永安期货（600927.SS）公司研究

公司一句话定位：国内 AA 级龙头期货公司，浙江省财政厅实际控制，构建"经纪+风险管理+境外+资管+基金销售+投资"六大板块综合金融服务体系。 当前定价：12.71 元 / 总市值 184.35 亿元（2026-09-07），对应 TTM PE 23.93x / PB 1.39x。 核心结论：业绩拐点（风险管理+境外双轮驱动）已被市场部分定价，但持续性仍存分歧，给予"中性"评级；基准合理价格 13.20 元，期望价格 12.98 元。 核心驱动：2026H1 净利润 +64.45%，风险管理营业利润同比扭亏 1.25 亿、境外营业利润 +161% 至 1.92 亿。 关键风险：①监管责令改正后续动作；②经纪费率监管压力；③投资收益 Q2 -71% 是否延续。

1. 这是一家什么样的公司

永安期货股份有限公司成立于 1992 年，2021 年 12 月在上交所主板上市，证券代码 600927，注册资本 14.56 亿元。公司注册地浙江杭州，实际控制人为浙江省财政厅（通过财通证券体系间接控股），无控股股东，连续 16 年保持中国证监会 AA 监管评级（最高级）。

公司的核心定位是"一流衍生品投行"。沿着"十一五"综合型期货公司→"十二五-十三五"期货综合金融服务提供商→"十四五"衍生品综合金融集团→"十五五"一流衍生品投行的战略路径，公司构建了"产业链风险管家、衍生品资产配置行家、跨境综合金融服务专家"三大战略定位，对应期货经纪、风险管理、资产管理、基金销售、境外金融服务五大业务板块+自有资金投资业务。

从历史利润轨迹看，公司归母净利润经历了完整的周期：2020 年 11.46 亿元 → 2021 年高点 13.07 亿元 → 2024 年低谷 5.66 亿元 → 2025 年修复至 6.52 亿元（YoY +15.10%）→ 2026H1 加速回升至 3.03 亿元（YoY +64.45%，半年口径）。12

1.1 业务结构（2025 全年 / 2026H1）

数据来源：2025 年报第三节、2026 半年报新闻披露、国信证券 2026-08-27 研报。132

关键观察：2026H1 风险管理+境外合计 4.59 亿元，已接近 2025 全年风险管理+境外合计 5.36 亿元——双轮驱动在加速而非放缓，这是公司从"周期型经纪商"转型为"成长型衍生品投行"的核心证据。

1.2 行业地位与差异化

永安期货在以下几个维度具备行业头部地位：

• 风险管理子公司永安资本：连续 5 年入围中国服务业 500 强，现货购销行业第一（2026H1 239.90 亿元），场外衍生品+做市行业前三（场外名义本金 1,592 亿元，做市 8,511 亿元）；3
• 境外金融服务新永安金控：连续 7 年利润正增长，机构客户权益占比已达 91.44%（2026H1），机构客户交易量占比 93.26%——在内地期货公司中境外综合金融服务能力独一档；
• 客户权益规模：534.42 亿元（2025 末）→ 643.99 亿元（2026H1 末，半年 +21%），处于行业第一梯队；
• 分类评级：AA 最高级连续 16 年；
• 永安国富（参股）：2025 净利润 2.20 亿元，按权益法核算贡献利润。

与同业（瑞达期货/南华期货/弘业期货）相比，永安的差异化在于：

1. 多元化业务结构：六大板块比纯经纪型期货公司更具抗周期性；
2. 境外业务能力：内地期货公司中境外综合金融服务能力最强的之一；
3. 产业服务深度：生猪、PVC、纯碱、燃料油、橡胶等产业链头部地位；
4. 浙江国资背景：浙江省财政厅实控 + 财通证券协同 + 浙江自贸区大宗商品资源配置枢纽政策。

2. 当前经营的关键变化（2026H1 业绩拐点）

2.1 业绩拐点：净利润 +64.45%

2026 上半年业绩出现明确拐点：

• 营业收入 7.62 亿元（YoY +32.15%）
• 归母净利润 3.03 亿元（YoY +64.45%）
• 加权 ROE 2.27%（半年口径，YoY +0.84pct）

