许继电气 2026年三季报解读：收入在涨，毛利被去年的低价单吃掉

财报期间：2026年前三季度（2026年1—9月，报告期截至2026年9月30日；该季度财务报告未经审计）

本次财报最核心的一句话：公司的订单和收入在往上走，但利润被2025年低价中标的智能电表和配网订单、以及直流板块低毛利的确收结构压住。收入同比增长6.10%，归属股东净利润同比下降33.35%，两者方向相反。

读表之前先说三个词。毛利率是每100元收入扣掉直接成本后剩下的钱。归属股东净利润是公司赚的钱里属于上市公司股东的那部分。扣非净利润是把政府补助、资产处置这类一次性收入剔掉后的口径。

三点结论

1. 利润下滑的原因是售价，不是费用，也不是需求。 前三季度营业利润减少4.03亿元，其中毛利减少3.01亿元，占七成半；期间费用率12.08%，反而比上年同期低0.34个百分点。
2. 公司在用现金换订单。 9月末存货54.25亿元（比年初+19.73亿元）、合同负债33.42亿元（比年初+11.01亿元，客户已付钱但货还没交付确认收入的预收款，不能算收入也不能分给股东），前三季度经营现金流-13.77亿元，上年同期为+19.15亿元。钱先付给供应商，收入后确认。
3. 直流的订单已经变了，收入还没变。 2026年国网批次直流中标金额已超过2025年全年，但上半年直流收入4.42亿元、同比还下降4.05%，毛利率23.14%（同比-17.62个百分点），公司解释为本期确收以低毛利改造项目为主、大项目未到确收进度。

累计口径的核心对照

前三季度是累计数，本表本期与去年同期均为2026年1—9月与2025年1—9月同口径对比；公司未披露三季报单季拆分以外的月度数据，因此不做月度环比。

数据来源：1；毛利率、利润总额等对比值由公司披露的利润表推算。2

表中"加权平均净资产收益率"可以理解为股东每投入100元净资产一年赚回多少元，本期4.94元；"扣非"是扣掉政府补助、资产处置等一次性损益后的口径，5.77亿元与归母6.01亿元相差不大，说明利润下滑来自主业而非一次性因素；信用减值一行是负数，表示又计提了0.82亿元坏账准备，会减少利润。

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单季度：环比还在往下走

按同一口径累计数相减得到单季度数据（收入、利润、现金流为可相减的流量项目；每股收益和净资产收益率为加权指标，不作相减）。

数据来源：12

环比这一列最容易被忽略：毛利率环比仍下降1.61个百分点，说明"低价订单交付接近尾声"目前还只是卖方的判断，报表上尚未看到回升。收入环比下滑15.50%属于常态——公司收入集中在下半年，四季度通常最高，三季度比二季度低是季节性，不是需求突然变差。

利润少了4.03亿元，去哪了

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数据来源：1

表中信用减值和资产减值两行的正负号方向相反：信用减值-0.63亿元是"又计提了坏账准备"，减少利润；资产减值+0.36亿元是"以前计提的减值被冲回一部分"，反而增加利润，两者合计对利润的影响是-0.27亿元。其他收益减少0.40亿元，主要是先进制造业进项税加计抵减等税收返还减少，这部分公司认定为与经营相关的经常性收益。

公司在三季报中把营业利润、净利润的下降原因统一表述为"本期确认收入的部分产品受市场价格下降导致毛利率降低等因素影响"。1 分板块的对应关系在半年报和8月的投资者关系活动记录表中可以交叉验证：智能电表板块上半年收入同比增加约1.70亿元、毛利率下降7.21个百分点，原因是去年中标价格下降的订单在本期确收；智能中压板块收入增加约0.51亿元、毛利率下降5.02个百分点，同样是去年部分配网低价订单确收；直流输电板块收入减少约0.19亿元、毛利率下降17.62个百分点，原因是本期确收项目主要为毛利率较低的改造项目，而去年同期有哈密—重庆换流阀和宁夏—湖南控制保护系统交付贡献收入。3

