比优集团（9893.HK）：市场为一个只有不到三成权益的西藏钼铜项目付了多少钱

研究基准日：2026-10-02｜分析基准价：HK$1.43（2026-09-30 收盘）｜股本 3,558,725,000 股｜市值 5,086.4 百万港元｜财年截止 3 月 31 日｜报表币种人民币

口径提示：文中除特别注明外，金额单位为人民币百万元、为合并报表口径的累计实际值；每股价值为港元。公司财年 FY2026 指 2025-04-01 至 2026-03-31。引用币种与口径随数字一同给出。

一、这家公司是什么，以及本报告的核心判断

比优集团（比優集團 / Pizu Group Holdings）2025 年 2 月由港交所创业板转主板上市1，旗下是两块性质完全不同的生意，加两块尚未产生现金的资产。

已经在产、正在赚钱的是两块老业务：

• 安徽金鼎（集团持股 51%）：黄屯铜金多金属矿，同时产硫精矿、铜金精矿、磁铁精矿。FY2026 采出矿石 1,080,294 吨，是集团唯一的现金牛。2
• 民爆与爆破（内蒙古为主，客户是煤矿）：FY2026 收入 542.0 百万，同比 −35.5%。2

尚未投产、却支撑了大部分市值的是两块新资产：

• 西藏邦普钼铜矿（通过天仁公司运营）：JORC 资源量 716.68 Mt（钼 0.067%／铜 0.206%），储量 139.21 Mt（钼 0.078%／铜 0.211%），设计 6.0 Mtpa 露天选矿，预计 2026 年底投产、FY2027 Q1 起确认收入。3 但集团实际享有的经济权益只有 28.2%——公司并表 100% 的资产、100% 的负债，71.8% 的经济权益归少数股东。
• 塔吉克 Kanzi Diyor 的 Turkparida 锑矿合营（名义 45%）：集团以最多 8,000 万美元的无息、无固定还款日垫款换取 45% 净利润分成，第五周年满足条件后转股。3 该矿没有任何公开的资源量、品位或回收率数据。

核心判断（一句话）：比优集团正在用"关联方信用 + 少数股东权益让渡"换取西藏钼铜项目的资本开支能力。表观上 FY2026 收入 −9.4% 而归母利润 +24.8%，实质是同一笔交易的会计两端同时发生——一笔 98.2 百万的一次性诉讼赔偿抬高了当期利润，而天仁的经济权益从 41.8% 稀释到 28.2% 降低了未来利润的归属。剔除一次性项目后，经常性经营利润实际下降 14%–19%。

但这不是本报告最要紧的结论。最要紧的是：当前股价几乎完全由西藏邦普一个变量解释，而这个变量有一个大多数投资者还没有意识到的事实——市场对它的定价，隐含着"集团能分到全部利润"的假设。 本报告第四节把 1.43 港元拆开给你看。

二、FY2026 的"利润增长"是怎么来的

先把 FY2026 和 FY2025 的表摆在一起。23

一张收入下降 9.4%、自由现金流转负的报表，交出了一份归母利润上升 24.8%、末期息上调 76.6% 的成绩单。这两件事必须拆开讲。

2.1 归母利润 +40.8 百万的完整来源

从 FY2025 的 164.1 到 FY2026 的 204.9，归母利润增加了 40.8 百万。但把这 40.8 拆开后会发现：经常性业务其实减少约 39.7 百万，增加的部分几乎全部来自一笔一次性的税务影响。

必须先说明一个容易被忽略的口径问题：网上和年报里都能看到"诉讼赔偿 98.2 百万、注销收益 9.2 百万，合计 107.3 百万"这个数字，但那是税前金额，不等于归属母公司股东的金额。 归母口径下，这两笔税后合计约 80.5 百万。把 107.3 直接加到归母增量上，是本报告最初版本犯的错，此处更正。

因此正确的桥分两步：

第一步：一次性项目

这个 80.5 是估算，假设很关键。 它按"一次性收益全额落在母公司/控股层、适用 25% 税率、无少数股东分担"计算（107.3 × 75%）。但年报分部信息在该项上只披露"归属 0 收益"，没有说明这笔赔偿具体落在哪个法律主体。 如果它实际落在适用较低税率的主体、或有少数股东分担，可持续归母利润会是 179.2 而不是 124.4 百万——两者相差 55%。这是本报告内部最大的单一未决口径问题，FY2027 中报的税务附注应能解决。

第二步：经常性业务实际下滑 39.7 百万

剔掉上述一次性项目后，FY2026 的可持续归母利润约 124.4 百万，而 FY2025 的归母利润是 164.1 百万——同比下降约 24%。

这一步里有两个方向相反的力，值得单独说明：

其一，32.5 百万来自"稀释"本身，但它不是经营改善。 天仁 FY2026 净亏损 108.2 百万。集团按 28.2% 承担，即 −30.5 百万；如果权益比例维持在 FY2025 的 41.8%，同样亏损要背 63.0 百万。仅仅因为持股比例被稀释，归母利润就被抬高了 32.5 百万，占全年归母增量的近八成。 机制本身是真实且已核验的，但它不创造任何现金，而且在天仁转盈后会立即反向运行——那时集团只能分到 28.2%。

其二，安徽金鼎的改善是真的，但要看清来源。 采矿分部收入增 140.4 百万、利润增 114.2 百万，增量收入的 81% 直接变成增量利润，板块利润率从 25.8% 升到 33.7%。而同期采出矿石量只增 12.4%。 换句话说，这一年的板块利润增长几乎全部来自价格和产品结构（把铜金矿换成硫矿开采），而不是产量增长。详见第五节。

