丽珠集团 2026年三季报解读：降幅首次收窄，越南并表尚未贡献利润

财报期间：2026年前三季度（截至2026年9月30日）；第三季度报告于2026年10月23日披露，未经审计

本期结论

2026年第三季度收入降幅比二季度明显收窄，是本轮降幅首次改善的季度：单季收入23.20亿元、同比下降18.44%，而第二季度同比下降31.14%；单季收入环比增长8.97%。扣除一次性损益后的归属股东净利润（扣非归母净利润，即剔除非经常性收益和损失后的利润）3.70亿元、同比下降18.39%，环比增长18.82%；单季毛利率58.02%，环比提升约2.9个百分点12。

但利润还没有转向增长。单季归属股东净利润（归母净利润，即扣掉子公司里其他股东那部分之后、留给上市公司股东的钱）3.56亿元、同比下降24.76%，降幅比收入还大6个百分点。原因是毛利率落在了出厂价下调后的新平台，而越南公司并表目前只贡献收入、几乎不贡献合并利润12。

现金流整体是本期最稳的一项：前三季度经营活动现金流净额24.92亿元，同比只下降1.33%，相当于同期归母净利润的1.9倍1。

需要提醒的是，本期改善里有并表的成分：第三季度是越南公司第一个完整并表季度，公司自己把「成熟产品在价格调整后销量逐步恢复」和「越南公司完整季度并表带来的新增收入」并列为环比改善的两项原因2。老品种是否真正走出降价影响，需要2027年的同比数据确认。

核心对照表

以下为第三季度单季数据。单季值由同口径累计数相减取得，与公司披露的单季数一致（第三季度收入23.20亿元＝前三季度73.19亿元－上半年50.00亿元）。

毛利按公司披露的单季收入与累计营业成本相减推算（前三季度营业成本29.10亿元、上半年19.36亿元），推算值与结构化数据一致；第二季度毛利11.73亿元按第二季度收入21.29亿元与55.08%的毛利率推算。

前三季度累计口径如下：

上年同期扣非归母净利润17.12亿元为按本期同比-26.38%反推的推算值，公司未在季报中直接列示该期扣非数。

变化的驱动归因

收入下滑的主要原因是出厂价下降，但销量是否稳定无法直接验证。 受影响品种在半年报和投资者交流中都被明确点名：艾普拉唑钠系列和注射用尿促性素执行医保降价后的新价格，马来酸氟伏沙明片自2026年起执行第十一批国家集采，亮丙瑞林微球1个月剂型在广东联盟集采区域销售大幅下降3。公司没有披露分产品销量，所以销量数据无法直接核对；可以确定的是营业成本只降了5.03%，说明降价没有等比例压低单位成本。

第三季度各板块环比改善，但原材料药和中药的节奏不同。 化学制剂、中药制剂、生物制品收入环比分别增长19.30%、47.62%和28.30%；原料药及中间体环比小幅下降，公司解释为原料药固有的三季度低基数以及订单和备货节奏波动2。前三季度分板块收入为：化学制剂与生物制品合计37.11亿元（同比下滑），中药制剂7.76亿元（同比下滑幅度较大，主因抗病毒颗粒受市场需求变化影响），诊断试剂及设备3.86亿元（呼吸道产品需求回落），原料药及中间体23.51亿元、同比下降1.67%2。

销售费用主动收缩是本期利润的主要缓冲。 前三季度销售费用16.89亿元、同比下降35.1%，销售费用率下降5.48个百分点，单季看第三季度销售费用率仍较去年同期下降约7.2个百分点12。若按上年同期的费用率计算，前三季度销售费用应为20.91亿元，实际少花约4.0亿元，接近归母净利润同比减少的4.66亿元的全部。这意味着后续利润修复主要要靠收入回升，而不是继续压缩费用。

并表贡献了收入，没有贡献利润。 越南公司自2026年5月起纳入合并报表，持股67.87%，前三季度对集团合并收入的影响约2.3亿元；IMP按当地会计准则口径前三季度净营业收入约4.3亿元人民币、税前利润约0.84亿元人民币，集团合并层面还需对IMP相关资产做公允价值调整，因此对当年合并利润的影响有限，预计2027年才体现完整年度的并表影响2。同期商誉从年初的1.25亿元增加到10.95亿元，取得子公司支付的现金净额15.57亿元1。

