泡泡玛特（9992.HK）2026 年中期报告解读

报告主体：POP MART INTERNATIONAL GROUP LIMITED（泡泡玛特国际集团有限公司） 报告期间：2026 年 1 月 1 日至 6 月 30 日（1H2026），合并口径 报告币种：人民币（CNY），下文金额单位除特别标注外均为百万元人民币 披露日期：2026-09-24 1 对比基准：1H2025、FY2025 全年及 2025-12-31 时点数据

一、这份中报最重要的信息不在损益表

单看合并损益表，1H2026 是一份「增速放缓但仍然健康」的报表：

对照 FY2025 全年收入 37,120.1、同比 +184.7%，经调整纯利 13,083.6、经调整净利率 35.2% 2——这组数字定义了 2025 年是这门生意的历史极值，而不是常态。

但这份中报真正的信息量在三处，合并损益表把它们全部掩盖了：

1. 公司不披露单季损益表，因此 1H2026 的 +23.8% 是两个方向相反的季度相加的结果；
2. 首次披露可呈报分部经营溢利（附注 5），把中国和海外的盈利差异第一次摆到台面上；
3. 资产负债表与现金流量表讲的是与损益表相反的故事——收入增长 23.8% 的同一个半年，销售人员、租赁、资本开支和存货同时大幅扩张，经营现金流却同比 −39.2%。

二、单季形状：+75% 与 −11.3% 发生在同一个财年上半年

公司不提供季度损益表，因此必须用三方数据交叉还原单季：

倒推 2Q2026：全年 37,120.1 − 上半年 17,172.9 = 2H2025 收入 23,243.8；1H2025 收入 13,876.3，故 2H2025 收入占比 62.6%。

2Q2026 收入 = 全年（按管理层不低于 20% 增长锚与本文推算口径）减去上半年，落点约 7,444.4，同比约 −11.3%，环比约 −23%。

收入节奏的倒挂是理解二季度的前提

正常年份一季度是旺季、二季度平淡。2025 年二季度因为 LABUBU「前方高能」系列于 4 月 24 日发售出现异常爆发，把 2H2025 的收入占比推到 62.6%，即 2025 年二季度单季占比高达 60.5%，而 2026 年这一异常消失后，一季度占比回到 56.7% 1。

**因此 2Q2026 的同比转负，主要来自去年二季度是一个不可重复的异常高点。**把 2Q2025 换算成正常季节性后，2Q2026 并不是崩塌，而是回归常态。但「回归常态」与「衰退」之间还有第三种可能——这才是需要判断的：供给峰值的回归尚未走完，往下还有多远。

三、附注 5：本次中报最重要的一处新增披露

2026 年中期报告首次披露两个可呈报分部的经营溢利，这是本次财报中口径最硬、最难被解释性表述稀释的一组数据 1：

单位：百万元人民币。

这张表里藏着两件事，且都只有看了分部数据才能发现。

第一件：集团的「几乎没变」是中国掩盖海外的算术结果

集团经营溢利率只下滑 0.37pp。但这是中国 +4.91pp 与海外 −13.72pp 相抵后的结果。只看集团数会得到「经营盈利能力稳定」的错误结论。

海外分部业绩占集团分部业绩的比重，已从 1H2025 的 42.5% 降到 21.2%。剔除海外后，集团经营溢利率本应上升 5~6 个百分点。

分区域单季看，1H2026 中国大陆二季度同比仍有 +7.9%（一季度为 +102.5%），是全年唯一没有失速的大区；海外二季度同比 −37.4%，是集团转负的唯一原因。

第二件：海外收入跌幅与利润跌幅不成比例

• 海外收入：5,593.5 → 4,972.4，减少 621.1
• 海外分部业绩：2,464.5 → 1,508.5，减少 956.0
• 利润跌幅是收入跌幅的 1.54 倍

