古井贡酒（000596.SZ）公司研究

分析基准日：2026-08-28｜当前价 93.90 元｜总市值 496.36 亿元｜A股白酒／徽酒龙头

摘要（一句话判断）：古井贡酒处于白酒深度调整中后段，2026 上半年主动降速消化渠道库存，短期业绩承压但资产负债表干净（净现金 128 亿元）、分红率 65.5%、41 万吨基酒护城河厚实，给予持有评级，6-12 个月目标价 110 元（区间 100-125 元），对应 2026E PE 22x。

一、我们最想告诉你的三件事

1. 主动出清 vs 被动崩盘：26H1 收入 101.3 亿元同比 -27.0%、归母 21.6 亿元 -40.9%，26Q2 单季收入 -43.3%、归母 -58.1%，是 2021 年以来最弱单季。区别于 2014 年三公消费冲击的被动崩盘，本轮是公司在管理层换届、26H1 主动把渠道库存从 34,283 吨（2024 年末）压到 14,768 吨的"主动出清"，这是修复的必要前提，但代价写在了当期利润表。12

2. 护城河并未削弱：2026H1 末半成品基酒（含成品）库存 410,854 吨，平均储存年龄拉长，重置成本逾 600 亿元；安徽大本营 35-40% 市占率、CR3=57% 的格局没有动摇；货币资金 133 亿元、有息负债 4.58 亿元，净现金 128 亿元占市值 26%，分红率 65.53%（行业最高，2025 年报）。13

3. 市场预期已经下修到位：国金证券 8 月 30 日把 2026 营收预测从 +3.3% 下修至 -18.5%，是 2014 年以来最大单次下修。当前股价 93.90 元对应 2026E PE 18.7x、PB 1.9x、股息率 4.7%，估值已计入较差情景，向下空间有限；向上需要看到 27H1 收入转正与合同负债回升。45

二、公司画像：徽酒龙头，"年份原浆 + 古 20"双轮

古井贡酒 1996 年上市，是中国老八大名酒之一、安徽白酒第一品牌。核心产品矩阵为"年份原浆系列"（古 5/古 8/古 16/古 20/古 26/古 30）+ 黄鹤楼 + 老瓷贡，2025 年报中白酒业务收入占比 95%+，其中年份原浆系列占白酒收入约 70%。36

价格带分布：

安徽省内 350-400 亿元白酒市场，古井市占率 36%、迎驾 12%、口子窖 9%，CR3=57%；省外华北/华南 26H1 分别下滑 50%/22%，是估值修复最大的不确定性。17

三、行业判断：白酒由"加速出清"转入"筑底"

2025 年规上白酒产量 354.9 万千升，同比 -12.1%，连续第七年下滑；规上企业数量 989 家，亏损面扩大。结构上呈"哑铃分化"：高端 1000+ 受商务萎缩放缓、大众 50-200 依靠宴席场景成为压舱石、次高端 300-800 价位内卷最严重。古井 26H1 财报原文判断"行业由加速出清转入筑底"，这与我们的判断一致——最差的同比已过，修复的方向确定，但幅度和节奏不确定。18

100-300 元价格带是古井的核心战场，也是这轮调整中相对有韧性的区间。古 16（2025 年约 40 亿）+ 古 8（50-55 亿）+ 古 5（50-55 亿）合计仍是公司收入压舱石，这一价位的宴席/聚饮场景在 26H1 仍贡献稳定动销。39

四、主营业务与产品周期

2026 年产品端的两个动作值得跟踪：

第一，年份原浆全系品质升级（2026/8/14 合肥发布会），古 5/古 8/古 16/古 20 酒体、瓶身、防伪同步焕新，定位"质价比"。这是 2008 年年份原浆上市 18 年来首次全系升级，管理层意在通过品质锚定巩固 100-300 元价位的护城河。1011

第二，古 26 度新品切入年轻化、轻饮化场景，定价直逼中端高度酒。这是对冲商务萎缩、培育增量人群的产品实验，但短期对收入贡献有限，更多是品牌动作。12

五、财务拆解：26H1 是周期性低点，不是结构性恶化

收入与利润：

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关键财务指标历史走势（2021A-2025A）：

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毛利率反而在 26H1 走高（80.3%）、26Q2 跃升至 87.2%，主因是低毛利的光瓶酒和低端产品先被砍掉，结构抬升而非成本下降。这意味着表观毛利率的"好"并不代表经营回暖。