拆解增长来源，2026H1 营业利润同比增量主要来自三个方向：

• 风险管理营业利润 1.25 亿元（同比扭亏）——核心增量贡献；
• 境外营业利润 1.92 亿元（YoY +161%）——核心增量贡献；
• 投资收益+公允价值变动 1.6 亿元（YoY +91%）——但 Q2 单季仅 0.4 亿元（YoY -71%），是单季度利润波动的核心来源；
• 经纪营业利润 -0.39 亿元（同比由盈转亏）——主要受标准仓单会计准则变更+监管"反内卷"压制费率影响；
• 资产管理营业利润 -11 万元（同比由盈转亏）——规模偏小，对整体影响有限。4

2.2 业务一：风险管理（永安资本）—— 增长第一极

永安资本是公司业务结构升级的核心载体。2026H1 风险管理收入 2.92 亿元（YoY +866.1%），营业利润 1.25 亿元（同比扭亏），净利润 1.05 亿元。三大子业务均实现规模化运营：

• 大宗商品风险管理：2026H1 现货购销 239.90 亿元（行业第一）；
• 场外衍生品：2026H1 名义本金 1,592 亿元（行业前三）；
• 做市业务：2026H1 成交规模 8,511 亿元（YoY +41.4%），新增上期所热轧卷板期货等 7 个品种做市资格，橡胶品种盈利同比 +200%。3

产业卡位已形成头部地位：农产（生猪银行累计服务生猪产业客户超 280 家）、黑色（供应链服务+风险管理）、化工（PVC、纯碱市场份额持续提升）、能源（燃料油、永安国油舟山项目）、软商品（橡胶海外供应链拓展）。1

行业层面，2025 年全行业风险管理子公司净利润 19.74 亿元（YoY +133.61%），场外衍生品总持仓名义本金达 3,808.60 亿元为年内新高——永安资本是在行业 Beta 下把握住了 Alpha。1

关键观察：监管在 2025-09 对公司下达《关于采取责令改正措施的决定》，主要指向风险管理子公司合规管理。值得肯定的是，永安资本在合规尚未完全整改的背景下仍实现 2026H1 高增长，说明业务能力扎实；但后续监管动作的不确定性是核心风险。

2.3 业务二：境外金融服务（新永安金控）—— 增长第二极

新永安金控 2026H1 收入 1.67 亿元（YoY +34.3%），营业利润 1.92 亿元（YoY +161%），连续 7 年利润正增长。客户结构持续向机构化升级：机构客户权益占比从 2025 年 80.19% 跃升至 2026H1 的 91.44%，机构客户交易量占比从 86.42% 升至 93.26%。13

公司全球化布局已形成"中国香港—新加坡—英国"三角支点：

• 中国香港：新永安金控 + 新永安期货 + 新永安证券 + 新永安实业 + 新永安资管；
• 新加坡：永安国际金融 + 中国新永安实业新加坡分支；
• 英国：永安国际金融英国（2025 新设），2025 年向英国子公司增资 500 万美元。

牌照布局持续完善：2026-06 永安国际金融（新加坡）获得亚贝斯交易所（ABAXX）清算会员资格——为首家取得该资质的中资期货机构；新永安期货为 SGX 衍生品交易会员 + EUREX 参与者；永安国际金融 2019 年获 MAS 资本市场服务牌照。51

战略定位明确为"跨境综合金融服务专家"——"人财撬动、跨境联动、产融带动、数智驱动"四驱模式，打造"私募出海找永安、全球资配找永安、产业跨境找永安"品牌。

2.4 业务三：期货经纪 —— 基础设施型业务承压

2026H1 经纪业务收入 2.40 亿元（YoY -37.68%），主要受标准仓单会计准则变更和监管"反内卷"压制手续费率双重影响。但底层资产仍在扩张：

• 客户权益从 2025 末 534.42 亿元 → 2026H1 末 643.99 亿元（半年 +21%）；
• 2026H1 境内代理成交 1.29 亿手（YoY +26.5%），成交额 10.47 万亿元（YoY +44.4%）；
• 剔除会计变更影响后，手续费净收入仍同比 +12%，体现交易量增长对冲费率下行的健康特征。3

