摩根士丹利CEO给出未来十年AI资本开支10万亿—15万亿美元区间、高盛CEO称算力需求超过供应：总盘子口径如何落到服务器与光模块订单

11月3日，香港国际金融领袖投资峰会上，摩根士丹利CEO皮克把未来十年AI资本开支的区间放在10万亿—15万亿美元。同一天，他和高盛CEO所罗门都提醒，未来12—24个月股市可能出现10%—20%的回调。所罗门那句更关键的话——“客户对算力的需求明显超过供应”——出自10月13日高盛三季报电话会，原话是“significantly exceeds supply”，而不是峰会现场。

把这几句话放在一起，会得到一个看似矛盾的画面：需求超过供应，算力硬件股却在暴跌。10月12日到11月3日，中际旭创从724元跌到505元，跌30%；新易盛从363元跌到183元，接近腰斩；联想集团从32.3港元跌到19.9港元，跌38%；Marvell跌38%。同期沪深300跌7.8%，纳指跌6.8%。

这并不矛盾，因为三组数字说的不是同一段时间。15万亿是十年累计的存量，8000亿—1万亿美元是一年的流量，“需求超过供应”是当下的订单状态。把三者放回同一张时间表，会得到一个不太舒服的结论：15万亿并不指向十年高增长，它更像一条2028年后走平的曲线。硬件股最近下跌，反映的是市场对这条曲线未来斜率的重新定价。

一、先把三个数字放回同一张时间表

15万亿是“十年×年均”的结果，不是新增需求。

10万亿—15万亿来自峰会期间的中文媒体转述，公开报道没有给出原始英文表述；皮克本人可核实的话，是10月14日说的“目前每年约1万亿美元，未必继续加速，但完全有可能再维持十年”。10年×1万亿=10万亿；10年×1.5万亿=15万亿。上限对应的是把年均抬到1.5万亿，接近瑞银对2027年的1.45万亿预测。

“超大规模云商每年8000亿—1万亿美元”则是流量口径，而且横跨两年：2026年五大美国云商约8000亿美元，同比增长96%；2027年市场共识约1.1万亿，高盛自己预测1.2万亿。按这个比例，云商十年花掉8万亿—10万亿，占15万亿的53%—67%，其余来自neocloud、主权AI、企业自建和非美云商。2026年全球AI投资约1万亿美元（美国5810亿），其中云商8000亿，正好八成。

换算完，真正的问题是后七年。

按高盛路径：2026年1.0万亿、2027年1.2万亿、2028年1.4万亿，三年合计3.6万亿。若十年总量是10万亿，剩下七年（2029—2035）平均只需0.91万亿，比2028年低35%；若是15万亿，后七年平均1.63万亿，只比2028年高16%，折合年化约2%。按大摩含租赁的更高路径（2026年9800亿、2027年1.58万亿、2028年1.81万亿），三年已花掉4.37万亿，10万亿要求后七年年均0.80万亿、比2028年低56%；15万亿也只要求1.52万亿、比2028年低16%。

两种路径都指向同一件事：无论10万亿还是15万亿，AI资本开支都在2028年前后见顶，之后走平甚至回落。这也是“早期阶段”与“15万亿”能同时成立的原因——“早期”指还有十年钱要花，不是指还有十年高增长。

口径冲突要摆明：2027年到底是1.1万亿、1.2万亿还是1.58万亿。

共识是1.1万亿，高盛1.2万亿，大摩含租赁和neocloud是1.58万亿，瑞银1.45万亿。最高与最低差了四成。这不是小数点问题，而是“算不算租赁、算不算neocloud、算不算非美云商”的定义差异。任何用单一数字推订单的做法，都应该先问一句：这是谁的口径。

二、一万亿美元里，服务器和光模块各能分到多少

先剔除不属于硬件制造的部分。

大摩把到2028年的2.9万亿数据中心支出拆成1.6万亿硬件（芯片、服务器）和1.3万亿土建、电力、维护，大致是55%对45%。软件基本是费用化支出，不在资本开支里；自研芯片的设计费在研发费用里，只有晶圆、封装、HBM的采购进入资本开支。所以15万亿的大致结构是“一半硬件、一半基建”，软件几乎不在内。

