建发股份研报：高增源于减值出清，供应链独撑利润

研究日期：2026年11月11日

财报期间：2026年前三季度（2026年第三季度报告，2026年10月30日披露，未经审计）

核心判断

这是一家用供应链赚的钱，去补贴地产和家居亏损的公司。2026年前三季度账面利润同比增长四成多，但这个增幅主要来自去年被砸出的低基数，而不是主业变好；股价则已经按“2027年利润能回来”定价。

第一，账面利润的高增长，来自去年不再重复的减值。

前三季度归属股东的净利润16.42亿元，同比增长42.98%；扣掉非经常性损益后是13.79亿元，同比增长39.96%1。

去年同期是个被砸出来的低基数。2025年全年公司亏了108.15亿元，主要不是主业亏损，而是资产账面价值的下修：美凯龙持有的商业物业按“市场估价”记账，市场下调租金预期就一次性记了234.42亿元的账面损失（这笔钱没有流出现金）；另外还计提了各类减值39.04亿元，联发集团的房子卖不动，计提存货跌价71.18亿元2。

这几笔大多发生在子公司层面，损失有一部分由小股东和永续债持有人分担，所以加总起来不等于上市公司股东最终的-108.15亿元。

第二，真正稳定赚钱的供应链业务，本期利润反而下降了。

供应链做了4,233亿元收入，比去年少了1.54%。这块业务赚了20.59亿元，仍是公司唯一稳定的利润来源，但比去年同期少了2.80亿元1。

原因是新能源业务的时间差。公司的做法是：先在期货市场锁定未来交货价，用来抵消现货价格下跌的风险。眼下期货那边先亏了、货还没卖出去，公司只能先把这笔亏损记进报表；等货卖出去、两边对上，损益才会回来1。

第三，地产还在亏，亏损集中在联发集团；家居（美凯龙）扭亏靠的是省成本，不是收入回来。

房地产分部收入521.66亿元，同比下降18.54%，归属股东净利润-4.23亿元。建发房产计提6.04亿元存货跌价后，在建发房地产分部对应的归母净利润是3.38亿元；联发集团计提3.28亿元存货跌价后，对应归母净利润-7.61亿元，两者相加就是分部亏损4.23亿元（建发房产、联发集团两家子公司自身的归母净利润分别是6.41亿元和-7.50亿元）1。

家居商场分部收入45.71亿元，同比下降8.00%，归属股东净利润从去年同期的-9.64亿元变成0.07亿元。

美凯龙主动关掉了经营不达预期的部分自营商场和委管商场，收入因此下降；同时降本增效、降低融资成本，期间费用下降，投资性房地产的账面损失也同比收窄1。

第四，财务质量是两面：现金收得回来，资产负债表也更重。

前三季度经营活动现金流83.01亿元，同比增长24.17%，销售商品收到的现金相当于收入的107.7%1。但同期短期借款、应付票据、预付款项都大幅增加，资产负债率（每100元资产里有多少是欠别人的）从74.85%升到77.86%。

第五，估值：现价8.70元已经落在中性情景附近。

按2026年11月10日收盘价8.70元算，剔除永续债后属于普通股股东的账面净资产约421.03亿元，摊到每股是14.52元，股价只有这个数字的六成（这就是“市净率0.60倍”的意思）3。滚动十二个月公司仍然亏损，市盈率在这一刻没有意义，只能用情景来判断。

合理价值区间5.90元至12.44元，中性情景8.65元，现价已基本落在中性情景里。

接下来盯四件事。

1. 四季度供应链的套期保值损失能否随现货销售回来。这是全年利润落在哪一档的决定变量：可核对的形式是2026年报里供应链分部归母净利润是否回到30亿元以上，以及11月12日业绩说明会是否明确新能源现货的销售完成时点。
2. 联发集团和建发房产在2026年报是否再提大额存货跌价（前三季度已合计计提9.32亿元，期末存货3,340.55亿元）。
3. 美凯龙904.03亿元投资性房地产的账面估价是往上还是往下1。
4. 分红能否维持。2025年度合计每股派现0.70元、合计20.30亿元，按8.70元股价对应股息率约8.0%43。这笔钱实际由2025年115.89亿元的经营现金流支撑5。

公司靠什么赚钱

建发股份有三块业务，2025年供应链运营、房地产业务、家居商场运营的收入占比分别是75.73%、23.29%和0.98%2。

抓住一个矛盾就够了：占收入四分之三的供应链业务，毛利率只有约2%，却是几乎全部的利润来源；占收入不到四分之一的地产和家居，把利润吃掉，同时决定了资产端会不会减值。