判断：经纪业务是公司的"基础设施"——客户权益规模和成交额持续扩张，长期价值不变；但短期受会计变更和监管"反内卷"压制，经纪营业利润 2026H1 -0.39 亿元（同比由盈转亏），需要接受中期低利润贡献的现实。

2.5 业务四&五：基金销售 + 资管

基金销售业务 2025 收入 0.73 亿元（YoY +35.99%），2026H1 收入 5,954.09 万元（YoY +106.01%），持仓客户数 +25%、持仓资产规模 +14%。基于低利率"存款搬家"需求，构建"好客户、好产品、好服务"财富生态，是公司"衍生品资产配置行家"战略的核心载体。1

资产管理业务 2025 收入 0.19 亿元（YoY -27.85%），2026H1 营业利润 -11 万元（同比由盈转亏）。规模偏小，构建"主观策略、量化投资、FOF 配置"三位一体核心产品线，2025 全年新发行 FOF 产品 12 只——业务在转型期。4

3. 行业与市场环境

3.1 期货市场总量持续扩张

2025 年全国期货市场累计成交量 90.74 亿手（YoY +17.40%），成交额 766.25 万亿元（YoY +23.74%）；客户权益规模约 2.02 万亿元（YoY +30.96%）；持仓量突破 4,523.90 万手（YoY +13.70%）；年内新增期货期权品种 18 个，累计 164 个。1

期货市场扩张的核心驱动是产业套保需求+量化资金+中长期资金入市三条腿。监管"反内卷"通过推动行业从"规模扩张"转向"质量提升"，将有利于 AA 级龙头公司——永安期货作为 AA 级期货公司是这一行业格局变化的核心受益者。

3.2 监管框架：从规模导向到服务实体经济

2025 年是期货行业"监管大年"，核心评价指标从"规模导向"转向"服务实体经济导向"。监管加强对程序化交易、互联网营销、场外衍生品、资管业务的监管，推动行业从"规模扩张"转向"质量提升"。

期货公司分类评价核心指标转向服务实体经济后，永安期货的产业链服务深度（生猪银行、PVC、纯碱、燃料油、橡胶）和风险管理子公司业务规模优势会得到监管加分。

3.3 政策窗口：浙江自贸区 + 私募出海

2024 年商务部和浙江省政府联合出台《中国（浙江）自由贸易试验区大宗商品资源配置枢纽建设方案》，2025 年浙江省政府印发《中国（浙江）自由贸易试验区大宗商品资源配置枢纽专项实施方案》——永安作为浙江省财政厅实控的本土期货公司，是政策落地的核心载体。1

私募出海政策窗口期下，新永安金控"私募出海找永安"的业务定位渗透率有持续提升空间——已培育私募基金管理人 22 家。

4. 财务质量分析

4.1 整体表现

4.2 关键年度数据（调整后口径）

数据来源：2025 年报第二节（调整后口径）。1

4.3 重要会计政策变更

2025 年公司根据财政部《标准仓单交易相关会计处理实施问答》（2025-07-08）和《关于严格执行企业会计准则切实做好企业 2025 年年报工作的通知》（2025-12-24）进行了会计政策变更：

• 变更前：频繁买卖仓单以赚取差价的交易按总额法确认收入和成本；
• 变更后：改按净额法，将收取对价与所出售仓单的账面价值的差额计入投资收益；
• 追溯影响：2024 年营业收入由原口径 217.35 亿元 → 调整后 15.77 亿元，差异约 201.58 亿元，主要来自永安资本的大宗商品贸易业务。1

财务分析含义：

1. 收入"缩水"是会计重分类，不是经营恶化——把原来通过"营业收入+营业成本"列示的大宗商品贸易收入，移到投资收益项下（净额列示）；
2. 2024 vs 2023 收入对比失真——2023 调整后 17.47 亿元、调整前 238.23 亿元，差距同样巨大；
3. 正确比较口径：应以归母净利润、ROE、营业利润、客户权益、风险管理子公司净利润等指标为主；
4. 毛利率分析失效：期货行业本身就不适用毛利率分析，叠加会计变更使分行业毛利率仅在结构内有意义。