此外还有一笔"意外之财"必须点名。 H2 FY2026 归母利润 97.3 百万低于 H1 的 107.6 百万，而 H2 收入更高——倒算出的 H2 其他收入 106.8 百万里，98.2 百万就是那笔诉讼赔偿。剔除之后，FY2026 下半年的归母利润只剩个位数到二十几百万量级。4

2.2 剔除一次性之后，主业在下滑

三种剔除口径给出的结论一致：同口径经常性经营利润下降 14%–19%，中枢约 −16%。 对应的可持续归母 EPS 区间是 0.035–0.050 元（中枢约 0.043），而报告口径的 EPS 是 0.058 元——市场看到的 0.058 里含着一笔没说明归属主体的 1.07 亿一次性收益。

2.3 更能说明问题的是半年拆分

用中期报告与全年业绩公告倒算，FY2026 下半年的归母利润（97.3）低于上半年（107.6），而下半年的收入更高。倒算出的下半年其他收入 106.8 百万里，98.2 百万就是那笔诉讼赔偿。剔除之后，FY2026 下半年的归母利润只剩个位数到二十几百万量级。

需要澄清一个方向：民爆的塌方集中在上半年，而不是下半年。 H1 民爆+爆破收入 297.1 百万，去年同期 508.0 百万，同比 −41.5%；H2 为 273.5 对 354.4，同比 −22.8%。公司对 H1 的下滑给出过很具体的解释——乌海、棋盘井地区煤价与焦价走低导致“以销定产”、主产区“全年产量不超核定产能”管控、部分煤矿与矿山半停产，以及区域内缺乏新建矿山与基建隧道项目。4 这一分布对判断 FY2027 的基数很重要：如果塌方集中在下半年，同比基数就低、修复空间大；而实际情况是上半年塌得更多，意味着 H1 FY2027 仍要面对一个高基数的比较。

这张桥的含义是："+24.8%" 主要是口径产物，不是经营改善。 但必须立刻补上一句，否则会误导判断——市场本来也不是用 FY2026 的盈利在给这只股票定价的。 用 204.9 归母利润算，静态 PE 约 21.8 倍，对于一家收入下滑 9.4% 的公司显然不是市场真实的定价方式。真正在定价的是第四节的西藏项目。 所以本节结论的正确用法是：它告诉我们这家公司的报表质量不足以支撑当前价格，但它不是当前价格形成的原因。

三、支撑这个扩张的资产负债表：靠的是关联方信用

理解这家公司的资本结构，比理解它的利润表更能预判未来三年。

FY2026 年末：现金 746.6、借款 1,430.6、净流动负债 −410.7、负债率 59.40%、资本承担 887.0。3

在这个数字组合背后，有三笔性质特殊的钱：

第一笔：538 百万的历史遗留负债没有消失，只是换了主人。 原四川宏达（曾是天仁大股东）以股东垫款形式借给天仁的这笔债务，在四川宏达破产重整后被指派给公司的一家关联公司，条款改为无息、非流动、12 个月内不可偿还。结果是关联方款项从 93.5 百万跃升到 614.4 百万。 从流动性角度这是纯增益（把一笔随时可能被索还的短期债变成零息长期资金，按 3.62% 的一般借款资本化率，相当于每年省下约 19.5 百万利息）。但从风险角度，索取权没有消失，只是从"债权人"换成了"自己人"——而这笔债的债务人正是净资产仅 8.8 百万的天仁。3

第二笔：20 亿银团贷款和 6 亿非控股股东备用额度。 天仁已取得 20 亿元银团承诺；非控股股东另外提供 6 亿备用额度，用途写明包括"为集团履行对天仁债权人的偿付要求"——这不是项目融资，是替集团还债的额度。 一旦提取，集团对少数股东的依赖就从"权益"扩展到"债权"。

第三笔：未动用的银行授信 1,145 百万，但它受财务契约约束。 年报附注明确：624.0 百万的非流动银行借款受资产负债率与流动比率契约约束，违约时银行有权随时要求立即偿还。集团 2026-03-31 当日合规，但契约余量未披露。

这份组合最诚实的一句概括：公司的抗压能力实质上依赖控股股东个人保证与关联方信用，而不是集团自身资产。有担保或抵押的负债合计 1,234.1 百万（占总负债 34.9%），抵押物是安徽金鼎采矿权 174.3 和天仁采矿权 354.1——其中 67% 的抵押物是尚未产生任何现金流的西藏资产。

3.1 分红不由自由现金流支付

FY2026 末期息从每股 0.015 港元提高到 0.028 港元，合计 87.7 百万人民币（99.6 百万港元），同比 +76.6%。而同一年的自由现金流是 −158.9 百万。

更刺眼的一个数字：FY2026 集团付给少数股东的现金分红 113.5 百万，比付给母公司股东的 47.0 百万多出 66.5 百万。 加上 FY2026 已宣告的少数股东分红 113.6 百万，FY2027 的现金分红总流出约 201.3 百万，全部依赖新增借款。

这不是一只收益型股票（可持续股息率约 1.9%–3.0%），而是在自由现金流为负的年份用债务支付股息、向流动性有限的港股市场传递"可派息且分红增长"信号的资本配置。 需要注意的是，如果天仁成功投产，71.8% 的天仁现金归少数股东，且天仁重大决策需一致同意——天仁未必能给上市公司带来派息能力的提升。