合同负债（白酒预收款，渠道打款意愿的领先指标）：

26H1 末合同负债仅 8.34 亿元（年初 15.2 亿元、同比腰斩），是 2021 年以来最低水平，反映渠道对未来动销的预期仍然谨慎。但与库存变化对照——成品酒库存从 2024 年末 34,283 吨降到 14,768 吨（-56.9%）——可见库存主要在"工厂→渠道"环节去化完成，下一步要看到"渠道→终端"去化和终端进货意愿回升，合同负债才能重新抬头。

关于"主动出清"叙事的边界：26Q2 单季合同负债从 Q1 末 23.0 亿降至 8.34 亿（单季下降 14.7 亿元），是断崖式恶化——这与"渠道主动补库完成去化"的逻辑方向相反。国金 8/30 解读"进一步弱化对渠道端回款诉求"是公司主导的去化，而非渠道进货意愿恢复。换言之：库存下降 56.9% 主要发生在工厂出货端（合同负债收缩佐证），不是渠道终端动销改善。27H1 收入转正需要看到合同负债从 8.34 亿重新回升至 12-15 亿元区间，否则 B 情景的 50% 概率需要下修至 40%、A 情景从 30% 降至 20%。这是当前估值最关键的边际变量。14

经营现金流：26H1 OCF 15.43 亿元，同比 -42%，26Q2 单季 OCF -3.69 亿元（去年同期 +23.09 亿元）。单季转负是周期低点信号——历史上 Q2 OCF 同比转负后 6 个月内 OCF 同比回正的样本出现概率较高。114

资产负债表与分红：26H1 末货币资金 133 亿元、应收款项融资 14 亿元，有息负债仅 4.58 亿元（合同负债 + 应付），净现金 128.4 亿元，相当于市值的 26%。2025 年报分红方案：每 10 股派 34 元（含税），合计派现 17.97 亿元，分红率 65.53%（按 2025 归母 35.5 亿计算），是白酒板块最高，按当前股价对应股息率 4.7%。这是下行保护层的核心。315

六、市场最关心的三个问题

Q1：库存出清 + 产品焕新 + 渠道改革能否在 2026H2-2027H1 转化为业绩修复？

我们的判断：方向可以，幅度看淡。库存从 34,283 吨到 14,768 吨的下降幅度已经足够大，叠加古 5/8/16/20 全系品质升级，27H1 收入转正是大概率事件。但要看到同比转正需要两个条件：(1) 合同负债从 8.34 亿元重新回升（领先指标）；(2) 安徽大本营 36% 市占率守住。省外华北/华南若继续 -50%/-22% 的下滑，27H1 同比改善会显著被压制。最早的可验证信号是 26Q3 财报中的合同负债环比变化。14

Q2：年份原浆全系品质升级 + 26 度新品能否重塑产品结构？

我们的判断：守住基本盘可以，向上突破很难。100-300 元价位古井的渠道密度和品牌认知仍是安徽绝对第一，品质升级更多是"防守性动作"——防止迎驾、口子窖在同价位偷份额。26 度新品瞄准年轻化场景，但白酒年轻化是个全行业难题，洋河"海之蓝"、五粮液"一见倾心"等多款低度产品都未能打开局面，短期不应在估值上给予溢价。1012

Q3：古 20 何时止跌？省外（华北 -50%、华南 -22%）调整是周期性还是结构性？

我们的判断：古 20 2026H2 环比改善、2027H1 同比仍承压。古 20 价位 500-600 元对应次高端商务场景，整个 300-800 元价位 26H1 行业容量 250 亿，本身高双位数下滑，古 20 作为安徽省内次高端龙头略好于行业但难逆周期。省外华北/华南的 -50%/-22% 更可能是结构性——古井在省外没有像安徽那样的渠道密度和政商务资源做底盘，2020-2023 周期上行时通过渠道扩张做起来的份额，周期下行时最容易吐出来。这是估值修复最大的不确定性。19

七、估值与目标价

我们采用 DCF + 相对估值 + DDM 三方法 × A/B/C 三情景的概率加权综合估值。

情景假设与归母净利预测（2026 全年）：

情景概率与毛利率假设说明：

• A 情景 30% 概率归因于卖方共识（东吴、开源判断 27H1 收入转正），与年份原浆焕新、26 度新品等公司产品动作无关——这两项动作更多是防守性质，对 2026-2027 收入预测的独立贡献接近零。
• B/C 情景毛利率假设 79%/78% 已考虑智能园折旧每年新增 3-4 亿元、5 年累计拖累净利 2-3 亿元/年的影响；财务底稿测算毛利率每 1pct 变化对归母的弹性约 1.5 亿元。如果智能园折旧节奏快于预期，C 情景归母下限应进一步下调 1-2 亿元。

