箴研研究日期：2026年11月9日
财报期间：2026年第三季度（报告期截至2026年9月30日，财务报表未经审计）
本期最核心的结论
第三季度单季，剔除了理财和补助等一次性收入后的主业利润同比增长26.81%，毛利率提高2.59个百分点；但前三季度归属股东净利润同比下降9.52%完全来自去年同期的理财收益基数，同期经营活动现金流从+1.24亿元变成-1.11亿元，存货比年初增加37.9%。
看三季报不能只看表头那行“净利润下降9.52%”。这一期的真实画面是：经营在第三季度转好，钱在变少。
需要先说清三个词：
- 扣除非经常性损益的净利润，就是把理财赚的钱、政府补助这类一次性收入剔掉之后，主业真正赚到的钱；
- 毛利率，是每卖100元产品扣掉直接成本后剩下的钱；
- 经营活动现金流净额，是这一阶段公司从客户手上收到的钱，减去付给供应商、员工和税房的钱，差额为负就是收得比付得少。
本期与可比期对照
下表为前三季度累计口径的可比对照。资产负债表项目是时点数，同比列改为与上年度末比较。
| 指标 | 本期（2026年1—9月） | 去年同期（2025年1—9月） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 25.54亿元 | 22.13亿元 | +15.45% |
| 利润总额 | 2.03亿元 | 2.20亿元 | -7.83% |
| 归属股东净利润 | 1.85亿元 | 2.04亿元 | -9.52% |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 1.76亿元 | 1.72亿元 | +2.53% |
| 其中：上半年扣除非经常性损益的净利润 | 1.06亿元 | 1.16亿元 | -9.1% |
| 毛利率 | 27.98% | 27.20% | 提升0.78个百分点 |
| 研发费用 | 4.10亿元 | 3.23亿元 | +27.0% |
| 销售费用 | 0.70亿元 | 0.67亿元 | +5.1% |
| 经营活动产生的现金流量净额 | -1.11亿元 | +1.24亿元 | 由盈转亏，减少2.35亿元 |
| 销售商品、提供劳务收到的现金 | 21.50亿元 | 21.75亿元 | -1.2% |
| 收现比（销售收现÷营业收入） | 84.2% | 98.3% | 下降14.1个百分点 |
| 存货周转天数 | 198天 | 172天 | 上升26天 |
| 基本每股收益 | 0.26元 | 0.29元 | -10.34% |
| 总资产 | 54.81亿元 | 53.25亿元（2025年末） | +2.92% |
| 归属股东净资产 | 46.25亿元 | 45.25亿元（2025年末） | +2.20% |
| 存货 | 13.28亿元 | 9.63亿元（2025年末） | +37.9% |
| 应收账款 | 6.51亿元 | 7.22亿元（2025年末） | -9.9% |
| 货币资金 | 9.27亿元 | 12.48亿元（2025年末） | -25.7% |
累计口径没有同口径单季拆分，上表不设环比列。单三季度数据单独列示。
| 指标 | 本期（2026年第三季度） | 去年同期（2025年第三季度） | 同比 | 环比（2026年第二季度） |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 9.49亿元 | 8.66亿元 | +9.59% | -5.28% |
| 毛利率 | 28.85% | 26.26% | 提升2.59个百分点 | 提升2.25个百分点 |
| 营业利润 | 0.76亿元 | 0.79亿元 | -3.64% | -24.64% |
| 归属股东净利润 | 0.71亿元 | 0.70亿元 | +0.77% | -22.99% |
| 扣除非经常性损益的净利润 | 0.70亿元 | 0.56亿元 | +26.81% | 未披露（无同口径单季扣非值） |
| 经营活动产生的现金流量净额 | -0.76亿元 | +0.93亿元 | 由盈转亏 | 由盈转亏 |
| 存货（期末） | 13.28亿元 | 10.12亿元 | +31.3% | +15.7% |
| 应收账款（期末） | 6.51亿元 | 5.34亿元 | +22.0% | -6.5% |
三条变化线的读法
第一，报表利润下滑是基数造成的，而且改善只发生在第三季度。 2025年前三季度公司有0.20亿元投资收益和0.05亿元公允价值变动收益，今年这两项为零，非经常性损益从0.32亿元收缩到0.09亿元。把这部分还原后，前三季度扣非净利润增长2.53%，单三季度增长26.81%。
但这个2.53%几乎全部来自第三季度：上半年扣非约1.06亿元，同比下降约9%；上半年归属股东净利润1.14亿元，也比去年同期的1.34亿元下降约15%；上半年单季毛利率27.47%，低于去年同期的27.81%。第三季度才同时出现毛利率回升和扣非利润大增。1
