施美并表、管线放量与体外资产注入的多重乐观预期已被较充分反映，基准情景分部加总估值19.84亿元，显著低于当前56.49亿元市值。后续重点跟踪2026年年报中施美完整年度业绩的兑现情况。
宏辉果蔬（603336.SS）公司研究
评估基准日：2026-08-31（股价 9.28 元，市值 56.49 亿元）
本报告基于公司 2025 年报1、2026 半年报2、2026-06-10 业绩说明会3、2026-06-04 中邮证券报告4、施美药业并购公告5、6及估值数据包7等公开资料编制
评级：中性（基准情景），评级有效期至 2027-04（2026 年报披露）
一、核心结论
宏辉果蔬原本是盈利能力极弱、依赖外销和冷链的果蔬加工服务商。2025 年 8 月被苏州申泽瑞泰（背后是上海腾瑞制药团队+苏州资管集团）入主后，2026 年 6 月以 7.0 亿元收购施美药业 41.128% 股权并表，正式从"生鲜果蔬公司"切换为"果蔬 + 仿制药"双主业平台8。
当前股价 9.28 元、市值 56.49 亿元7，已较充分反映"施美 2026 年兑现 1.56 亿元承诺+管线放量+体外资产注入预期"的多重乐观预期。分部估值（SOTP）显示合理价值约 19.84 亿元（3.26 元/股），当前价格隐含 60-150% 溢价。
核心观察点：2026 年报（2027-04 披露）施美完整年度业绩、2026Q3/Q4 报告单季业绩验证、体外资产注入进展。
二、公司是什么
2.1 主营业务
- 果蔬主业：集种植管理、采后收购、产地预冷、冷冻仓储、预选分级、加工包装、冷链配送于一体的生鲜产品服务商
- 食品产业：速冻食品（"丰收哥"品牌）、食用油（"丰收哥"+"香家门"双品牌）
- 肉类贸易：冷冻肉进口+国内分销+出口，2025 年新设控股三级子公司宏辉格致
- 医药制造业（2026-06 新增）：通过全资子公司上海腾晖持有江西施美药业 41.128% 股权6
2.2 治理结构
- 实际控制人：叶桃、刘扬、苏州资产投资管理集团有限公司
- 控股股东：苏州申泽瑞泰企业管理合伙企业（有限合伙），持股 24.87%
- 核心管理层：董事长叶桃（腾瑞制药 CEO）、总裁刘扬（曾任默沙东、腾瑞制药）、财务总监袁列萍（曾任腾瑞制药 CFO）——核心团队均来自上海腾瑞制药
- 原控股股东：黄俊辉保留 16.54% 股权（部分放弃表决权），为第二大股东
- 国资背景：苏州资管集团派驻董事（邹杨、李瑞良）
2.3 公司沿革
- 2016 年上交所主板上市
- 2025-08-23 控制权变更：黄俊辉转让 26.54% 股权给苏州申泽瑞泰
- 2025-09 管理层换届：医药背景团队全面接管
- 2025 年内：处置福建宏辉、烟台宏辉；新设广东宏辉管理、上海聚汇泽医药
- 2026-04-27 董事会通过收购施美药业 41.128% 股份5
- 2026-06-30 起施美并入合并报表9
三、长期价值创造逻辑
3.1 果蔬主业
- 行业已从规模扩张进入质效提升阶段
- 公司护城河：冷链一体化、出口资质丰富、海外业务（2025 年 +26.65%、毛利率 16.18% vs 国内 7.20%）
- 行业天花板低、ROE 难以提升，公司 2025 年扣非加权 ROE 仅 0.76%
3.2 医药业务（施美药业）
- 核心赛道：手性"降四高"（高血压、高血脂、高血糖、高尿酸）+ 精神神经类
- 核心产品：苯磺酸左氨氯地平片（"施美力健"），1-8 批国家集采接续中选至 2028 年底
- 业绩承诺：2026/2027/2028 扣非归母 1.56/1.72/1.89 亿元，三年累计 5.16 亿元4
- 2025 年实际净利润 1.45 亿元，2026-06 单月净利润 3,331 万元（年化 4.0 亿元）3
- 在研管线：3 类仿制药 16 个、2 类改良新药 16 个、1 类创新药前瞻布局
- 累计获批 68 个药品批件
3.3 双主业协同
- 业务互补：果蔬周期波动 vs 医药刚需
- 资源共享：供应链管控、品质管理、成本优化经验互通
- 平台赋能：上市公司为医药提供资金、品牌、合规
3.4 大股东体外资产
- 实控人体外资产覆盖创新药、多肽及 GLP-1
