万科A（000002.SZ）2026 年半年度报告解读

报告期：2026 年 1 月 1 日至 2026 年 6 月 30 日（半年度累计口径）｜对比期：2025 年同期｜币种：人民币 披露日期：2026 年 8 月 27 日

一、这份报告怎么看

这是一份仍在恶化的半年报。和 2025 年同期比，收入、利润、净资产、现金几乎全线走弱；亏损的绝对额和净资产被侵蚀的速度都比一年前更严重。

但把视角拉到单季度，会看到一个更复杂的图景：亏损确实在逐季扩大，而公司账面上的减值余额已经累积到接近总资产的一成。真正的问题不是"公司还亏多少"，而是这份资产负债表还能承受几个季度的同样亏损。

需要先说明两件事：

• 本文的"本期"均指 2026 年上半年累计数，"去年同期"指 2025 年上半年累计数。半年报只披露累计数，因此不存在同口径的单季环比；文中单季数据由累计数相减得到。
• 公司 2026 年第三季度报告预约于 2026 年 10 月 30 日披露。截至本文写作时尚未披露，因此全文不含任何三季度数据。

二、收入与利润：连续第三个半年报百亿亏损，且仍在扩大

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收入下滑 33% 而亏损扩大 25%，意味着亏损扩大的速度已快过收入下滑的速度——这是"结算的项目本身毛利极差、且固定费用无法同步压缩"的典型形态。

亏损可以拆成四层，每一层都指向同一个根源：过去高价拿地时期的项目正在进入结算期。

第一层，开发业务结算规模塌方、毛利极低。 境内开发业务结算收入 400.6 亿元、同比 −45.9%，结算面积 342.5 万平方米、同比 −35.8%；开发业务结算毛利率仅 5.1%（未扣除税金及附加口径 6.06%），同比下降 2.64 个百分点。1

第二层，对合作项目的投资收益亏损暴增。 投资收益从 2025H1 的 −5.68 亿元扩大至 −33.40 亿元，同比变化 −488%，公司解释为"权益法确认联合营投资亏损增加"1。这一项的性质比存货跌价更麻烦：长期股权投资余额 1,029.21 亿元，按上半年亏损年化回报率约 −6.5%，意味着即使今后不再计提任何减值，权益法核算的投资组合本身也在持续侵蚀净资产，而且不像存货跌价那样会随着项目结转自然释放。

第三层，减值继续计提。 上半年各类减值合计计提 42.73 亿元（去年同期 54.20 亿元），减少归母净利润约 31.64 亿元；其中存货跌价新增 39.37 亿元、信用减值 3.42 亿元3。计提强度确实比去年同期降了 21%，但余额仍在累积。

第四层，财务费用刚性。 报告期实际利息支出 55.0 亿元，其中资本化 15.2 亿元、费用化约 39.8 亿元。

还有一项容易被忽略但很说明问题的细节：在利润总额为 −134.90 亿元的情况下，所得税费用仍为正的 25.31 亿元、同比增加 46.60%。公司的解释是"整体亏损但部分子公司产生应税利润，以及递延所得税资产转回"1。递延所得税资产余额 272.10 亿元——这是一家在持续消耗税务资产的亏损公司，不是即将扭亏的公司。

三、单季度拆解：亏损在逐季扩大

半年报只给累计数，下表由累计数相减得到，仅供参考：

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第二季度比第一季度多亏了 51%，毛利率同时下降 2.06 个百分点。对照历史单季归母净利润（2025Q3 −160.69 亿元、2025Q4 −605.41 亿元），上半年 −149.51 亿元的亏损绝对值看起来不大——但这只是因为它还没走到年末那个集中计提的季度，用上半年的数字去和下半年比大小，会得出完全错误的结论。

全年要亏多少，才对得上市场预期

市场（卖方）一致预期 2026 年全年归母净利润约 −249.88 亿元。上半年已亏 149.51 亿元，意味着下半年只需再亏 100.37 亿元。而 2025 年下半年实际亏了 766.10 亿元（Q3 −160.69 亿 + Q4 −605.41 亿）。

也就是说，要达到市场预期，下半年亏损必须比去年同期改善 87%。这有多难？过去两年，公司的亏损有极强季节性——上半年亏损只占全年亏损的 13.5%~19.9%（2024 年上半年 −98.53 亿 / 全年 −494.78 亿；2025 年上半年 −119.47 亿 / 全年 −885.56 亿），下半年是上半年的 4 到 6.4 倍2。

如果照搬这个季节性，2026 年全年亏损应在 −751 亿元至 −1,108 亿元之间。这个机械外推确实会高估——存货基数已从 2024 年末的 5,190 亿元降到 2026 年上半年的 3,460 亿元，去年四季度那种数百亿集中计提的物质基础已经明显变薄；累计减值准备也已达高位。但即便给足这些修正，乐观预期的达成仍需要下半年出现 70–100 亿元的一次性收益，而上半年资产处置损益为 −1,170.83 万元、非经常性损益合计 −11.11 亿元，账面上没有任何大额处置的痕迹1。

更合理的判断是全年亏损在 −220 亿元至 −300 亿元、中枢约 −250 亿元，且四季度仍是最大的单季亏损。 区间这么宽本身就是个信息：万科今年的利润表主要由"什么时候确认减值"，而不是由经营本身决定。

四、资产负债表：偿债压力是核心矛盾

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最该关注的一组对比是：一年内要还的有息负债 1,788.6 亿元，对应可动用现金 530.8 亿元，覆盖率约 30%。

这里有一个口径需要注意：报表上的"货币资金"是 590.5 亿元，而公司公告中提示投资者的"现金及现金等价物余额"是 530.8 亿元，差额约 59.7 亿元是受限资金（预售监管资金、保证金等）4。受限资金不能自由用于偿债，所以 30% 这个覆盖率才是真实的、而非 33%。