3.2 FY2027 的钱从哪里来

按已披露的合同与安排，FY2027 的资金用途合计约 1,993 百万（资本承担 887.0 + 塔吉克应付 459.1 + 一年内到期借款 385.6 + 分红 201.3 + 其他），而经营现金流中枢估计只有 350 百万（FY2026 的 596.2 中约 230 百万来自一次性收入与营运资本释放，不可持续）。结论是 FY2027 需要新增外部融资 800–1,100 百万。

其中需要特别标注一句：公司在持续经营说明中称塔吉克的美元垫款"预计由内部资源支付"。而 FY2026 自由现金流为 −158.9 百万，"内部资源"在字面意义上并不存在。 这 459 百万要么挤占安徽金鼎和民爆的现金，要么由新增债务覆盖。

2026 年 7 月 15 日股东周年大会通过了新发行授权上限为已发行股本的 20%（最多约 7.117 亿股）5。这是潜在摊薄的硬上限。截至 2026-08-31 已发行股份仍为 3,558,724,852 股、库存股为零6，公司尚未动用任何股权融资。

四、当前股价隐含了什么（本报告最重要的一节）

现在把 1.43 港元这个数字拆开。

4.1 拆解：1.43 = 天仁 1.117 + 主业 0.31

先说清楚这个拆解是怎么来的，否则容易被误读。 它不是一个独立的观测，而是一个"残差法"：先独立估算在产资产（金鼎 51% + 民爆 + 塔吉克合营）值多少，再��当前市值里剩下的全部归给天仁。这意味着 1.117 依赖于两个前提：在产资产的估值模型是对的，以及市场与本报告对在产资产看法一致。任何一个前提不成立，这个拆解就移动。 请把它当作"压力测试"读，而不是"市场实际给了天仁多少"的测量。

这 0.31 港元说明的事情有限，但方向清楚。 一家 FY2026 经常性经营利润下降约 16%、自由现金流为负、未来两年还需要新增 8–11 亿融资的公司，剔掉成长资产后按本报告的模型只值 0.31 港元/股。在"本报告对在产资产的看法"这个前提下，主业不是矛盾的来源——问题集中在天仁这一侧。 但请注意："6.2 倍 PE 所以主业没被高估"这个说法本身是循环论证——它成立仅仅因为 0.31 这个分子就是用本报告的模型估出来的。如果在产资产实际值 0.5，那么天仁的残差就是 0.93 而不是 1.117；这个数字对在产资产估值假设高度敏感。

4.1b 市场为什么给这个价：三种竞争解释

本报告无法证明是哪一种，只能把可区分的观测点摆出来。 这一点很重要——把它讲成"市场犯了某个具体错误"是不诚实的。

第 7 节的数据其实更支持解释 3。 3 月以来的持续下跌早于 6 月业绩公告与 7 月董事辞任，时间顺序上无法用公司事件解释。如果市场真的在按"100% 并表 vs 28.2% 权益"定价，这个错价应该在某个时点被修正；而 3 月到 9 月的走势更像是在跟随商品价格。 因此本报告的立场是：解释 1 最容易检验也最常被引用，但解释 3 在时间证据上更站得住。 两者不互斥——市场既可能高估了天仁权益，也可能同时主要在交易商品 beta。

4.2 要让现价成立，天仁需要做到什么

天仁 100% 口径的中性估值约 30 亿人民币、乐观约 58 亿；而市场给的是 121 亿。要 justify 这个价格，必须同时成立以下条件之一：

• 天仁稳态年税后自由现金流需达到约 16.7–19.0 亿人民币/年（100% 口径），对应单位矿石 EBITDA 370–430 元/吨。这需要钼价长期维持 6,000–6,800 元/吨度且铜价 110,000 元/吨。参照：当前钼精矿（45%–50% 品位）报价约 5,335 元/吨度，而公司减值测试所用的钼价基准是过去七年均价（该七年均价水平明显低于当前价，本轮未取得可核验的行情原文，仅据公开行情摘要的量级判断）7。参考与判断：现价已高于公司自身的测试基准。
• 或者把矿山寿命从储量支持的 23 年延长到 40 年以上。

还有两个更"技术性"的可能解释，性质完全不同：

1. 市场按 100% 并表口径给邦普定价，忽略了 71.8% 归少数股东。 如果这是主因之一，那么它是一个可以用一个动作证伪的事实错误：只要 FY2027 中报第一次并表，市场就会看到真实的权益比例。但请注意——若届时股价不随权益下调，这个解释就被推翻了。
2. 市场把 716.68 Mt 的资源量当成了储量来定价。 但公司披露的储量只有 139.21 Mt——资源量与储量之间差了 5.1 倍。把资源量当资产，是矿业估值里最常见也最昂贵的错误。

这三种解释（并表口径、��源量口径、商品 beta）在本报告看来不互斥。 4.1b 提出的判据是：如果 3 月以来 −18.5% 的走势（时间上早于公司事件）主要跟随商品价格，那么"并表口径错误"就不太可能是全部主因——一个固定的估值错价不会随铜钼硫的价格起落。**本报告倾向认为三者并存：市场既可能高估了天仁权益，也可能同时主要在交易商品 beta。**这个判断的价值在于它可被证伪，而不在于它"对"。

4.3 报表上会出现的那个"落差"

这里必须提前给读者一个心理准备，因为它会出现在 FY2027 的报表标题里：

假设天仁 FY2027 爬坡到中性情景、净利 3 亿人民币，集团合并净利润会从 3.57 亿跳到 6.57 亿（+84%），看起来是"西藏投产 = 收入利润翻倍"。但归母只增加约 0.85 亿（+41%），且若天仁分红，71.8% 的现金流向少数股东。 FY2026 归母占合并利润 57.5%，FY2027 中性情景下会降到 40%–45%。任何用"合并收入/合并 EBITDA"乘以整体倍数的估值方法，在这家公司身上都会系统性高估股权价值。 3

