箴研研究日期：2026年11月11日
财报期间：2026年前三季度（报告期截至2026年9月30日）
本期结论
今年公司换了一种记收入的方式，前三季度归属母公司股东的净利润（归母净利润）只有 4.28 亿元，同比少了一半，而现价仍按 2027 年能赚回来的水平在卖。
前三季度营业收入 38.52 亿元，同比下降 13.7%；归母净利润 4.28 亿元，同比下降 47.7%；扣非归母净利润 4.15 亿元，同比下降 48.3%；加权平均净资产收益率 3.59%，比去年同期低 3.57 个百分点1。扣非利润是剔除了卖资产、政府补助等一次性收入后的利润，与归母净利润只差 0.13 亿元，说明今年的跌幅没有靠一次性收益掩盖。
三个原因同时起作用。第一，2026 年起普通血液制品增值税由 3% 简易征收改为 13% 一般计税，医院付的含税价格不变时，公司能记在账上的收入自动少 8.9%。第二，2025 年四季度以来的产品降价继续生效。第三，营业成本只降 0.7%，采来的血浆和已开工的产线该花的钱还是要花，毛利率因此从 43.8% 降到 35.3%。公司在三季报里把利润下降写成两条原因：增值税政策调整、部分产品价格同比下降1；公司没有提到成本，而成本没跟着收入一起降，正是利润跌幅被放大的关键。
现金流看起来好转，但和盈利无关。 前三季度经营活动现金流净额 4.10 亿元，同比增加 250.9%，公司解释是应收票据贴现金额同比增加1。贴现是把客户开出的银行承兑汇票提前找银行换现金，是把未来的钱挪到现在用。同期存货从年初 40.22 亿元增至 42.56 亿元，应收账款 14.77 亿元、同比高出 31.8%。
对估值的影响是负面的。 本文把 2026 年归母净利润的预测定为 5.8 亿元左右（卖方是 7.16 亿元，低约 19%；2025 年公司实际赚了 10.91 亿元）。差异主要在第四季度：本文假设第四季度收入 13.50 亿元，卖方隐含 17.03 亿元。按现价 12.33 元计算，公司对应 2027 年中性情景的每股价值 8.94 元，现价高出约 38%。
核心对照表（前三季度累计）
| 指标 | 本期（2026年前三季度） | 去年同期（2025年前三季度） | 同比 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 38.52 | 44.65 | -13.7% |
| 营业成本（亿元） | 24.91 | 25.09 | -0.7% |
| 毛利率 | 35.3% | 43.8% | -8.5 个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 7.55 | 13.54 | -44.3% |
| 利润总额（亿元） | 7.51 | 13.47 | -44.3% |
| 归母净利润（亿元） | 4.28 | 8.19 | -47.7% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 4.15 | 8.03 | -48.3% |
| 基本每股收益（元） | 0.22 | 0.41 | -47.7% |
| 加权平均净资产收益率 | 3.59% | 7.16% | -3.57 个百分点 |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 4.10 | 1.17 | +250.9% |
| 支付各项税费（亿元） | 6.93 | 5.86 | +18.2% |
| 购建固定资产等支付的现金（亿元） | 4.64 | 4.51 | +3.1% |
数据来源：2026 年第三季度报告1。
单季对照表（第三季度）
单季度数据由同口径累计值相减得到；毛利率等利润率由单季分子分母重算，每股收益和加权平均净资产收益率属于加权指标，不作相减处理。
| 指标 | 本期（2026Q3） | 去年同期（2025Q3） | 同比 | 上一季度（2026Q2） | 环比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 12.57 | 13.55 | -7.2% | 14.54 | -13.6% |
| 毛利率 | 33.9% | 40.2% | -6.2 个百分点 | 37.1% | -3.2 个百分点 |
| 营业利润（亿元） | 2.33 | 3.12 | -25.5% | 2.99 | -22.1% |
| 归母净利润（亿元） | 1.29 | 1.86 | -30.7% | 1.73 | -25.4% |
| 经营活动现金流净额（亿元） | 1.21 | 3.19 | -62.1% | 3.05 | -60.4% |
数据来源：服务器财务数据包（单季度值由累计值相减）2，与三季报披露的第三季度收入 12.57 亿元、归母净利润 1.29 亿元、基本每股收益 0.07 元一致1。
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第三季度比第二季度更弱，没有出现企稳。 收入环比下降 13.6%，毛利率再降 3.2 个百分点，单季归母净利润只有 1.29 亿元。收入降幅比上半年（-16.6%）收窄，但环比数据说明公司并没有进入恢复通道。
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变化归因
收入下降的六成多，在含税售价不变的前提下只能由计税口径解释。 简易征收下收入按含税价除以 1.03 记，一般计税下按含税价除以 1.13 记，含税价格不变时收入自动减少 8.9%。把 2025 年前三季度 44.65 亿元按此折算约为 40.70 亿元，2026 年实际 38.52 亿元，差额约 2.2 亿元是价格、结构和销量的净影响1。公司没有披露含税价格和销量的分项，这一拆解属于本文基于计税规则的推算；如果公司对医院提价以转嫁税负，实际比例会低于 64%。
