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Company Research · 688475.SH

盈利改善已计价，下半年验证成关键

盈利改善已计价，下半年验证成关键

萤石网络构建硬件入口、云端ARPU与AI增量三位一体的视觉物联网平台，当前28.7元已反映毛利率由42%升至50%的盈利改善及AI概念溢价，期望价值27.6元、轻微偏高3.8%，下半年业绩验证是估值切换关键。

萤石网络发布于 2026-09-09更新于 2026-09-09全文公开

萤石网络（688475.SH）公司研究

分析基准日：2026-09-07（收盘价 28.70 元，市值 226.01 亿元）；当前日期：2026-09-10。

本文按"研究主线 → 公司画像 → 价值创造 → 财务画像 → 行业与竞争 → 治理 → 估值 → 风险 → 验证"的顺序展开，帮助用户理解这家公司怎样赚钱、行业与竞争位置、未来主要看什么、当前价格反映了什么。

一、研究主线与一句话判断

萤石网络的本质是一家**"硬件入口 × 云端 ARPU × AI 增量"三位一体的视觉物联网平台公司**——硬件做流量入口，云端沉淀用户与开发者，AI 在两端之间持续放大单用户价值。这条链路决定公司既不能纯按硬件 PE 估值，也不能纯按 SaaS PS 估值，而应分部（SOTP）+ 整体 DCF 交叉验证。

当前 28.70 元的价格已合理反映结构性盈利改善（毛利率从 42% → 50%）+ AI 概念溢价——卖方共识 2026E PE 30x 处于计算机设备/智能家居硬件同行偏上位置。估值进一步上行的核心是 AI 业务从概念转化为可量化的收入贡献；下行的核心是 H2 毛利率/现金流验证失败。

期望价值（概率加权）约 27.6 元/股——乐观 36 元（25% 概率）、基准 27.3 元（50%）、悲观 19.5 元（25%）。当前价格轻微偏高（+3.8%），建议 26 元以下分批介入、30 元以上分批减持；H2 业绩验证是估值切换的关键节点。

二、公司画像

1. 基础信息

  • 全称：杭州萤石网络股份有限公司（Hangzhou EZVIZ Network Co., Ltd.），股票代码 688475.SH，上交所科创板。
  • 成立与上市：前身萤石有限成立于 2015 年；2022 年 12 月 28 日科创板上市。
  • 注册地：浙江省杭州市滨江区西兴街道启智东街 188 号；办公地同上。
  • 法定代表人/董事长兼总经理：蒋海青；副总经理兼财务负责人：郭航标；董事会秘书：曹静文。
  • 审计机构：德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）。
  • 保荐机构：中国国际金融股份有限公司。

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2. 控股股东与股东结构

  • 直接控股股东：杭州海康威视数字技术股份有限公司（002415.SZ），持股 48.00%（3.78 亿股）。
  • 间接控股股东：中电海康集团有限公司（海康威视的母公司）。
  • 实际控制人：中国电子科技集团有限公司（央企）。
  • 第二大股东：杭州阡陌青荷股权投资合伙企业（有限合伙），持股 32.00%（2.52 亿股）——海康威视员工跟投平台。
  • 前两大股东合计 80%，流通盘仅 20%；2026Q1 末股东总数 16,731 户。
  • 关联方：海康威视董事长胡扬忠先生配偶於之华持股 0.42%（3,323,439 股）。
  • 核心结论：典型的"央企—子公司—员工跟投"三层架构，治理稳定但流通盘小、关联交易占比偏高（2025 年关联方销售占 12.86%）。

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3. 业务定位

萤石致力于成为"全球领先的智能视觉物联网服务商"，构建了硬件产品 + 软件云服务一体化的物联网服务体系，以"AI + 萤石物联云平台"为双核心，拓展了五大自研智能产品线：

业务线 2025 收入（亿元） YoY 2025 毛利率 战略定位
智能家居摄像机 31.80 +7.87% 39.33% 基本盘（IDC 全球出货量第一，13.2% 份额）
智能入户 9.36 +25.25% 47.39% 第二增长曲线（中国智能门锁销量/销额第四）
智能服务机器人 1.14 -31.48% 8.65% 孵化业务，收入占比低
其他智能家居产品 0.72 -28.63% 29.84% 智能控制/智能穿戴等长尾
配件产品 3.61 -6.02% 5.21% 配合主品类销售
云平台服务 12.05 +14.51% 71.05% 核心护城河（3.6 亿台 IoT 设备接入、7,791 万月活）
主营业务合计 58.68 +8.45% 44.18% —