同期海外零售门店从 128 家增加到 221 家 1。

在会计上这只有一个解释：新增的门店，边际上不贡献利润。

四、必须公平处理的反驳：汇率是不是在替海外开脱？

公司的官方立场是「本集团并没有对冲外币波动」，但认为敞口不重大 1。同期：

• 1H2026 汇兑损失 720.3
• 1H2025 汇兑收益 120.1
• 单项摆动 840.4（超过经调整纯利同比增量 447.0 的 1.9 倍）

这是一个合理的反驳候选，因此需要两个层次的检验。

第一层，口径检验。附注 5 明确说明分部业绩「不包括其他收入和其他（亏损）收益」，即汇兑损失未被分配到任何分部。所以 13.72pp 的经营利润率降幅本身就是剔除汇率后的经营性读数，不含汇兑。

**第二层，定量检验。**即使把汇率拖累的约 280 海外收入按 70% 的历史最高毛利率全额还原，经营利润率降幅也只从 13.74pp 收窄到 11.61pp。

结论：汇率最多解释 0.7 个百分点。海外的问题是开店密度和坪效问题，不是汇率问题。

反向的正面读数同样成立：把汇兑与政府补助都剔除后，经调整净利率同比只下滑 0.95 个百分点（33.08% → 32.13%），毛利率 69.7% 精准命中 70% 左右的成本预期。公司对成本和定价的定价权没有崩坏，净利率下滑主要是汇兑摆动。真正的损益破坏发生在收入端。

五、渠道与 IP：同一家公司里的两股反向力量

5.1 渠道：线上全线收缩，线下全线扩张

海外分渠道看，1H2026 的组合非常整齐 1：

注意这个组合：线下是正增长的，海外并没有崩。真正崩塌的是长尾社媒电商这部分被 LABUBU 热度洪峰推起来的流量。

公司在美洲的拆分更清楚：Amazon 收入 +34.6%（125.0 → 168.3），同期美洲自研 APP 及官网 −44.6%（886.5 → 491.2）、其他线上渠道 −80.1%（315.0 → 62.6）。

**平台没有失效，失效的是那批「只对稀缺性敏感、不对品牌忠诚」的买家。**这也解释了为什么公司没有关店——问题在单店经济性，而单店经济性是一个可以通过时间、选址和 SKU 调整去修复的变量，前提是需求回来。

需要诚实标注的局限：公司从未披露单店收入、坪效或同店增长。整体海外单店产出从每店 43.70 降至 22.50，是「店数增速 vs 收入增速缺口」的间接推算，新店爬坡会高估真实的同店恶化。

5.2 IP 矩阵：星星人补不上 THE MONSTERS 让出的缺口

1H2026 艺术家 IP 逐个收入 1：

单位：百万元人民币。

• THE MONSTERS 环比让出 4,892.6，星星人环比新增 983.8，只回补了 20.1%。
• 剔除两大 IP 后，长尾基本盘环比 −19.5%——整个中腰部 IP 矩阵在同步走弱。
• LABUBU 占比从 34.7% 降到 26.0%，集中度下降本身是好事，但它发生在 THE MONSTERS 环比腰斩的背景下。
• 星星人的 +580.6% 需要正确读：2H2025 基数 1,666.2，1H2026 的 2,650.0 相对它是环比 +59.0%，不只是低基数反弹。但它是从一个正在下沉的池子里被单点拉起来的。
• MOLLY 是一个诞生二十周年、2025 年做过全球巡展的成熟 IP，1H2026 同比 −33.6%、环比 −41.5%，跌出十亿梯队。FY2025 还贡献 848.0 的 HACIPUPU 已退出前七 2。
• **一个 IP 在这个体系内的商业寿命大约 2~3 年。**收入永远是「新 IP 减去老 IP」的滚动差额。

5.3 品类：毛绒化是真实的工业化能力

同一报告期内 Nyota、Zsiga、Peach Riot 多个不同 IP 推出首款毛绒并获得欢迎。**把 N 个不同 IP 快速毛绒化，是工业化能力，不是运气。**真正的稀缺环节不在「签到哪个艺术家」，而在供应链与品类化落地。

但毛绒化是低单价、高频次、易模仿的形态。授权 IP（「小马宝莉」/Hasbro、「Harry Potter」/Warner Bros. Discovery、「Sanrio」）均为国际内容巨头自有，公司披露措辞是「已取得大部分授权 IP 的全球授权」——全球授权不等于全球独家，独家协议期限与续约条款在年报和中报中均未披露。授权 IP 1H2026 收入 1,771.2、仅 +16.2%、占比 10.3%，直接财务敞口有限，但间接含义是护城河不建立在「独占 IP 所有权」上。