第二，毛利率的改善是真的，但被研发吃掉了。 单三季度毛利率28.85%，比去年同期高2.59个百分点，比二季度高2.25个百分点，是本轮周期里的转折点。同期单季研发费用1.62亿元，同比增长32.7%，而单季毛利只增加了约0.46亿元。结果是单季营业利润同比下降3.64%。销售费用和管理费用分别只增长5.1%和8.7%，费用控制没有问题，钱主要投进了研发。1
第三，增长没有变成现金。 收入增长15.45%，销售商品收到的现金却比去年同期少了1.2%，收现比从98.3%降到84.2%；购买商品支付的现金增加8.1%，期末存货13.28亿元，按现在的销售速度仓库里的货要卖近7个月（去年同期不到6个月），应收账款余额比年初下降0.71亿元。公司的解释是备货规模增加导致采购付款上升，同时职工薪酬和各项税费支出增加。1
备货是主动行为还是被动积压，本期数据无法定论。区分要看下一两个季度：主动备货会在需求兑现后转化为收入和现金，被动积压则表现为存货继续上升、毛利率下行和存货减值。
与既有判断的对照
公司上半年说行业处在“结构性上行周期”，需求由AI算力、新能源车、储能拉动，成熟制程与封装测试产能偏紧，国产替代窗口打开，同时提醒消费电子疲软、库存积压风险。2 三季报与这个描述一致：收入维持两位数增长、毛利率在第三季度回升、存货上升。
偏离之处在现金。上半年经营活动现金流已经是-0.35亿元，前三季度扩大到-1.11亿元，缺口在扩大而不是收窄。
另外，2025年全年的量价关系也支持“靠量不靠价”的判断：芯片销量增长18.56%，对应的集成电路产品收入只增长9.77%，每颗芯片平均售价下降约7.4%，其中出货量最大的电源管理芯片单价下降约10.6%。本期公司未披露产销量与分产品数据，这一拆分只能用上一年度数据。3
对预测与估值的影响
基准情景基本维持。 2026年全年估计收入约35.5亿元、归属股东净利润约2.6亿元；2027年基准情景收入40.0亿元、归属股东净利润3.22亿元。
2026年全年数字依赖第四季度。 前三季度已赚1.85亿元，四季度需要再赚约0.75亿元，条件是收入与去年持平（约9.6亿元）、毛利率29%左右、单季研发费用控制在1.5亿元左右。若四季度毛利率回落到27%，全年净利润会落在2.3亿元左右。
现金假设需要下调。 存货周转从198天回到165天的路径在基准情景里已属偏乐观，如果四季度存货继续上升，2027年的营运资本占用会更大，自由现金流转正的时间点要后移。
估值结论不变：合理价值区间8.2–22.5元，基准每股16.0元。 估值基准日2026年11月6日，基准价20.10元，对应滚动市盈率65.7倍、市净率3.08倍，净资产收益率4.7%。现价对应基准情景2027年每股收益的44倍，已经落在乐观情景一侧。
现金流的算法给出每股7.40元（悲观）、11.01元（基准）、13.29元（乐观），其中71%到85%的价值来自“未来很多年一直这样赚下去”的假设；可比公司倍数法给出18.6–24.0元，中位21.3元；主方法是情景估值，把倍数从可比公司中位约47倍下调25%后，得到8.2元、16.0元、22.5元。45
三季报没有改变估值中枢，但把“现金转化能否修复”这条分歧摆到了更前面。
风险与需要确认的缺口
- 存货减值风险。 13.28亿元存货、按现在的销售速度要卖近7个月，公司刚经历过消费电子和低端工控的价格竞争，去库存会同时压毛利率和利润；存货跌价准备的测试结论要等年报附注。
- 涨价能不能转嫁给客户。 代工和封装测试涨价是行业共识，公司已提到部分产品交付响应滞后。提价成功则毛利率改善，失败则承压。
- 研发费用率上行。 单季研发费用同比增长32.7%，若收入增速回落到10%以下而研发维持20%以上增长，净利率会被压缩。
- 商誉与关联采购。 商誉7.31亿元，是收购子公司时付的钱超过对方净资产的部分，占股东权益15.8%；关联方采购占年度采购额20.68%，定价公允性依赖持续披露。
- 尚未确认的缺口。 公司未披露本期分产品收入与毛利率，也未披露AI服务器电源多相芯片、光模块BUCK-BOOST电源模块等新品的收入贡献；公司已于2026年11月4日公告将参加三季报集体业绩说明会，本轮资料尚未取得问答记录，管理层对备货与提价的解释以定期报告原文为限。6
接下来观察什么
- 四季度末存货余额与周转天数是否回落，收现比是否回到90%以上；
- 单季扣非净利润能否延续20%以上的增速；
- 单季毛利率能否站稳28%以上，并伴随研发费用率回落；
- AI服务器电源、光模块电源模块和车规产品是否出现可披露的客户、订单或收入。
资料与口径说明
- 一手事实口径为公司2026年第三季度报告（2026年10月31日披露，报告期截至2026年9月30日，财务报表未经审计），分部与产品结构以2026年半年度报告、2025年年度报告确认。123
- 单季度数据由同口径累计数相减得到，比率由分子分母重算，未对每股收益与加权净资产收益率做相减；上半年扣非净利润为前三季度累计扣非减去第三季度单季扣非。
- 结构化财务与行情数据来自服务器预生成数据包，作为计算与对账支持，事实口径以公司原文为准。7