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三、价值创造

1. 三层闭环的"端云一体"模式

萤石不是纯硬件公司，而是垂直 AIoT 平台公司。其商业模式由三层闭环构成：

第一层（端）——五大自研智能硬件

  • 智能家居摄像机（IDC 全球出货量第一）
  • 智能入户（智能锁、可视门铃、智能猫眼、开门机）
  • 智能穿戴（Akiitu 爱可途子品牌、Pika 儿童相机）
  • 智能服务机器人（孵化中）
  • 智能控制
  • 硬件是数据入口和流量入口。

第二层（云）——萤石物联云平台

  • 截至 2025 年底，IoT 设备接入 3.6 亿台（视频类 3 亿+）、月活 7,791.92 万、行业端注册开发者 42.4 万名；
  • 2025 年云服务收入 12.05 亿元、毛利率 71.05%、同比 +14.51%；
  • 行业端 aPaaS 在宠物看护、智慧景区、智慧畜牧等场景落地；
  • 这是真正的"护城河资产"，复制难度极高。

第三层（AI）——萤石蓝海大模型 2.0

  • MoE 架构、端云协同的具身 AI 大模型，定位"家居行业首个具身智能大模型"；
  • 既是高毛利云服务的定价权来源，也是硬件端的差异化卖点；
  • 2025 年发布蓝海大模型 2.0、2026H1 推出开放平台 2.0。

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2. 利润结构：双轮驱动

  • 云平台服务贡献了 20.4% 的收入但毛利率高达 71.05%——按毛利贡献计算约占 32.8%，是利润率的关键支撑；
  • 智能家居产品贡献了 79.0% 的收入、毛利率 37.41%——是规模与品牌的基本盘；
  • 收入结构正在向"高毛利云服务+境外+智能入户"倾斜，是 2026H1 毛利率跃升至 50.27% 的核心原因。

3. 2026H1 演进

2026H1 毛利率跃升至 50.27%（+6.68pct，创历史同期新高），其中：

  • 智能家居摄像机毛利率 43.07%（+4.00pct）；
  • 智能入户毛利率 50.43%（+4.13pct）；
  • 云平台服务毛利率 73.62%（+1.53pct）；
  • 销售净利率 13.6%（+2.9pct）。

毛利率提升的三个驱动因素：①境外业务占比抬升至 43%；②高毛利产品线（智能入户、云服务）增长更快；③供应链提前备货抵消原材料涨价。

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四、财务画像

1. 收入与利润趋势（2019-2026H1）

年度 收入（亿元） YoY 毛利率 归母净利润（亿元） YoY 归母净利率 加权 ROE
2020 30.79 n.a. — 3.26 n.a. 10.6% n.a.
2021 42.38 +37.7% 35.26% 4.51 +38.2% 10.6% n.a.
2022 43.06 +1.6% 36.42% 3.33 -26.1% 7.7% n.a.
2023 48.40 +12.4% 42.85% 5.63 +69.0% 11.6% 11.16%
2024 54.42 +12.4% 42.08% 5.04 -10.5% 9.3% 9.41%
2025 59.01 +8.4% 44.18% 5.67 +12.4% 9.6% 10.09%
2026H1 30.07 +6.4% 50.27% 4.10 +35.4% 13.6% n.a.
2026Q2（单季） 15.94 +10.2% 50.10% 2.27 +38.1% 14.2% n.a.