4.4 单季度跟踪

数据来源：2025 年报第二节、2026 一季报、2026 半年报（新闻披露）。162

关键观察：

• 2025Q3 是全年利润高点（3.04 亿元，占全年 46.6%），主要由于投资收益驱动（受三季度市场行情带动）；
• 2026Q1 营收/利润同比 +138.83% / +506.59%（极低基数效应）；
• 2026Q2 净利润 YoY -32.27%——主要受投资收益+公允价值变动 Q2 单季仅 0.4 亿元（YoY -71%）拖累；
• 2026H1 加权 ROE 2.27%（YoY +0.84pct），但全年化后仍偏低于公司历史中枢 5% 水平。

4.5 资本充足性（母公司口径）

数据来源：2025 年报第二节、2026 一季报。16

关键观察：

• 净资本 2025 末 33.75 亿元（YoY -7.86%）；
• 风险覆盖率从 271% → 184%，仍远高于监管下限但有所下降——风险资本准备上升反映业务扩张；
• 净资本/净资产 29% 已低于预警水平 40%（按 2025 末计算），需要关注业务扩张速度对资本的占用，可能存在未来再融资需求。

4.6 子公司财务（2025）

数据来源：2025 年报第三节（七）主要控股参股公司分析。1

观察：永安国富（参股，权益法核算）2025 净利润 2.20 亿元，是公司利润的重要贡献来源（按权益法核算贡献利润约 0.8 亿元）。

4.7 现金流分析

2025 年经营现金流 -49.88 亿元（YoY -333%），与净利润 +6.52 亿元出现明显背离。这不是盈利质量问题，而是期货行业"扩张期"的正常表现：

• 客户权益 +49.9%（应收货币保证金从 171.84 亿元 → 257.58 亿元），资金被锁定在交易所保证金账户；
• 大宗贸易预付款 +38.35%；
• 场外衍生品业务应收款 +82.11%。

经营现金流大额为负是公司"规模扩张→保证金占用上升"的合理表现，与盈利质量无直接矛盾。1

5. 估值分析

5.1 当前估值（2026-09-07）

数据来源：估值数据包 valuation_packet。7

5.2 估值方法选择

期货公司估值特殊性决定采用PB 锚定 + PE 验证 + 情景分析三方法组合：

• DCF 不适用：期货公司利润与市场周期强相关，长期增长率难以预测；
• PB 是首选：期货公司的核心资产是净资本、交易席位、客户权益等，账面价值与盈利能力相关性较强；
• PE 是次选：在净利润稳定增长期（剔除一次性投资收益后）有参考意义；
• 可比公司 PE/PB：行业内可比公司较多（A 股有瑞达期货 002961、南华期货 603093、弘业期货 001236），估值锚定相对有效。

5.3 可比公司估值对比

永安期货 PE(TTM) 23.93x 在综合型期货公司中处于中位。

5.4 一致预期对比

数据来源：东吴证券 2026-08-26 研报、国信证券 2026-08-27 研报。43

关键观察：两家券商对 2026E 净利润的预期差异较大（7.34 vs 8.54 亿元，差距 16.3%），反映对风险管理+境外双轮驱动持续性的判断分歧；国信更乐观，东吴较保守。

5.5 PB 估值

A 股期货公司 PB 历史区间在 1.2-2.5x：

• 行业景气度高时（2020-2021 期货大年）：行业整体 PB 升至 2.0-3.0x；
• 行业景气度低时（2024-2025）：行业整体 PB 在 1.2-1.6x。

永安期货当前 PB 1.39x：

• 高于纯经纪型期货公司（南华期货 2025 PB 约 1.2x）；
• 低于多元化龙头（瑞达期货约 1.5-1.8x）；
• 处于行业中位偏下，反映：①市场对经纪费率监管压力的担忧；②风险管理业务的合规风险（责令改正）；③新业务（境外/风险管理）的可持续性分歧。

PB 估值结论：

• 假设行业 PB 中枢回归至 1.5x，对应合理市值 = 132.70 亿元 × 1.5 = 199.05 亿元；
• 对应合理股价 = 199.05 亿元 / 14.504 亿股 = 13.72 元；
• 当前股价 12.71 元，潜在上行空间约 8.0%。

