新奥股份（600803.SS）公司研究

分析基准日：2026-09-02（最新收盘价 19.09 元；分析基准价 18.02 元，2026-08-28 披露口径）

本研究基于 2026 年半年度报告、2025 年年度报告、卖方研报、公司公告及 6 张可视化数据图，对新奥天然气股份有限公司进行系统性的业务、财务和估值分析。文中关键数字均标注出处；预测数据带"E"后缀且按情景区分。

一、核心观点（导读）

新奥股份是 A 股市场唯一覆盖"上游气源—中游储运—下游分销"全产业链的民营燃气龙头，公司同时持有港股新奥能源（02688.HK）34.97% 股权并合并报表。当前估值处于"高分红公用事业底色 + 周期低谷量价剪刀差 + 一体化私有化破局失败后的新平衡"的交汇点。

我们给予**"中性偏积极"**的判断，12 个月中性目标价 20.1 元（区间 15.3-23.8 元，对应 +12% 中性涨幅），主要基于：

1. 底色是公用事业：2025 年加权 ROE 19.35%、经营性现金流 142.67 亿元、自由现金流 50.43 亿元，财务质量扎实；近三年累计分红 95.15 亿元、分红率 175.49%（含特别派息），股息率 5.3% 在 A 股大盘股中具备稀缺性 12。

2. 2026H1 出现"三重背离"：营收 -3.03%、归母 -13.29%、扣非 -27.86%，但拆解后主营压力仅 -5~-6 亿元，扣非深跌主要来自衍生品公允价值变动 -5.72 亿和套保实际亏损 -3.50 亿合计 -9.22 亿元的会计性冲击；同期美元贬值带来的财务费用汇兑收益正向贡献约 +6~+8 亿元 23。

3. 私有化破局：2026-06-12 公司宣布终止此前关于新奥能源的私有化及 H 股介绍上市方案，原方案隐含的 EPS 增厚假设失效；同日公司公告 2026-2028 年现金分红比例不低于当年归母经营利润的 50%（口径从"核心利润"改为"经营利润"，实际更宽松），用以对冲市场情绪 45。

上行情景（乐观，目标价 23.8 元，对应 +32%）：2026H2 顺价加速、衍生品浮亏回补、LNG 现货回归，2026E 归母净利润 60-62 亿元。

下行情景（悲观，目标价 15.3 元，对应 -15%）：LNG 现货持续高位、扣非深跌延续、汇率反转拖累财务费用，2026E 归母净利润 48-52 亿元。

接下来应该重点观察的信号：2026Q3 业绩（10 月底）、居民顺价进度（每季度披露）、国际 LNG 现货价（JKM/TTF/HH）、美元/人民币汇率、ADNOC 长协落地节奏。

二、公司画像与一体化产业链

新奥股份业务覆盖天然气全产业链：上游气源采购、中游舟山 LNG 接收与储运、下游城市燃气分销与综合能源服务。公司于 2020 年完成对新奥能源的资产重组，目前直接和间接合计持有新奥能源约 34.97% 股权（披露日数据，未来 12 个月增持上限 2%）67。

图：新奥能源储罐设施实景：直观呈现公司中游储运环节的硬件资产；来源：news.cn。

下游分销规模：截至 2026H1，公司在 21 个省市运营 264 个城燃项目，覆盖 3,276 万户居民用户和 31.6 万户工商业用户 2。下游分销是公司利润的主要来源——2025 年天然气零售收入 675.54 亿元（占总营收 51.4%），毛利率 11.94% 8。

中游储运能力：公司全资控股的新奥舟山 LNG 接收站是公司最核心的稀缺资产，年接收能力 1,000 万吨（约 140 亿方天然气），2025 年全年接卸量 263.96 万吨（+9.4%），2026H1 接卸 56.48 万吨（同比 -50.3%，但考虑保税罐存货后实际处理 79.90 万吨，同比 -31.2%）2。值得关注的是，舟山二期燃气发电厂（2×1,490 MW H 级）已于 2026 年 6 月底完成调试进入运营，预计年用气量 9 亿方，这将进一步消化舟山接收能力并锁定长期需求 2。