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关键观察：①收入增速温和（2024→2026H1 从 +12% 回落到 +6%），但毛利率与净利率大幅跃迁；②利润弹性显著跑赢收入弹性，2026Q2 单季净利率 14.2%（+2.75pct）；③2024 年净利润 -10.5% 是阶段性低点，2025-2026 持续修复。

2. 单季收入与利润（2024Q1-2026Q2）

季度 收入（亿元） YoY 毛利率 归母净利润（亿元） YoY
2024Q1 12.37 — 42.72% 1.25 —
2024Q2 13.47 — 43.91% 1.56 —
2024Q3 13.79 — 42.01% 0.93 —
2024Q4 14.79 — 39.95% 1.29 —
2025Q1 13.80 +11.6% 42.55% 1.38 +10.2%
2025Q2 14.47 +7.4% 44.58% 1.64 +5.1%
2025Q3 14.65 +6.3% 43.71% 1.20 +28.7%
2025Q4 16.08 +8.7% 45.65% 1.44 +11.7%
2026Q1 14.13 +2.4% 50.47% 1.83 +32.3%
2026Q2 15.94 +10.2% 50.10% 2.27 +38.1%

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观察：①2024Q4 毛利率见底于 39.95%，2026Q1 跃升至 50.47%（+10.52pct）——是结构性改善的关键节点；②2026Q1 在低基数下归母净利润 +32.3%；③2026Q2 收入 +10.16% 是 2024Q4 以来最高的单季同比增速。

3. 现金流与营运资本

期间 OCF（亿元） OCF/归母净利润 FCF（亿元） 存货（亿元）
2023 9.71 1.72x 2.15 6.95
2024 5.48 1.09x -1.26 7.72
2025 11.20 1.98x 7.64 7.57
2026Q1 -1.68 -0.92x -2.57 9.69
2026Q2 1.09 0.48x 1.21 13.67
2026H1（合计） -0.60 -0.15x -1.36 13.67

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关键观察：①2025 全年 OCF +104.30%、OCF/净利润 1.98x，现金流质量优秀；②2026Q2 末存货 13.67 亿、同比 +81%，H1 OCF -0.60 亿——管理层口径是"提前备货应对原材料涨价"，但这是 H2 业绩验证的关键变量；③应收账款规模与收入同步扩张，应收账款周转率 5.5-5.8x，处于健康区间。

4. 资产负债与资本结构

  • 总资产：2025 末 90.59 亿元 → 2026Q2 末 90.78 亿元；
  • 归母净资产：2025 末 57.90 亿元 → 2026Q2 末 59.72 亿元；
  • 货币资金：约 44.84 亿元（2025 末）→ 估值数据包口径 40.58 亿元；
  • 有息债务：基本为零（估值包口径已知债务仅 249 万元）；
  • 净现金：约 40.56 亿元——估值数据包披露的已知净债务为 -40.56 亿元；
  • 资产负债率：约 36%；
  • 零有息债务 + 大额净现金的财务结构是估值的安全边际。

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5. 研发投入

  • 2025 研发费用 8.62 亿、占收入 14.61%；
  • 研发人员 1,446 人、占员工总数 31.99%、占非产线员工 47.39%；
  • 2025 新增发明专利 130 项，累计授权发明专利 424 项；
  • 蓝海大模型 2.0 / EZVIZ HomePlay OS / 开放平台 2.0 均在 2025-2026H1 发布；
  • 研发投入占收入比近三年稳定在 14.6%-15.1%，是计算机设备行业较高水平。

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6. 分红与资本回报

  • 2025 年拟每 10 股派 4 元（含税），合计 3.15 亿元，占归母净利润 55.60%；
  • 2024 年分红率 54.70%、2023 年约 48.9%——分红率持续提升；
  • 静态股息率约 1.4%（按 28.7 元股价计算）；
  • 资本开支节奏：2023 年 7.91 亿（重庆基地建设期）→ 2024 年 6.12 亿 → 2025 年 3.00 亿 → 2026H1 仅 0.46 亿——重资本建设期结束。

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五、行业与竞争

1. 智能家居摄像机：全球第一但份额仅 13.2%

  • IDC《全球智能家居设备市场跟踪报告（2025Q4）》：2025 年萤石消费摄像头出货量全球第一，市场份额 13.2%。1
  • 主流玩家：萤石、小米、Eufy（安克创新）、Ring（Amazon）、Google Nest、Arlo、海康威视消费子品牌、TP-Link/Tapo。第一名份额 13.2% 说明市场仍呈分散竞争格局。
  • 萤石优势：①海康威视体系的视频 AI 能力 + 视觉物联垂直深度；②4G/便携细分有先发优势（魔方 CB60、魔丸 Pro HB90 等新品）；③云端 ARPU 是硬件公司难以复制的。
  • 萤石劣势：与小米/华为的全屋智能生态相比，体量仍较小。

