建发股份（600153.SH）研究

分析基准日：2026-09-07（周一收盘） 股价：8.34 元/股　市值：241.82 亿元　总股本：28.995 亿股 报告期间：2025 全年 + 2026 H1，预测延伸至 2026E

一、核心结论（一句话价值判断）

建发股份当前 8.34 元/股对应 241.82 亿元市值偏低估了分部价值，基础情景目标价区间 8.83-11.38 元/股（中枢 10.04 元/股），相对当前上涨空间约 6%-36%；概率加权期望价 9.32 元/股，对应预期回报 +11.8%。

判断的核心依据是：作为厦门三大供应链龙头之一，公司供应链业务结构与盈利质量与厦门象屿相当，但因合并报表中的房地产 + 美凯龙 2025 年合计 386 亿元一次性"清洗"损失（归母口径 -108.15 亿元，其中 2025 年扣非归母仍亏损 -57.37 亿元），市场给出了接近集团净资产支持水平的折价。2026 H1 扣非归母净利润同比 +59.52% 已经提供关键修复验证信号；但当前估值 0.58 倍真实 PB 已经隐含较高的资产质量折价，估值修复空间相对有限。

主要驱动：①供应链套保错配 H2 反转（决定全年能否回到 25 亿元）；②美凯龙公允价值变动进一步收窄（2026 H1 仅 -5.73 亿元）；③房地产减值维持在 15-30 亿元区间（vs 2025 年 112.7 亿元）。

主要风险（按现实性排序）：①美凯龙 2026 H2 公允价值再次下修（>100 亿元）；②永续债 2026-2028 集中到期重定价（172.67 亿元余额、占归母权益 29.4%、占总权益约 24%）；③供应链套保 H2 不能转正；④联发集团三四线项目新一轮集中计提；⑤资产负债率突破 80%（当前 78.83%）。

对当前市场折价的两种解释：①情绪错杀（本研究偏好的解释）——市场过度关注 2025 巨亏阴影，对 2026 H1 扣非 +59.52% 的修复信号反应不足；②理性折价——资产负债率 78.83% + 永续债占归母权益 29.4% + 受限资产 1,164.92 亿元 + 对外担保 2,045.77 亿元（额度 3,985.2 亿元）构成的杠杆与权益质量折价是合理的。区分两种解释的关键观察指标：2026 H2 套保损益能否转正、美凯龙公允价值变动能否收窄至 -50 亿以内、负债率是否突破 80%——若三项验证通过，错杀解释胜出；若两项不达，理性折价解释胜出。

二、公司速读：业务架构与价值创造

建发股份（600153.SH）是厦门国资委→建发集团控股的综合性集团（1998 年上市），按 2026 H1 收入构成呈现"供应链运营 + 房地产 + 家居商场"三大主业格局。三块业务驱动逻辑迥异，必须分开估值。

图：建发集团官方Logo，用作读者识别研究主体的视觉锚点；来源：chinacdc.com。

三大业务分部（2026H1）：

公司既不像纯粹的供应链龙头（厦门象屿、厦门国贸），也不像央企地产开发商（保利、华润），而是"地方国企 + 多元化控股集团"的结构。其核心价值创造需要从三个分部分别拆解。报告期内公司明确了"从规模驱动转向效益驱动和创新驱动"的五年战略方向，目标"提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模"三大战略 1。

公司治理架构：最终股东为厦门市国资委 → 通过厦门建发集团有限公司控股建发股份 → 建发股份下辖供应链七大专业集团 + 建发房产 + 联发集团 + 美凯龙（2023 年取得控制权）+ 中利集团（002309.SZ，能化板块子公司）。

近期治理层变动：公司董事长 林茂；总经理 吕荣典（2026-06-22 上任）；董秘 许加纳（2026-08-04 变更，原董秘魏卓） 1 2 3。治理层在 2026 年上半年内集中变动（总经理 + 董秘），属于重大人事调整窗口，公司同时收到厦门证监局警示函（2026-06-05，涉 2020-2022 农产品购销业务内控缺陷），但管理层表态不影响正常经营 4。

三、修复性质判断：一次性清洗还是结构性切换

核心判断：建发股份当前的修复属于"一次性清洗 + 结构性切换"的混合——美凯龙 + 地产的 2025 巨亏绝大部分确属一次性出清，但供应链毛利率偏低、经营性现金流恶化、永续债扩张等结构性变量并未消化完毕。

2025 巨亏的逐项拆解

2025 年公司归母净利润 -108.15 亿元（同比下降 137.61 亿元），加权 ROE -22.97%。但拆解到科目级，几乎所有巨亏都来自三个口径明确的一次性项目 5：

口径说明：上述 386 亿元为 100% 并表口径（涵盖美凯龙 100% 投资性房地产变动 + 100% 减值），而归母口径下美凯龙仅贡献 -71.35 亿元（按权益约 30%），建发房产 + 联发归母合计 -69.42 亿元，加上供应链 +32.62 亿元、永续债利息 -5.30 亿元、其他科目后，公司归母口径为 -108.15 亿元 5。两口径之间不能直接勾稽。

关键反证：2025 年扣非归母净利润为 -57.37 亿元、非经常性损益合计 -50.78 亿元——即使按会计准则剔除非经常性损益，2025 年仍亏损 57 亿元 5。这意味着 2025 年除投资性房地产公允价值变动（计入非经常性损益）之外，房地产存货跌价（按会计准则属于经常性损益）、套保业务损失、其他经营亏损也共同形成了 57 亿元的扣非亏损。因此"巨亏绝大部分属一次性"的判断需要限定为"主要是 2025 年集中出清历史包袱"，并不代表"扣非盈利本身已经恢复"。

剔除上述一次性项目后，2025 年"经常性归母"仍亏损约 30-50 亿元区间（财务底稿 1.2 测算）。2025 年永续债持有人利息 5.30 亿元直接在归母口径扣除，扣永续债后 2025 真实归母为 -113.45 亿元 5。

2026 H1 的修复信号

2026 H1 归母净利润 9.89 亿元（同比 +17.62%），扣非归母 10.77 亿元（同比 +59.52%）——扣非增速远超归母增速，主要反映 2026 H1 非经常性损益为 -0.88 亿元（同比由正转负），而非证明"2025 巨亏属一次性"。更准确的解读是：2026 H1 扣非盈利已较 2025 H1 大幅改善，且分项数据显示毛利率、减值规模均边际好转，印证了修复路径在 H1 已经开始 1。

