万通发展 2026年三季报解读：收入靠并表毛利却跌至个位数

财报期间：2026 年前三季度（截至 2026 年 9 月 30 日，未经审计）

本期最核心的结论

这期财报最重要的信息不是收入增长 38.67%，而是"收入增长"和"毛利"第一次背离到了需要专门解释的程度。 三季度合并收入 2.11 亿元、同比增长 61.88%，其中约七成来自新并表的数渡科技；但合并毛利率只有 6.90%，是 2025 年三季度以来的最低水平（2025Q4 为 0.54%、2026Q1 为 3.49%，两个更低季度分别对应数渡刚并表和数渡收入几乎空档），也是公司收入规模最大的一个季度里的最低毛利率；前三季度归母净亏损扩大到 3.15 亿元，经营性现金流净流出 3.99 亿元。12 换句话说，公司已经完成了"从地产商变成芯片公司"的身份切换，却还没有完成"从亏损地产商变成盈利芯片公司"的经营切换。

本期财报同时确认了一件事：市场此前按"芯片放量"给予的估值，与报表呈现的"低毛利放量"之间出现缺口。这个缺口的答案不在三季报里，而在 2026 年年报的分产品毛利率中。

一、核心对照表：前三季度累计（未经审计）

单位：元（人民币），每股收益为元/股

说明：上年同期扣非归母为正、归母为负，主要因当期存在大额非经常性损失（处置长期股权投资等）；本期非经常性损益合计 2,844.42 万元，其中非流动性资产处置损益 7,018.32 万元、金融资产公允价值变动及处置损益 -5,701.03 万元。1 倒算值按公司披露的变动百分比计算，与原文可能存在尾差。

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二、单季度对照：2026Q3（本报告期）

单位：百万元（人民币），每股收益为元/股。单季度数据由 2026 年前三季度累计数减去 2026 年半年度累计数取得。

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三、变化的驱动归因：三个来源，一笔被掩盖的账

第一，收入增量几乎全部来自并表，而非内生增长。 公司明确说明，收入增长"主要原因为子公司数渡科技纳入合并范围，本期对应产生营业收入所致"。1 数渡科技于 2025 年 9 月 30 日纳入合并范围，2026 年前三季度实现收入 2.18 亿元，其中上半年 6,210.71 万元、第三季度约 1.56 亿元（倒算值）。31 剔除数渡后，公司其他业务的单季收入从一季度的 1.01 亿元降到三季度的 0.55 亿元——地产销售结转与租金都在收缩。

第二，毛利被两个因素同时压：芯片业务的低毛利和地产业务本身没有毛利。 三季度数渡收入占合并收入约 74%，但合并毛利率只有 6.90%。按上半年分板块毛利率（房地产销售 6.58%、房屋租赁 8.43%，卖方转述半年报的二手口径）倒算，三季度数渡这块收入对应的毛利率大约只有 6%–7%，与上半年数字科技板块 52.56% 的毛利率不在一个量级。4 该倒算使用合同租金口径与上半年板块毛利率，存在偏差，但结论方向稳健：若三季度以高毛利芯片销售为主，合并毛利率不可能是 6.90%。可能的解释有三类——收入中混入低毛利的整机与配套外采（数渡"核心芯片+上游配套外采"的垂直整合模式）、以低价换 104 通道规格的量产导入、或存货成本结转高于预期。本期财报未披露分产品毛利率，因此无法在现有证据下判定，本报告据此收窄结论。

第三，费用端是刚性的，亏损因此被放大。 前三季度研发费用 2.02 亿元（上年同期仅 25.76 万元）、管理费用 1.55 亿元（同比 +117.20%），其中包含限制性股票激励费用——上半年股份支付合计 8,842.46 万元（研发 4,663.84 万元、管理 3,268.72 万元、销售 909.89 万元）。3 公司对利润变动的解释是：数渡"尚在投入期"、股权激励费用逐年摊销、所持有金融资产公允价值较上年同期下降。1

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一笔必须单独说明的账：归母亏损里含"资产处置收益"。 三季度非经常性损益 3,742.82 万元中，非流动性资产处置损益 6,633.30 万元，对应"本期处置投资性房地产，并入地产销售板块核算"。15 也就是说，当季扣非归母亏损 1.39 亿元，是靠约 3,700 万元的一次性处置收益和约 3,876 万元的金融资产公允价值损失对冲后，才呈现为归母亏损 1.01 亿元。看归母净利润会低估当期的经营性亏损幅度。

四、资产负债与现金流：增长需要钱，而钱在变少

数据来源：1

预付款、存货、应收账款同时上升，方向一致地指向"为放量投片和备货"，而不是"卖不动"；同时货币资金减少 2.04 亿元，前三季度经营现金净流出 3.99 亿元。1 有息负债合计约 16.39 亿元（长期借款 14.28 亿元、一年内到期非流动负债 1.56 亿元、短期借款 0.54 亿元），前三季度利息费用 0.50 亿元。

新增的 4.10 亿元库存股与 2025 年限制性股票计划对应：65,631,750 股 × 授予价 6.25 元/股 = 4.102 亿元，与"减：库存股"科目完全吻合，属回购义务确认；相关股份支付费用将在 2027-2028 年继续摊销，构成利润上的刚性减项。33