2. 智能入户：第二增长曲线，中国第四

  • 2025 年中国智能门锁市场品牌销量及销额第四（洛图科技 RUNTO 数据）。1
  • 海外拓展：HP7 Pro 4K 掌静脉智能视频门铃 2025 年欧洲发布，获 2025 欧洲产品奖、Plus X 年度最佳品牌（智能入户）。
  • 2026H1 收入 5.59 亿、+28.15%；公司明确"智能锁业务自 2026Q1 已进入盈利周期"。5
  • 行业仍处价格战阶段，AI 能力是公司维持高端定位的核心抓手。4

3. 云平台服务：高毛利+高粘性的核心护城河

  • 全球视觉公有云平台领导者。截至 2025 年末，IoT 设备接入 3.6 亿台、月活 7,791.92 万、行业端注册开发者 42.4 万名。1
  • 2025 消费者端增值服务收入 5.29 亿元、行业端 aPaaS 服务收入 6.75 亿元（+26.02%）——行业端增长更快。
  • 行业端 aPaaS 在宠物看护、居家养老、智慧景区、智慧畜牧等多个垂直场景落地，是未来 12-24 个月的最大想象空间。
  • 2026H1 推出开放平台 2.0（蓝海 AIoT 一站式工作台 + AI 巡检智能体开发平台）。3

4. AI 概念与蓝海大模型 2.0

  • 萤石蓝海大模型 2.0：2025 年发布，MoE 架构、端云协同，定位"家居行业首个具身智能大模型"。1
  • EZVIZ HomePlay OS：2025 年架构升级，提供消费者智能体 + 行业智能体 + 设备开放 + APP 开放的能力矩阵。
  • AI 智能体开发平台（开放平台 2.0）：2026H1 推出，支持自然语言快速生成 IoT 应用。6
  • 关键缺口：公司未单独披露 AI 业务收入或 MAU 商业化数据，AI 业务从"概念"到"可量化收入"仍需时间验证。

5. 新业务孵化：爱可途穿戴与清洁机器人

  • 爱可途（Akiitu）：2026H1 发布 AI 穿戴 vlog 相机 Akiitu Pin、AI 双摄跟拍相机 Akiitu Molo、安全运动 4G 手表 Akiitu Squad 三款新品，从"固定视觉物联网"向"移动视觉物联网"延展。3
  • EZVIZ Pika 儿童相机：影像记录 + AI 问答交互。
  • 清洁机器人：2026-09 发布"具身智能重大一步"新品，但具体销量数据未披露。9
  • 判断：孵化业务目前对收入和利润贡献微弱，但战略意义在于打开第二增长曲线的可能性。

六、治理与资本配置

1. 治理结构

  • 海康威视系高管（郭旭东、浦世亮、金艳）在股东单位任职，体现"母子公司"深度绑定；
  • 蒋海青背景：1993-2001 年中电 52 所、2001-2019 年海康威视、2019 年起任萤石总经理——典型的"海康系孵化"路径；
  • 独立董事包括陈俊（浙大管理学院财务与会计学系主任）、方刚（杭电管理学院教授）、葛伟军（复旦法学院教授）等学术界与上市公司独董背景；
  • 2026Q1 末股东总数 16,731 户，机构投资者占比逐步提升。

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2. 同业竞争与关联交易

  • 海康威视与公司签署《避免同业竞争承诺》：海康威视主要面向 B 端安防（政府、行业、企业），萤石主要面向 C 端/小 B 智能家居；1
  • 2025 年前五大客户中关联方销售额 7.59 亿元、占年度销售总额 12.86%；
  • 与海康威视及下属企业的应付账款 1.22 亿元（2025 末）；
  • 关联交易应收 4.06 亿元（2025 末，前值 9.79 亿，有所下降）；
  • 治理风险：关联交易占比偏高是潜在治理瑕疵，需要持续观察。