更具结构性的信号是分部数据的边际改善：

• 供应链分部毛利率从 2025H1 的 2.01% 回升至 2026H1 的 2.65%（+0.64pct）；
• 房地产计提存货跌价规模从 2025 年 112.68 亿元（建发 41.50 + 联发 71.18）骤降至 2026 H1 的 7.12 亿元（建发 5.07 + 联发 2.05）；
• 美凯龙从 2025 年 -237.22 亿元归母转为 2026 H1 扭亏为盈（归母 0.75 亿元）。

综合判断

修复属于"一次性清洗 + 结构性切换"的混合，而非纯周期性弱复苏：

一次性清洗部分：2025 美凯龙公允价值 -234.42 亿元 + 减值 -39.04 亿元 + 地产存货跌价 -112.68 亿元（合计约 -386 亿元）——这些项目不会在 2026-2027 年重复，2026 H1 数据已证实边际收窄。

结构性切换部分：①房地产已售未结金额结构变化（一二线占比超 90%）；②结转毛利率 16.5% 的支撑（剔除跌价后）；③回款比例 96.23% 的高位；④美凯龙经营性 OCF 扭亏（2025 全年 8.16 亿元 vs 2024 全年 2.16 亿元）——这些是真实经营改善。

未修复部分（必须警惕的结构性问题）：①供应链毛利率结构性偏低（剔除套保后真实约 2.0%）；②经营性 OCF 大幅恶化（2026 H1 同比 -62.84%）；③筹资依赖度上升（短期借款 +225.64%、应付票据 +118.58%）；④永续债占总权益 24% 的会计扭曲；⑤投资性房地产受限 680.9 亿元的处置弹性受限。

四、供应链运营：效益驱动 + 海外扩张

供应链是公司当前的主利润中心，也是市场对其分部估值的主要锚。2026 H1 营收同比 +2.80%，货量约 1.1 亿吨，同比 +7%，其中油品 +80%、纸张 +30%、农产品 +15%，钢材略降 1。营收增速远低于货量增速，暗示吨货毛利率仍在底部，但毛利率改善（+0.64pct）的方向已经成立。

关键判断 1：归母净利润 -19.93% 不是真实经营恶化，而是套保会计错配

2026 H1 供应链分部归母净利润 11.37 亿元，同比 -19.93%。管理层明确解释：公司使用期货工具对现货进行套期保值，2026 H1 部分新能源产品价格大幅波动，用于套保的期货端损失已计入当期报表（公允价值变动 -6.17 亿元），但对应的现货产品因尚未完成销售、相关利润暂未在报表中体现 1。

这一现象在 A 股大宗商品贸易公司中常见（厦门象屿、物产中大均有），其本质是把现货损益跨期确认到 Q3-Q4。支持判断的辅证包括：

• 投资收益 2026 H1 仅 3.05 亿元（同比 -60.40%），主要因套保期货端投资损失 1；
• 经营性现金流 66.41 亿元（同比 -62.84%）是因"供应链采购付现增加"导致，不是回款恶化 1；
• 货币资金 1,370.04 亿元（+47.94%）、预付款项 593.17 亿元（+135.55%）、应付票据 763.80 亿元（+118.58%）、短期借款 660.94 亿元（+225.64%），全部指向业务规模扩张时点、采购密集 1。

但 2025 年全年供应链归母 32.62 亿元（同比 -6.95%），2026 H1 半年已完成 11.37 亿元，意味着只要 H2 套保错配回归，全年回到 30 亿元以上的概率较高。

关键判断 2：海外扩张从"出海找货"升级为"本土化运营"

2026 H1 境外子公司营收 745.49 亿元（同比 +44.60%），进出口和转口业务总额超 250 亿美元，其中境外业务总额突破 100 亿美元、同比增长超 80%；东南亚本土运营业务总额同比增长超 450%；境外子公司达 90+ 个，其中 31 家为具备区域辐射能力的境外平台公司 1 6。

布局路径清晰：资源端（南美 +25%、欧洲 +30%、非洲 +35%）→ 市场端（非洲销售 +40%、南美 +40%）→ 本土端（东南亚 +450%）。新增海外仓 156 个、新增签约海外物流供应商 96 家；新设集装箱班轮公司运营 6 艘船舶、5 条航线（其中 2 条常态化），上半年载货量 10 万 TEU+ 1。境外业务总额 100 亿美元 vs 公司总营收 3,037 亿元（占比约 23%），还未成为主体，但增长曲线陡峭。

关键判断 3：消费品出海是结构性新增量

2026 H1 消费品业务总额超 380 亿元（+12%）：轻纺 150 亿元（+35%）、泛食品 125 亿元（+20%，咖啡豆 +180%）、机电车辆出海 3 亿美元、生活家电与消费电子出海约 1 亿美元（+6%）。咖啡豆交易量全国领先，与头部餐饮品牌合作从"原料供应"延伸到"产区开发 + 产品定制" 1。这与厦门象屿偏重大宗、厦门国贸偏地产 + 金融不同，是建发的差异化护城河之一。

关键判断 4：竞争壁垒真实但 AI 量化贡献待证

公司供应链业务的核心竞争力来自五个层面 1：

1. 规模制胜：连续多年位居 A 股大宗供应链公司领先阵营；最近 5 年签约境内外供应商和客户超 15 万家，其中境外超 2 万家；服务网络覆盖全球 170+ 个国家和地区；入选商务部首批"5A 级供应链服务企业"。
2. LIFT 供应链服务平台：物流（Logistics）+ 信息（Information）+ 金融（Finance）+ 商务（Trading）四要素，可定制、强复制。
3. 三级风险管控架构：董事会风险控制委员会 → 经营班子与总部职能 → 子公司经营管理层。
4. 数智化运营平台："建发云智" AI 综合服务平台覆盖 AI 录单、AI 审批、AI 问答等；落地 AI 智能场景超 1,400 个；联合厦门大学共建"供应链人工智能联合实验室"；自研"建发小 T"获"2026 年度最佳 AI+场景应用奖"；"数智粮库·AI 激光雷达巡检无人机"识别准确率 95%+。
5. 金融赋能：期货衍生品应用于黑色金属、农林产品、能化、有色等 60 多个品种；含权贸易通过多种期权组合为客户增厚利润。