再往下一层，最大的一块流向了内存，而不是服务器或光模块。

瑞银测算，2026年全球AI资本开支9980亿美元，其中内存相关支出3670亿，占37%；2027年升至9230亿，占64%。2025到2027年近1万亿美元的资本开支增量中，约九成来自内存涨价。这解释了为什么“资本开支创新高”和“硬件股下跌”能同时发生：增量美元的大头被三星、SK海力士、美光拿走了，服务器整机厂和光模块厂拿到的是量，不是价。

光模块是盘子里的一个小切口，但含金量高。

高盛9月把2026—2028年全球光模块市场预测上调到677亿、1314亿、1485亿美元，2026年约占1万亿资本开支的6.8%。但它是少数“收入几乎等于增加值”的环节：中际旭创上半年毛利率46.25%，新易盛48.44%，而联想集团整体毛利率16.5%、ISG经营利润率9.1%。同样做1美元收入，光模块留下的毛利是服务器的五到十倍。

“真正流向服务器与网络设备的可寻址市场”粗算约2500亿—3000亿美元/年。

按收入口径，IDC统计2026年一季度全球加速服务器收入866亿美元，年化约3500亿，占服务器总收入的70.6%，但其中GPU和内存是转手，整机厂赚的是集成费。把光模块（约680亿）、AI服务器整机（约2000亿—2500亿）、PCB/液冷/电源（数百亿）加总，大致是1万亿资本开支的25%—30%。再往十年看，光模块累计收入约1.1万亿—1.3万亿美元，是15万亿总盘的8%左右。

这是我按公开口径拼的粗账，不是任何一家机构的原始预测；但量级关系是清楚的：总盘子每下修10%，光模块的直接收入影响约7%—8%，可是股价的弹性远大于此，因为估值里还包含了速率升级和渗透率提升。

三、“早期阶段”说的是剩余年限，不是增速

皮克自己的表述是“走平”，不是“加速”。

他说支出未必从每年1万亿继续加速，但可能再维持十年。这与“早期阶段”的通俗理解正好相反：不是处在S曲线的陡峭段，而是处在“斜率见顶、持续期还长”的阶段。按高盛预测，云商资本开支增速从2026年的接近100%，降到2027年54%、2028年12%；按大摩含租赁口径，则是从约100%降到60%、再降到14%。2029—2030年，按15万亿倒推只剩0%—2%。

已披露的订单和融资，支持“每年1万亿以上”，但也暴露了资金来源的脆弱。

甲骨文2026财年基础设施投入557亿美元，现金支出比收入多237亿，靠发债430亿、增发50亿补缺口，本财年还计划再融约400亿；2月启动最高500亿美元融资计划，首期发债250亿，40年期定价较美债高约225个基点，未偿债务约950亿美元；9月一笔180亿美元AI贷款出现折价滞销。Anthropic自2025年10月以来锁定至少14.8吉瓦容量，媒体测算十年总支出可能达5170亿美元，但公司公告里写明金额的只有约1800亿，其余是容量承诺而非确定付款。

这些数字与“每年1万亿”并不冲突，恰恰是它的微观基础；冲突的是融资方式。高盛的判断很直接：云商资本开支已经超过经营现金流，进一步增长越来越依赖债务和股权融资，融资与供给瓶颈会制约明年增速。翻译成产业语言：订单是真的，但能不能按时变成收入，取决于能不能借到钱、拉到电、拿到内存。

“需求超过供应”的另一面，是供给把收入确认往后推。

微软把全年资本开支指引从1750亿美元下调到1700亿，理由是建设延迟；IDC说x86服务器收入下降2.9%，原因不是需求，而是CPU、DRAM、NAND、硬盘供应不足。需求超过供应，意味着客户排队；但排队也意味着设备商这季度确认不了收入。这是“景气”和“报表”之间的时间差。

四、订单能看到2027，价格只愿意付到2027

先看当期：订单和业绩都没有坏。

中际旭创前三季度营收695.47亿元、同比增178%，归母净利润222.38亿元、增212%；新易盛营收318.5亿元、增93%，净利润113.72亿元、增80%；华工科技光互联业务三季度净利润环比增201%。10月22—23日，天孚、中际、新易盛、光迅四家龙头在两天急跌后集体公告“生产经营正常、在手订单充足”，中际明确说海外客户订单已下到2027年，部分客户给了2028年指引。