3. 资本配置

  • 零有息债务 + 大额净现金：账面现金 44.84 亿元、估值包口径净现金 40.56 亿元；
  • 资本开支回落：2026H1 Capex 仅 0.46 亿——重资本建设期结束，进入轻资本经营期；
  • 高分红比例：2025 年分红率 55.60%，2024 年 54.70%；
  • 股东减持压力：截至 2026Q1，前十大股东均"无限售条件、无质押"，管理层在 2026H1 业绩说明会未提及减持意向。

七、估值分析

1. 估值口径

  • 当前股价：28.70 元（2026-09-07）；
  • 市值：226.01 亿元；
  • 总股本：787,500,000 股（全流通）；
  • 企业价值：185.46 亿元（市值 + 已知债务 - 已知净现金）；
  • TTM 收入：60.81 亿元；
  • TTM 归母净利润：6.74 亿元；
  • TTM OCF：7.31 亿元；
  • TTM FCF：4.30 亿元。

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2. 卖方一致预期

卖方 2026E 营收 2026E 净利润 2026E EPS 2027E 净利润 2028E 净利润
国信证券 65.68 亿 7.29 亿 0.93 9.00 亿 10.67 亿
开源证券 65.82 亿 7.74 亿 0.98 9.45 亿 11.41 亿
中邮证券 63.31 亿 7.42 亿 0.94 9.13 亿 11.24 亿

共识区间：2026E 净利润 7.29-7.74 亿（同比 +29%-37%）、2027E 9.00-9.45 亿（+22%-24%）、2028E 10.65-11.41 亿（+18%-21%）。

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3. 分部估值（SOTP）

萤石同时具备三个估值属性——硬件（79% 收入）、云服务（20% 收入，71% 毛利）、AI 概念（暂无独立披露），最优估值方法是 SOTP + DCF 交叉验证。

分部 估值方法 基准估值（亿元）
智能家居产品 4.5 亿净利润 × 20x PE 90
云平台服务 14 亿收入 × 4.5x PS 63
AI 新业务 概念期权 30
企业价值合计 — 183
+ 净现金 — +40.56
股权价值（基准） — 约 224 亿元
每股价值（基准） — 约 28.4 元/股

SOTP 基准估值约 28.4 元/股，与当前 28.7 元基本一致。

4. 相对估值（PE/PS）

指标 当前隐含值 卖方共识
2025A PE 39.9x —
TTM PE 33.5x —
2026E PE 30.0x 29-31x
2027E PE 24.5x 24-26x
2028E PE 20.4x 21-22x
TTM PS 3.7x —
2026E PS 3.5x 3.4-3.6x
PB（MRQ） 3.8x —

与硬件同行对比（2026E PE）：安克创新 20-22x、极米科技 25-30x、视源股份 20-25x、海康威视 18-22x——萤石 30x 处于偏上位置，溢价来自 AI 概念 + 结构性盈利改善。

5. DCF 估值

关键假设（基准情景）：

  • 2026E-2030E 收入 CAGR 11%；
  • 毛利率稳态 47%；
  • 净利率稳态 12%；
  • 资本开支/收入 4%；
  • WACC 9.5%；
  • 永续增长率 3%。

DCF 计算（简化版）：

  • 2026E-2030E 净利润现值合计：35.5 亿元；
  • 终值现值：130.6 亿元；
  • 企业价值：166.1 亿元；
    • 净现金 40.56 亿元 = 股权价值 206.7 亿元；
  • 每股价值约 26.2 元。

6. 情景估值

情景 概率 价值中位 触发条件
乐观 25% 36 元/股 境外 +20%+、AI 业务独立披露并贡献 3-5 亿年收入、H2 存货顺利消化
基准 50% 27.3 元/股 境外 +15%、智能入户毛利率 50%、H2 毛利率 48%、AI 仍以概念为主
悲观 25% 19.5 元/股 境外 -5%、智能锁价格战、AI 证伪、H2 毛利率 45%、存货减值 1-2 亿

期望价值 = 0.25 × 36 + 0.50 × 27.3 + 0.25 × 19.5 = 27.6 元/股，较当前 28.70 元约 -3.8%。

7. 估值结论

  • 当前价格 28.7 元 = SOTP 基准估值（28.4 元）+ 微小溢价——市场已合理定价结构性盈利改善；
  • DCF 基准估值 26.2 元 = 略低于当前价格——隐含市场对收入增速的假设较保守；
  • 卖方共识 2026E PE 30x = 处于计算机设备/智能家居硬件同行偏上位置；
  • 进一步上行空间有限：基准情景下 -3% 到 -9% 的期望回报；上行需要 AI 业务独立披露或收入增速重回 10%+；
  • 下行风险：H2 毛利率跌破 47% 或 OCF/净利润全年低于 1x，估值可能向 22-24 元回调。

