太阳能研报：装机仍在扩张，电价下行与限电吞噬增量

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年三季度（报告期截至2026年9月30日）

核心判断

这是一家用装机和发电量换利润的公司，而这两年的价正在往下走。

前三季度公司一共卖了37.87亿元电和相关产品，比去年同期少7.65%；其中真正归上市公司股东的利润是8.81亿元，比去年同期少21.73%。单看第三季度，收入14.12亿元基本持平（同比+0.55%），归属股东净利润3.90亿元，同比下降13.09%。

利润下滑主要来自卖电赚到的钱变少了，这里面有三件事同时发生。

• 新装的电站不带国家补贴，把平均卖价摊薄了；
• 卖电时按市场价成交的比例提高，而市场价本身在跌；
• 一部分电因为电网送不出去或被要求少发而白扔，这叫"限电"。12

利润在缩，债务在扩。

前三季度公司收到的经营现金31.53亿元，比去年同期只多2.44%，其中大头是政府欠的电费补贴终于到账。

同期借的钱从年初的223.1亿元增加到9月末的242.9亿元，资产负债率从53.9%升到55.0%。3

储能、虚拟电厂这些新业务目前还只是备案和试点，没有一分钱进入利润表。

1—10月新增独立储能备案4,320MW/12,287MWh，而真正在运行的独立储能只有250MW/500MWh。4

按现价4.53元看，市场大致已经给了中性定价。 我们把未来拆成三种可能，算出对应的股价是2.80元、4.29元、5.82元，中间那一种（电价基本持平）低于现价。想让股价明显往上走，需要电价企稳，或者储能开始赚钱。5

接下来盯三件事：每月公布的电力交易电价和限电率、政府补贴的拨付进度、独立储能从"备案"走到"投运"的速度。

公司靠什么赚钱

中节能太阳能是央企中国节能环保集团旗下的太阳能业务平台，控股股东把公司定位为集团太阳能资产的唯一上市载体。1

公司的主业是自建和收购光伏电站，然后卖电。电卖给国家电网和南方电网，收入分两部分：一部分按市场化交易电价结算，一部分是老项目享受的国家可再生能源补贴。2026年上半年，光伏电站板块收入21.42亿元，占公司总收入的90.16%。1

电站分布在24个省、自治区、直辖市，由7个大区和1家子公司运维。到2026年6月底，运营电站7.908GW（1GW约等于100万千瓦）、在建1.306GW、拟建3.12GW，已经签约准备收购的0.05GW，合计约12.384GW。1

还有一块正在萎缩的制造业务。

公司有3.5GW的组件产能和1.4GW的电池产能，2026年上半年这块收入同比下降55.64%，原因是行业价格战和技术迭代导致销量下滑。

公司表示方向是往"智造+服务"转型，靠新型电池技术、组件回收和对外技术服务重新定位。16

行业规则变了：从卖固定价，到按市场价卖

这次行业变化的核心不是需求，而是赚电费的方式变了。

过去公司发的电大多按国家规定的固定价格卖，老项目还额外拿国家补贴。现在越来越多要自己按市场价卖：市场化交易电量的占比，从2025年上半年的约52%升到2026年上半年的92.11%。

这92.11%的电平均卖价0.2082元/度（不含国家补贴），比去年同期降了6.80%。17

需求端同时在降温。 国家能源局数据显示，2026年1—6月全国太阳能发电新增装机72.07GW，同比下降66%。全国装机还在增长，但新增速度明显放慢。1

政策也在打开新的收入口子。

最重要的一条是给电网侧的独立储能发"固定补贴"：只要电网友好地帮电网调峰、稳住运行，就能按月领一笔固定的钱，这是储能最主要的收入来源之一。公司目前备案了很多这类项目，但还没有投运，也就没有这笔收入。

绿电直连（让电站直接把电卖给旁边的大用户，不经过公共电网）也是同样的逻辑，政策放开后公司已取得50MW项目备案。16

外部研究对绿电的判断与公司实际情况一致：新能源全面入市后，绿电盈利对利用小时、市场化交易电价和消纳水平更加敏感，若风光装机继续高增而电网外送和负荷增长跟不上，弃风弃光率可能抬升、大发时段电价折价扩大，绿电的电量增长就难以转化为收入和利润增长。8

