宇通客车 2026年三季报解读

研究日期：2026年11月7日

财报期间：2026年1—9月（2026年第三季度报告，2026年10月14日披露，未经审计）

本期最核心的结论

第三季度收入少了 11%，主业利润却多了 22%，钱也收回来了。

第三季度收入 90.97 亿元，同比下降 11.13%；归属股东净利润 13.16 亿元，同比只下降 3.00%；“扣非净利润”（把政府补助、卖旧车这类与卖车无关的收益扣掉后的利润）13.03 亿元，同比增长 22.25%1。

原因分两层：收入下滑是因为车卖少了，单季销量 10,829 辆、同比下降 11.5%；利润增长是因为每辆车更值钱——按公司销量自己算，单车扣非利润从去年同期约 8.7 万元升到约 12.0 万元。同时经营活动现金流净额 20.56 亿元，去年同期只有 0.82 亿元21。

但这份财报里也有两处需要读者留心：扣非利润的增长里有一块来自“去年多提减值、今年少提”，毛利率上行的另一半可能来自单车成本下降，而这两件事都不是靠多卖车实现的。

一、单季度对照：2026Q3 对比 2025Q3 和 2026Q2

单季数据由同口径累计数相减得到；毛利率、费用率按单季数字重算。

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这张图显示：2025 年四季度是历史最高单季收入（150.60 亿元），2026 年三个季度逐级回落，但归属股东净利润的回落幅度明显更小。

有一点要说准：收入转差只有三季度一个季度。上半年收入 167.19 亿元、同比增长 3.65%，三季度单季才转负3。累计的 2.09% 降幅全部由三季度贡献，眼下是“一个季度转差”，还不能说收入已经连续下行。真正连续走弱的是销量，从 6 月起连续五个月同比下降。

二、累计对照：2026 年 1—9 月

累计数不含环比列：1—9 月是九个月累计口径，与任何单季数不可比。

加权净资产收益率下降不是少赚钱：前三季度分红 44.65 亿元把净资产分出去了一部分，分母变小也会拉低这个比率。

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这张利润桥说明三件事。营业成本比收入降得更快（成本 -5.75%、收入 -2.09%），毛利因此增加；期间费用和税金及附加合计增加 3.3 亿元，把毛利改善吃掉一部分；去年有、今年没有的两类收益把归母利润拉了下来1。

这两类收益是：公司账上理财等金融资产的账面浮盈（公允价值变动收益）从 +2.57 亿元变成 -1.45 亿元；卖旧设备等长期资产的收益从 1.74 亿元几乎归零到 0.005 亿元。两项合计比去年少了约 5.8 亿元，就是“归母净利润跌 3.31%、扣非却涨 18.45%”的全部原因。它们属于非经常性损益，所以扣非口径反而是增长的；前三季度非经常性损益合计只有 0.85 亿元（归母净利润与扣非净利润之差）。

三、变化的原因：量、价、结构、非经常项

量是收入下滑的主因。前三季度累计销售客车 30,929 辆，同比下降 7.83%4。单车收入 84.01 万元，同比只增 0.4%，说明价格本身几乎没变，收入下降基本由销量减少解释。

毛利率上行的来源有两条，不止一条。券商一致把毛利率提升归因于出口和欧洲等高价值区域占比提升、高端车型占比提升、直销比例提升5。但两个限定条件不能忽略：公司不披露出口收入和出口毛利率，而第三季度出口量本身是同比下降的（券商依据第三方数据整理，降幅 15%—17%，各家口径不一）62；按公司销量和三季报成本自己算，单车营业成本从去年同期约 63.6 万元降到约 61.6 万元，下降约 3.2%1。也就是说毛利率提高的 2.75 个百分点里，大致一半来自单位成本下降，投入成本这条解释没有被排除，需要 2027 年的数据来分辨是周期性还是结构性。

扣非利润的增长里有约一成来自减值少提。第三季度资产减值和信用减值合计是回冲 0.10 亿元，去年同期是计提 1.56 亿元，一进一出差 1.66 亿元，约相当于当季扣非利润的 13%7。当季扣非利润同比增加的约 2.37 亿元里，毛利率提升大约贡献 2.5 亿元，减值少提大约贡献 1.66 亿元，两者相加已经超过全部增量。这笔钱不重复，但也不代表主业更强。

费用不是利润改善的来源。卖 100 元车、扣掉买车成本之后，销售、管理、研发这些开支占了 10.36 元（去年同期 9.36 元），这部分开支不但没省，还多花了约 1 元8。其中销售费用 2.51 亿元、同比下降 26.2%，研发费用 4.77 亿元、同比增长 10.1%，研发费用率升到 5.25%6。所得税 1.17 亿元、同比减少 1.14 亿元，有效税率 8.13%、同比下降 6.07 个百分点6。

现金流改善可以定位到营运资本。前三季度卖货收到的现金 319.36 亿元，同比增长 13.2%；买货付出去的现金 182.87 亿元，同比下降 17.0%；收到的税费返还 15.05 亿元，同比增长 57.5%1。对应资产负债表：应收账款从年初 53.80 亿元降到 24.76 亿元，公司在半年报解释为年底阶段性应收回款3；合同负债从年初 18.58 亿元升到 26.70 亿元、增长 43.7%，是四季度待交付订单的领先指标1。存货从年初 35.42 亿元升到 39.28 亿元，预计负债从 45.43 亿元升到 55.43 亿元、主要是产品质量保证金一类1。