上游气源结构：公司已签订 8 份主力长期供应合同，挂钩 Henry Hub / JCC / Brent 等多元指数，存量合同量超 700 万吨/年；2025-2029 年长协增量分别为 60 / 180 / 200 / 160 / 270 万吨，合计 870 万吨 9。长协池的核心价值在于：在国际气价剧烈波动时，提供相对稳定的成本基准。

业务多元化：除主链业务外，公司还有智家（综合客单价 626 元/户，渗透率 22.8%）、泛能（累计装机 14.3 GW）、工程建造与安装、平台交易气等业务，这些业务合计在 2025 年贡献约 30% 营收，但盈利能力差异较大——智家毛利率高达 68.24%，而天然气批发毛利率仅 0.15% 8。

财务画像：2026-08-28 口径下，公司总股本 30.95 亿股、总市值 557.75 亿元、归母净资产 234.48 亿元、净债务 140.09 亿元、企业价值（EV）697.85 亿元、资产负债率 54.23% 10。国际评级方面，标普/惠誉 BBB，穆迪 Baa3，中诚信 AAA，MSCI ESG 评级 AAA，融资能力稳定。

三、近期基本面与 2026H1 三重背离

新奥股份 2026H1 业绩呈现出**"营收-归母-扣非"三层递减**的异常背离：营收 639.90 亿元（-3.03%）→ 归母 20.88 亿元（-13.29%）→ 扣非 17.42 亿元（-27.86%）2。这种结构在历史业绩中并不常见，需要拆解才能看清真实情况。

营收的下滑（-3.03%）反映了行业大背景——2026H1 全国天然气表观消费 2,068.5 亿方，同比 -2.4%；LNG 进口 2,835 万吨，同比 -5.6% 10。同期国内生产总值（GDP）同比 +4.7%，CPI +0.5%，PPI +3.5%，制造业 PMI 49.2 10。在工业需求疲弱、气温偏暖抑制民生的背景下，城燃行业整体增速接近停滞，新奥 -3.03% 的营收降幅基本与行业同步。

归母净利润下滑（-13.29%）则包含了主营压力的真实信号和会计性扰动。经公司公告及卖方研报交叉验证，2026H1 归母 -13.29% 的下滑可拆解为三个部分 211：

• 主营压力：-5~-6 亿元，主要来自工商业用气增速放缓、毛利倒挂仍在修复中；
• 衍生品敞口冲击：-9.22 亿元（公允价值变动 -5.72 亿 + 套保实际 -3.50 亿），这反映的是公司为对冲 LNG 现货风险所做的商品衍生品头寸在 2026H1 国际气价波动中的浮亏兑现；
• 正向贡献：财务费用汇兑收益约 +6~+8 亿元（公司外币融资 15.66 亿美元，美元贬值带来汇兑收益），使得最终归母下滑收敛到 -13.29%。

扣非净利润 -27.86% 的深度下滑则进一步放大了衍生品的影响——因为公允价值变动损失直接进入当期损益，扣非口径无法剔除这部分"已实现"的会计损失 2。公司衍生金融负债从期初 3.87 亿元增至 14.67 亿元（+279.25%），是这一冲击的直接体现 2。

判断：2026H1 的"三重背离"是周期性扰动叠加会计性扰动的结果，并非主营经营恶化。但扣非 -27.86% 的下滑需要警惕——如果国际气价持续在高位波动，套保实际亏损可能在 H2 继续兑现；如果气价回归，浮亏将部分回补。

经营层面：剔除价格因素，2026H1 总销气量 204.67 亿方（+0.7%），其中零售气 130.54 亿方（+0.8%，工商业 99.04 + 民生 30.76）；居民顺价累计完成度从 2025 年末的 71.6% 进一步推进至 74.8%（+3.2 个百分点），是新奥管理层持续攻坚的重点 2。