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成本刚性是毛利率下滑的直接原因。 营业成本 24.91 亿元，同比只降 0.7%，收入却降 13.7%。血浆采集后即形成沉没成本，产量下降时单位成本上升；新规下采购进项可以抵扣，成本端同时存在向下因素。两个方向相反的作用混在一起，公司未披露各自金额，因此无法判断 2027 年毛利率能修复到什么位置。
费用没有跟着收入收缩。 管理费用 3.71 亿元、同比增加 3.7%，销售费用 0.90 亿元基本持平，税金及附加 0.76 亿元、同比增加 50.9%（增值税实缴额上升带动附加税）。研发费用 0.86 亿元、同比下降 16.8%。利润总额同比下降 44.3%，费用刚性是重要原因。
减值今年没有拖累利润，反而起了缓冲作用。 前三季度信用减值损失 0.02 亿元、资产减值损失 0.19 亿元，合计比去年同期的 0.59 亿元少 0.38 亿元1。存货 42.56 亿元相当于归属股东净资产的 36%，如果价格继续下探，这一项未来可能反向拖累利润。
利润与现金的关系
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经营活动现金流净额与归母净利润的比值从去年同期的 0.14 倍回升到 0.96 倍，公司给出的原因是应收票据贴现金额同比增加；同期应收款项融资从年初 4.45 亿元增至 5.14 亿元，应收票据从 3.70 亿元降到 2.35 亿元12。这是营运资金调度带来的现金提前回收，不是盈利质量改善。
应付现金的压力同时在上升：前三季度支付各项税费 6.93 亿元、同比多付 1.07 亿元，而收入是下降的。简易征收下公司只能按 3% 简单计税，采购环节的进项税不能抵扣；改为 13% 一般计税后，公司要先向医院收的 13% 增值税垫付给税务部门，再用采购环节可抵扣的进项税抵回来，账上现金因此更容易被税款占用。
资产负债表本身仍然稳健：9 月末货币资金 19.01 亿元，短期借款仅 56 万元，归属股东净资产 118.71 亿元，总资产 168.06 亿元1。在建工程 22.95 亿元，较年初增加 1.18 亿元，云南与兰州基地仍在投入期。
另外要留意少数股东。公司有些子公司不是全部控股，前三季度净利润 5.94 亿元里有 1.66 亿元归其他股东，母公司股东拿到 4.28 亿元，少数股东占 27.9%1。
对预测和估值的影响
卖方全年预测与三季报本身存在矛盾。 西南证券 2026 年 11 月 6 日的三季报点评预计 2026 年收入 55.55 亿元、归母净利润 7.16 亿元3。用全年收入减去已披露的前三季度 38.52 亿元，第四季度要做出 17.03 亿元，正好等于 2025 年第四季度的实际收入。
这等于假设价格和销量在一个季度内完全回到一年前，而第三季度实际收入 12.57 亿元，比第二季度还低 13.6%。本文不采用这个假设。
本文给出更低的路径。 中性情景假设第四季度收入 13.50 亿元、毛利率 34.0%，对应 2026 年收入约 52.0 亿元、归母净利润约 5.8 亿元；悲观情景假设第四季度收入与第三季度持平（12.57 亿元）、毛利率 32.0%，对应 2026 年收入约 50.5 亿元。2027 年分三种情景：悲观（收入 52.0 亿元、毛利率 31.5%、归母净利润 4.7 亿元）、中性（收入 54.1 亿元、毛利率 36.0%、归母净利润 6.3 亿元）、乐观（收入 57.8 亿元、毛利率 39.5%、归母净利润 7.9 亿元）。分别按 20、25、30 倍市盈率估值并加上 9 月末约 19.0 亿元净现金，对应每股 5.75 元、8.94 元和 12.92 元。这里加的净现金是合并口径，没有扣除非全资子公司里其他股东应占的部分，按 27.9% 的利润占比粗略折算，每股价值还要低 0.3 元量级。
{"title": "2027年情景每股价值与现价对照（元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/43b97a90-ada7-47ec-afb8-f953db25f7b8/e5f9a09b0f885469/widget-e5f9a09b0f885469.html"}
现价 12.33 元对应 2026 年 11 月 11 日市值 244 亿元4。把账上现金先减掉、剩下约 225 亿元是市场为未来利润付的钱，按 25 倍算，2027 年需要约 9.0 亿元归母净利润，比中性情景高 43%。换句话说，市场价格已经为云南基地投产、采浆量达到 3000 吨，以及层析静丙、重组凝血因子Ⅷ、人凝血因子Ⅸ等新品放量支付了完整对价，而这些兑现时点都还没有公司层面的确认。
风险与仍待确认的问题
- 含税价格与销量的分项数据未披露，收入下降中价格与销量的各自贡献无法从公开资料确认。
- 11 月 13 日上午将召开第三季度业绩说明会，参加人员包括董事、总经理杨汇川和财务总监王虹青5；本轮资料中没有这次会议的记录，管理层对价格、增值税影响、云南项目时点与采浆目标的表述需要在此后核对。
- 采浆量目标 3000 吨，上半年 1453 吨，下半年需要采浆 1547 吨，比上半年多 6.5%，进度偏紧。
- 存货 42.56 亿元与应收账款 14.77 亿元同时上升，回款周期从约 74 天拉长到约 105 天。
- 少数股东损益占净利润 27.9%，子公司的盈利分配会改变归母口径的利润1。