五、决定价值的三个变量

变量一：邦普能否产生现金、能否不摊薄建成

这是真正解释现价的变量。

（1）经济权益只有 28.2%，而且是"被卖掉的"。 2025 年 7 月，第三方以 4,517 万人民币增资取得天仁 5% 股权，集团有效权益从 42% 降至 28.2%。这个交易的会计处理值得所有人停下来看一眼：45.17 百万现金换来的 5%，按天仁 2026-03-31 净资产（8.8 百万）计算只值约 0.45 百万，外部投资者为这 5% 支付了账面价值的约 100 倍。差额 31.1 百万直接计入"其他储备"，不过损益表。这不是舞弊——天仁当时净负债极重（流动负债 1,275.8、非流动负债 1,038.0），这 5% 卖的是四川宏达破产重整前已投入的建设前期投入。但对投资者的含义很清楚：上市公司原有股东的经济份额被压缩了 13.8 个百分点，而报表上看不到任何损失。 2026 年 5 月公司与含数道集团在内的非控股股东签署按比例增资协议（数道拟注资 298 百万，集团权益不摊薄）——如果按比例增资成功，28.2% 将被固化。 2

（2）尾矿库设计 14 年，矿山规划 25 年。 邦普尾矿库坝高 160 m、库容约 96.79 百万 m³、设计服务年限 14 年（二类尾矿库）；而减值测试的矿山寿命被延长至 25 年（至 FY2051）。3

按 6.0 Mtpa 稳态计算，14 年只能处理约 84 Mt 尾矿，25 年规划需处理约 150 Mt。这意味着：即使尾矿库按设计满产利用，第 15 年就需要一次扩容或筑坝抬升——而扩容需要在 4,000–5,200 米、社区与宗教敏感的辖区重新取得环评批复与安全生产许可，这不是自动获得的行政动作。

行业侧流传一个说法：总库容达到 1 亿 m³ 以上将跨入最高审批层级，而邦普的 96.79 百万 m³ 恰好在该门槛之下，这可能是它被定为二类库的原因。需要明确说明：这一审批门槛来自二手转述，本轮未取得监管文件草案原文，因此它只能作为情景假设，不能当作事实。 本报告给天仁后段现金流（FY2041–2051）采用的是 30% 的概率权重与 10 亿人民币的扩容资本支出，正是基于这个不确定信息——这是一个基于不确定信息的估值假设，不是对公司项目的指控。

（3）采矿证 2047 年 10 月到期，减值测试期到 FY2051，超出 4.2 年。 公司对采矿证续期的表述是"一般属例行事项、成本不重大"；但对尾矿库续期只字未提。 许可类资产的价值应该按"许可剩余期限"来定，而不是按工程师认为的矿山寿命。

（4）扩张资本开支没有出现在减值测试的资本计划里。 公司假设维持性资本年均仅 47 百万（约 7.8 元/吨矿），大设备更换年约 210 百万。对一个 6.0 Mtpa、20,000 吨/日的高原露天矿加浮选厂，7.8 元/吨矿的维持性资本假设偏低，而公司自己也把大设备更换年从 165 百万上调至 210 百万（+27%）。这意味着"未计提减值"的结论里，FY2041 之后是免费的。

（5）没有披露敏感度，这本身是信息。 年报对安徽金鼎给出了完整的减值敏感度表，但天仁的评估段落在"据此认为无需计提减值"之后直接进入下一节，全程没有敏感度披露。 而天仁资产组的账面（PP&E 1,434.1 + 采矿权 354.1 = 1,788.2）是金鼎（1,299.2）的 1.4 倍，其测试依赖四类可调假设：寿命从 21 年延至 25 年、储量从 122.9 升至 139.21 Mt、全期 6.0 Mtpa 稳态（该矿从未有过商业化生产记录，仅 2006 年数月试采）、维持性资本仅年均 47 百万。一家独立估值师只对现金牛披露敏感度、对成长资产不披露，通常意味着后者没有余量可披露。 本报告把它作为独立的下行风险处理。

综合判断：邦普的商业属性是低品位斑岩型多金属矿的价格杠杆化敞口，而不是可以用稳定 EBITDA 倍数定价的运营资产。它的单位矿石收入（按本轮测算的中性价格）约 390 元/吨，盈亏平衡钼价在常见成本区间下远低于市价——所以在当前价格环境下它大概率能赚钱；真正的风险是许可与折现，而不是盈亏平衡。 决定它值多少的，是"归属比例 × 投产时点 × 融资成本"这个乘积，而这三项目前都没有被验证。

变量二：金鼎的硫价与东区储量同时到期

这是最容易被忽略、但影响最直接的一处。

安徽金鼎 FY2026 的产量结构发生了剧烈变化：采出矿石从 960,943 吨增至 1,080,294 吨（+12.4%），但结构完全倒转——铜金矿从 779,087 吨砍到 426,877 吨（−45.2%），硫矿从 81,062 吨暴增到 622,626 吨（+668%）。结果是铜金精矿 −40.6%（含铜 −36.1%），硫精矿 +102.0%（含硫 +107.1%）。管理层对此的解释是"利用硫价高窗口提高硫精矿产量占比"。