四、行业与政策环境

天然气行业总量：2025 年全国天然气表观消费 4,265.5 亿方（+0.1%），2026H1 全国 2,068.5 亿方（-2.4%），LNG 进口 2,835 万吨（-5.6%）10。行业整体进入"低增速 + 结构性分化"阶段，民生和电力用气保持稳定，工商业用气受经济周期影响明显。

接收与储气基础设施：全国 34 座 LNG 接收站、年接收能力近 1.8 亿吨；储气库 44 座、总库容 1,055.8 亿方、有效工作气量 276 亿方 10。基础设施的"硬约束"基本解除，行业进入"气源 + 渠道"双轮驱动的存量博弈阶段。

城燃政策环境：2025-2026 年最关键的政策催化是城市更新行动——11.5 万个老旧小区改造、77 万公里管网更新（其中燃气管网 20 万公里）、970 亿中央预算 + 1,600 亿国债（同比 +250 亿）10。这对新奥这类存量项目密集的城燃公司是直接利好，因为管网改造既扩大了特许经营权的覆盖深度，又通过工程建造收入贡献短期利润。

居民顺价政策：城燃行业长期面临"成本上涨无法及时传导"的监管约束。2026H1 公司居民顺价完成度 74.8%（vs 2025 末 71.6%），按公司管理层指引，"十四五"末目标 80% 以上 2。每提升 1 个百分点的顺价，对应零售气毛利约 0.5-0.8 亿元的年化增量——这是一个慢变量但确定性较高的回报源。

国际气价波动：2026H1 国际气价（JKM/TTF/HH）剧烈波动，是公司衍生品亏损和毛利率压力的核心外因 2。长协池的作用正是平滑这种波动，但短期会计损失无法完全规避。

五、业务板块深拆

2025 年公司各业务分部的收入和毛利率结构如下，这是理解公司利润来源的关键 8：

天然气零售（核心利润源）：收入 675.54 亿元（+0.46%），毛利率 11.94%。这是公司最大的利润来源——下游 3,276 万户居民 + 31.6 万工商业用户的稳定用气是公司的"现金奶牛"。零售气的核心矛盾是顺价进度与气源成本的赛跑，2026H1 顺价累计 74.8% 意味着公司仍有约 6-8 个百分点的提价空间可以争取 2。

天然气批发：收入 285.37 亿元（+20.67%），毛利率仅 0.15%。批发业务本质上是"走量不赚钱"，主要功能是消化舟山接收能力、为下游零售锁定资源。毛利率接近零说明这一业务的核心价值不在直接盈利，而在于规模效应和资源调度 8。

平台交易气：收入 99.23 亿元（-22.98%），毛利率 20.26%。这是公司利用上游长协池和舟山储运优势，在国际/国内气价价差中进行套利的业务，受气价波动影响明显 8。

工程建造与安装：收入 43.23 亿元（-27.17%），毛利率 44.22%。这一业务在城燃行业通常一次性贡献（接驳费），毛利率虽高但收入波动大——2025 年下滑主要受新接驳用户增速放缓和老旧小区改造节奏影响 8。

泛能业务：收入 133.94 亿元（-13.94%），毛利率 18.66%，累计装机 14.3 GW。泛能是公司向综合能源服务转型的载体，2026H1 销售 184.4 亿千瓦时（-6.7%），同样受工业需求拖累 2。

智家业务：收入 47.20 亿元（-1.23%），毛利率高达 68.24%，综合客单价 626 元/户、渗透率 22.8%。2026H1 自有品牌燃气具销量 25 万台（+37.6%）。这是公司利润弹性最大的板块——客单价提升 10%，对应约 5 亿元年化收入增量 82。