- 独立运营，与上市公司合规隔离
- 后续如需协同，将依法依规进行
四、行业与竞争
4.1 生鲜果蔬行业
- 政策：2026 年中央一号文件、《加快农业农村现代化"十五五"规划》
- 趋势：从规模扩张向质效提升转型，向数字化、标准化、品牌化升级
- 痛点：仓储运输损耗高、产区布局失衡、产销错配、成本承压、同质竞争
- 公司差异化：冷链一体化、出口资质丰富（GLOBALGAP、ISO22000、HACCP、ISO9001）
- 可比公司：雪榕生物（300511）、朗源股份（300175）
4.2 化学仿制药/心脑血管药物行业
- 集采常态化：1-8 批、第 10 批、第 12 批集采中选
- 中国高血压患者约 3 亿，慢病管理刚需
- 施美在"手性降高血压"细分市场具备品牌力
- 可比公司：京新药业（002020）、信立泰（002294）、华润双鹤（600062）
五、经营数据
5.1 财务摘要（合并报表）
| 指标 |
2025 年 |
2024 年 |
同比 |
2026H1 |
2025H1 |
同比 |
| 营业收入（亿元） |
10.52 |
10.80 |
-2.58% |
4.18 |
4.70 |
-11.09% |
| 利润总额（亿元） |
0.196 |
0.205 |
-4.55% |
0.270 |
0.076 |
+254.71% |
| 归母净利润（亿元） |
0.178 |
0.183 |
-2.67% |
0.052 |
0.069 |
-25.35% |
| 扣非归母净利润（亿元） |
0.094 |
0.170 |
-44.68% |
0.050 |
0.067 |
-25.61% |
| 经营性现金流（亿元） |
2.046 |
0.354 |
+478.07% |
0.936 |
0.379 |
+146.81% |
| 加权 ROE（%） |
1.44 |
1.58 |
-0.14pct |
0.36 |
0.59 |
-0.23pct |
| 扣非加权 ROE（%） |
0.76 |
1.46 |
-0.70pct |
0.35 |
0.57 |
-0.22pct |
5.2 2025 年分业务结构（按主营行业）
| 行业 |
营收（亿元） |
占比 |
毛利率 |
同比 |
| 果蔬服务业 |
7.59 |
72.4% |
12.50% |
-17.40% |
| 农副食品加工业（速冻+食用油） |
0.51 |
4.9% |
-7.87% |
-10.82% |
| 供应链管理服务业（肉类） |
2.38 |
22.7% |
2.10% |
+134.69% |
5.3 2026H1 分业务收入
| 业务 |
营收（万元） |
同比 |
| 果蔬 |
22,572.03 |
-38.87% |
| 速冻食品 |
2,014.26 |
+43.54% |
| 食用油 |
901.50 |
+19.58% |
| 冻肉贸易 |
11,066.63 |
+42.63% |
| 施美药业（6 月单月） |
5,131.63 |
- |
5.4 2025 年分地区
| 地区 |
营收（亿元） |
毛利率 |
同比 |
| 国内 |
8.23 |
7.20% |
-8.55% |
| 国外 |
2.26 |
16.18% |
+26.65% |
5.5 资产负债结构（2026-06-30）
- 总资产 29.42 亿元（+64.22%）
- 归母净资产 14.34 亿元（基本持平）
- 资产负债率 36.34%（vs 2025 末 19.78%）
- 有息债务 7.08 亿元（短期 1.37 亿+长期 5.71 亿）
- 商誉 4.07 亿元（占归母净资产 28.4%）
- 少数股东权益 4.39 亿元（施美非控股股东权益）
- 货币资金 4.04 亿元 + 交易性金融资产 5,538 万元
5.6 现金流（2026H1）
- 经营性现金流 +0.94 亿元（同比 +146.81%）
- 投资性现金流 -5.35 亿元（主因支付施美收购款）
- 筹资性现金流 +4.36 亿元（主因增加银行借款）
- 净债务 3.38 亿元（含已并表施美）