同时，归母净资产一年内从 1,168.86 亿元降至 1,021.81 亿元，一年蒸发 147.05 亿元。按上半年这个速度，归母净资产对应的每股账面价值是 8.56 元。这个数字在后面理解估值时会非常关键。

五、减值与资产质量：理解这份报表的钥匙

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把这些数字换算成每股，得到的画面很直观：累计各项减值准备 946.07 亿元 ÷ 119.31 亿股 = 7.93 元/股。 这几乎是当前股价的两倍，也相当于上半年末每股净资产 8.56 元的 92.6%。

换句话说，8.56 元的每股净资产里，几乎每一元都对应着历史上已经确认过的减值损失。 所以市净率这个指标在这里不能读作"资产被低估"，而应读作"资产已经被减掉了九成，而市场目前只认可剩余账面价值的一半左右"。

还有两处需要单独指出的结构性问题：

• 信用减值规模异常突出——637.81 亿元，占其他应收款（1,706 亿元）的 37.4%，意味着公司对联合营企业、关联方和合作伙伴的应收款质量较差，已累计计提超过三分之一的减值。这与权益法投资亏损暴增是同一批合作项目的两端：项目卖不动 → 一边确认投资亏损，一边计提应收款减值。两者同源，且相互强化。这也是"合作项目风险尚未充分释放"的直接依据。
• 计提放缓不等于见底。上半年计提 42.73 亿元低于去年同期的 54.20 亿元，看似改善；但期末余额 946.07 亿元仍高于年初的 924.23 亿元。"新增计提少于转销"只是账面净效应，不代表减值压力解除。

六、现金流：转正了，但是被动的

上半年经营活动现金流净额 +4.95 亿元，相比去年同期的 −30.39 亿元改善 116%，公司也把"经营性现金流转正"列为化险进展之一2。

但拆开单季就能看清性质：第一季度是 −21.63 亿元，第二季度是 +26.58 亿元，转正完全发生在第二季度的结算回款窗口。而第二季度同时是收入最高、亏损最大的季度——本质是用已经售出但尚未结算的资源换取现金，这个动作不可重复。

现金流出端确实在极度压缩：投资性现金流出仅 5.11 亿元，资本开支已压到 2021 年的约 1/18。"节流"做到极致。但在销售没有企稳回升、四季度又是集中偿债期的前提下，经营现金流重新转负的概率不低。

七、经营性业务：唯一稳定的一角，但暂时变不成钱

除开发业务外，公司其他经营性业务上半年合计全口径收入约 288.5 亿元、同比 +1.6%1：

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这些业务是稳定的，经营层面没有恶化。但必须说清楚一个现实：在母公司信用状况修复之前，泊寓、印力、万纬都没有条件走 REITs 或分拆上市的变现通道。 换句话说，它们的经营价值存在，但暂时无法转化为能缓解母公司债务的现金。这是评估这些业务时最容易忽略的一层约束。

八、大股东支持：持续但有限

公司第一大股东为深圳地铁集团，持股 27.18%，实际控制人为深圳市国资委。

股东借款是当前最重要的外部支持来源。截至 2026 年 7 月，深铁集团向公司提供的股东借款累计约 241.04 亿元，此前 220 亿元的授权额度已用满；最近一笔新增 5.19 亿元，以公司 100% 应收账款质押，且回款优先用于偿付该笔借款5。

与此同时，公司存量融资的综合融资成本已降至 2.86%（较年初下降 17 个基点）1。

这两件事都值得肯定，但需要清醒认识其边界：相对于一年内到期的 1,788.6 亿元有息负债，单笔 5.19 亿元的规模很小。支持是"逐笔、可条件化"的，不是兜底式的。

九、风险提示与后续观察

几项需要按正确口径理解的风险敞口：

• 担保。截至 2026 年 8 月 31 日，公司及控股子公司担保余额 936.36 亿元，占 2025 年末经审计归母净资产的 80.10%。但拆开看，其中 910.65 亿元是为公司及其他控股子公司提供的担保，属于集团内部、已在合并报表中抵销，不构成外部风险敞口；为联营及合营公司担保 16.57 亿元、对其他公司担保 9.14 亿元，真实外部敞口合计约 25.71 亿元6。
• 诉讼。上半年累计诉讼、仲裁涉案金额 120.41 亿元，约占归母净资产的 10.30%7。
• 审计意见。公司 2025 年年度报告的审计意见中包含"与持续经营相关的重大不确定性"段落，这是财务类风险中最值得持续跟踪的一项8。
• 信用评级。2026 年 5 月公司曾被下调至"限制性违约"（RD），7 月底完成 93 亿元境内债的不利债务交换后被上调至"极高信用风险"（CC）。评级机构同时下调了高级无抵押债务的回收率评级，意味着如果再次发生重组，债权人的回收预期将非常低。

接下来最值得看的几件事：

1. 2026 年 10 月 30 日的三季度报告——这是验证或证伪的第一个决定性时点，重点看三季度销售降幅和单季亏损幅度。
2. 三季度及全年的销售数据。上半年销售金额 358 亿元、同比 −48.2%，大幅跑输全国市场；能否收窄是全年最关键的经营变量。
3. 下半年公开债的处置方式，以及大股东是否在 220 亿元额度用满后提供新的支持。
4. 经营性资产是否出现第一个真实的变现动作（REITs 受理、大宗交易或股权出售）。在此之前，这些业务的账面价值无法转化为偿债资金。
5. 减值计提是否继续。累计 946.07 亿元的余额还有多少空间可以计提，直接决定全年亏损落在 −220 亿还是 −300 亿区间。

相关研究

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