本期经营：量在增，价在跌

装机和电量是这家公司唯一在变好的东西

2026年1—10月，公司累计发电量83.94亿千瓦时，同比增长17.6%，已经相当于2025年全年销售电量（83.69亿千瓦时）的100%。

按去年11—12月的量推算，2026年全年发电量约96—97亿千瓦时，比2025年全年增长约15%。47

这些电几乎全部来自新投产的机组。 1—10月新增光伏运营容量1,311.24MW，新增开工650MW，新增取得备案1,074.94MW；存量电站本身并没有变"更能发电"。4

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把单季拆开看更清楚：2026年三季度14.12亿元，基本回到2024年一季度（14.11亿元）的水平，仍比2024年二季度高点（18.33亿元）低约两成。归属股东净利润则比一年前的2025年三季度少了0.59亿元。收入回到两年前的高度，利润却比两年前低一截，差额来自价格和成本结构。3

电价是这次利润下滑的主因

公司把前三季度收入下降的原因归为四条。

1. 卖组件（制造业务）的销量掉了；
2. 有些电站所在地区今年的阳光比去年少；
3. 部分地区发出来的电送不出去，被要求少发；
4. 按市场价卖电的比例提高、成交价有波动，平均卖价下降。

前两条影响"卖多少"，后两条影响"卖多贵"。2

量在涨，价在跌。 2026年上半年销售电量46.75亿千瓦时，同比增长12.49%；平均售电含税均价0.527元/千瓦时，比2024年全年的0.703元低25%，比2025年上半年的0.624元低15.5%。

公司对均价下降的解释是：运营电站规模增长后，不带国家补贴的机组占比提高，国补电价被摊薄。17

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量增12.5%、含税均价跌15.5%，两者相乘大约相当于电站收入减少5%；公司披露的光伏电站板块收入同比是-6.00%，剩下的约1个百分点来自含税与不含税口径、以及补贴确认时点的差异。板块收入下降，量的增长没有补上价的下滑。1

限电是第二个坏消息。 2026年上半年平均限电率21.55%，2025年全年是15.91%（公司未披露2025年上半年的限电率，此处只能与全年对比）。

换成发电小时更直观：每台机组上半年平均只发了526小时，比去年同期的606小时少80小时，同样的装机少发了约两成的电。17

公司的应对是"效益优先，不盲目追求规模"：根据电力市场环境、消纳条件、收益水平和合规进展，动态优化新增装机的布局与节奏。9

毛利率为什么降：单季和累计是两个不同的原因

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单季看，直接原因是成本涨了。 2026年三季度收入14.12亿元几乎没变，但单季营业成本从6.06亿元升到7.04亿元，同比增加16.1%，主要是新投产电站的折旧等固定成本入账。收入不变而成本多出约1.0亿元，毛利率就从56.84%降到50.16%。32

累计看（前三季度），原因是收入下滑摊薄了固定成本。 收入同比-7.65%，营业成本只增长0.95%（公司解释为组件采购量下降，与电站投产带来的成本增加相互抵消），累计毛利率因此下降约4.5个百分点。2

两个口径放在一起，结论是：单季的成本压力来自新机组折旧，累计的利润率压力来自卖价下行。前者会随着新电站投运继续存在，后者要看电力交易电价什么时候企稳。

单季利润是怎么算出来的

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三季度14.12亿元收入里，7.04亿元是营业成本，0.29亿元是税金及附加，0.64亿元是销售和管理费用，0.11亿元是研发费用，1.65亿元是财务费用（其中利息支出1.68亿元），其他收益与减值等净贡献0.18亿元，剩下营业利润4.57亿元。

营业利润之外还有0.35亿元的营业外净收支，减去1.01亿元所得税、再减去0.02亿元少数股东部分，最终3.90亿元属于上市公司股东。

利息支出是一个容易被忽略的大项。 三季度单季利息支出1.68亿元，相当于营业利润4.57亿元的37%。

公司借了242.9亿元有息负债（银行贷款、债券等），大部分换成回报很低的电站资产：过去12个月全部投入资本的回报率只有1.10%，几乎等于白干。利息每年付掉几个亿，电价一跌，留给股东的利润就先被利息分走一块。35