基础设施运营：收入 5.91 亿元（+4.95%），毛利率 74.18%；舟山接卸 263.96 万吨（+9.4%）8。

能源生产：收入 19.69 亿元（-54.51%），已出售新能能源，对应剥离非核心资产 8。

判断：公司利润的"稳定锚"是天然气零售（11.94% 毛利率 + 顺价推进），"弹性锚"是智家（68% 毛利率 + 高渗透率空间），"周期锚"是平台交易气（20% 毛利率 + 气价波动），"规模锚"是批发（接近零毛利 + 消化资源）。理解这四个锚的相对位置，是理解新奥业绩波动的关键。

六、长协资源池的战略价值

长协池是新奥区别于其他城燃公司的核心差异化资产。截至 2026H1，公司已签订 8 份主力长期供应合同，挂钩 Henry Hub / JCC / Brent 等多元指数，存量合同量超 700 万吨/年；2025-2029 年长协增量分别为 60 / 180 / 200 / 160 / 270 万吨，5 年合计 870 万吨 9。

长协的价值机制：在 LNG 现货价格剧烈波动时，长协价格通常滞后于现货 3-6 个月，且通过挂钩指数（如 HH）保留了"低价期分摊"的特性。这意味着：

• 当国际气价处于历史中位时（如 2023-2024 年），长协相对现货的成本劣势明显；
• 当国际气价处于历史高位或剧烈波动时（如 2025-2026H1），长协相对现货的成本优势凸显。

2026H1 的衍生品浮亏本质上是"长协成本锁定 + 现货波动放大"的不对称结果——长协池的"保护功能"在 2026H1 国际气价剧烈波动中部分显现，但公允价值变动损失暂时掩盖了这一点 2。

ADNOC 长协的预期催化：公司管理层在 2025 年三季报中提及 ADNOC（阿布扎比）长协谈判进展 12。ADNOC 长协一旦落地，将进一步增厚公司 2027 年以后的长协资源池，并强化对 JKM 价格的相对优势 9。

增持新奥能源的潜在弹性：公司已披露增持新奥能源从 34.73% 至 34.97%，未来 12 个月增持上限 2%（即最高至 36.97%）7。增持本身直接增厚归母利润（按新奥能源当前盈利水平，每 1% 增持对应约 6 亿元年化归母增量），是后续股价的潜在催化 7。

七、估值：DCF + 同业双校验

我们用三种方法对新奥股份进行估值交叉验证。

方法一：DCF 估值

WACC 8.5%（无风险利率 2.5%、股权风险溢价 6.0%、Beta 1.0、税前债务成本 4.5%、目标资本结构 50% 净债务/50% 股权），永续增长率 2.0%。基于三情景预测（详见后文），DCF 中性目标价 18.7 元，区间 15.5-23.1 元 10。

方法二：Trading Comparables（同业可比）

港股五大燃气可比公司当前估值水平如下 10：

港股五大可比 TTM PE 中位约 11.1 倍，新奥 A 股当前 TTM PE 12.8 倍——略偏高，但考虑到新奥 A 股相对港股有流动性溢价（A股市场对燃气龙头的稀缺性给予一定溢价），这一估值水平基本合理 10。

股息率方面，新奥 FY2025 股息率 5.3%，与港股五大可比的中位水平持平 10。考虑到新奥近三年累计分红率 175.49%（含特别派息），其分红稳定性甚至优于部分港股可比 8。

PB 方面，新奥当前 PB 2.27 倍，结合 19.35% 的 ROE（PB-ROE 视角），公司估值在港股可比中处于合理略偏高位置 10。

方法三：三情景目标价（核心结论）

基于不同气价、顺价进度和衍生品假设，我们给出三情景下的归母净利润预测 10：

按 2026E EPS 1.83 元 × 目标 PE 11 倍 = 中性目标价 20.1 元（区间 15.3-23.8 元，对应 +12% 中性涨幅）10。这一目标 PE 11 倍的选择基于：

1. 港股五大燃气 TTM PE 中位 11.1 倍，提供锚定；
2. 新奥 A 股流动性溢价 5-10%；
3. 扣除 2026H1 扣非 -27.86% 的悲观预期后，留有 5% 左右的安全边际。