八、风险因素

1. 业务风险

风险 概率 影响 触发条件
H2 毛利率回落至 47% 以下 中 -10% 到 -15% 原材料涨价持续、境内价格战
境外需求回落 中 -15% 到 -20% 欧美宏观衰退、地缘政治
AI 业务无法独立兑现 中高 -10% 到 -15% H2 无独立披露、无规模化新品
智能服务机器人持续亏损 低 -3% 到 -5% 公司明确占比小
关联交易合规风险 低 -5% 到 -10% 监管或审计提出质疑

2. 财务风险

风险 概率 影响
存货减值（>1 亿元） 中 -5% 到 -8%
应收账款坏账（>2 亿元） 低 -3% 到 -5%
汇率大幅波动（欧元/美元） 中 财务费用扰动 ±3%
H2 经营性现金流持续恶化 中 估值中枢下移

3. 估值与治理风险

风险 概率 影响
AI 概念证伪，估值中枢下移 中高 -15% 到 -25%
海康威视大幅减持 低 -10% 到 -15%
流通盘小，流动性折价 低 -3% 到 -5%

4. 政策与外部风险

风险 概率 影响
中美科技摩擦影响海康体系业务 中 -10% 到 -15%
欧盟数据保护监管收紧 中 -5% 到 -8%

九、关键验证指标（未来 12 个月）

判断本研究主线是否成立，依赖以下关键验证信号：

1. 收入与毛利

  • 2026Q3、Q4 单季收入增速：能否维持在 8%+？若回落至 5% 以下，弱化海外/AI 增长逻辑；
  • 2026Q3、Q4 单季毛利率：能否维持在 48%-50%？若跌破 47%，弱化结构性改善判断；
  • 2026Q3、Q4 境外收入增速：能否维持 15%+？若降至 5% 以下，境外成长逻辑证伪。

2. 现金流与营运资本

  • 2026Q3、Q4 存货：能否从 13.67 亿回落至 10 亿以内？若继续累积，存在减值风险；
  • 2026 全年 OCF/净利润：能否回升至 1.5x+？若低于 1x，现金流质量恶化；
  • 应收账款周转率：能否维持 5.5x+？

3. AI 业务

  • AI 业务是否单独披露：从 2026 年报或半年报开始？是否给出独立收入或 MAU 数据？
  • AI 智能体开发者数量：开放平台 2.0 接入开发者能否突破 50 万？
  • AI 智能体商业化场景：行业端 aPaaS 是否在更多垂直行业落地？

4. 智能入户与境外

  • 智能锁在中国市场份额：2026 全年能否突破 5%（进入前三）？
  • 智能入户毛利率：能否突破 52%？
  • 境外欧洲市场：HP7 Pro 等新品在欧洲市场的份额与品牌渗透。

5. 治理与资本配置

  • 海康威视是否减持：2026 年 9 月限售解禁后的减持披露；
  • 关联交易比例：能否从 12.86% 进一步下降；
  • Capex 节奏：2026 全年 Capex 是否维持在 1 亿以内（重资本建设期已结束）。

十、最终判断与建议

1. 当前价格反映了什么？

28.70 元的价格反映：

  • 结构性盈利改善（毛利率 42% → 50%）——已被市场定价（基准情景 SOTP 28.4 元）；
  • AI 概念溢价（开放平台 2.0 + 蓝海大模型 2.0）——市场给出 20-40 亿元的"概念期权"估值；
  • 境外业务高增长（+21%）——已被定价为可持续；
  • 净现金安全垫（40.56 亿元）——支撑估值下限。

未充分反映的部分：

  • H1 经营性现金流恶化（-0.60 亿）+ 存货激增（+81%）的风险；
  • AI 业务能否从概念转化为可量化收入的不确定性。

2. 投资判断

投资者类型 建议
短期交易者 关注 H2 业绩验证，等待 26-28 元区间介入
中期成长投资者 28-30 元区间可适度建仓，关注 AI 业务披露
长期价值投资者 22-25 元为合理买入区间，当前价格偏贵
现金流型投资者 股息率仅 1.4%，不具吸引力