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五、对预测与估值的影响

对经营预测：下调收入兑现斜率，不下调产业方向判断。 三季度的收入放量证明数渡芯片有真实出货与客户导入能力，但毛利率数据说明这批收入的利润含量远低于卖方假设。开源证券维持 2026-2028 年 10.98/16.65/21.28 亿元收入、-2.73/0.16/2.26 亿元归母净利润的预测；其 2026 年 46.3% 的毛利率假设对应全年毛利 5.08 亿元，而前三季度实际毛利仅 0.58 亿元（毛利率 13.2%），隐含四季度单季收入 6.58 亿元（为三季度的 3.1 倍）、毛利 4.50 亿元、毛利率约 68.4%。42 这个隐含毛利率高于公司历史最好的单季合并毛利率 55.20%（2025Q2），也高于 2025 年数字科技板块 59.8% 的水平，属于算术上难以成立的假设。在数渡 144 通道产品仍处客户测试验证阶段、104 通道毛利率存疑的情况下，这一斜率应视为高难度而非基准。

对估值：维持偏谨慎结论，但把"毛利率"提为第一顺位验证变量。 按 2026 年 10 月 30 日收盘价 9.01 元、总股本 19.56 亿股计算，公司市值约 176.2 亿元，EV/TTM（2026 年前三季度）收入 31.7 倍、市净率 3.94 倍。62 本轮情景估值的核心结论未变：基准情景每股价值约 6.27 元，情景区间 2.77–11.19 元，现价位于区间中上沿。与上轮相比，本期财报把不确定性从"能不能卖出去"转移到了"卖出去赚不赚钱"，因此风险收益比略微变差而非变好：市场对数渡科技 62.98% 权益的隐含定价约 149 亿元（对应 100% 权益约 237 亿元），已相当于其 2027 年 12 亿元解除限售收入承诺的 19.7 倍市销率。67

六、风险、反证与待确认缺口

主要风险

1. 三季度毛利率 6.90% 若源于低价抢量，2027 年"净利润扭亏"承诺（2026 年股票期权计划的行权条件之一）将难以成立。8
2. 144 通道规格仍在客户测试验证与送样阶段，收入确认依赖"送样—验证—批量采购"链条，周期不可控。1
3. 前三季度经营现金净流出 3.99 亿元、期末现金 7.06 亿元，2027 年冲 12 亿元收入需要外部融资，摊薄与少数股东（37.02%）分成会同时稀释归母收益。3
4. 34.82 亿元投资性房地产按成本模式计量，1-9 月租金合同额同比下降 19%，存在减值压力。9
5. 控股股东及一致行动人大比例质押、司法冻结，10 月 28 日两融余额 16.19 亿元，放大股价波动。10

可能的反证

• 若 2026 年年报显示数渡芯片业务毛利率接近 50%，则本报告对"低毛利放量"的判断需上修，基准情景每股价值应向 8–9 元靠拢。
• 若 144 通道在 2026 年四季度或 2027 年一季度出现"批量销售"表述并伴随合同负债跳升（2026 年 9 月末合同负债 1.31 亿元，较年初 0.41 亿元已明显上升），收入斜率将高于本报告假设。
• 若公司以战略投资者溢价完成定增并绑定订单，融资摊薄折价可被部分抵消。

仍需确认的缺口

1. 三季度合并毛利率骤降至 6.90% 的具体来源（系统集成外采 / 价格竞争 / 存货成本结转）——本期财报未披露分产品毛利率，无法判定。
2. 数渡科技三季度单季净亏损：按 37.02% 少数股东损益分摊推算约 0.8 亿元，属合并口径推算值而非公司披露的数渡单体报表，受杭州邦信等其他非全资子公司影响存在偏差，需等年报披露数渡全年数。
3. 本轮资料中没有公司 2026 年三季度业绩说明会记录与电话会文字稿，管理层对三季度收入结构与毛利率的最新解释缺失。
4. 上半年分板块收入与毛利率（数字科技 52.56%、房地产销售 6.58%、房屋租赁 8.43%）为卖方转述半年报的二手口径，未能回溯至分部附注；2026 年半年度报告与 2025 年年度报告也不在本轮有效资料索引内（本文引用的相关数字取自已解析全文并逐条核对）。
5. 2025Q4 合并毛利率仅 0.54%，而当季数渡收入已占合并收入约 31%，两者是否相容需 2025 年年报的分部拆解与减值、成本结转细节确认。

七、接下来看什么

1. 2026 年年报的分产品毛利率（尤其是数渡科技芯片业务）——验证收入含金量的第一顺位证据。
2. 2026 年四季度收入能否达到 6.58 亿元，且单季毛利率能否回到 60% 以上——两者同时成立才有卖方 2026 年 10.98 亿元收入、46.3% 毛利率预测的可能。
3. 144 通道规格从送样验证转为批量销售的时点，以及合同负债的后续变化。
4. 数渡 2026 全年收入与净利，对照 2027 年 12 亿元承诺倒推所需增速。
5. 融资方式与时点，以及是否引入产业资本。
6. 年末是否再出现大额投资性房地产处置收益——它会美化归母利润，但会消耗支撑转型的现金。

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