但股价跌的就是这一段之后的事。

三股力量同时压下来。第一，2028年后的增速被下修：大摩含租赁口径2028年只增14%，高盛12%。第二，技术路线出现“折价”：10月21日英伟达扩大CPO供应链，合作伙伴矽品计划到2027年中把CPO光引擎产能扩到目前的15倍；英伟达与思科又在推12.8T的可插拔USFP。市场第一次认真定价“2028年之后，可插拔模块还剩多少”。第三，估值本身太高：4月中际旭创按2026年盈利约33倍交易，10月30日PE-TTM回到25.15倍、处近五年19%分位，新易盛18.75倍、15%分位，按2027年一致预期只有9.16倍和7.44倍。

差距不在“订单和股价”，而在“订单的时间跨度和估值的时间跨度”。

订单能见度是12—24个月，价格在4月时贴现的是2028年的市场空间和永续增长，现在贴现的是2027年盈利乘一个周期股倍数。同为“看多”，前者看的是交付，后者看的是终局。这就是为什么三季报超预期也拉不动股价——报表证明的是过去，估值交易的是两年后。

一个细节值得记住：就在这两位CEO说“需求超过供应”的同一天，他们也说未来两年会有10%—20%的回调。同一张嘴，前半句讲产业，后半句讲股价。市场先信了后半句。

五、联想：份额是真的，瓶颈也是真的

联想拿到的是“整机集成”的那一段，份额在上升，但绝对份额仍小。

2026年一季度全球服务器收入1226亿美元，ODM直供占50.2%，戴尔16.5%，联想以56亿美元、4.6%排第三，x86服务器出货量首次登顶全球第一。到6月季度，ISG收入85亿美元、同比增98%，经营利润率9.1%，AI服务器订单储备540亿美元、环比增157%，AI相关收入占集团35%。

按广发证券的测算，联想AI服务器收入FY27约150亿美元、FY28约430亿美元。以IDC一季度加速服务器收入年化约3500亿美元为分母，联想AI服务器份额约4%—5%，与戴尔的约17%仍有距离。它的增量来自两头：云客户已占服务器收入约七成，以及二线neocloud和亚洲AI客户。这是“份额提升”的真实部分。

瓶颈不在订单，在供给。

联想为AI服务器提前备的零部件存货较上季增加34%至157亿美元，CFO的说法是存储采购“锁量不锁价”；公司称存储芯片紧缺可能延续到2027—2028年。产能端，联想年服务器制造能力超过7万机架，其中直接液冷机架1.1万以上——液冷是差异化，也是约束。再加上电力、机柜和先进DSP，任何一个环节卡住，540亿美元订单就只是“储备”，不是“收入”。

还有一个被忽视的拖累：PC基本盘正在被内存涨价击穿。

Omdia数据显示，2026年三季度全球PC出货量同比降21.2%，全年预计降24%，2027年再降7%。联想三季度出货1490万台仍居第一，但股价从9月18日的37.8港元跌到10月23日的22.48港元，回撤40.7%。花旗同时把目标价从50港元下调到40港元，理由是可转债和认股权证的摊薄。业绩创历史最好，股价却跌四成——市场卖的是“AI硬件的贝塔+PC的周期+摊薄”，不是ISG的订单。

六、光互连的钱，正在从“模块”移向“引擎”

华工的体量小，但它给出的2027年指引，是观察价值量迁移的好样本。

前三季度华工营收126.54亿元、净利16.66亿元；光互联业务营收65.39亿元、增26%，净利5.66亿元、增30%，其中三季度光互联净利2.9亿元、环比增201%。海外收入28.27亿元、占比22%、同比增100%。公司给的指引很具体：泰国工厂800G LPO月出货约10万只，2027年800G LPO交付120万—150万只、1.6T LPO 100万—200万只；海外产能从目前每月20万只，扩到明年二季度40万—50万只、三季度100万只以上。

它的体量只有中际旭创的十分之一（光互联收入65亿对695亿），但方向一致：从可插拔模块，往硅光、LPO、NPO、XPO走。华工已拿到北美一家客户的6.4T NPO供应商资格，产品定型、送样中，预计明年7月批量交付；3.2T NPO功耗比传统方案低50%以上。