（1）为什么铜金降价不减值，硫降价却减值。 这道题在年报附注里有标准答案，也非常反直觉：

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原因很简单：金鼎实际上已经是一只"硫矿 + 少量贵金属"的股票。 硫精矿 329,488 吨 vs 铜金精矿 11,349 吨——硫精矿占精矿总吨数的 90.4%。吨数口径与收入口径指向同一结论，硫大约占金鼎收入的 34%–48%（公司未披露产品级收入拆分，合理区间取决于口径）。所以金鼎板块利润中约三分之一来自硫，敏感度排序是硫 > 金 > 铜。

（2）减值安全垫只有约 0.85%。 金鼎资产组账面约 1,299.2 百万，公司自己披露"硫精矿价格下跌 5% → 减值 11.0 百万"。11.0 ÷ 1,299.2 = 0.85%，即硫价再跌约 12% 就会实质性击穿"合理可能变动"的定义。 这是全公司唯一一家在产、能产生现金的矿的安全垫。

（3）但硫价的实际风险方向，与"从峰值回落 30%"这个直觉不同。 用年报收入反推，金鼎 FY2026 硫精矿实现价约 1,501 元/吨精矿，折百含硫约 3,254 元/吨。而 2026 年 6 月硫磺现货见顶约 11,084 元/吨、10 月回落至约 7,709 元/吨（该行情数据来自公开行情检索摘要，本轮未取得可核验行情原文）。两者相差约 2.4 倍，主要是品种口径差异——硫精矿（46%–48% S）相对精炼硫存在结构性折价，两者不可直接比较。

但这个还原给出一个更准确的结论：FY2026 录得的实现价（折百 3,254）已经远高于历史水平，说明硫价红利的大部分已经入账；而当前现货 7,709 仍比实现价高约 66%，意味着"价格继续下行"的会计冲击小于按现货跌幅估算。更重要的是，金鼎减值测试用"过去五年均价"作为价格基准，FY2027 的窗口会自动把 2026 年的高硫价纳入并移出最早期——测试价格假设大概率是上升而非下降。 "-5% 即减值 11.0"是相对测试假设的，不是相对现货的。

因此这一变量的真实风险不在价格，而在储量——这是本报告与市场直觉最大的分歧点。

（4）东区硫储量只够约 1.5 年。 公司披露东区硫矿储量 8.72 Mt（含硫 20.89%），FY2026 一年就消耗了 62.3 万吨原矿、产出 32.9 万吨硫精矿。即使硫价不跌，FY2027–FY2028 也必须切回铜金排产。 而按年报，铜价与金价 −5% 都不产生减值——换句话说，储量风险与价格风险在这里以相反的方向交汇：储量到期会把公司的盈利结构强行从最脆弱的价格变量（硫）切回最不脆弱的（铜金）。 这对减值是好事，对利润是坏事。

综合看金鼎的风险画像：高盈利贡献 + 单一价格暴露（硫）+ 事件驱动的价格红利（FY2026 硫价含中东冲突驱动的脉冲成分）+ 极薄的减值缓冲（0.85%）。 这四者同时成立，是本报告最值得警惕的组合之一。

变量三：民爆是周期还是永久

民爆与爆破 FY2026 收入 542.0（−35.5%）、板块利润 156.3（−38.3%）。2

先看一个容易被误读的事实：利润率基本守住了。 板块利润率 28.8% vs FY2025 的 30.1%，只跌 1.3 个百分点，而收入跌了 35.5%。单位盈利能力没有系统性恶化——这是一场"量的塌方"，不是价格崩塌。 那么量去哪了？

对照基准必须选对。 比优的 FY2026 是 2025 年 4 月至 2026 年 3 月，与"2026 年 1–8 月"的行业数据完全不重叠；正确的对照是内蒙古 CY2025 原煤产量 12.87 亿吨、同比约 −1.0%（该行业产量数据来自公开行业检索，本轮未取得可核验的统计原文）。

在这个背景下，−35.5% 中约有 34.5 个百分点无法用产量解释。 炸药是随开采吨位消耗的耗材，需求近乎零价格弹性；而同期行业炸药产量在增长、爆破服务行业收入也在增长。行业在扩张，比优在收缩。

缺口去了哪里？公司自己的中期报告给了一个非常具体的答案：乌海、棋盘井地区煤价与焦价持续走低导致"以销定产"、主产区"全年产量不超核定产能"管控、部分煤矿与矿山企业处于半停产状态，以及——区域内缺乏可对冲的新建矿山与基建隧道项目。4

这句话里藏着本报告认为最有价值的一个行业判断：民爆需求是分裂的。 存量维持消耗是刚性的、稳定的（跟着在产矿井走），而新建项目（新建矿山、基建隧道）可以延期、可以塌缩。−35.5% 全部来自后者。这正是行业结构从"增量驱动"转向"存量驱动"的典型表现——增量需求消失时，没有新增管线的爆破承包商会首当其冲。

这给出了本报告最清晰的一个可证伪判据：

如果 FY2027 内蒙古煤炭产量仍然持平（−1% 左右）而比优民爆收入仍未恢复，那么这就是份额流失——永久性损失。如果随煤价回升而恢复，才是周期性。

三条旁证略微提高了"份额流失"的权重，但都不构成决定性证据：

1. 员工不减反增：集团员工从 1,111 人增至 1,351 人（+21.6%），员工成本从 189.8 增至 250.4 百万（+31.9%），而同期收入 −9.4%。若内蒙真是需求崩塌，公司在同一年加了 240 人——新增人力大概率投向了西藏邦普建设与塔吉克。
2. "一体化"被反向检验：FY2026 金鼎采出矿石 +12.4%（自有矿更忙），民爆收入却 −35.5%。驱动民爆业务的是外部第三方煤矿的开工率，不是自有矿的用弹需求。 唯一可观察的内部供货（矿业分部向民爆分部）约 28.6 百万，占民爆板块收入约 5.3%——协同真实存在，但规模有限，不足以支撑"一体化"的战略溢价。
3. 定价权方向不利：爆炸物品销售开票即到期、爆破服务客户授信 0–60 天、矿物精矿客户要求全额预付后交付。至少在精矿端，议价权在客户手里。