这8.81亿元里有1.11亿元不是靠卖电赚来的（例如与经营无关的一次性项目），把这部分剔掉后，反复经营赚到的钱是7.70亿元，这才是评价主业盈利能力更实在的数字。2

财务质量：现金靠补贴回款，扩张靠债务

经营现金流的质量在改善，但依赖补贴回款

前三季度公司收到的经营现金31.53亿元，比去年同期只多2.44%，其中大部分是政府欠的补贴终于到账——1—8月收到可再生能源补贴24.42亿元。

换句话说，现金流入有相当一部分靠的是"收回旧账"，而不是当期卖电的新收入。29

补贴回款是好事，但节奏不由公司控制。

上半年期末尚未结算的电费补贴121.57亿元，其中国补116.67亿元，比2025年末的115.34亿元（其中国补110.78亿元）还多，国补部分多出约5.9亿元。17

资本开支很高，自由现金流只有两年为负

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"自由现金流"指的是公司自己挣的钱扣掉盖电站花的钱。2025年公司账上收到的经营现金41.33亿元，花在盖电站等长期资产上的钱有38.57亿元，两者相减只剩约2.9亿元。也就是说，这家公司的扩张基本把当年赚到的现金全部用掉了；2023年和2024年这两年甚至是净流出。3

2026年前三季度投资活动现金流净额-18.83亿元，净流出比上年同期少38.35%（主要因为去年同期发行可转债抬高了基数），但购建长期资产的支出规模没有实质下降。2

在这样的现金流结构下，扩张只能靠融资：29.5亿元的"太能转债"于2025年4月发行，2026年4月又发行了10亿元绿色科技创新公司债券。

9月末长期应付款因收到专项债资金增长158.86%。12

太能转债是一张"到期还钱、期间可以按约定价格换成股票"的借条。 转股价现在是5.54元，高于4.53元的市价，所以现在没人换股、暂时不会稀释老股东；但29.5亿元本金到期是要还的。10

杠杆水平仍在上升

{"title": "有息负债与净负债（2022年末–2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e02878d0-ee90-41f4-acc9-7b6542f84d6f/e5fc60034aade231/widget-e5fc60034aade231.html"}

{"title": "资产负债率（2022年末–2026年9月末，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e02878d0-ee90-41f4-acc9-7b6542f84d6f/82949335ef3bd410/widget-82949335ef3bd410.html"}

9月末总资产549.2亿元，比年初增长5.95%；归属股东权益246.38亿元，增长3.39%；资产负债率55.0%，比年初高1.1个百分点。

货币资金33.3亿元，比年初增长52.97%，原因是第三季度集中结算了部分电费补贴；短期借款7.68亿元，比年初下降36.38%。23

分红与股本

董事会通过2026年三季度利润分配方案，每10股派现金0.32元（含税），按9月末总股本3,904,853,893股计算共派发1.25亿元，占前三季度归属股东净利润的14.2%，方案尚需股东会审议。11

公司表示已连续三年进行中期分红，在没有重大投资计划或重大现金支出的前提下优先现金分红，最近三年累计现金分红不少于最近三年年均可分配利润的30%。9

需要说明的是，前三季度现金流量表里"分配股利、利润或偿付利息支付的现金"合计6.99亿元，这个科目里含利息，公司在三季报中没有单独披露分红支付额。

总股本在2026年因股票期权行权797.6万股、回购股份2,095.5万股注销，从39.18亿股降至39.05亿股。12

转型业务：进度真实，收入尚无

独立储能是当前最有可能形成第二收入来源的业务。

上半年独立储能项目运营规模250MW/500MWh（也就是0.25GW/0.5GWh），上半年取得备案2,920MW/8,802MWh；1—10月又新增备案4,320MW/12,287MWh，接近此前在手备案的规模。

期末在手备案电量约12.9GWh，是已投运0.5GWh的25倍以上；功率口径是在手备案4,470MW对已投运250MW，约18倍。14

从数字看，转化空间很大。但备案不等于开工，开工不等于并网盈利，中间还要经过主管部门批复、内部决策和收益率测算。公司在11月的调研中明确表示会"综合行业政策以及市场因素等情况逐步推进投资建设"。9