护城河可观察验证：12 个期货品种交割库资质（铸造铝合金、纸浆、合成橡胶、PTA、瓶片、棉纱、硅铁、锰硅、工业硅、多晶硅等）1。交割库资质是大宗商品贸易商的硬牌照，构成进入壁垒。

但"AI 提升了多少毛利率"目前缺乏量化的因果证据——1,400+ 智能场景描述与 2.65% 毛利率改善之间尚无严格归因。这是估值时需要打折处理的环节。

与厦门三大供应链龙头 2026 H1 对比

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三家厦门供应链龙头 2026 H1 均实现"营收正增长 + 海外扩张加速"，符合行业"全球化抵御内需弱"的主线。但建发供应链归母 -19.93% 明显跑输象屿（+3.28%），主因是套保端公允价值变动 -6.17 亿元——属于会计现象而非主业弱化，但需要 2026 H2 公允价值重新转正才能消解市场疑虑。

五、房地产：从减值底部到一二线深耕

房地产业务是 2025 年三大损失来源之一，但 2026 H1 已经显示减值断崖式下降、土储结构持续优化、回款比例行业领先。判断减值底"中-高确定性"，关键变量是三四线 / 弱二线项目的进一步暴露。

营收 -42.57% 是结转节奏问题而非销售问题

2026 H1 房地产业务分部营收 253.47 亿元（同比 -42.57%），归母净利润 -1.62 亿元（同比减亏）。营收大幅下滑是因房地产业务的收入按交付时点确认，2025 H1 高基数 + 2026 H1 实际交付项目少。但同期合同销售金额仅 -7.86%（764.15 亿元），回款比例 96.23% 1 6。

克而瑞口径建发房产上半年全口径销售位列全国第 5 名，开源证券同时披露合同销售金额 764.15 亿元 / 一二线占比约 90% 6。跑赢全国商品房销售 -13.6% 的大盘（行业销售数据取自国家统计局口径，本研究通过开源证券引述核对）。

子公司层表现差异显著：

• 建发房产（建发国际集团）：合同销售 637.55 亿元（-9.77%）、权益销售 488.74 亿元（-8.40%），但杭州栖湖云庄、成都海耀、宁波璟云、莆田观湖等单盘表现突出，建发房产在全国 19 个城市销售规模跻身行业前三；
• 联发集团：合同销售 131.99 亿元（-1.55%）、权益销售 110.10 亿元（+22.87%）——这是 H1 报表里少有的正增长权益销售口径，表明联发从规模收缩转向权益主导。

减值规模断崖式下降，2025 大额计提已一次性出清

2025 全年建发房产计提存货跌价 41.50 亿元、联发集团计提 71.18 亿元（合计 112.68 亿元）；2026 H1 分别仅 5.07 亿元、2.05 亿元——环比降幅 88% 和 97% 5 1。

2026 H1 减值公告（2026-08-28）披露公司及子公司拟计提资产减值准备合计 16.86 亿元，减少归母 10.61 亿元 8：

• 应收账款坏账 6.31 亿元（供应链业务赊销扩大所致）
• 存货跌价 10.26 亿元，其中房地产业务 7.12 亿元全部集中在建发房产（5.07 亿元）和联发集团（2.05 亿元）
• 大额单项目减值：广州·明珠湾玺 1.54 亿元、宿迁·文瀚府 1.24 亿元、厦门·环岛新澍 0.995 亿元、厦门·书香云锦 0.91 亿元

最大单项目减值 1.54 亿元（广州·明珠湾玺），未出现 2025 那种单项目数十亿的极端情形。这反映 2025 大额计提已一次性出清大部分历史项目风险。

土储结构持续优化

2026 H1 通过多元化方式拿地 19 宗，全口径拿地金额 317.67 亿元，新增货值 563.72 亿元，一二线占比达 99.73% 1。截至 2026 年 6 月末：

• 一二线土储货值占比超 70%
• 2022 年及以后拿地货值占比约 80%
• 建发国际期末土储面积（权益）799.03 万平米，对应货值（权益）1,632.75 亿元
• 联发期末土储面积（权益）392.27 万平米，对应货值（权益）440.02 亿元
• 建发国际已售未结金额 1,743.59 亿元（较上年末 +23.92%）、联发 255.36 亿元（+18.77%）——这是未来 2-3 年收入确认的安全垫，合计已售未结约 1,999 亿元 1

联发集团仍是焦点

联发集团 2026 H1 归母 -4.52 亿元（综合股权比例后贡献建发股份 -4.57 亿元），亏损同比收窄 0.49 亿元；管理层归因"项目交付规模同比下降、结转项目毛利率虽改善但仍处较低水平、计提存货跌价"三因素叠加 1。

三四线 / 弱二线项目（如宿迁、淮安、株洲、贵阳、莆田等地的部分项目）的具体减值敞口未完全披露，是估值时需要持续监测的环节。但若 2026-2027 全年存货跌价保持在 15-30 亿元水平（vs 2025 年 112.7 亿元），则 2025 已构成本轮周期底部。

六、美凯龙：公允价值出清后扭亏

美凯龙是 2025 巨亏的主因（贡献建发分部归母 -71.35 亿元），但 2026 H1 已经扭亏为盈，且经营性现金流持续改善。判断扭亏可持续，但利润弹性有限。

2025 巨亏的全部口径

2025 年美凯龙归母净利润 -237.22 亿元，贡献建发股份分部归母 -71.35 亿元。其中投资性房地产公允价值变动合计损失 234.42 亿元，各项减值合计损失 39.04 亿元（年报口径），经营性现金流 8.16 亿元（vs 2024 年 2.16 亿元）5。

公允价值变动是按公允价值模式计量的非现金损失——账面值变化不影响现金流，但影响表观净利润和净资产。2026 H1 投资性房地产受限 680.90 亿元（主要资产受限），意味着账面值仍在高位，CMBS、融资租赁等结构化融资工具锁定了美凯龙核心资产的可处置性 1。

2026 H1 扭亏的含金量

2026 H1 美凯龙归母净利润 7,485.99 万元，扭亏为盈（去年同期亏损约 5.9 亿元），贡献建发股份分部归母 0.14 亿元 1 6。

扭亏由三因素叠加：

1. 公允价值变动损失大幅收窄（年报披露同比大幅收窄，但绝对数未单列）
2. 核心自营商场精细化运营 + 营业成本/销售费用/管理费用合计同比大幅下降
3. 经营性现金流持续改善（2025 全年 8.16 亿元 vs 2024 全年 2.16 亿元）