5.7 客户与供应商集中度（2025 年）
- 前五大客户合计占比 36%
- 第一大客户：青岛迅易进出口（15.75%）
- 关联方销售合计占比 6.62%
- 前五大供应商合计占比 19.51%
六、施美药业深度分析
6.1 基本情况
- 注册地：江西抚州
- 成立时间：2002 年 11 月
- 主营业务：化学原料药、化学制剂研发、生产与销售
- 核心赛道：心脑血管类药物、手性药物
6.2 商业化产品
- 苯磺酸左氨氯地平片（"施美力健"）：2021-12 首批通过一致性评价，1-8 批国家集采接续中选至 2028 年底
- 培哚普利叔丁胺片（"施美力康"）：化药 4 类，高血压+充血性心衰
- 塞来昔布片（"施康通"）：化药 4 类，关节炎+疼痛
- 磷酸西格列汀片（"施美力维"）：化药 4 类，2 型糖尿病
- 替米沙坦氨氯地平片（"乐相宜"）：化药 4 类，原发性高血压
- 其他已获批/中选：比索洛尔氨氯地平片、精氨酸培哚普利片、培哚普利氨氯地平片、美阿沙坦钾片、奥美沙坦酯口崩片、依折麦布片、瑞舒伐他汀依折麦布片、拉莫三嗪分散片、盐酸鲁拉西酮片、盐酸氟西汀胶囊
- 总批件：截至 2026H1 累计 68 个药品批件
6.3 业绩承诺
| 年度 |
承诺扣非归母净利润 |
上市公司应占（41.128%） |
| 2026 |
1.56 亿元 |
6,416 万元 |
| 2027 |
1.72 亿元 |
7,074 万元 |
| 2028 |
1.89 亿元 |
7,773 万元 |
| 三年累计 |
5.16 亿元 |
2.12 亿元 |
- 触发补偿线：累计 < 4.64 亿元（90% 阈值）
- 转让方：自然人江鸿（需关注现金履约能力）
6.4 收购对价与商誉
- 交易对价：7.0005 亿元
- 对应施美整体估值：约 17.02 亿元
- 2025 年施美净利润 1.45 亿元，对应整体 PE 11.7 倍
- 并表后形成商誉 4.07 亿元
6.5 研发管线
- 3 类仿制药 16 个
- 2 类改良新药 16 个
- 1 类创新药前瞻布局
- 多个研发技术平台：手性药物研发平台、复方降三高药物研发平台、新型抗耐药菌创新药物研发平台
6.6 商业模式
- 化学药制剂：院内通过配送商、院外通过经销商/直销
- CRO/CDMO：受托研发、定制化生产、委托加工
- 研发模式："自主立项、自行研发、自我申报、择机转让"——自主研发技术成果转化为核心收入来源
七、估值与情景
7.1 分部估值（SOTP）
| 业务 |
情景 |
2026 净利润（亿元） |
估值倍数 |
估值（亿元） |
| 果蔬+食品+肉类 |
悲观 |
0.0 |
PB 1.0 |
8 |
| 果蔬+食品+肉类 |
基准 |
0.10 |
PE 30 |
3 |
| 果蔬+食品+肉类 |
乐观 |
0.20 |
PE 50 |
10 |
| 施美药业 41.128% |
悲观 |
0.64 |
PE 20 |
12.84 |
| 施美药业 41.128% |
基准 |
0.64 |
PE 25 |
16.45 |
| 施美药业 41.128% |
乐观 |
0.80 |
PE 30 |
24.68 |
| 情景 |
合计估值（亿元） |
对应股价（元） |
| 悲观 |
11-20 |
1.81-3.29 |
| 基准 |
19.84-26.45 |
3.26-4.35 |
| 乐观 |
28-35 |
4.60-5.75 |
7.2 整体 PE 估值
- 2026E 归母 0.50-0.64 亿元，给 30-40 倍 PE → 15-26 亿元
- 2027E 归母 0.70-0.91 亿元4，给 30-40 倍 PE → 21-36 亿元
7.3 当前定价隐含预期
- 当前股价 9.28 元、市值 56.49 亿元
- 隐含"施美 2026 兑现承诺 + 果蔬平稳 + 体外资产注入预期"的多重乐观预期
- 相对基准估值溢价 60-150%
7.4 评级建议
- 基准：中性（估值已较充分反映乐观预期，建议持有但谨慎加仓）
- 乐观：增持（若体外资产注入明确且 2026 年报施美完整年度业绩超 1.56 亿元）