必须给出一个对等的替代解释，否则就是把"周期"换成"永久"同样的武断：安全环保监管趋严时，单矿的掘进采剥比可能显著下降（更少的巷道开拓 = 更少炸药），原煤产量不变而炸药消耗下降在技术上是可能的；同时"以销定产"在低价期会主动去库存。判定所需的下一个数据是内蒙古的坑口煤价与新开工煤矿数——本轮未取得。 本报告的处理是：不赌方向，压低基数（估值中对民爆板块取 4.0–6.0 倍、可持续利润 100–160 百万，中性已隐含永久性下修）。

给管理层的一个具体提问：请披露民爆分部的销量（吨）、均价、分部毛利率与分部人数。没有这四个数，外部投资者无法区分"煤价周期"与"份额流失"——而这两个解释对估值的差别是 2 倍以上。

六、一个出现两次的模式：制造"归母大增"表象而不带来经营现金

本报告识别出两处结构相同的事件，理解了这个模式，就理解了这家公司的报表。

第一次：98.2 百万的西藏诉讼赔偿。 提高当期利润，不带来经营现金，且已实收、存在被要求返还的可能（再审）。

第二次：塔吉克或有代价最高 273.3 百万的潜在贷方收益。 Kanzi Diyor 的初始投资成本 620.3 百万 = 8,000 万美元最低垫付承诺 347.0 + 3,000 万美元或有代价 208.2 + 冶炼厂预计成本 65.1。若最终未垫付或有价格回升，这笔金额将直接进损益表，形成最高 273.3 百万的贷方收益——相当于 FY2026 归母利润的 133%。83

本报告明确把塔吉克这笔收益排除在任何估值情景之外。 理由与天仁交易完全同构：这是一次性的、非现金的、不改变经营价值的会计事件。 如果 FY2027–FY2028 出现这笔收益，它会再次制造"归母利润大增"的表象——读者届时应当识别它，而不是把它读成经营改善。

顺带说明塔吉克这笔交易的实质，因为它是理解公司资本配置模式的第三个样本：

• 法律形式是股东贷款，经济实质是 45% 股权投资的替代（公司自己在年报中引用了审计师的表述："虽然法律上构造成贷款，但在经济实质上是一项旨在取得 45% 股权的战略股权投资"）。这意味着合作方 Avesto Group 拿出的采矿权账面价值很可能是零或极低。
• 截至 2026-03-31，集团累计实际垫付仅 1,600 万美元（初始承诺最低 5,000 万美元），还有 3,400 万美元要先投出去才能触发债转股。 换句话说，转股几乎必然发生，"条件"是名义上的。
• 所有重大决策需 Avesto Group 与集团一致同意——集团不能单独决定投产时点、扩产规模、资本开支节奏或是否继续投钱。 一个不能单方面止损的投资者，正在承担一个 620 百万量级、五年期、无固定还款日的敞口。
• Turkparida 锑矿没有任何公开的资源量、品位或回收率数据。 唯一进入公司披露的定量触发条件是"已探明锑金属资源量超过 30 万吨金属量"时须自筹建设冶炼厂（估算 65.1 百万）——ESG 报告称该矿年处理矿石能力不低于 100 万吨。若按 25 年寿命倒推，30 万吨金属量对应平均入选品位需 1.2% Sb；这个阈值既不确认也不否定项目规模。
• 正确的心智模型是：比优向一个关连方提供了最多 5.55 亿人民币的无息项目融资，换取一个五年后可能落地、全程需一致同意、且没有独立资源量数据支撑的 45% 名义权益。 2026 年 6 月新增的 5 个采矿权与 2 个探矿权，在资源量未知的前提下不增加可核验价值，只增加了未来的增资义务。

三个样本合起来，指向一个可重复的资本配置模式：上市公司出资金、关联方出权益承载或债权地位、上市公司少数股东的经济权益被逐步稀释或承担风险，而集团报表的账面权益不因稀释而减少——因为稀释损益被计入"其他储备"，绕过损益表。 检验标准很简单：每一笔集团出资，上市公司股东按比例换到了什么份额？ 天仁 5% 那次不满足，Kanzi Diyor 那次不满足（无控制权），538 百万关联债务那次的受益方是债权方而非股东。这三项都不满足。 这不等于每一笔都不公允，但中小股东在评估比优时，必须对每一笔"集团出资"追问"我换到了什么股东份额"。

治理层面还有一个背景：马天逸同时担任主席与 CEO，而公司未投保董事法律行动保险（守则 C.1.8 偏离，理由是"已建立有效风险管理及内控体系"）。对一家在新兴市场有运营、有多笔关连交易、且主席与 CEO 合一的公司，这是一个风险敞口与治理成熟度不匹配的信号。

七、股价状态：涨与跌是同一枚硬币的两面

• 长期已完成一轮重估：过去 250 个交易日涨幅约 +107%，过去 3 年约 +320%，过去 1 年约 +77%。7
• 短期正在回调：2026-03-02 至 2026-09-30 区间，开 1.76、收 1.43、高 2.19、低 1.25，区间跌 18.75%；20 日均线 1.52、50 日均线 1.62，当前价在均线下方。