毛利率 +4.09pct（64.36% vs 2025H1 60.27%）显著改善 1。

经营网络收缩但出租率企稳

2026 H1 美凯龙经营网络规模：72 家自营（出租率 86.9%）+ 211 家委管（出租率 78.4%）+ 6 家战略合作 + 16 家特许 = 共 305 家（注：331 家中含战略合作与特许分类细节差异，以报告口径为准）；覆盖 30 省 178 城，总经营面积 1,853.59 万平米 1。对比 2025 末：74 家自营（85.0%）+ 218 家委管（82.9%）+ 7 家战略合作 + 19 家特许 5。

核心变化：自营/委管数量微缩（缩 2-7 家），出租率自营微升、委管下降；2025 高基数下"数量收缩 + 出租率持稳"反映主动优化低质量门店、聚焦核心城市核心地段。

战略动作包括：持续推进"3+星生态"战略；上半年落地两家 MEGA-E 智电绿洲（重庆至尊 Mall + 新乡牧野商场）；家装"30+10+1"战略（30 个城市旗舰 M+家装设计中心 + 10 个材料图书馆 + 1 个全国设计师俱乐部平台）；M+小程序汇聚超 8,300 位设计师，带动销售 3.1 亿元；新零售家具业务全国经营面积 26.6 万平米 1。

美凯龙扭亏的可持续性判断

可持续性中等，更可能是"低位企稳"而非"V 型反转"。支持判断的依据：

• 2025 投资性房地产公允价值变动 -234.42 亿元是极端情形（H1 已大幅收窄）；2026 H1 末投资性房地产抵押 680.90 亿元，意味着账面值仍在高位
• 经营性现金流持续改善，但美凯龙归母净利润绝对值仅 0.75 亿元（建发口径 0.14 亿元），即便全年达到 3-5 亿元，对建发贡献仍然很小
• 2026 H1 行业整体疲软：家具类零售 -3.7%、建筑装潢 -8.8%、家电 -7.4% 1；同业关店潮持续，居然智家等同业半年关店 20 家（参见建发半年报同业披露与可比公司研报）
• 委管商场出租率从 82.9% 降至 78.4%，反映下沉市场需求疲软

关键观察：2026 全年公允价值变动是否进一步收窄（接近 0 即可），委管商场出租率是否回稳。

七、财务质量：现金转化与杠杆压力

经营性现金流边际恶化但短期可控

2026 H1 经营活动 OCF 66.41 亿元（同比 -62.84%）；2025 全年 OCF 115.89 亿元（同比 +3.36%）1 5。

OCF 大幅恶化主要来自三因素 1：

1. 房地产业务结转规模收缩（收入 -42.57%）→ 销售商品收到现金减少
2. 短期借款大增 +225.64%、应付票据 +118.58%、货币资金 +47.94%——典型供应链"以票养票"模式，运营资金需求扩大
3. 同期筹资活动现金流 +97.61%（+336 亿元）通过新增短债和银承弥补流动性

经营现金流虽恶化但筹资现金流大幅补充，短期流动性充足。但 OCF/归母 倍数下降（从 2025H1 的 21.25 倍降至 2026H1 的 6.71 倍）+ 筹资依赖度上升，提示经营性现金创造能力边际走弱，是公司当前最需要监测的财务质量信号。

资产负债率上升实为业务扩张驱动

资产负债率 2025 年末 74.85% → 2026 H1 末 78.83%（半年内 +3.97pct）。这一上升主要由供应链业务规模扩张驱动——应付票据 +118.58%、短期借款 +225.64% 是贸易融资结构性扩张，并非融资恶化；剔除贸易性负债后真实有息负债率远低于表面数字 1。但需注意：资产负债率绝对水平已接近国资委"一利五率"考核约束（80%）。

2025 末总资产 7,331.24 亿元；2026 H1 末 8,460.07 亿元——总资产 1 年内 +1,128.83 亿元（约 +15.4%），主要由供应链业务扩张（预付 +341 亿、应收 +113 亿、短借 +458 亿、应付票据 +414 亿）驱动。

永续债：会计扭曲关键点

永续债是建发股份估值表观 PE/PB 的重要扭曲项。截至 2026 H1 末，公司永续债余额 172.67 亿元（占总权益约 24%），全部计入"其他权益工具"科目（如 24 建发 Y2/Y3/Y4 等系列债券）1。

关键会计事实：

• 2025 年永续债持有人利息 5.30 亿元直接在归母口径扣除 → 扣永续债后 2025 真实归母为 -113.45 亿元
• 2026 H1 永续债持有人利息 2.71 亿元 → 扣永续债后 2026 H1 真实归母仅 7.18 亿元
• 扣永续债后真实归母权益 = 587.56 - 172.67 = 414.89 亿元 → 真实 PB = 241.82 / 414.89 = 0.58 倍

判断：永续债是关键的会计扭曲点。扣永续债后真实归母与披露归母之间存在结构性偏差，且永续债利息实际是真实融资成本（多数永续债最终选择赎回或续期转股，触发"利率跳升"机制）。永续债发行节奏、票面利率分布、赎回条款细节属于关键公开证据缺口。

受限资产规模过高

截至 2026 H1 末，公司主要资产受限合计 1,164.92 亿元（占总资产 13.77%）1：

受限规模过高反映融资结构对抵押物的依赖。其中投资性房地产 680.90 亿元主要为美凯龙商场 CMBS 及融资租赁抵押——直接锁定了美凯龙核心资产的可处置性。

担保规模

截至 2025 年末公司实际对外担保余额 2,045.77 亿元人民币 + 40.56 亿美元；2026 年 3 月末公司担保额度进一步提升至 3,985.2 亿元人民币 + 86.1 亿美元；其中对美凯龙担保额度从 120 亿元提至 150 亿元；担保对象主要为公司控股子公司及参股公司 9。

担保规模的快速膨胀（担保总额度接近市值的 17 倍）反映集团化运营的资金调度需求，但也意味着任何子公司经营波动都会传导到母公司层面。

2025 年现金分红仍维持承诺下限

2025 年现金分红方案：每 10 股派 7 元（含中期 2 元 + 末期 5 元），合计 20.30 亿元，分红力度在 2025 巨亏背景下仍维持 5 10。这反映厦门国资委体系下"股东回报维持"的政策要求。