三季报不披露分产品收入和毛利率，因此"电表与配网低价单仍是主要拖累"是基于上述交叉验证的推断，而不是已披露的分部事实。

现金：负数来自备货和票据兑付

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前三季度经营活动现金流入小计125.91亿元、流出小计139.68亿元，净额-13.77亿元；上年同期为+19.15亿元。差异主要在支出端：购买商品、接受劳务支付的现金108.83亿元，同比增加47.90%，公司说明为"生产备货、票据到期兑付以及维护供应链安全稳定，对供应商现金支付同比增加"；收入端销售商品收到的现金119.90亿元，只增加3.12%。1

资产负债表同时给出两个对应项：存货54.25亿元，比年初增加19.73亿元，备注"直流等项目生产备货增加"；合同负债33.42亿元，比年初增加11.01亿元，备注"预收款项增加"；应收票据从0.41亿元降至0.12亿元，备注"票据到期兑付影响"。1 现金及现金等价物从74.71亿元降至55.01亿元。

公司对上半年经营现金流转负的解释是：预收货款较去年同期减少、销售商品收到的现金下降，叠加采购货款支出增加；下半年回款节奏主要受项目验收和客户付款进度影响。4

同期完成的是业务结构上的两件收缩和两件扩张：新能源及系统集成收入同比-47.79%，公司称主动压降低毛利总包类业务；充换电及其他制造服务收入同比+29.75%、国际收入4.35亿元、同比增长70.76%且毛利率25.25%。53

对预测和估值的影响

我把2026年归属股东净利润的预测下调到8.6亿元，低于东吴证券的10.7亿元和国信证券的9.84亿元。67 分歧主要在四季度：我假设四季度归属净利润约2.6亿元，与2025年四季度的2.66亿元基本持平。

这一假设本身隐含了一个容易被忽略的条件——四季度收入约58.3亿元、综合毛利率约20.6%，比三季度的18.79%回升约1.8个百分点。如果四季度毛利率维持三季度水平，2026年归属净利润会落到7.8亿元附近。所以我和卖方的分歧不只是净利润绝对值，还包括"四季度毛利率会不会回升"。

2027年基准预测归属净利润12.8亿元、每股收益1.26元，2028年16.0亿元、每股收益1.57元。恢复的三个来源是2025年低价中标电表订单交付完毕后电表毛利率回升、直流大项目开始确认收入、新一轮电表招标价格回升（2026年第一批A级单相、B级三相表中标均价较2025年第二批上涨17.9%和12.0%）。6

估值上，2026年11月11日收盘价24.58元对应2027年预测市盈率19.6倍、滚动市盈率28.9倍、市净率2.02倍。82 我的三情景每股价值为悲观14.1元、基准22.6元、乐观28.9元，合理区间14—29元，基准值低于现价，结论是现价已经包含2027年盈利回升的预期，向上空间依赖特高压新项目招标与交付超预期。

风险、反证与待确认缺口

• 价格风险。 电表与中压供用电按2026年上半年口径合计占收入47%，中标价格由国家电网集采决定，公司无议价权。
• 交付与存货减值风险。 9月末存货54.25亿元，相当于滚动收入的35%；特高压建设进度不及预期会先表现为存货跌价准备。
• 回款与坏账风险。 应收账款71.02亿元，约190天周转，与收入基本同步；但坏账计提从0.18亿元增至0.82亿元，三季报未披露账龄，无法确认是回款时点后移还是客户结构变化。
• 证伪信号。 四季度单季毛利率仍低于19%；2027年一季度合同负债下降而收入没有同步增长（若合同负债下降但收入同步上升，那是正常交付，不算坏信号）；两条新核准特高压直流年底前未启动招标；存货继续上升但合同负债停滞。
• 待确认缺口。 三季报未披露分产品收入、毛利率，也未披露高毛利直流项目的具体确认时间表和应收账龄；本轮资料中没有2026年三季报业绩说明会记录，管理层对四季度交付节奏的说明仍待补充。上述几点是本次财报解读中结论强度最低的部分。