公司还在试四种新生意，目前都没有形成有意义的收入。

1. 自建储能电站（帮电网在用电高峰把电存起来再放出来赚钱）；
2. 虚拟电厂（用软件把一批小电站和用电户打包起来一起参加电力交易）；
3. 购售电代理（帮别人买电卖电）；
4. 帮算力数据中心对接绿电。6

已经产生小额收入的是电力服务类业务。

• 上半年参与绿电交易电量1.62亿千瓦时，销售绿证112.38万张（公司披露口径为"累计"，与年报数字不完全可比），绿证平均售价5.1433元/张；
• 购售电业务已取得11个省份的售电资质，累计签约客户56户次；
• 能碳综合能源、工业微网集成、源网荷储一体化业务已签约或中标多个项目，涉及合同金额超5,000万元。61

制造端的亮点还停留在实验和中试阶段。

• 原有业务：1.4GW电池项目（平邑）已经量产，开工率100%、产品合格率95%，但这块业务的收入仍在大幅萎缩；
• 新技术：把钙钛矿和传统硅电池叠在一起做成叠层结构，实验室里小面积样品的发电效率达到34%，公司计划在2026年底建成一条10MW的中试线做小批量验证，离大规模卖货还有距离。91

整体判断：储能、虚拟电厂、算电协同在2027年之前对报表的贡献有限，它们目前是成本和资本开支，不是利润。

预测与估值

2026年的量价路径已经基本清楚

前三季度收入37.87亿元。考虑到2025年四季度收入8.56亿元的高基数，以及新投产机组的贡献仍在释放，我们估计2026年全年收入46—47亿元。

四季度大概率还是亏损。 过去两年四季度单季都是亏的：2024年四季度-0.65亿元、2025年四季度-3.03亿元。

我们取这两个数之间偏保守的一档，假设2026年四季度亏损约1.5亿元，全年归属股东净利润约7.3亿元，对应每股收益0.187元；以4.53元股价计算，2026年预测市盈率约24倍。35

电量路径：从2026年的推算值走到2027年

这是三种情景共同的基础，必须先说清楚。

• 2026年全年发电量约96—97亿千瓦时（由1—10月的83.94亿千瓦时加上去年同期11—12月的量推算）。
• 2026年末运营装机预计约8.5GW（2025年末7.17GW，加上1—10月新增运营的1.31GW），另有在建1.31GW、拟建3.12GW。
• 2027年电量取决于两件事的合力：新增装机带来电量增长，限电率上升又吃掉一部分。

所以三档情景里的售电量假设是：悲观96亿千瓦时（装机照常增加，但限电率升到25%左右，几乎全部抵消）、中性103亿千瓦时（比2026年推算值增约6%）、乐观108亿千瓦时（限电率回落，装机贡献充分体现）。

这里的"售电量"指公司自有电站的上网电量，与公司披露口径一致，不包含购售电业务代理的销售电量。1

三种可能，而不是一个目标价

估值的核心变量只有三个：卖多少电、卖多贵、以及被电价决定了的利息和减值水平。算法的核心是：先假设2027年能赚多少利润，再乘一个合适的市盈率；同时用"每股净资产×市净率"再算一遍，两种算法取平均。

{"title": "三情景每股价值与2026年11月6日收盘价对比（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/e02878d0-ee90-41f4-acc9-7b6542f84d6f/1b059fdd7f34eb4e/widget-1b059fdd7f34eb4e.html"}

计算依据（可复算）： 总股本39.05亿股，9月末归属股东权益246.38亿元，每股净资产6.31元；股价基准日为2026年11月6日，收盘价4.53元。

2027年每股净资产 = 6.31元 + 2026年四季度亏损约1.5亿元（-0.04元）+ 2027年归母净利润8.0亿元（+0.205元）- 2027年分红约3亿元（-0.077元）≈ 6.40元。511

再用企业价值倍数交叉验证一遍。 "企业价值"是把公司欠债减掉手上的现金算出来的，比市值多出的部分正是净债务（2026年9月末约210亿元）；EBITDA可以理解成"把利息、所得税、折旧都加回来之后，公司一年真正经营赚到的钱"。