这个组合的解读很重要，因为它决定了这只股票的"性质"：涨的那一轮由铜价创新高、钼价上行、硫价大涨驱动；跌的这一轮由硫价自 6 月峰值回落、金价自 1 月峰值回落约 25% 驱动。 而从 3 月开始的持续下跌，时间上早于 6 月的年度业绩公告与 7 月的董事辞任——无法用公司特有事件解释，指向的是纯商品 beta。

换句话说：从 2026 年 3 月到现在，市场在交易商品价格，而不是在交易比优的经营。 这对读者有一个直接的操作含义——如果你认同这个判断，那么判断比优的下一步，主要取决于判断钼、铜、硫的价格，而不是取决于读公司的季报。 但这在下一个财年会有变化：FY2027 中报是第一个邦普并表的报告期，也是公司特有信息重新进入定价的时点。

八、估值：一个锚，不是一个精确答案

必须先修一处口径错误。 服务器估值数据包给出的企业价值 5,950 百万港元未包含少数股东权益。集团 100% 并表天仁（只享 28.2%）、金鼎（51%）、塔吉克民爆与两家内蒙民爆主体（40%–69.99%），因此必须把 NCI 加回：

这个修正改变了所有倍数的读数。 用经济口径，EV / FY2026 EBITDA（601.6）约 10.3 倍；把分母换成经常性 EBITDA（约 484–488），经济 EV / 经常性 EBITDA 约 12.7–12.9 倍。一家可持续 EPS 只有 0.035–0.050 元、对应 25–35 倍 PE、自由现金流为负、且 72% 的成长资产归少数股东的公司，在经济口径上并不便宜。

分部加总（SOTP）是唯一诚实的框架，因为四个分部的资产寿命、资本强度、价格驱动和权益比例完全不同（金鼎 16 年、51%；民爆服务、约 60%；天仁 25 年计划、28.2%、零运营记录；塔吉克合营 45%、无控制权、资源量未披露）。任何整体倍数都会把 28.2% 的成长资产与 100% 的民爆服务混在一起定价。

结论：加权公允价值 HK$0.56，区间 HK$0.35–0.75；三档情景分别为悲观 HK$0.17、中性 HK$0.51、乐观 HK$1.07。当前基准价 1.43 港元高于乐观情景。

这张表里最该被质疑的是天仁那一行，而不是合计数。 它的三档跨度是 140 → 1,600，相差 11 倍，而这行的输入恰恰是全表最不可验证的：项目从未商业化生产，公司未披露单位现金成本，本报告用的是钼 3,000–4,500 元/吨度、铜 85,000 元/吨、14% 折现率、FY2027–FY2040 基准 + FY2041–FY2051 按 30% 概率权重的扩容期权。换句话说，估值结论的主要不确定性集中在"一个还没开始生产的项目值多少"，而这一格的弹性足以让整个结论在 0 到接近 1.07 港元之间移动。 读者若要挑战本报告，最该挑战的就是这一格；若公司的单位成本假设比本报告更乐观，天仁一格就可能接近乐观情景，整体结论随即被推翻。 25/50/25 的概率权重是本报告的判断，没有独立依据，也应视为假设而非方法。

必须加上的保留——0.56 是一个在明确假设下的锚，不是精确估值。 以下五项关键输入本轮未取得，其中第二项单独就影响每股约 0.09–0.10 港元（约占结论的 15%）：

1. 金鼎与天仁的单位现金成本与产品级售价——公司未披露精矿分产品收入与成本，因此金鼎的自下而上现金流模型无法建立（只能给出单位矿石收入约 895 元/吨矿石的上限近似）。
2. 天仁项目层有息负债与银团提款余额——本估值用 10 亿人民币作为项目层净债务的代理值（依据：天仁非流动负债 1,038.0、流动负债 1,275.8、净资产仅 8.8）。若银团基本未提款、资金主要来自关联方无息往来，28.2% 权益价值应上修约 2.82 亿人民币，即每股上修约 0.09–0.10 港元。 这是本次估值最主要的单一不确定性。
3. 硫现货价的品种定义口径（硫精矿价 vs 折百价 vs 精炼硫价）——2.4 倍的口径差异未能完全闭合。
4. 民爆分部毛利率与分部人数——无法判断内蒙下滑的量价归因。
5. Turkparida 锑矿的资源量、品位、选冶与成本——项目不可建模，只能按投入金额锚定。

同样重要的是，本报告不写"买入/卖出"评级。 0.56 与 1.43 之间的差距，其真正价值不在点位数值的精确性，而在于它揭示了当前价格隐含了什么——以及哪一种解释能被一次财报证伪。

九、验证日历：接下来看什么

还有一个必须单独盯的会计陷阱：塔吉克或有代价最高 273.3 百万的贷方收益。它出现时请不要读成经营改善。

十、本报告承认的证据局限

以下是本轮没有取得、或未能独立核验、且会实质影响读者判断的事项。如实列出，比补一个看起来完整的数字更有用。

公司未披露、无法从外部推算的关键数据：

1. 金鼎与天仁的单位现金成本、产品级售价——金鼎与邦普都无法建立自下而上的现金流模型，本报告的估值高度依赖减值测试的隐含假设与外部价格假设。
2. 天仁项目层有息负债与银团提款余额——影响结论约 15%。
3. 民爆分部销量（吨）、均价、分部毛利率、分部人数——导致"周期 vs 份额流失"无法在本轮判定，只能给出可证伪判据。
4. Turkparida 锑矿的全部技术与经济参数——项目不可建模。
5. 尾矿库等别标准与相关监管修订草案的原文——"总库容 ≥1 亿 m³ 适用最高审批层级"这一说法为二手转述，本轮未取得草案原文。它支撑着天仁后段现金流 30% 的概率权重，因此该权重是一个基于不确定信息的假设，不能被当作事实陈述。
6. FY2025 黄屯矿的另一项资料（沿用 FY2026 年报的排产与储量披露）。

