利润会被存货跌价继续侵蚀。
2. 四季度单季经营现金流与存货余额：存货能否从79.79亿元继续下降，是现金回正能否延续的关键。
3. 减值计提是否见顶：三季度单季2.64亿元是本期低点还是中段。
4. 四季度毛利率：如果钨价继续跌而毛利率同步下滑，说明"存货成本结转滞后"的推断成立；如果毛利率继续上行，这个机制就需要另找解释。
5. PCB微钻均价与超长径占比：公司下一次投资者关系活动记录表里的这两个数，是判断加工端溢价是否在提升的直接依据。

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