5.6 PE 估值（验证）

按 2026E 一致预期 EPS 0.55 元（均值）：

• 假设行业 PE 中枢 22-26x（综合型期货公司 2026E）；
• 合理股价 = 0.55 × (22-26) = 12.10-14.30 元；
• 当前股价 12.71 元，处于估值区间下沿。

5.7 情景分析

基于 2026H1 实际经营情况和一致预期，构建三情景：

基准情景（概率 50%）：风险管理+境外业务持续扩张，但增速边际放缓

• 2026E 风险管理营业利润 2.0 亿元（永安资本）；
• 2026E 境外营业利润 3.5 亿元（同比 +80%）；
• 2026E 经纪业务营业利润回正至 1.0 亿元；
• 2026E 投资收益+公允价值变动 5.0 亿元（全年口径）；
• 2026E 归母净利润 7.94 亿元（一致预期均值），EPS 0.55 元。

乐观情景（概率 25%）：双轮驱动超预期，客户权益持续突破

• 2026E 风险管理营业利润 2.5 亿元；
• 2026E 境外营业利润 4.0 亿元（同比 +110%）；
• 2026E 经纪业务营业利润 1.5 亿元；
• 2026E 投资收益+公允价值变动 6.5 亿元；
• 2026E 归母净利润 9.0 亿元，EPS 0.62 元。

保守情景（概率 25%）：监管整改升级+投资收益持续走弱

• 2026E 风险管理营业利润 1.0 亿元（同比放缓）；
• 2026E 境外营业利润 2.5 亿元；
• 2026E 经纪业务营业利润 0.5 亿元（监管反内卷持续）；
• 2026E 投资收益+公允价值变动 3.0 亿元（Q3-Q4 持续走弱）；
• 2026E 归母净利润 6.5 亿元，EPS 0.45 元。

期望价格 = 0.50 × 13.20 + 0.25 × 15.50 + 0.25 × 9.90 = 12.98 元 （基本与当前股价 12.71 元持平）

5.8 敏感性分析

当前股价 12.71 元对应 2026E 净利润约 7.7 亿元（按 24x PE），介于基准偏乐观与基准之间。

6. 关键风险与机会

6.1 主要风险

1. 监管合规风险（高影响） 2025-09 浙江证监局《关于对永安期货股份有限公司采取责令改正措施的决定》，主要指向风险管理子公司合规管理。8

含义：

• 这是"责令改正"而非"行政处罚"，属于较轻的监管措施；
• 但监管点名的对象正是公司当前最大增长极（风险管理业务）的合规基础；
• 公司在 2026H1 风险管理营业利润 +1.25 亿元的高增长背景下，需要观察后续监管是否进一步升级；
• 公司已设立首席风险官（2025-06），完善"烽燧·监督一张网"风险管理平台。

估值影响：-5%~-10%（约 -0.65 至 -1.30 元），参照行业历史案例（其他期货公司被责令整改后 6 个月平均下跌 10-15%）。

2. 经纪费率监管风险（中等影响） 监管"反内卷"政策持续压制手续费率。2026H1 经纪收入 -38%，剔除会计影响后手续费净收入 +12%——客户权益规模扩张（+21%）部分对冲费率下行，但中期经纪业务利润贡献偏低。

3. 投资收益波动风险（高影响） 2026Q2 单季投资收益+公允价值变动 -71%，是 Q2 净利润下滑主因。投资收益+公允价值变动占公司营业利润约 36%（2025），单季度波动可达 ±50%——需要 Q3、Q4 持续观察。估值影响：-3%~-5%。

4. 客户权益集中度风险（中等影响） 客户权益规模从 534.42 亿元 → 643.99 亿元（半年 +21%），对净资本的占用上升（风险覆盖率从 271% → 184%）。净资本/净资产 29% 已低于预警水平 40%——可能存在未来再融资需求。估值影响：-2%~-3%。

5. 跨境监管与地缘政治风险（中等影响） 新永安金控（中国香港+新加坡+英国）跨境业务面临中美关系、地缘冲突、监管差异等不确定性。2025 年境外业务收入 2.32 亿元，占总收入 12.5%。估值影响：-3%~-5%。