供应链运营：替客户买货、卖货、运货，赚价差和服务费。

图：供应链业务通过数字化协同连接采购、分销与物流环节；来源：cqvip.com。

公司经营黑色金属、有色金属、矿产品、农产品、浆纸、能源化工等大宗商品。2025年经营货量约2.3亿吨，其中钢材超7,500万吨、农产品超3,800万吨、纸浆纸张超1,500万吨2。

钱是这样收的：它不只倒卖货，而是组织货源、集成分散采购、集中物流、垫资和供应链金融，再分销给钢厂、粮商、电厂、贸易商等大客户，赚的是采销价差加上物流、仓储、资金这些服务费。

一个具体例子是咖啡豆。2025年泛食品板块业务总额突破250亿元，咖啡豆采购量同比增长超300%，与瑞幸、蜜雪冰城、古茗、肯德基、山姆等客户建立了直接合作2。

这类生意拼的是资金规模、全球物流网络和风控体系，不靠品牌溢价，所以毛利率极低，但资金周转快、规模优势明显。2025年境外业务总额突破140亿美元，同比增长约40%，东南亚本土化运营业务总额同比增长超300%2。

房地产业务：开发住宅和商业项目，卖掉赚结算利润。

公司通过建发房产和联发集团两块主体做住宅开发。2025年合同销售金额1,434.42亿元（全口径，即含合作项目的全部金额），同比下降8.32%，回款比例103.79%2。

收入要等项目交付结算才确认，所以当年亏损通常来自两处：结转项目的毛利，以及卖不掉的存货计提跌价准备。

拿地也在收缩、结构更集中。前三季度公司新买了30块地，花钱539.8亿元，比去年同期少买了31%；新拿的地预计能卖563.7亿元，大多在一二线城市，其中一线城市的地占拿地金额的66%（“货值”指这些土地预计能卖出的总金额）6。

家居商场运营：美凯龙的商场租金、管理费和商业物业。

建发股份2023年取得美凯龙控制权。美凯龙的核心资产是持有型商业物业，用“市场估价”记账——租金和物业管理费是经营利润，商业物业估价涨跌直接进当期损益。

这套记账方式意味着，市场下调租金预期时，报表上会出现与现金无关的巨额亏损。2025年美凯龙因此确认投资性房地产账面损失234.42亿元，同期经营活动现金净流入反而从2.16亿元增长到8.16亿元2。

三块业务之外的动作，现在还只是方向，不是利润。

11月4日公司与天津港集团签署战略合作框架协议，围绕港口基础设施投资、大宗商品供应链运营、多式联运通道建设展开合作7；10月与优必选签署战略合作协议并计划成立合资公司，到2030年共同完成不低于1万台人形机器人的销售目标8。

这两件事短期不改变盈利，中期验证的是“供应链服务商能否变成产业生态组织者”。

前三季度报表：利润从哪里来

数据来自公司2026年第三季度报告1。

先说一个容易漏掉的口径：这16.42亿元不是全部属于普通股股东。

公司发行了一批“永续债”——本金不用还、但利息年年要付的借款，会计上算作股东权益。这批债前三季度拿走了3.92亿元利息，剩下12.50亿元才属于普通股股东1。

第三季度单季：账面利润翻倍，扣掉非经常项后其实小幅下降。

单季收入1,762.92亿元，同比下降4.01%；归属股东净利润6.53亿元，同比增长112.24%；单季毛利率4.06%，比去年同期的3.58%提高0.48个百分点，比第二季度的4.22%低0.16个百分点5。

但单季扣除非经常性损益后的归母净利润是3.03亿元，同比下降2.52%1。单季非经常性损益合计3.51亿元，而前三季度合计只有2.63亿元，说明非经常项高度集中在第三季度。

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利润增长来自三个可以对照的科目，而不是收入：

• 公允价值变动收益从2025年同期的-33.19亿元收窄到-1.76亿元，主要对应美凯龙商业物业账面损失的收窄6。
• 信用减值损失从-9.29亿元降到-6.02亿元，资产减值损失从-14.40亿元降到-13.73亿元1。
• 少数股东损益从-9.38亿元转为+9.18亿元。美凯龙不是建发股份100%控股的子公司，其余股东要分走一部分利润：2025年前三季度这些小股东替公司分担了9.38亿元的亏损，今年前三季度反而分走了9.18亿元的利润6。

换句话说，公司合并层面赚的钱，有约三分之一先到了子公司小股东手里。

分部拆开看，三块业务的走势完全不同：

数据来自公司2026年第三季度报告1。

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图中2024年和2025年是全年数，2026年前三季度是九个月累计数，两者不是同期比较。