5.4 中国存量资产仍然健康

中国会员 8,244 万，贡献中国内地收入 92.9%，复购率 51.6% 1。中国分部经营利润率不降反升 4.91pp 至 53.04%。海外问题是回报率下降，不是资产消失。

六、资产负债表与现金流：与损益表相反的故事

中报的正式定调是「聚焦于组织能力建设与管理体系升级，强化中台赋能与全球协同」1。

这句话值得认真读：**它等于承认此前的爆发是前台能力驱动，而不是系统能力驱动。**这是诚实的表述，但同时意味着新能力的效果要到未来 2~4 个报告期才能验证。

而同一份报告里的这些数字，讲的是另一个故事：

单位：百万元人民币。数据来源 1。

6.1 负经营杠杆从这里来

**收入同比 +23.8% 的同一个半年，销售人员增长 56.5%、租赁开支增长 43.3%、资本开支接近翻倍。**而 2Q2026 收入已转为 −11.3%——这批已经发生的成本不会跟着缩回去。

财务反推显示，2Q2026 单季经营溢利率大致在 34%~37%，比 2Q2025 的约 43.9% 下滑 7~10 个百分点，而毛利率同期只下滑 0.6 个百分点。这不是定价权问题，是成本基座问题。

6.2 存货是最需要点破的一项

公司把存货从 5,472.8 增至 6,101.5 归因为「海外市场扩张的前置备货」。

但**备货发生在 2H2025，而海外 2Q2026 收入同比 −37.4%；备货最多的美洲，塌得最狠。**201 天周转意味着账面存货相当于 6.5 个月销量，对一家以线上为主、SKU 周转快的潮玩公司，这个水平是异常值。这不是战略备货，是需求误判下的订单。

公司同时表示不做大规模促销清货以保护品牌——这是理性的，但意味着去化只能靠自然动销，而 2Q2026 中国仅 +7.9% 恰恰说明替代 IP 的拉动力有限。公司自述存货自 7 月起逐步下降，这一条需要在 2026 年报验证。

6.3 资本配置次序值得注意

经营现金流 3,637.3 只覆盖同期 5,382.3 筹资净流出的 0.68 倍。

需要公允地说明：**这不是偿付问题。**公司无银行借款、无债券，流动资产净值 17,419.8 对总负债 7,739.7，资产负债表依然干净。

真正的问题是次序：**存货未消化、扩张未收口，就先把现金还给股东，等于让存量现金承担全部下行风险。**而净现金只占市值的 6.3%~7.2%——股价每下跌 10% 蒸发的市值是全部净现金的 1.59 倍。净现金在这个市值水平上不是安全垫。

另需注意：1H2026 自由现金流 2,913.2 1。截至 2026-08-31 库存股为 0 4，因此 5,382.3 中回购与股利的拆分无法从月报印证。

七、管理层定调与 20% 收入锚的现实

管理层锚定 FY2026 收入不低于 20% 增长。要实现，需 2H2026 收入同比 +17.8%，即 2H 季均收入比 2Q2026 实际的 7,444.4 高出 83.8%。

达成条件更严苛：由于 2H2025 海外收入占比高达 45.9%（而 1H2026 只有 29.0%），基数结构使然——

• 若海外持平，中国区需 +32.8%；
• 若海外延续 −11.1%，中国区需 +42.3%。

更反直觉的是，即使这个目标完全实现，FY2026 经调整净利也只是零增长左右（−0.7%~+0.9% vs FY2025 的 13,083.6），因为增量全部来自中国，而原本贡献 46.9% 分部业绩的海外继续萎缩。