单季归母净利润降幅大于扣非，说明非经常性损益是负贡献。 单季归母净利润同比-24.76%，扣非归母净利润同比-18.39%1。前三季度投资收益1.55亿元（上年同期0.49亿元）提供了部分支撑，公允价值变动损失0.17亿元、资产减值损失0.28亿元构成拖累1。

与此前判断的一致与偏离

公司此前在半年报和9月、10月投资者交流中的表述是「价格压力仍在消化，通过新品接续放量、海外业务拓展、提升经营效率逐步对冲」，并预计全年收入降幅与上半年基本持平且有望小幅收窄，利润降幅继续收窄32。

三季报与这个表述一致：降幅确实在收窄，单季环比转正，利润率环比改善。偏离在于节奏。管理层在10月26日的电话会已经把改善定性为「边际改善趋势」，并把全年利润降幅收窄作为支撑点，而实际上单季归母净利润同比仍下降24.76%，比收入降幅还大6个百分点2。改善目前体现在环比和费用率上，尚未体现在同比利润增长上。

对预测和估值的影响

我们对2026年的预测因此下调：全年收入99亿元、归母净利润15.4亿元、每股收益1.73元，对应第四季度收入约25.8亿元、归母净利润约2.5亿元，第四季度按环比持平而非明显改善处理。这个收入水平高于公司全年指引隐含的约96亿元，差异在于我们认为四季度环比改善的幅度大于管理层口径。

卖方预测与我们的差距不在信息是否充分。国信证券11月6日的预测已经使用了三季报数据，仍给2026年归母17.82亿元，隐含第四季度归母约4.9亿元，高于第三季度的3.56亿元；东海证券9月18日的21.88亿元则是三季报之前的数字45。差异主要在各家对第四季度利润的假设。

按我们的预测，2027年归母净利润18.5亿元、每股收益2.08元，给予15倍市盈率对应每股31元，情景区间21元至39元；2026年11月11日收盘价31.21元已位于中性情景中枢6。估值含义是：本季数据改善了经营底部成立的判断，但没有改变价格。当前股价的关键支撑从「业绩下滑」转向「20亿元分红承诺加38.89亿元净现金」，7.2%的股息率构成下行保护，而上行需要2027年新品和国际业务按计划落地26。

主要风险与待确认缺口

• 降价是否还有后续：四个老品种执行新价格已满一年，医保谈判和集采规则的变化可能带来第二轮调整。
• 存货与现金流的匹配：期末存货17.78亿元，较年初增长13.9%，第三季度已比第二季度的17.98亿元小幅回落；若后面两个季度经营现金流回落到低于归母净利润的水平，说明前三季度24.92亿元的现金流入里有相当部分来自减少存货而不是利润1。
• 新品的实际收入体量：公司未披露分产品销量，新品贡献只能通过分部披露和后续挂网、终端准入信息间接验证。
• 少数股东损益：前三季度少数股东损益2.64亿元，占净利润的17.0%；子公司向小股东分红7.30亿元会同时影响合并现金和母公司可分配利润1。
• 商誉：10.95亿元商誉在越南公司尚未贡献利润的阶段挂账，2027年其经营情况是直接的验证点。

接下来看什么

1. 2026年年报：全年收入是否达到98亿元以上、归母净利润是否达到15亿元以上、存货是否回到16亿元以下。
2. 2027年第一季度：化学制剂收入能否恢复同比正增长，三个新品是否出现可辨认的收入贡献。
3. 越南公司：2027年完整年度的并表收入和税前利润，以及公允价值调整对归母利润的实际影响。
4. 分红执行：全年现金分红是否不低于20亿元，中期分红是否继续；分红能否兑现要看母公司当年可分配利润是否为正、年报能否拿到标准无保留意见的审计报告，若当年可分配利润不足20亿元则从以前年度累计未分配利润中补足7。

图表

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{"title": "丽珠集团前三季度主要损益与现金流（2026 vs 2025，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/74360a78-5559-4153-9b29-bffdf12002e1/5dc922409f1c7f79/widget-5dc922409f1c7f79.html"}

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{"title": "丽珠集团境内外收入构成（2025H1–2026年1–9月，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/74360a78-5559-4153-9b29-bffdf12002e1/4f2c559f83e7b6ef/widget-4f2c559f83e7b6ef.html"}