架构切换会改变“一只模块值多少钱”。

华为昇腾960超节点用5500个光引擎替代了原本需要的4.8万只800G模块；NPO架构下，DSP和EML被部分替代，价值量转移到FAU、保偏光纤、外置激光源、耦合设备，单机价值量提升5—10倍。这意味着两件事：模块的“只数”可能下降，但光引擎、光源、无源器件的“单价值”上升。对国产厂商，前者是份额风险，后者是重新卡位的机会。

Marvell收购Lumentum，是这条迁移线上的标志性事件。

10月28日彭博报道双方深入谈判，11月2日宣布以全股票、每股作价1132美元收购Lumentum；Lumentum最新一季营收12.6亿美元、调整后毛利率53.2%。公告当天，Marvell跌12.7%、Lumentum跌18.6%——市场第一反应是摊薄和整合风险，不是协同溢价。

把它和英伟达的动作放在一起看：英伟达已向Lumentum、Coherent各投20亿美元，又向Marvell投20亿，在光互联产业链的布局投入超过60亿美元。芯片公司把激光器、光引擎、DSP收进同一个闭环，留给中国模块厂的空间，会从“做整只模块”变成“做硅光封装、做NPO/XPO引擎、做海外产能”。

华工的应对是自研硅光芯片（单波200G自供率超90%）、3.2T NPO、12.8T XPO，以及在泰国、越南布产能。这条路能不能走通，不看展会展品，看两件事：北美客户1.6T LPO的认证能否在明年一季度落地，6.4T NPO能否在7月如期批量交付。

七、如果15万亿被下修，先疼的是扩产最快的地方

顺序不是按“需求强弱”排，而是按“产能刚性+产品同质化”排。

第一层是PCB/CCL。今年以来20多家PCB产业链企业披露扩产，投资总额超过600亿元，3月单月新增就超过300亿，沪电股份自己提示“技术准入门槛存在被稀释的可能，利润空间将承压”。这类产能建设周期短、客户认证门槛相对低，一旦总盘子增速从50%掉到10%，价格先松动。

第二层是800G可插拔模块的扩产。中际、新易盛、华工都在扩海外产能，华工计划明年三季度海外月产能做到100万只以上。但同代产品价格每年都在降：高盛预测800G均价从2026年418美元降到2028年314美元，1.6T从798美元降到600美元。量增速放缓时，降价会更快，毛利率先见顶。

第三层是液冷和电源。它们是“跟着机柜走”的配套，订单确认最晚、账期最长，且玩家在快速增加。

第四层才是服务器ODM的库存。联想157亿美元零部件、戴尔950亿美元积压订单，都是“已备货、未确认”的资产；需求下修时，它们先变成存货减值，再变成现金流压力。

内存是例外，但只是晚一拍。

内存三家寡头、HBM长约、当前毛利率约80%，股价只给4倍两年期市盈率，已经把“未来盈利腰斩”定价进去。所以资本开支下修时，内存会是最后一个松动价格的环节；但消费级DRAM/NAND已经先反映在PC出货量上了——三季度-21.2%，就是内存涨价挤掉终端需求的证据。

这也解释了为什么“需求超过供应”救不了股价。供应短缺时，产业链的利润在向上游集中；需求下修时，利润又最先从扩产最快的环节消失。两端都不在“组装”手里。

接下来看什么

第一，2027年资本开支指引。1—2月四大云商财报会给出全年指引，如果高于1.2万亿，说明高盛路径偏保守；如果低于1.1万亿，当前“2027年订单已锁定”的叙事要重新打折。

第二，1.6T和3.2T的价格与CPO/NPO订单。看两条：1.6T均价能不能守住700美元以上；NPO/CPO从“送样”变成“批量交付”的客户有几家。前者决定2027年利润，后者决定2028年终局。

第三，联想的11月19日财报和内存转嫁。ISG收入、AI服务器 backlog、毛利率三个数放在一起看，就能判断“锁量不锁价”到底是定价权，还是库存风险。

需要说明的局限：10万亿—15万亿来自媒体转述，原始表述未公开；2027年资本开支的四种口径相差四成；本文的结构拆分（内存37%、光模块6.8%、服务器/网络25%—30%）是按公开数据拼的近似值，不是任何一家机构的原始模型。以上为研究分析，不构成投资建议。