卖方一致预期对比：截至 2026 年 6 月底，主要券商对新奥 2026E 归母的一致预期约 55-64 亿元（东吴 55.22 亿、信达核心利润 64.10 亿、开源 61.6 亿）131214。

重要警示：上述一致预期大多基于私有化假设（私有化后 EPS +7% 增厚），而私有化已于 2026-06-12 终止，原增厚假设失效。同时，2026H1 扣非 -27.86% 的下行压力可能尚未被一致预期充分反映。我们的中性预测 55-58 亿元位于一致预期下沿，保留了审慎空间 5。

八、当前价格反映了什么、没反映什么

当前价格反映了：

1. 基本面底色：5.3% 股息率、近三年累计分红率 175.49%、加权 ROE 19.35%，公用事业属性清晰 8；
2. 一体化稀缺性：港股 + A 股双重上市平台、舟山 1,000 万吨/年接收能力（民营唯一），具备结构性稀缺溢价 6；
3. 2026H1 短期承压：营收 -3.03%、归母 -13.29%、扣非 -27.86% 已经在股价中部分反映。

当前价格没反映什么（上行期权）：

1. 衍生品浮亏回补：2026H1 衍生品公允价值变动 -5.72 亿元，如果 2026H2 国际气价回归正常水平，这部分浮亏可部分回补，潜在贡献 +3~+5 亿元归母 2；
2. 增持新奥能源至 36.97%：每 1% 增持对应约 6 亿元年化归母增量，未来 12 个月上限 2%（即最高 +12 亿元年化归母）7；
3. 居民顺价进一步推进：从 74.8% 向 80% 目标推进，每 1 个百分点对应约 0.5-0.8 亿元年化归母增量 2；
4. ADNOC 长协落地：增厚 2027 年以后长协资源池，提升对 JKM 价格的相对优势 12；
5. 2027-2028 长协增量加速：2027 年 +180 万吨、2028 年 +200 万吨，5 年合计 870 万吨的增量将在 2026-2028 年陆续释放 9；
6. 城市更新政策：1,600 亿国债（同比 +250 亿）带来的管网改造需求和工程建造收入 10。

判断：当前股价处于"短期承压 + 长期期权丰富"的状态。如果投资者对 2026H2 持中性偏积极判断（气价回归、衍生品浮亏回补），上行空间 +12%；如果对 2026H2 持悲观判断（气价持续高位、扣非深跌延续），下行空间 -15%。风险收益比略偏正向。

九、关键风险（按影响 × 概率排序）

风险 1：LNG 现货持续高位（影响 -8~-12 亿元，概率中-高）

如果 2026H2 国际气价（JKM/TTF/HH）持续在历史高位震荡甚至进一步走高，公司长协池的相对成本优势将被削弱，平台交易气（20% 毛利率）和天然气零售（11.94% 毛利率）将同步承压，叠加衍生品套保实际亏损延续，全年扣非可能继续深跌 2。这是 2026 年最大的不确定性来源。

风险 2：顺价推进不达预期（影响 -5~-8 亿元，概率中）

居民顺价累计 74.8% vs 目标 80%，剩余约 5-6 个百分点的推进进度受地方政府审批节奏影响，存在"应推未推"的可能。如果 2026H2 顺价进度低于预期（每少 1 个百分点对应 0.5-0.8 亿元归母减损），将削弱零售气的利润基础 2。

风险 3：美元/人民币汇率反转（影响 -6~-10 亿元，概率中）

公司外币融资 15.66 亿美元，2026H1 美元贬值带来约 +6~+8 亿元的财务费用汇兑收益，掩盖了主营利润的下滑 2。如果 2026H2 美元反弹（如美联储维持高利率、中美利差收窄），这部分收益将反转甚至转为损失，对应财务费用大幅波动。

风险 4：长协池执行价差不及预期（影响 -5~-8 亿元，概率低-中）

长协池的实际执行价差取决于挂钩指数（HH/JCC/Brent）与现货价的相对走势。如果挂钩指数涨幅大于现货价跌幅，长协相对成本优势将打折扣，对应零售气毛利率压力 9。