这张表说明，公司整体利润的改善几乎全部来自家居分部从大亏到微利，而真正提供现金利润的供应链分部利润反而下降。

财务质量：现金是真的，杠杆也是真的

先说好的部分。 前三季度经营活动现金流净额83.01亿元，同比增长24.17%；销售商品收到的现金5,171.16亿元，相当于营业收入的107.7%1。对一家以大宗商品贸易和地产开发为主的公司，收现比超过100%、累计经营现金流为正，说明业务本身在正常周转。

但单季波动很大，不能理解为稳定流入。 一季度经营现金流净流出272.67亿元，二季度净流入339.08亿元，三季度净流入16.61亿元5。前三季度83.01亿元的累计数主要由二季度的一笔回款贡献。

再看另一面：钱的净增加主要来自融资，不是经营积累。 前三季度投资活动现金净流出108.88亿元，筹资活动现金净流入167.65亿元，期末货币资金1,182.38亿元，比年初增加256.28亿元1。

对应的资产负债表变化：

数据来自公司2026年第三季度报告1。带利息的欠款（短期借款、一年内到期的长期欠款、长期借款、应付债券）合计约1,964亿元，占总负债6,492亿元的约三成1。

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这些变化说明什么。 合同负债从1,503.69亿元升到1,964.06亿元——这是客户先付过来、货还没交付的钱。好处是货已经有人预定；要注意的是，这笔钱对应的利润要等交货确认收入时才体现，现在只是订单预收，还不是利润。

预付款项从251.82亿元增至560.92亿元、短期借款从202.97亿元增至565.21亿元，说明公司用更多短期融资锁定了更大规模的预付采购。融资成本目前仍然很低（中票利率2.38%、评级AAA）9，所以风险不在利息变贵，而在规模扩张后一旦商品价格回落，这部分库存和预付会一起承受减值压力。

供应链分部的扩张最能说明问题：总资产从1,596.58亿元增至2,392.05亿元，增长49.8%，负债增长67.3%，分部净资产反而下降4.8%1。

分红需要单独看。 公司2025年度合计每股派现0.70元（中期0.20元、年度0.50元），合计20.30亿元，已分别于2026年2月和6月发放完毕4。按8.70元股价计算，股息率约8.0%3。

这笔分红对应的2025年归属股东净利润是-108.15亿元，它实际由2025年115.89亿元的经营现金流支撑5。一个容易被忽略的事实是：普通股股东的账面净资产在2026年前三季度从433.40亿元降到421.03亿元——分红20.30亿元大于当期普通股利润12.50亿元。只要经营现金流维持，股息就能维持；如果地产减值再来一轮、同时供应链利润回补不及预期，分红与减值会互相挤压。

估值：现价已经按“2027年利润回到25亿元左右”来定价

估值基准。 2026年11月10日收盘价8.70元，对应总市值252.26亿元，总股本28.995亿股3。归母净资产624.11亿元中有203.07亿元是永续债，剔除后属于普通股股东的账面净资产约421.03亿元，每股14.52元，股价只有这个数字的六成3。

合并账面上"很大"，不等于上市公司股东能分到"很多"。 合并口径的股东权益合计1,846.69亿元，其中约1,222.6亿元（66%）属于子公司的小股东，上市公司普通股股东能分到的账面权益只有421.03亿元1。这也解释了为什么美凯龙234.42亿元的账面损失，并没有等额砸到上市公司股东头上。

滚动十二个月公司仍然亏损，市盈率在这一刻没有意义，只能靠情景。

情景怎么搭。 基准假设：2026年四季度地产再计提一定规模存货跌价，供应链套期保值损失部分回补，美凯龙账面损失不大；分红维持2025年度实际水平每股0.70元（合计20.30亿元）。

净资产按同一条线滚动：2026年9月30日实际普通股净资产421.03亿元（已包含前三季度实现的利润，不重复计入）＋四季度普通股利润－当年度分红＝2026年末；再＋2027年普通股利润－2027年度分红＝2027年末。

计算口径：普通股利润为扣除永续债利息后的口径；每股价值=2027年末普通股净资产×目标市净率÷总股本。数据来源：2026年第三季度报告、估值数据包与本报告推演13。

敏感性提示。 如果公司自2026年度起不再派中期红利、只在年度派0.50元（合计14.50亿元），同样假设下三个情景每股价值约为6.08元、8.90元和12.78元，区间整体上移约0.2–0.35元。公司是否继续派中期红利尚未确认，本报告按2025年度实际水平取值。