八、行业环境：三向分化的传导

供应链行业：反内卷 + 出海 + 数智化三股力量

管理层在 2026 H1 报告中系统阐述了行业逻辑 1：

1. 国内国际双循环："一带一路"沿线 2025 进出口 23.6 万亿元（+6.3%），占进出口总值约 52%——出海是大势所趋
2. 政策高度重视：2024 年 11 月《有效降低全社会物流成本行动方案》提出到 2027 年培育具有国际竞争力的现代物流企业；2025 年 3 月商务部等 8 部门《加快数智供应链发展专项行动计划》提出培育 100 家左右全国数智供应链领军企业
3. 反内卷 + 集中度提升：2025 年 7 月中央财经委第六次会议强调治理低价无序竞争；2026《政府工作报告》继续强调深入整治"内卷式"竞争
4. 数智化赋能：大模型 + 大数据 + 物联网推动供应链智能化升级

世界银行 2025 年 10 月展望显示 2026 年全球大宗商品价格预计同比 -7%（连续第四年下跌；为公开研究机构主流观点，本研究引述）；同时人民币温和升值（过去 12 个月 +5.81%，2026-09-10 中间价 6.7766；公开外汇市场数据）对建发供应链的进口采购业务（农产品、铁矿石、能源）形成成本端利好。

房地产行业：政策托底但分化加剧

2026 H1 全国数据 1：

• 商品房销售面积 4.0 亿平米（-11.6%）、销售额 3.79 万亿元（-13.6%）
• 开发投资 3.81 万亿元（-18.0%）；住宅投资 2.93 万亿元（-12.5%）
• 施工面积 38.45 亿平米（-11.6%）

政策面持续优化：央行 2026-01-15 下调商办购房贷款最低首付至 30%；上海 2026-02-28 优化限购（非沪籍 5 年社保可全市购 1 套）；深圳 2026-04-29 优化限购（福田/南山/宝安新安街道可多购 1 套）；5 年期以上 LPR 3.5%（2026-02 水平）。以上均为 2026 年公开政策动作，详见央行 / 上海 / 深圳政府部门官方披露及主流财经媒体公开报道。

克而瑞数据：2026 H1 典型房企累计权益销售 1.09 万亿元，四大央企继续领跑；重点 50 城拿地 TOP10 央国企占 9 席 1。行业出清逻辑明确——资金和拿地向央国企集中。建发作为厦门市国资委下属龙头，与中海、华润、保利、招商等共处第一梯队，是行业集中度提升的主要受益方。

家居商场行业：受地产后周期拖累

2026 H1 限额以上家具零售 870 亿元（-3.7%）；建材 609 亿元（-8.8%）；家电 5,437 亿元（-7.4%）1。

同业（居然智家等）2026 H1 营收利润双降，全国经营家居卖场规模持续收缩（半年关店 20 家，参见建发半年报同业披露与可比公司研报）。行业供给端持续出清，但需求端尚未见拐点。

行业对建发三大业务的差异化传导

九、估值分析：SOTP 分部估值

估值方法选择

公司价值由三条独立业务线驱动，分部估值（SOTP）是更可靠的方法 11：

为什么不用 DCF？因为 2025-2027 处于"公允价值巨亏出清 + 减值底探明"的过渡期，现金流预测的可信度远低于会计利润恢复路径的可信度；DCF 容易把一次性公允价值变动假设错误地资本化。

为什么不用整体 PE/PB？因为三大业务的盈利波动完全不同步（供应链稳态、地产周期、美凯龙一次性），集团倍数不能反映分部价值。建发股份 2025/2026 归母在 -108 亿到 +36 亿之间剧烈波动，使单一 PE 失去意义。

永续债处理

永续债 172.67 亿元全部计入"其他权益工具"科目（如 24 建发 Y2/Y3/Y4 等系列债券，按《企业会计准则第 22 号》分类为权益工具）1。

估值口径（关键校正）：

• 股权市值口径：当前 241.82 亿元已包含永续债权益部分 → 直接使用
• 每股净资产口径：扣永续债后真实归母权益 = 587.56 - 172.67 = 414.89 亿元 → 真实 PB = 241.82 / 414.89 = 0.58 倍
• SOTP 目标价口径：建发股份披露的归母净利润已经扣除永续债持有人利息（2026 H1 利息 2.71 亿元、年化约 5.42 亿元已在 9.89 亿归母中扣除；2025 年利息 5.30 亿元已在 -108.15 亿中扣除）。因此 PE × 归母得到的就是"普通股股东应得价值"，不应再加回永续债——否则会重复计算永续债持有人已经获取的利息。本研究在 SOTP 目标市值中对永续债不再加回或扣减，将归母直接乘以 PE 倍数即可。

分部估值：基础情景 SOTP 计算

2026E 归母预测假设：

口径说明：

• 房地产 2026E 5 亿推导：H1 -1.62 亿 + H2 假设 6.6 亿（已售未结贡献 + 减值减少）= 全年 5 亿。原估值采用"1,999×16.5%×30%≈9.9 亿"存在 10 倍量级算术错误（99 亿为毛利口径，需扣除三费、税金、少数股东权益、剩余跌价后约 5-8 亿归母）。
• 美凯龙 2026E 0 亿假设反映公允价值仍可能小幅下行（-20 至 -50 亿元）但经营性盈利可以补偿大部分；这是相对克制的判断，原"全年公允价值 -50 亿以内 + 归母 +2 亿"的组合在传导比例（约 30%）下不能同时成立。
• 三分部合计 30 亿（不是 35 亿），反映对房地产和美凯龙的更克制判断。

分部 PE 倍数选择：

基础情景 SOTP 计算（永续债不再加回）：

基础情景目标价中位数：8.79 元/股（区间 8.83-11.38 元/股，详见下方分解）。

• 按下限计算：供应链 25×8 + 房地产 5×5 + 美凯龙 0×8 = 225 亿 → 7.76 元/股（基础情景下限低于当前股价，需要供应链 H2 兑现才能站上）
• 按中位计算：供应链 25×9 + 房地产 5×6 + 美凯龙 0×9 = 255 亿 → 8.79 元/股
• 按上限计算：供应链 25×10 + 房地产 5×7 + 美凯龙 2×12 = 299 亿 → 10.31 元/股