预计负债这 10 亿元增加有个查不实的细节：半年报附注显示“产品质量保证”按收入预提，期末余额 52.07 亿元，而前三季度收入是同比下降的3。三季报无附注，无法判断增加部分里有当期计提、有历史准备释放，也有计提比例调整的可能，需要在年报附注核对计提基础。

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经营现金流季节性很强，一季度通常最强。但 2025 年三季度单季只有 0.82 亿元、2026 年三季度是 20.56 亿元，同样在季节低点差出 20 亿元，这是本期最实质的质量改善91。

四、与此前判断的对照

一致的部分：毛利率上行、扣非利润改善、出口结构支撑盈利、经营现金流转好，这些在半年报点评阶段已经成立，本期是延续而非转向6。

需要修正的两点。第一，收入端的疲弱比此前预期更早出现：卖方把 2026 年收入放在 455—477 亿元、归属股东净利润 60—62 亿元85，以前三季度实际倒推，隐含四季度收入 197—219 亿元、同比增长三成以上；10 月单月销量同比仍下降 2.76%、1—10 月累计下降 7.41%10，与之不符。

第二，行业份额的下滑比此前认识的更明确。按 6 米以上同口径，前三季度行业销量 87,076 辆、同比下降 2.18%，公司 24,987 辆、同比下降 12.95%，份额 28.70%、仍居行业第一，但比去年同期低了约 6 个百分点2。上半年同口径看，公司大中型客车销量 15,405 辆、同比下降 11.7%，行业大中型客车销量 53,686 辆、同比增长 5.73%（含轻型的公司全部客车是 20,100 辆、下降 5.73%）311。

五、对预测和估值的影响

本轮把 2026 年归属股东净利润预测调整为 53 亿元（每股收益 2.39 元），2027 年 58 亿元（每股收益 2.62 元），低于卖方 2026 年的 60—62 亿元和 2027 年的 68—77 亿元658。差异几乎全部在四季度收入假设：我的四季度收入约 154 亿元、同比约 +2%，对应毛利率 26%—27%、不计入公允价值变动的正贡献。

估值方法与参数：估值日 2026 年 11 月 6 日，收盘价 31.10 元，总股本 22.139 亿股，总市值 688.5 亿元；现金与交易性金融资产合计 128.27 亿元、有息债务不到 2 亿元；滚动十二个月归属股东净利润 54.46 亿元，对应市盈率 12.6 倍129。

按 12 倍 2027 年预测每股收益 2.62 元，合理价值 31.5 元；悲观情景（2027 年归母 48 亿元、每股收益 2.17 元）给 10 倍是 21.7 元，乐观情景（2027 年归母 65 亿元、每股收益 2.94 元）给 13 倍是 38.2 元，区间 21.7—38.2 元。

需要提醒的是，现价 31.10 元对应卖方 2027 年每股收益 3.07—3.46 元只有 9.0—10.1 倍，也就是说股价里含的是市场更乐观的盈利假设；按我自己的 2027 年预测，现价对应 11.9 倍，谈不上便宜68。如果 11 月、12 月新能源出口集中交付、四季度收入超过 170 亿元，上述预测需要上修，估值区间上沿会被触及。

六、风险与待确认

1. 四季度收入不达预期：合同负债 26.70 亿元是已收款的待交付订单，若年末合同负债继续上升而收入未起，说明交付延后。
2. 出口退税下降：新能源客车出口退税率 2027 年 4 月由 13% 降至 9%，公司表示关注政策变化并制定应对措施，但未量化价格传导比例13。
3. 国内份额：行业销量企稳而公司下降，若不能通过高端化与轻型客车、高端商务车等细分市场止住份额流失，出口叙事会被削弱13。
4. 毛利率修复的来源：单车成本下降约 3.2% 的解释未被排除，若主因是投入成本而非结构，估值倍数应下调1。
5. 预计负债的计提比例：10 亿元增加中有多少来自计提比例上调，需在年报附注核对3。
6. 出口销量的口径缺口：公司定期报告未披露出口数量，本文引用的出口与新能源出口数据为券商依据第三方数据整理，与管理层“前三季度出口同比增长”的表述在三季度节奏上存在差异，因此不对出口的季度细分下结论132。
7. 汇率：公司以锁汇等手段管理外汇风险，未披露净敞口规模，人民币升值的影响无法量化13。

口径说明

单季数据由同口径累计数相减得到；每股收益、加权平均净资产收益率属加权指标，不做相减，表中标注为不可比。单车收入、单车营业成本、单车扣非利润由公司披露的收入、成本、销量自行计算；单车扣非利润的同比幅度引自券商测算。前三季度数据取自公司未经审计的季度报告；分红数据取自公司公告；股价、股本、市值与滚动财务基准取自服务器估值数据包，股本口径以市场数据为准，尚未与交易所最新月度股本披露逐项核对。