6. 会计可比性失真风险 标准仓单新会计准则使 2024 vs 2025 收入同比失真，市场预期需要重建——可能放大业绩波动观感。

6.2 主要机会

1. 行业集中度提升 监管"反内卷"+服务实体经济导向下，AA 龙头公司将受益——永安期货作为 AA 级期货公司是核心受益者。

2. 境外业务加速 亚贝斯交易所清算会员、英国子公司、私募出海政策窗口期，境外业务连续 7 年正增长后进入加速期。

3. 品种体系扩张 2025 年新增 18 个期货期权品种，累计 164 个，公司做市业务新增 7 个品种资格。

4. 数字化升级 AI 大模型（"安仔智答"）+数字化风控系统（"烽燧"）的服务能力提升，研发获得人民银行金融科技发展奖二等奖。

5. 浙江自贸区政策 2030 年建成具有区域竞争力和国际影响力的大宗商品资源配置枢纽，永安是核心载体。

7. 关键验证信号

投资者应密切跟踪以下高频信号，作为判断业绩拐点是否持续的依据：

1. 月度成交数据（中国期货业协会）：全国期货市场成交额/成交量的同比增速，是公司经纪业务收入的前瞻指标；
2. 风险管理子公司月度购销数据（公司公告）：永安资本现货购销规模、场外衍生品名义本金，是风险管理业务的核心指标；
3. 境外业务客户权益（公司半年报/年报）：新永安金控客户权益规模、机构客户占比，是境外业务的关键；
4. 净资本与风险覆盖率（公司季报）：监管合规核心指标，跌破 150% 需要关注；
5. 季度投资收益（公司季报）：投资收益+公允价值变动的单季度数据，是利润波动的核心来源；
6. 监管动态：浙江证监局关于公司责令改正的整改验收情况。

8. 估值结论

8.1 核心结论

• 基准合理价格：13.20 元（基准情景）+ 概率加权期望 12.98 元，与当前股价 12.71 元基本持平；
• 当前估值：PE 23.93x（TTM）/ 1.39x PB，处于行业中位偏下；
• 估值逻辑：公司业绩拐点（风险管理+境外双轮驱动）已被部分定价，但市场对持续性和监管风险存在分歧；
• 评级：基于期望价格与当前价格的对比，给予"中性"评级。

8.2 不确定性

1. 会计准则变更使历史可比性失真：标准仓单新会计准则使 2024 vs 2025 收入同比失真，市场预期需要重建；
2. 一致预期分歧较大：东吴 7.34 亿 vs 国信 8.54 亿，差距 16.3%，反映对双轮驱动持续性的判断分歧；
3. 监管风险时点不确定：浙江证监局责令改正的整改结果和后续监管动作时点不确定；
4. 境外业务新牌照贡献节奏不确定：英国子公司、亚贝斯交易所清算会员的实际业务流量需要持续观察。

8.3 估值数据包参考

估值数据包提供的事实：股价 12.71 元、总股本 14.504 亿股、市值 184.35 亿元、TTM 净利润 7.85 亿元、归母净资产 132.68 亿元、PE(TTM) 23.93x、PB 1.39x。7

9. 关键证据缺口

为后续研究保留以下未解决问题：

1. 2024 年报追溯调整前后对比的官方解读：目前只能看到原口径 217.35 亿→调整后 15.77 亿的差异，需要理解标准仓单新会计准则的具体影响路径；
2. 可比公司 2026E 一致预期：瑞达/南华/弘业的盈利预测详细数据需要进一步获取；
3. 风险管理与境外业务客户结构的颗粒度：只知道机构客户占比 91%，缺少具体客户名单和单客规模；
4. 2026H1 营业利润结构（半年口径）：东吴给出了分板块营业利润同比，但缺少公司半年报正文原文确认；
5. 会计政策变更后 2023/2022 数据的可比性：影响历史趋势分析；
6. 场外衍生品对手方集中度：仅知道其他应收款规模增长 82.11%，缺少对手方集中度数据。

10. 数据与证据来源

免责声明：本报告基于公开信息和分析师判断，不构成投资建议；任何投资决策应基于投资者自身的风险承受能力和投资目标。报告中的预测和判断存在不确定性，实际结果可能与预测存在重大差异。