风险 5：工商业用气需求疲弱（影响 -3~-5 亿元，概率中）

2026H1 全国制造业 PMI 49.2（荣枯线下），工商业用气需求与制造业景气度高度相关 10。如果 2026H2 制造业 PMI 持续在荣枯线下，工商业用气增速可能进一步放缓，影响零售气量。

十、未来 12 个月验证点

以下观察点是判断新奥股份投资逻辑是否兑现的关键窗口：

短期（2026Q3-Q4）：

• 2026Q3 业绩公告（10 月底）：验证 2026H1 的扣非 -27.86% 是周期性低点还是趋势性恶化。如果扣非恢复至 -15% 以内，主营企稳；如果继续 -25% 以上，需要警惕 2。
• 国际 LNG 现货价：JKM/TTF/HH 的月度走势。如果现货价回归正常区间（10-12 美元/百万英热单位），衍生品浮亏可部分回补 2。
• 美元/人民币汇率：6.8-7.2 是关键区间。跌破 6.8 利好财务费用，反弹至 7.2 以上将反转汇兑收益 2。
• 居民顺价进度：从 74.8% 向 80% 推进，每季度披露。

中期（2027Q1-Q2）：

• ADNOC 长协落地：如果 2027Q1 落地，将进一步增厚 2027 年长协资源池 12。
• 增持新奥能源进展：未来 12 个月增持上限 2%，每 1% 增持对应约 6 亿元年化归母增量 7。
• 舟山二期发电厂运营数据：2×1,490 MW 满产后年用气 9 亿方，将锁定长期需求并提升基础设施运营收入 2。
• 2026 年报（2027-03）：管理层对 2027 年的指引、顺价完成度、新奥能源增持进展是核心关注点。

关键信号判断：

• 看多信号：扣非降幅收窄至 -15% 以内、顺价突破 77%、ADNOC 落地、新奥能源增持推进。
• 看空信号：扣非降幅扩大至 -30% 以上、顺价停滞、衍生品敞口持续扩大、汇率大幅反转。

十一、关键警示（公开证据局限）

本研究在以下方面存在公开证据局限，读者需留意：

1. 港股可比 PE 估算：港华智慧能源、昆仑能源、中国燃气、新奥能源的 TTM PE 和股息率为半估算口径（来自公开市场数据综合），非严格可比口径，可能与最新实际数据有偏差 10。
2. A 股城燃可比数据缺失：百川能源、深圳燃气、佛燃能源、陕天然气等 A 股可比城燃公司的当前估值数据未拉取，无法做 A 股内部横评。
3. 舟山 2026H1 接卸分项：国内窗口 vs 外贸窗口的分项数据未在公告中披露，无法判断内外贸毛利结构 2。
4. 长协实际执行价：8 份长协的实际执行价 vs 现货价差未单独披露，依赖管理层业绩说明会的间接表述 9。
5. 2026 年报业绩说明会：管理层对 2027 年的正式指引尚未披露，本报告基于 2026H1 中报、卖方研报和 2026 年中期业绩说明会推演。
6. 美联储当前联邦基金利率：未在本轮资料中取得具体数值，美元/人民币汇率路径预测基于宏观面定性判断。
7. 私 有化终止的市场反应完整链条：2026-06-12 终止后市场情绪修复进度、卖方一致预期修正情况需要持续跟踪。

以上局限不影响核心结论的方向性，但在具体目标价测算和情景敏感性上可能存在 ±5% 的不确定性。

研究说明：本报告由新奥股份专家研究团队基于 2026 年 8 月底前可得的公开资料撰写，包括公司公告（年报/中报/季报/会议决议）、卖方研报（东吴/信达/开源/东莞）、公司业绩说明会、Wind/估值数据包等。关键数字均标注出处供核验。所有预测数据均带"E"后缀且区分情景，非预测数据为公司公告或卖方研报披露的历史值。本报告不构成投资建议。