3. 核心结论

萤石网络是一家有真实护城河（云端 + AI + 海康体系三位一体）、但当前估值已合理的公司。短期看 H2 业绩验证（毛利率/现金流/AI 披露）；中期看 AI 业务能否从概念转化为收入；长期看公司能否从"硬件入口"演化为"AIoT 平台"。

期望价值 27.6 元 vs 当前 28.7 元，约 -3.8% 的"期望回报"——风险收益比略偏空。建议：H2 业绩验证前保持中性偏谨慎；H2 验证窗口（10 月三季报）将是估值切换的关键节点；若 H2 收入增速回到 10%+、AI 业务有独立披露、毛利率维持 48%+，估值中枢有望上修至 32-36 元；若任一条件不达预期，估值中枢可能下移至 22-24 元。

附录：核心数据与口径

1. 关键财务数据（2024-2026H1）

项目 2024 2025 2026H1 2026Q2（单季）
营业收入（亿元） 54.42 59.01 30.07 15.94
YoY +12.4% +8.4% +6.4% +10.2%
毛利率 42.08% 44.18% 50.27% 50.10%
营业利润（亿元） 5.39 6.26 n.a. 2.28
归母净利润（亿元） 5.04 5.67 4.10 2.27
YoY -10.5% +12.4% +35.4% +38.1%
归母净利率 9.3% 9.6% 13.6% 14.2%
经营性现金流（亿元） 5.48 11.20 -0.60 1.09
Capex（亿元） 6.12 3.00 0.46 0.20
FCF（亿元） -1.26 7.64 -1.36 1.21
加权 ROE 9.41% 10.09% n.a. n.a.

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2. 业务结构（2025 年）

维度 细分 收入（亿元） YoY 毛利率
分行业 智能家居产品 46.63 +7.28% 37.41%
云平台服务 12.05 +14.51% 71.05%
分地区 境内 35.30 +1.25% 43.09%
境外 23.38 +22.27% 46.18%
分销售模式 线上 17.61 +20.82% 53.39%
线下 41.07 +4.21% 40.44%

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3. 主要卖方预测对比

卖方 2026E 营收 2026E 净利润 2026E EPS 2027E 净利润 2028E 净利润 评级
国信证券 65.68 亿 7.29 亿 0.93 9.00 亿 10.67 亿 优于大市
开源证券 65.82 亿 7.74 亿 0.98 9.45 亿 11.41 亿 买入
中邮证券 63.31 亿 7.42 亿 0.94 9.13 亿 11.24 亿 买入（首次覆盖）

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研究结论：萤石网络是一家商业模式清晰、护城河深厚、但当前估值已合理反映结构性改善的 AIoT 平台公司。未来 12-18 个月的关键是 H2 业绩验证 + AI 业务独立披露——这是估值切换的核心节点。期望价值 27.6 元/股，当前价格 28.7 元轻微偏高。建议保持中性偏谨慎，H2 验证窗口前不追高，等待更明确的 AI 业务或收入增速信号。

资料来源

  1. [1] 2025年年度报告 · 巨潮资讯 2026-04-10
  2. [2] 2026年第一季度报告 · 巨潮资讯 2026-04-10
  3. [3] 智慧生活守护者 · eastmoney_reportapi 2026-08-12 查看原文
  4. [4] 萤石网络2026年半年度业绩说明会 · 上证路演中心 2026-08-03
  5. [5] 2026年中报点评：业务结构改善拉动盈利能力持续提升 · eastmoney_reportapi 2026-08-04 查看原文
  6. [6] 公司信息更新报告：2026Q2公司利润延续高增，AI技术亮点突出 · eastmoney_reportapi 2026-07-30 查看原文
  7. [7] 萤石网络 服务器预生成财务数据包 · Tushare 2026-06-30
  8. [8] 萤石网络 服务器预生成估值数据包 · auto 2026-09-07
  9. [9] 萤石网络(688475)：清洁机器人新品发布 具身智能重大一步 - Futubull · anysearch 日期未知 查看原文
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