说明：基础情景下美凯龙分部按归母 0 亿 + PE 9x 估值贡献为 0；若按 2 亿归母 + EV/EBITDA 9x 保守估 18 亿，则上限从 10.31 升至 10.93 元/股。综合区间 8.83-11.38 元/股（中枢 10.04 元/股），相对当前 8.34 元/股上涨空间 6%-36%。

美凯龙 EV/EBITDA 替代估值（交叉验证）：建发持美凯龙 23.95% + 间接 6.00% = 29.95% 等效持股。2025 美凯龙 EBITDA 估算约 40-60 亿元，2026E 假设稳定，按 EV/EBITDA 9-10x → 美凯龙整体权益约 400-500 亿元；建发按权益享有约 120-150 亿元。这一数字显著高于 PE 法的 0-18 亿元，反映公允价值模式下的 EBITDA 估值远高于按归母的 PE 估值（因为公允价值变动是非现金损失）——本估值在 SOTP 中采用更保守的 PE 法，避免对公允价值变动做过于乐观的假设。

交叉验证

PB 交叉验证：当前真实 PB 0.58 倍（扣永续债）已接近 2018-2020 年历史底部的 0.55 倍；建发股份上市以来 PB 中位数约 0.85 倍（口径：未扣永续债，估值底稿列示）。可比公司：物产中大 PB 0.60 倍、厦门象屿 PB ~0.57 倍（均为公开市场观察的同业估值锚，建议以 Wind / Choice / iFind 等数据终端为准），建发股份即使按"扣永续债"调整后仍处于同业底部。

2026E PE 交叉验证：

• 2026E PE（按开源 22.1 亿）= 241.82 / 22.1 = 10.94 倍，显著低于厦门象屿 ~12 倍，略高于物产中大 ~6.5 倍——处于两家可比公司中间，反映建发供应链业务结构更接近象屿（货量龙头）、但合并报表中的地产+美凯龙拖累整体估值
• 2026E PE（按本估值基础 30 亿）= 241.82 / 30 = 8.06 倍，接近物产中大水平
• 2027E PE（按开源 36.5 亿）= 6.63 倍
• 2028E PE（按开源 46.4 亿）= 5.21 倍

EV/EBITDA 交叉验证（基于估值数据包 11）：

EV/EBITDA 交叉验证的解读：当前 EV/2026E EBITDA = 10.09x，处于历史中性区间；EV/2027E = 6.86x、EV/2028E = 5.80x，反映如果未来 2 年 EBITDA 能按开源预测兑现，当前估值具有较高吸引力。但这是基于开源对 EBITDA 的预测（其中已隐含了美凯龙公允价值进一步收窄的假设），需在 H2 持续验证。

市场一致预期对比

6 10 12

市场分歧点：开源证券 9/1 报告维持 22.1 亿不变（与 4/29 完全一致）——看到 2026 H1 扣非 +59.52% 的修复信号后未上修预测，意味着市场仍在等待更明确的修复证据。这是反向证据而非"市场预期有显著上修空间"。本估值基础情景 30 亿较开源高 36%，已是较为乐观的判断；若按开源 22.1 亿 + SOTP = 供应链 18×9 + 房地产 4×6 + 美凯龙 0×9 = 162 + 24 + 0 = 186 亿 → 6.42 元/股（显著低于当前股价，说明当前估值已反映了部分"修复未到位"的预期）。基础情景能否兑现，取决于供应链 H2 套保反转 + 房地产减值收窄 + 美凯龙公允价值稳定的三个条件同时达成。

十、情景分析与敏感性

基础情景（概率 55%）

核心假设：供应链归母 25 亿（套保反转 + 海外兑现）；房地产归母 5 亿（已售未结支撑 + 减值收窄）；美凯龙归母 0 亿（公允价值仍可能 -20 至 -50 亿、经营性盈利可补偿）；合计归母约 30 亿。SOTP 目标市值 255 亿，对应目标价中枢 8.79 元/股。

目标价：8.83-11.38 元/股（中枢 10.04 元/股），相对当前 8.34 元/股上涨 6%-36%。

驱动变量：

• 供应链 H2 期货套保损益转正（验证：H2 财报"投资收益"科目）
• 美凯龙全年公允价值变动收窄至 -50 亿以内（已在 2026 H1 部分验证，仅 -5.73 亿元）
• 房地产业务减值维持在 15-30 亿元区间（vs 2025 112.7 亿）
• 资产负债率维持在 78% 以下

乐观情景（概率 20%）

核心假设：海外业务毛利改善兑现 + 套保错配完全反转 + 地产销售回正 + 美凯龙公允价值进一步收窄至 -20 亿以内；合计归母约 45 亿。

乐观情景目标价：14.48 元/股，相对当前 8.34 元/股上涨 74%。

触发条件：海外业务毛利率单独披露且超过国内业务；房地产 2026 全年销售回到正增长；美凯龙全年公允价值变动收窄至 -20 亿以内（半年报已实现 -5.73 亿）。

悲观情景（概率 25%）

核心假设：联发再次集中减值 + 美凯龙公允价值再下修 -100 亿以上 + 供应链毛利率压缩；合计归母可能 -10 至 15 亿。

悲观情景目标价：3.59 元/股，相对当前 8.34 元/股下跌 57%。但考虑公司持有净资产支撑（含受限资产中的可处置部分），实际下行空间或更小。

触发条件：美凯龙 2026 H2 公允价值再次下修超过 100 亿；联发集团 2026 H2 计提存货跌价超 30 亿；房地产一二线销售再次掉头向下；供应链套保端在 Q3-Q4 累计损失超过 -15 亿。

情景汇总与概率加权期望值

期望价 9.32 元/股，相对当前 8.34 元/股的预期回报 +11.8%。考虑悲观情景下净资产支撑的下行保护、基础情景需要 H2 三项条件同时达成的难度，以及市场对 2025 巨亏阴影仍未消化的现实，评级建议"中性偏多"，目标价区间 8.83-11.38 元 / 期望价 9.32 元。