三个目标市净率是主观设定，不是外部锚。 本轮未取得同行可比数据（行业分类与同行行情均未取得），0.45倍、0.62倍、0.85倍是参照公司自身近年市净率区间与普通股净资产质量主观设定的，其主观性强于情景中的利润假设；读者应把市净率当作情景参数，而不是市场共识。

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换个角度看现价。 如果投资者要求每年拿回6.8%左右的回报、而公司净资产长期每年增长2%，那么0.60倍的市净率正好对应这个回报率。也就是说，按8.70元买入，市场的假设是：公司能在2027年前后把每年给普通股股东的回报做到接近7%，对应2027年普通股利润约25亿元。

现价8.70元与中性情景8.65元基本重合，向上的空间要等乐观情景兑现，向下的空间则由地产减值决定。

与卖方预测的差异值得说明。 开源证券维持“买入”评级，预计2026-2028年归属股东净利润22.1、36.5、46.4亿元，每股收益0.76、1.26、1.60元，按当时8.47元股价对应11.2、6.8、5.3倍市盈率6。

这个预测的每股收益用归母净利润直接除以总股本，没有扣除每年约5亿元的永续债利息；扣除后2027年每股收益约1.09元而非1.26元。本报告的中性情景（2027年普通股利润25亿元）比它低约21%，差异主要来自对地产亏损收窄速度的假设，以及四季度继续计提减价的可能性。

结论：合理价值区间5.90元至12.44元，中性情景8.65元，现价8.70元大致处在中性情形内部。这不是一个有明显安全边际的价格，也不是明显高估的价格——它是一个需要2027年利润修复兑现才站得住的价格。

风险与验证信号

可能证伪中性判断的四个方向：

1. 供应链套期保值损失不回补。 这块缺口对应的新能源现货销售如果推迟到2027年，2026年利润会掉到悲观区间。公司未单独披露这块损失的金额，只能从方向判断：供应链分部归母净利润同比减少2.80亿元，量级在数亿元；可核对的信号是2026年报供应链分部归母净利润是否回到30亿元以上，以及业绩说明会是否给出现货销售完成时点。
2. 地产存货再减值。 期末存货3,340.55亿元，前三季度建发房产计提6.04亿元、联发集团计提3.28亿元1。联发集团2025年单年计提71.18亿元2，这家子公司的减值弹性很大。
3. 美凯龙商业物业账面估价再向下。 该科目期末余额904.03亿元，每年的估价波动直接进入利润表1。2025年这一项给公司带来234.42亿元损失。
4. 杠杆与利息。 带利息的欠款约1,964亿元，前三季度利息费用42.48亿元1；资产负债率从74.85%升至77.86%。公司在债务市场融资顺畅，25建发MTN004（15亿元）本计息期利率2.38%、评级AAA9，短期再融资风险不高，但成本会随规模上升。

另外两件需要在年报核对的事。 永续债余额年内从180.64亿元升至203.07亿元（增加22.43亿元），全年利息可能高于5亿元，情景假设中永续债余额不变，需要在年报时更新；少数股东权益占合并权益约三分之二，美凯龙或联发的估值变动对上市公司股东的影响要按持股比例折算，不能直接用子公司口径的金额。

接下来可以核对的信号： 11月12日第三季度业绩说明会上管理层对套期保值回补节奏、地产减值计提政策的回答10；2026年年报中联发集团与建发房产的存货跌价准备计提额；美凯龙年末商业物业估价变动；供应链分部全年归属股东净利润能否回到30亿元以上。

资料与口径说明

• 财务事实以公司2026年第三季度报告、2026年半年度报告、2025年年度报告及临时公告原文为准142。季度报告未经审计。
• 单季度数据中，2026年第一至第三季度由同口径累计数相减得到，2025年第四季度由累计数相减得到；每股收益、净资产收益率等加权指标不做相减处理5。
• 结构化财务与行情数据来自服务器预生成数据包，仅用于期间整理、趋势计算与异常定位，不替代公司披露口径5311。
• 卖方预测用于理解市场一致预期，不构成本报告的独立盈利预测6。
• 本轮未取得同行可比数据，估值中的目标市净率为主观设定；公司尚未披露2026年第三季度业绩说明会记录，管理层对套期保值回补节奏的说明在本报告完成时无法核验，这构成本报告判断的主要证据缺口。
• 估值基准日为2026年11月10日，基准价8.70元，币种人民币。估值情景中的普通股口径已剔除永续债本金及其利息；2025年亏损构成中的美凯龙234.42亿元、39.04亿元与联发集团71.18亿元均为子公司层面金额，与上市公司股东最终的-108.15亿元不构成加总关系。