润泽科技 2026年三季报解读

报告期：2026 年第三季度（单季）及 2026 年 1–9 月（累计） 分析基准价：50.96 元（2026-10-30 收盘，非实时行情）｜总股本 16.3414 亿股（公司公告口径）｜市值 832.76 亿元｜净债务 200.85 亿元｜EV 1,033.61 亿元

口径说明：估值数据包按 provider 股本 16.4104 亿股计得市值 836.28 亿元、EV 1,037.12 亿元，与公告口径差异约 0.42%，本解读统一采用公司公告口径；EV 未加少数股东权益12

一、本季最核心的结论

收入增长的节奏被计费确认卡住了，而不是需求出了问题；但主业本身并没有变好。

第三季度单季收入 19.20 亿元，同比增长 29.64%，但环比只增长 0.72%；同期单季交付算力中心 290MW，创历史新高34。交付冲高而收入几乎不动，最合理的解释是收入确认滞后于设备到货：公司口径下设备到货到形成收入大约需要 3–4 个月，2025 年约 100 亿元的算力设备在 2025 年底已全部开始计费，计费周期主要为 5 年，2026Q3 单季又新增算力设备采购超过 80 亿元4。

但有一个容易被误读的地方必须讲清楚：单季归母净利润 5.99 亿元，同比下降 84.32%，看起来是"利润崩了"，实际上这几乎完全是上年同期一次性 REIT 资产处置收益造成的高基数——前三季度非经常性损益合计只有 360.90 万元，归母 18.03 亿元与扣非归母 17.99 亿元几乎完全重合3。所以"高基数出清"是真的。

真正的坏消息是：出清之后，主业口径本身接近零增长。 按自算主营营业利润，Q3 单季从 4.61 亿元只走到 4.63 亿元；扣非同比 +24.88% 主要来自其他收益增加约 0.73 亿元和费用节约，而毛利增量只有 2.00 亿元，被研发、财务费用与税金合计 1.05 亿元吃掉了一半以上3。因此最准确的说法是：表观高基数出清后，主业口径本身零增长。

一个积极信号是综合毛利率 45.85%，同比只降 0.10 个百分点、环比只降 0.52 个百分点3。如果真的是需求走弱并伴随客户降价或降配，毛利率会更难看。毛利率稳住了而收入停滞，更像是确认时点问题。

二、核心数据对照

本节两张表分别对应"单季"和"累计"两个口径。公司三季报未披露 2026 年第三季度单季的完整利润表明细，因此表中去年同期的单季数值由本期值与披露的同比增速倒算得出，为近似值。

2.1 第三季度单季

数据来源：2026 年第三季度报告3

2.2 前三季度累计

数据来源：2026 年第三季度报告3

2.3 滚动十二个月（TTM，截至 2026Q3）

数据来源：财务数据包5

三、变化归因：钱去了哪里

3.1 收入端：量在涨，确认在滞后

前三季度收入 56.66 亿元、同比 +42.45%，其中第三季度单季贡献 19.20 亿元、同比 +29.64%3。第三季度合计交付 290MW（廊坊 200MW、惠州 40MW、重庆 50MW），重庆成为第 5 个运营园区，公司目标是 2026 年底形成海内外六大园区、超 1GW 资源运营的规模4。

这里有一个可直接用于交叉验证的机制：设备到账到形成收入约 3–4 个月。以此推算，2026Q3 交付的 290MW 对应的计费收入高峰，落在 2026Q4 至 2027Q1。这使 2026Q4 成为决定全年叙事的关键验证点。

另有一个次要解释是公司自身的选择：公司不追高溢价服务器，宁可延后上架也不做亏损订单4。

3.2 利润端：高基数出清后，增长的来源需要拆开看

前三季度归母同比 -61.68% 的唯一原因是上年同期 REIT 处置收益垫高了基数，本期投资收益较上期减少 37.36 亿元3。出清之后可以看到三件事：

• 主营营业利润几乎没动：4.61 亿元 → 4.63 亿元；
• 扣非 +24.88% 的来源：其他收益增加约 0.73 亿元 + 费用节约；
• 毛利增量被侵蚀：毛利增量 2.00 亿元，研发、财务费用与税金合计 1.05 亿元3。

也就是说，不能把这组数字写成"经营杠杆释放"或"主业改善"。主业是零增长，增长来自非经营项。

3.3 资产负债表：钱变成了在建工程和设备款

数据来源：2026 年第三季度报告35

最值得注意的一组对比是：在建工程增量 81.18 亿元，远高于固定资产增量 24.29 亿元3。这意味着大量算力设备尚未转固，折旧压力还没完全释放——按财务基线，折旧摊销将从 2026E 的 25 亿元升至 2027E 的 37.5 亿元、2028E 的 46 亿元，两年增加 21 亿元，接近 2027E 营业利润的一半（财务基线测算）。