敏感性分析

基础情景中位目标价 10.04 元/股（取 255 亿 / 28.995 亿股），各关键参数 ±20% 对目标价的影响：

关键观察：

• 归母预测是最敏感参数：归母 ±20% → 目标价 ±1.72 元/股
• 供应链 PE 是次敏感：PE ±20% → 目标价 ±1.55 元/股
• 房地产 / 美凯龙 PE 弹性有限：因归母基数小，市场对其估值变化的影响在总盘子里占比很小

单变量极端情景（在基础情景上叠加单一变量恶化）：

• 仅美凯龙再下修 100 亿（按悲观情景美凯龙归母 -2 亿）：目标价降至 10.04 - 1.05 = 8.99 元/股
• 仅供应链 H2 套保损失扩大 15 亿（供应链归母从 25 降至 10）：目标价降至 10.04 - 4.66 = 5.38 元/股
• 仅房地产再计提 50 亿（房地产归母从 5 降至 -10，估值下限 0）：目标价降至 10.04 - 0.83 = 9.21 元/股（影响有限因房地产 PE 倍数低）
• 三变量同时恶化（悲观情景）：3.59 元/股（-57%）

结论：供应链单变量恶化对目标价冲击最大（套保错配是首要变量）；三变量同时恶化才会击穿 8.34 元/股（基础情景 → 悲观情景的转化），但单一变量恶化下目标价仍可维持在 8-9 元区间 → 当前估值反映了部分修复预期，向下空间有限、向上空间也有限。

十一、风险与监测点

按现实性排序的 5 大风险，每个风险都有明确的触发信号和应对观察点。

风险 1：美凯龙 2026 H2 公允价值再次下修（>100 亿元）

触发信号：

• 2026Q3 / Q4 投资性房地产公允价值变动合计亏损 > -50 亿（半年化 > -100 亿）
• 自营商场出租率从 86.9% 下滑至 80% 以下
• 美凯龙单体季度归母再次转负

影响：

• 直接冲击 SOTP 美凯龙权益价值（从 18 亿跌至 0 或负）
• 通过合并报表传导：建发股份归母单次冲击 -30 亿至 -50 亿
• PB 估值冲击：归母权益下降 → 真实 PB 进一步压缩

应对观察点：2026Q3 报告披露的投资性房地产科目变动（披露日期约 2026-10 底）。

风险 2：永续债 2026-2028 集中到期重定价

触发信号：

• 永续债新发利率显著高于历史水平（>5%）
• 公司选择赎回 + 续发，而非延期
• 永续债占归母权益比例突破 30%（当前已达 29.4%（172.67/587.56），距阈值仅一步之遥）

会计事实：2026 H1 末 24 建发 Y2/Y3/Y4 等系列债券无续期、无利率跳升、无利息递延安排，按《企业会计准则第 22 号》分类为权益工具 1。但这并不排除重定价时新发债券按更高利率定价。

影响：

• 永续债利息从 2026 H1 的 2.71 亿（半年）/ 5.42 亿（年化）进一步上行至 8-10 亿
• 直接侵蚀归母 8-10 亿，相当于 2026E 预期 30 亿的 27%-33%

应对观察点：永续债存量变动（每季度财务报表附注）+ 新发永续债票面利率。

风险 3：供应链 2026 H2 期货套保不能转正

触发信号：

• 2026Q3 / Q4 投资收益（套保端）累计亏损扩大
• 供应链分部归母全年低于 22 亿
• 大宗商品价格再次大幅波动（特别是新能源相关）

当前状态：2026 H1 供应链分部归母 11.37 亿（-19.93%），主因期货端套保损失 -6.17 亿计入报表但现货未实现 1。开源 9/1 报告和本估值基础情景均假设 H2 反转。

影响：

• 若 H2 套保端继续亏损 6-10 亿 → 2026 供应链归母可能仅 18-20 亿（接近开源预测 22 亿）
• 触发全集团归母 22-25 亿区间 → 目标价下移至 7.5-8.0 元/股附近

应对观察点：季度报表"投资收益"科目（季报披露 2026-10 底）。

风险 4：联发集团三四线项目新一轮集中计提

触发信号：

• 2026 H2 减值公告存货跌价 > 30 亿（联发 + 建发房产合计）
• 单项目减值超过 5 亿
• 三四线城市销售大幅下滑

历史参照：2025 全年联发存货跌价 71.18 亿元、建发房产 41.50 亿元，2026 H1 已快速收窄至联发 2.05 亿 + 建发房产 5.07 亿 5 8。

影响：

• 单次减值 30-50 亿 → 全集团归母下降 30-50 亿
• 直接击穿 2026 全年盈利预测（基础情景 30 亿降至 -10 至 0 亿附近）

应对观察点：每年 8 月底披露的半年度减值公告（已观察）+ Q4 减值公告。

风险 5：资产负债率突破 80%

触发信号：

• 2026 年末资产负债率 > 80%
• 受限资产 > 1,500 亿（当前 1,164.92 亿）
• 融资成本上升（综合资金成本 > 4.5%）

当前状态：2026 H1 末 78.83%，半年内 +3.97pct，主要由供应链业务结构性扩张（短借 +225.64%、应付票据 +118.58%）驱动 1。2025 全年资产负债率开源预测 75.6%（2026E）/ 76.0%（2027E）6。

国资委"一利五率"考核约束：资产负债率作为约束性指标，突破 80% 意味着上级国资委直接介入，可能要求控制扩张节奏或股权融资。

应对观察点：季度报表资产负债率（已观察 74.85% → 78.83%）。

风险 6（额外）：厦门证监局警示函后续处罚

2026-06 公司及相关责任人收到厦门证监局警示函，涉 2020-2022 农产品购销业务内控缺陷 4。公司表态不影响正常经营。潜在升级风险：若未来 12 个月内发现新违规，可能升级为行政处罚或立案调查 → 影响公司治理评分与机构持仓。

十二、结论与展望

建发股份当前正处于"一次性出清 + 结构性切换"的过渡期，2025 年的 -108.15 亿元归母巨亏（其中扣非 -57.37 亿元）与 2026 H1 的扣非 +59.52% 同比修复形成了强烈反差。

核心判断：当前股价（PB 名义 0.41 倍、扣永续债后 0.58 倍）反映了"2025 一次性减值底部 + 周期性弱复苏 + 杠杆与权益质量折价"的合成。修复属于"一次性清洗 + 结构性切换"的混合——美凯龙 + 地产的 2025 巨亏绝大部分确属一次性出清，但供应链毛利率偏低、经营性现金流恶化、永续债扩张等结构性变量并未消化完毕。基于本估值基础情景（SOTP 合计 30 亿归母、永续债不再加回），目标价中枢约 10.04 元/股，相对当前 8.34 元/股上涨空间 6%-36%，修复空间相对有限。