三方法估值（元/股）：

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目标价 110 元（区间 100-125 元）的逻辑：(1) 概率加权 127 元是"公允价值"，但考虑省外结构性风险与短期合同负债仍弱，我们在此基础上打 13% 折价；(2) 对应 2026E PE 22x、2027E PE 19x，仍低于白酒板块 25x 中枢；(3) 下行支撑位 100 元 ≈ 4.7% 股息率对应价值 + 净现金 26% 占比构成的安全垫。

当前估值：PE 18.7x（2026E）／16.8x（2027E）／13.9x（2028E），PB 1.9x，股息率 4.7%。2026E PE 18.7x 处于历史 25% 分位以下，已反映较差情景。1819

八、风险（直白不套话）

1. 省外持续失速：华北 -50%、华南 -22% 若在 27H1 仍未收窄，对应 2027 营收预测要再下修 5-8%，目标价向下空间 10-15%。

2. 26H2 渠道进货意愿未恢复：合同负债 8.34 亿元已是 2021 年来最低，若 26Q3 末仍未回升到 12 亿元以上，意味着渠道对 27H1 春节备货仍持谨慎态度，2027 收入预测需要继续下修。

3. 安徽大本营被迎驾蚕食：迎驾洞 6/洞 9 在六安、合肥的宴席市场份额持续上行，若安徽市占率从 36% 跌到 32%，意味着古井在自家主场的议价能力被削弱，2028 年起业绩修复的弹性会显著下降。

4. 次高端价位长期承压：300-800 元价位行业容量 250 亿仍在高双位数下滑，古 20 体量大、占比高，无法靠产品升级和渠道改革独立走出行业 β 风险。

5. 26 度新品分流：古 26 度与古 5/古 8 存在渠道与终端陈列竞争，若新品动销不及预期，可能在 2027 年反过来蚕食传统核心 SKU 份额。112

九、投资建议

评级：持有（Hold）｜6-12 个月目标价 110 元（区间 100-125 元）。

• 配置型投资者：4.7% 股息率 + 26% 净现金占比 + 41 万吨基酒护城河，下行空间有底，可在 95-100 元区间分批建仓，作为白酒组合的防御性配置。

• 交易型投资者：等待 26Q3 合同负债数据与 27 年春节动销验证再出手，向下 88-90 元（对应 2026E PE 17x）有支撑，向上 115-120 元是减仓区。

• 催化时间表：(1) 2026Q3 季报（10 月底）—— 合同负债环比 + 收入降幅收窄；(2) 2026 年报（4 月）—— 派现落地 + 27 指引；(3) 2027 年春节（2 月）—— 终端动销验证。

十、如果你只看三件事

1. 26H1 是周期低点，不是恶化起点。26Q2 收入 -43%、归母 -58% 是 2021 年以来最差单季，但这是公司主动把成品酒库存从 34,283 吨压到 14,768 吨的代价。毛利率反而走高到 87.2%，资产负债表净现金 128 亿元、分红率 65.5%，没有财务结构性问题。

2. 估值已计入较差情景。当前 18.7x 2026E PE 处于历史 25% 分位以下，4.7% 股息率是白酒板块最高，净现金占市值 26%。国金 8/30 把 2026 营收预测下修至 -18.5% 已经是 2014 年以来最大单次下修，卖方共识已经下修到位。

3. 修复方向具备，节奏取决于合同负债能否回升。最早的可观察信号是 26Q3 末的合同负债环比（能否从 8.34 亿回升至 12 亿元以上）与 27 年春节前的终端动销。若 26Q3 末合同负债仍低于 10 亿，A 情景概率需要从 30% 下调至 20%、B 情景从 50% 下调至 40%、C 情景从 20% 上调至 40%，目标价 110 元相应下调至 100 元。在两个信号出现之前，不追涨、不杀跌，以持有为主。

附录：图表

备注：财务专家底稿已生成 6 张季度财务走势图（收入/归母/经营现金流），本报告以文字论述为主，未在 Markdown 中嵌入图像以保持可读性。完整图表位于 data/000596_SZ/intermediate/agents/financial_operating/visuals/images/。