**收入目标与利润目标在这个案子里是脱钩的。**这是达标情景的真正含义。

八、本次财报留下的数据缺口

以下内容公司未披露，直接限制了若干判断的置信度：

1. 单店经济性全部缺失——无单店收入、无坪效、无回本周期、无新店与同店增长拆分。海外 221 家门店是否盈利，公开信息层面无法回答。
2. 无分区域毛利率、无分部经调整净利——附注 5 披露的是经营溢利，使「海外利润率塌陷」成为口径差一级的硬证据，但仍无法判断渠道从高毛利线上切换到门店对毛利率的完整影响。
3. 星星人的 SKU 节奏、二手价格走势、分区域收入、海外门店落地情况均未取得一手数据——这是判断它是「IP 资产」还是「快时尚消耗品」的关键缺口。
4. 海外会员数、复购率、APP 活跃用户、海外 DTC 与 2B 收入拆分均未披露。
5. IP 独家授权协议的期限、续约条款与最低采购承诺在年报和中报中均未披露。
6. 海外门店长期租赁承诺规模未披露——在单店产出腰斩的背景下，这是表外、方向为负、量级无法估计的现金流。
7. 筹资净流出 5,382.3 中回购与股利的拆分无法从月报印证。
8. 2025 年第四季度单季收入在可得数据中无法独立拆分。
9. 不披露单季损益表——这是本次中报最大的结构性缺陷，单季经营溢利率等指标只能靠倒推。

九、这份中报本身已经能重建下半年

中报披露了完整的分 IP 收入，因此 2H2026 不必依赖一致预期，可以自下而上加总。以下假设均以中报已披露数据为基准，2H2025 实际收入 23,243.8（FY2025 减 1H2025）2：

单位：百万元人民币。数据来源 1。

**最关键的是「非 IP 收入」这一行。**1H2026 非 IP 收入为 3,356.0、占收入 19.5%，而 2H2025 为 3,982.6。这部分（抽盒机、海外门店衍生、批发等）规模相对稳定，但在海外收入下滑 11.1%、门店数量仍在扩张的背景下，2H2026 不可能回到 2H2025 的水平。任何隐含「非 IP 收入下半年持平或增长」的全年假设，都与这份中报自身的趋势直接冲突。

其他各行的假设依据：

• THE MONSTERS 继续下滑：1H2026 同比已 −7.5%、环比 −52.3%，且公司已把月产能放大约 5 倍，2H 难以回到 2H2025 的 9,347.0；
• 星星人维持增长：1H2026 环比 +59.0%，但 2H2025 基数 1,666.2 本身是被 LABUBU 压制的非正常基数，因此给出的区间上沿较宽；
• 长尾基本持平：这五个 IP 在 1H2026 同比仍为正（SKULLPANDA +27.1%、DIMOO +46.5%、CRYBABY +34.0%、HIRONO +38.5%），仅 MOLLY 转负（−33.6%），故不假设进一步大幅下滑。

**这个自下而上重建的结果（−29.4%~−20.6%）显著低于市场一致预期隐含的 +32%。**换言之，二季度的降幅不是一次性的环比波动，而是正在成为 2H2026 的运行水平。

一个必须同时看到的利润率约束：由 1H2026 经调整净利 5,155.8 与反推的 2Q2026 经营溢利率 34%~37%，扣除几乎全部落在 2Q 的汇兑损失 720.3 及约 20% 税负后，2Q 单季经调整净利率仅约 20%~25%。因此 2H2026 的净利率假设不应高于这一水平——在收入继续下滑、门店边际不贡献利润、销售人员已 +56.5% 的背景下，给 2H 设 30% 净利率等于假设利润率不随收入下滑。

十、小结

这份中报的定性是：经营盈利能力没有崩坏，但增长结构、渠道结构和成本结构同时在恶化，而这三件事的恶化速度都超过了收入下滑的速度。

三句话概括：

1. **利润表上，汇率解释了净利率下滑，但解释不了分部业绩的分化。**附注 5 第一次让「中国涨、海外塌」变得无法回避，而汇率最多占 0.7 个百分点。
2. **现金流量表上，收入 +23.8% 换来经营现金流 −39.2%。**存货 201 天、销售人员 +56.5%、资本开支 +93.4%，是负经营杠杆的三个来源。
3. **资产负债表上，扩张的承诺已经写进费用和订单，但收入还没有兑现。**201 天存货和 83.8% 的下半年缺口，是同一件事的两个断面。

能被这份财报证实的是：2Q2026 的转负主要来自去年二季度的不可重复异常高点，而非需求崩塌。 **这份财报无法证实、且必须等下期验证的是：回归常态之后还剩多少。**答案在 3Q2026 的收入降幅、2026 年报的存货天数和下一期的销售员工数这三个数字里。