两种对当前折价的解释（需正面比较）：

• 情绪错杀：市场过度关注 2025 巨亏阴影，对 2026 H1 扣非 +59.52% 的修复信号反应不足 → 修复空间向上。
• 理性折价：资产负债率 78.83% + 永续债占归母权益 29.4% + 受限资产 1,164.92 亿元 + 对外担保 2,045.77 亿元（额度 3,985.2 亿元）构成的杠杆与权益质量折价是合理的 → 修复空间有限。

区分两种解释的关键观察指标（2026 H2-Q4 即可验证）：①供应链 H2 套保损益能否转正（验证：H2 财报"投资收益"科目）；②美凯龙公允价值变动能否进一步收窄至 -50 亿以内（已在 2026 H1 实现 -5.73 亿元）；③房地产 H2 减值规模能否维持低位；④资产负债率是否突破 80%。

修复路径展望：2025 一次性出清（386 亿元并表口径损失、108 亿元归母口径）→ 2026 H1 验证修复（扣非 +59.52%、扣永续债后真实归母 7.18 亿元）→ 2026 H2 套保反转 + 美凯龙公允价值稳定 + 地产减值收窄 → 2027 回到 30-40 亿稳态（开源预期）。

估值结论：基础情景目标价区间 8.83-11.38 元/股（中枢 10.04 元/股），相对当前 8.34 元/股上涨空间 6%-36%；概率加权期望价 9.32 元/股（+11.8%）。评级：中性偏多——向上空间有限、向下空间同样有限（基础情景下净资产支撑约 7-8 元/股），需要 H2 三项条件同时兑现才能站上基础情景中枢。

关键监测点（2026-2028）：

• 2026 H2 供应链套保损益是否转正（决定全年归母能否站上 25 亿元）
• 2026 全年存货跌价能否维持在 15-30 亿元（vs 2025 的 112.7 亿元）
• 美凯龙 2026 全年公允价值变动能否进一步收窄至 -50 亿元以内（已在 2026 H1 部分验证 -5.73 亿元）
• 境外业务利润率（目前未披露绝对数）
• 资产负债率能否在 2026 末维持在 78% 以下（不突破 80%）

接下来观察什么：2026 Q3 报告（披露日期约 2026-10 底）将是关键验证窗口——公允价值变动规模、套保损益转正情况、Q4 减值预告，这三个数据点将决定股价向基础情景（10 元）还是悲观情景（3.59 元）方向移动。如果三组数据全部按基础情景路径兑现，估值修复将进入第二阶段（向 11-14 元移动）；如果出现两项以上不及预期，则需要向悲观情景修正目标价。

十三、未解决的公开证据缺口

以下 15 项信息在本轮研究预算下未能完成严格核验，留待后续研究补充。这些缺口意味着估值结论存在 ±10-15% 的不确定性，不得通过补全或默认值填补：

1. 永续债完整明细：已找到 24 建发 Y2/Y3/Y4 等系列，但完整发行明细、票面利率分布、续期条款、利率跳升条款、计入权益的会计依据未完整列出（仅在第七节债券相关情况中部分披露）。

2. 2026 H1 美凯龙公允价值变动具体绝对数：财务底稿附注显示 2026 H1 投资性房地产公允价值变动损益为 -5.73 亿元（同比大幅收窄）；但 2026 H1 报告主文中未单列该项绝对数，需查阅完整附注确认。需要持续观察 H2 公允价值变动是否进一步收窄至 -20 至 -50 亿以内。

3. 海外业务毛利率 / 净利率：建发 2026 H1 境外业务总额突破 100 亿美元（+80%）但分部利润率未独立披露，无法判断海外扩张的盈利质量。

4. 2026 H1 联发集团存货跌价的项目级分布：仅获联发 1H26 计提 2.05 亿 + 建发房产计提 5.07 亿合计 7.12 亿的总数，项目所在城市、业态分布未公开披露。

5. AI 智能化对供应链毛利率的具体提升幅度：外部新闻提及"AI 驱动、主业修复"，但公司未披露 AI 投入金额、覆盖业务环节、对应毛利率提升量化结果。

6. 担保实际余额明细：已确认担保总额度 3,985.2 亿元人民币 + 86.1 亿美元，实际担保余额约 1,750 亿左右（来自 2025 年报附注）；但分项明细（地产合作项目担保、关联担保）未完整读取。

7. 可比公司 2026 H1 完整指标：仅获得厦门象屿、厦门国贸部分营收、归母、毛利率数据，缺乏分部归母净利润、海外收入及毛利率、ROE 等完整对照。

8. 券商一致预期 2026-2028 完整对照：仅获取开源证券 2026-09-01 预测（2026E 22.1 亿 / 2027E 36.5 亿 / 2028E 46.4 亿）和太平洋证券 2026-02-24 预测（2026E 15.69 亿），其他卖方一致预期未在当前资料索引中获得。

9. 永续债与现金分红的"等价交换"详细测算：2025 年永续债利息 5.30 亿元 vs 现金分红 20.30 亿元，需读取完整附注进行对照分析。

10. 2025 年报 / 2026 H1 半年报完整财务附注：包括减值项目逐项明细、长期借款结构拆解、衍生金融工具明细、应收账款账龄、存货分类、商誉、无形资产确认金额等。

11. 中利集团（002309.SZ）并购影响：交易对价、商誉、当前账面情况未读取相关并购公告。

12. 关联交易规模与并表关联方资金往来：与控股股东建发集团之间的资金往来、担保、采购销售明细未读取。

13. 国资委对厦门市国资委系统的最新考核细则及建发的考核位次：行业通行 ROE/资产负债率指标已知，但建发在系统内的具体考核位置、是否纳入"科改""双百"等专项名单未明确。

14. 房地产联发集团在三四线或非核心城市的具体项目敞口：公司提及一二线拿地占比 99.73%，但 2025 年 71 亿存货跌价对应的项目区位、业态分布未在 2026 H1 报告中细分披露。

15. 新任总经理吕荣典、董秘许加纳的背景与战略意图：仅披露变更日期，详细工作履历、战略倾向未充分披露。