公司自身文件之间的一处口径不一致（本报告已裁决）：

6. 西藏子公司优惠税率的到期年份，三个文件说法不同。 FY2026 中期报告称拉萨某子公司 9% 税率适用至 2025 年、2026 年起恢复 15%；而业绩公告与 FY2026 年报口径一致，为 2015–2027 年、2028 年起恢复 15%。423 本报告以最新的年报与业绩公告为准。 影响可控：FY2026 实际税率 22.24%，税收优惠整体贡献 −27.1 百万；该优惠对应的主体规模有限（天仁 FY2026 净亏损 108.2 百万），即便相关主体应税利润达 200 百万，税率回到 15% 也只增加税负约 12 百万，相当于 FY2026 归母利润的 5.9%。属 FY2028 的次要风险，不改变本报告结论。

外部数据中未经独立核验的部分（本报告已在正文逐处标注）：

• 钼精矿当前报价约 5,335 元/吨度、公司减值测试所用钼价基准为过去七年均价——来自公开行情检索摘要，未取得可核验行情原文。
• 硫磺现货自 2026 年 6 月峰值约 11,084 元/吨回落至约 7,709 元/吨——同上；且与公司硫精矿实现价存在 2.4 倍的品种口径差异，本轮未能完全闭合。
• 内蒙古 CY2025 原煤产量 12.87 亿吨、同比约 −1.0%——来自公开行业检索，未取得可核验统计原文。这一条是变量三中"34.5 个百分点无法用行业解释"这一判断的基础，也是最需要读者自行核验的一条外部数据。
• 行业整体炸药产量与爆破服务收入方向——同上。

本报告未使用任何卖方研究机构的目标价或评级。 估值结论完全来自上述分部假设。

十一、结论：这不是一个关于矿的问题，是一个关于"你能分到多少"的问题

比优集团今天有两座在产的矿、一座即将投产的钼铜矿、一个跨三国的民爆业务和一个刚刚起步的中亚锑矿权益。它的资源量不差，执行力在已建成环节上不差，FY2026 的经营现金流甚至同比增长 16%。

但把这些加总之后，摆在投资者面前的是这样一个事实组合：

• 收入下降 9.4% 的年份，归母利润增长 24.8%，而经常性经营利润实际下降 14%–19%；
• 唯一的现金牛安徽金鼎，其盈利驱动已经收敛到一种事件驱动的商品（硫），而它的减值安全垫只有 0.85%；
• 市场增长最关心的增长资产，上市公司股东只有权分到不到三成；
• 这座增长资产的尾矿库设计寿命 14 年，而减值测试的矿山规划是 25 年，公司对采矿证续期称"例行"、对尾矿库续期只字未提，且扩张资本开支没有出现在减值测试的资本计划里；
• 支撑这一切的资产负债表，其独立融资能力正在让位于关联方信用；
• 而当前 1.43 港元的价格中，1.117 港元是市场给天仁 28.2% 权益的定价——要让这个数字站住，钼价需要长期维持在 6,000–6,800 元/吨度（高于公司自己的七年均价测试基准），或者矿山寿命需要从储量支持的 23 年延到 40 年以上。

在这些事实面前，解释不是"市场不理性"，而是若干件事同时成立：市场很可能没有完全穿透并表与权益的差别；也可能把资源量当储量；同时还在相当程度上跟着铜、钼、硫的价格走。这三者不互斥，而第 7 节的时间证据（3 月以来下跌早于公司事件）更支持第三种。 这让 FY2027 中报第一次并表成为一个关键检验点：它能证伪第一条，但证伪不了后两条。**

因此，读者接下来最值得做的三件事：

1. 等 FY2027 中报（约 2026 年 11 月），看并表口径下天仁的归属比例与实际处理量。 这是唯一一个能把"市场是否搞错了权益比例"这个问题一次性回答掉的观测点。
2. 问管理层四个问题：民爆分部销量（吨）与分部毛利率；金鼎与天仁的单位现金成本与产品级售价；天仁项目层有息负债与银团提款余额；尾矿库扩容或续期的许可路径与时间表。这四个问题覆盖了本报告全部五项关键缺口的三分之一以上。
3. 盯住金鼎东区储量的消耗进度与硫价。 FY2027–FY2028 金鼎必须切回铜金排产，这是一个已经写在年报里的、确定会发生的事件。

最后提醒两件事：尾矿库审批门槛的行政层级目前是二手信息，不能当事实；市场给邦普的 121 亿人民币定价是本报告最需要持续检验的对象，不是既定结论。 而 HK$0.56 这个加权公允价值，应当被理解为一组明确假设下的一个锚——它的价值在于揭示了当前价格隐含了什么，而不在于那个数字本身。

本报告基于比优集团 FY2026 年度业绩公告（2026-06-26）、FY2026 年报（2026-07-14）、FY2026 中期报告（2025-11-28）、相关关连交易与一般授权公告、ESG 报告、股份变动月报及服务器预生成估值与财务数据包。分析基准价 HK$1.43 为 2026-09-30 收盘价，非实时价格。财年截止 3 月 31 日，报表币种人民币。本报告不构成投资建议。