按这个口径，2025年公司EBITDA约33亿元（营业利润11.04亿元+折旧摊销15.81亿元+利息费用6.18亿元），对应现价的企业价值约11.7倍；中性情景4.29元对应的企业价值约378亿元，除以我们估算的2027年EBITDA约36亿元，约10.5倍。

也就是说，现在的估值并没有为乐观情形付溢价。35

现价4.53元对应0.72倍市净率、滚动归母净利润约5.8亿元对应约30倍市盈率。市场价格已经落在中性情景附近。要获得明显上行，需要乐观情景的两个前提同时成立：电价企稳回升，并且储能开始贡献收入。

风险与反证

对"电量增长能兑现成利润"最强的反证来自限电和折价。 如果风光装机继续高增而电网外送能力、调节电源和负荷增长跟不上，弃风弃光率会继续抬升，大发时段电价折价扩大，绿电的电量增长就难以转化为收入和利润增长——这正是2026年上半年发生的事。8

补贴回款慢于预期，会同时打击现金流和资产质量。 116.67亿元国补应收对应的是55.0%的资产负债率；拨付节奏一旦放缓，公司要么放慢装机，要么增加债务和可转债这类融资工具。1

四季度是这家公司利润的低点。 2024年四季度和2025年四季度的单季亏损都出现在这个窗口。公司披露的收入与利润下滑原因（消纳压力、限电增加、电价下降）在四季度最为集中；公司未单独披露四季度亏损中减值与非经常性因素的拆分，因此本文对该亏损的具体构成不做归因。37

储能备案到收入之间隔着多道关口。 在手备案电量约12.9GWh看起来很大，但如果收益率测算不成立、项目审批和并网进度延后，这些数字在2027年之前不会变成利润表上的任何一行。

转型的另一面是资本开支压力。 钙钛矿中试线、组件回收设备、虚拟电厂平台、绿电直连项目都在吃钱，而制造端收入还在两位数下滑，自由现金流为正的状态高度依赖补贴回款，一旦拨付放缓就会重新转负。3

行业层面的证据缺口。 本轮没有取得可比的同业公司估值数据，光伏运营商之间的估值差异较大，因此本文的估值结论不依赖横向比较，只用公司自身的盈利情景和净资产交叉验证；这一缺口会限制结论的精度，不影响方向。

接下来盯什么

1. 月度市场交易电价与限电率。 12月各省份交易结果是电价能否企稳的第一个检验点，也是中性情景能否成立的前提。
2. 补贴拨付进度与应收账款。 关注新增进入电网拨付序列的项目数量、全年补贴回款金额，以及应收账款余额是否掉头向下。
3. 独立储能从备案到投运的转化。 具体看三件事：首个投运项目的功率和电量规模、投运时间点、收入在哪个季度确认——这是乐观情景的触发条件。
4. 四季度利润。 看单季是否再出现亏损、幅度多大。

资料与口径说明

• 事实口径以公司正式披露为准：2026年三季度报告（2026年10月27日披露，报告期截至2026年9月30日，未经审计）、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年1—10月经营数据公告、2026年三季度利润分配方案及投资者关系活动记录表。
• 单季度数据由累计数相减或取公司披露的单季数；利润率变化用百分点表示，不用累计数相减计算利润率或每股收益。
• 电价数据均为含税口径；市场化交易电价0.2082元/度为不含补贴口径，与含税均价不是同一口径，两者不可直接相减比较。
• 2026年全年及2027年数据为本文测算，不是公司指引，公司未披露2026年全年经营目标；假设、基数和计算过程已在估值章节列明。
• 企业价值倍数按2026年11月6日价格计算；EBITDA按"营业利润+折旧摊销+利息费用"口径估算。估值数据包列明尚未自动确认的调整项包括受限资金、租赁负债（2025年末约13.97亿元，约占企业价值的3.6%）、少数股东权益等，本文未做调整，这一项会使企业价值倍数略微偏高。
• 资产负债与估值数据包由数据服务商生成，只用于趋势整理和计算；总资产、负债、权益、股本、股价等关键数字已与公司披露核对。
• 独立储能备案容量为公司初步统计，公告明确提示项目在正式开工前仍需取得主管部门批复并履行内部决策程序，存在不确定性。