杠杆端：期末有息负债 254.20 亿元、货币资金 53.35 亿元，净债务 200.85 亿元3。公司随后在 2026-09-15 公告拟新增不超过 500 亿元银行授信，2026-10-23 公告全资孙公司河北润澜引入进银新金增资 40 亿元（持股 36.1091%，公司持股降至 63.8909%，仍并表），后续拟再增发不超过 28 亿元、累计不超过 68 亿元67。需要注意：40 亿元增资带来 36.11% 少数股东，合并口径的收入与 EBITDA 并不等于归母利润，估值时必须扣减少数股东权益。

四、与此前判断的一致与偏离

五、对预测桥与估值的影响

本轮预测基线（单位：人民币亿元）：

（本报告预测基线，本报告测算）

这个基线的脆弱点必须点明：2026E 收入 81.5 亿元隐含第四季度收入约 24.9 亿元、环比约 +30%，与第三季度的环比 +0.72% 形成强烈反差。下行情景是第四季度仅 21–22 亿元、全年收入 77–78 亿元、归母 23–24 亿元、EPS 1.42–1.46 元；上行情景是全年收入 85 亿元以上（本报告测算）。基线整体为中低置信度。

估值结论（2027E 估值年，SOTP 为主 45%、EV/EBITDA 25%、EV/OCF 25%、DCF 5%）：

（以上为本报告估值模型测算）

当前价隐含了什么：按 10 倍 AIDC EV/Revenue 反解，50.96 元隐含 2027E AIDC 收入 79.2 亿元，比基线 70 亿元高约 13%（估值模型测算）。也就是说，市场定价的是"计费收入确认时点滞后"，而不是"需求走弱"。

与此前估值相比，结论已经下修：旧目标价 61 元、概率加权 59 元、50–70 元区间全部作废，评级由"中性偏审慎"下调为中性偏谨慎 / 等待验证。下修来自四项：基准价从 63.69 元降至 50.96 元、海外 2027E 收入从 25 亿元下修到 15 亿元、40 亿元增资带来的少数股东摊薄、以及在建工程转固后的折旧前置。

需要说明的是，区间从 50–70 元拓宽到 17.42–67.27 元并非估值方法变粗糙，而是基本面事实本身变宽了：上行需要海外与 REIT 双双兑现，下行只需要计费继续延后一次。从风险收益比看，下行触发条件更容易满足，这种不对称性不利于当前追价。

六、风险与反证

1. "需求走弱"是仍未闭合的反证。公司以商业秘密为由不披露客户名称、订单、上架率与单价，因此"计费时滞"和"需求走弱"在财务上无法被完全区分——两者都会表现为收入递延与现金回收放慢。可证伪的观察点是第四季度收入是否回到 21–22 亿元以上，并伴随综合毛利率守住 44–46%。若第四季度收入仍低于 21 亿元且毛利率跌破 44%，"需求走弱"的解释权重应显著上调4。
2. 客户集中度：前五大客户占 95.52%、第一大客户占 48.59%，任一头部客户的策略调整或回款延后都会直接冲击收入8。
3. 现金消耗与杠杆：TTM 自由现金流 -105.39 亿元、资产负债率升至 71.08%，2026 年末净债务预计 190–270 亿元。净债务每增加 50 亿元，对应每股价值下降约 3.1 元（估值模型测算）53。
4. 少数股东摊薄：河北润澜 36.1091% 少数股东权益的净效应约 +7 元/股，40 亿元增资不能按全额计入归母价值7。
5. 折旧前置：在建工程 151.72 亿元转固后，折旧两年增加 21 亿元，约相当于 2027E 营业利润的一半（财务基线测算）3。

七、仍待确认的信息缺口

以下事项公司本季未披露，直接限制了对经营的量化判断，本报告因此不对其给出点估计：

• REIT 扩募的规模、发行价格、具体底层资产及对应收益
• 68 亿元增资后的最终持股比例与少数股东分成机制
• 2026 年第三季度折旧摊销总额（目前只能依赖预测推算）
• 期末长期应付款 73.14 亿元是否属于类有息负债（若属类有息，SOTP 每股价值将从 45.75 元降至约 41.28 元，估值模型测算）
• 分部计费 MW、单 MW 收入与上架率
• 500 亿元新增授信的条款与提款条件
• 海外单 MW 收入与实际毛利率（香港本土成熟 IDC 厂商毛利率超 55%，但公司海外口径未披露）
• 客户名称、订单、锁定期与集中度更新

八、接下来看什么

一句话总结：三季报没有证明公司变差了，但它也没有证明收入会马上回来；它证明的是这家公司现在处在"用今天的现金流买明天的收入"的位置上，而明天的收入什么时候到账，是唯一值得盯住的问题。

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