- 悲观：回避（若 2026 年报施美不达承诺+果蔬继续下滑+商誉减值）
八、风险因素
8.1 高风险（关注度高）
- 商誉减值风险：商誉 4.07 亿元占归母净资产 28.4%，若施美业绩不达预期或行业环境恶化，年报计提减值直接冲击利润
- 长期偿债风险：长期借款 5.71 亿元（为收购施美），资产负债率从 19.78% 升至 36.34%，担保总额占净资产 37.47%
- 业绩承诺执行风险：施美 2026-2028 累计承诺 5.16 亿元，触发补偿线 4.64 亿元；转让方为自然人，现金履约能力需关注
- 果蔬主业持续下滑风险：2026H1 果蔬收入 -38.87%，远大于 2025 年 -17.40%，是否趋势性回落待观察
8.2 中等风险
- 业务整合风险：果蔬与医药业务协同有限，集团总部人员多数无果蔬行业经验
- 行业风险：果蔬行业"总量增速回落、结构优化停滞"；医药集采常态化降价压力
- 关联交易风险：医药板块关联交易对方为实控人体外资产（海南腾瑞、上海腾瑞制药），需持续披露公允性
- 治理磨合风险：控制权变更后管理层大幅调整，需关注治理磨合
8.3 一般风险
- 监管合规风险：跨界并购需注意内幕交易、披露完整性
- 市场风险：流通市值 56 亿元、流动性中等、振幅较大（2026-08-19 跌停、2026-08-03 异常波动）
九、未来验证条件
9.1 关键时间节点
- 2026-10 底：2026 三季报披露，关注施美完整 Q3 业绩
- 2027-04 底：2026 年报披露——最关键节点，验证：
- 施美 2026 完整年度净利润是否兑现 1.56 亿元承诺
- 商誉减值测试结果
- 2026 年度业绩承诺达成情况
- 2027-08 底：2027 半年报，关注施美完整 H1 业绩
9.2 关键观察指标
| 指标 |
当前 |
观察目标 |
| 施美 2026 扣非归母净利润 |
1.56 亿元（承诺） |
≥1.56 亿元 |
| 苯磺酸左氨氯地平片集采放量 |
1-8 批接续中选 |
2028 年底前持续中选 |
| 果蔬主业收入下滑 |
-38.87% |
跌幅收窄至个位数 |
| 商誉 |
4.07 亿元 |
不发生减值 |
| 体外资产注入 |
暂未披露 |
任何合作/注入公告 |
| 资产负债率 |
36.34% |
控制在 50% 以内 |
十、本报告局限说明
- SOTP 估值局限性：果蔬业务 2026 年净利润 1,000 万元的假设较乐观（2026H1 扣非归母仅 500 万元，剔除施美后果蔬实际亏损或微利）
- 施美 2026-06 单月净利润年化 4 亿元：含部分一次性因素，实际可持续性需观察 Q3/Q4
- 同业 PE 范围：集采受益型化药公司 PE 中枢 15-25 倍，若按更乐观的 30 倍，整体估值上行
- DCF 不适用：业务结构剧变+短期数据不足+无稳定历史利润率
- 2026 年报未披露：完整年度业绩、承诺执行情况、商誉减值测试结果均待 2027-04 验证
免责声明：本报告基于公开信息编制，不构成投资建议。投资有风险，决策需谨慎。
资料来源
-
[1] 2025年年度报告
· 巨潮资讯 2026-04-23
-
[2] 2026年半年度报告
· 巨潮资讯 2026-08-27
-
[3] 宏辉果蔬2025年年度暨2026年第一季度业绩说明会
· 上证路演中心 2026-06-10
-
[4] 跨界并购施美药业，开启医药第二增长曲线
· eastmoney_reportapi 2026-06-04
查看原文
-
[5] 第六届董事会第八次会议决议公告
· 巨潮资讯 2026-05-18
-
[6] 关于全资子公司完成工商变更暨收购江西施美药业股份有限公司部分股份的进展公告
· 巨潮资讯 2026-05-26
-
[7] 宏辉果蔬 服务器预生成估值数据包
· auto 2026-08-31
-
[8] 宏辉果蔬的前世今生:叶桃掌舵打造双主业格局,跨界并购布局 ...
· anysearch 2026-08-28
查看原文
-
[9] 关于收购江西施美药业股份有限公司部分股份的进展公告
· 巨潮资讯 2026-07-06
箴研