速腾聚创（2498.HK）2026 年中期业绩解读：量兑现了，钱还没有

解读对象：2026 年中期报告全文（截至 2026-06-30，2026-09-23 刊发）、2026-10-09 第三季度业务更新自愿公告、2026-10-07 证券变动月报。 分析基准日 2026-10-09，基准价 16.25 HKD。除注明外金额单位为人民币千元（RMB'000），销量单位为台，比例变化为同比，除非另注。

一、本期核心数字：收入 +30.2%，毛利率 −4.1pct

数据来源：中期报告全文。1

这张表最重要的一行不是收入，是资本开支。 经营现金流出收窄了 1.44 亿元，资本开支却增加 1.996 亿元，两者相加后自由现金流反而恶化。这意味着本期报表上"经营亏损收窄 12.9%"这一改善，在现金层面被投资周期完整抵消掉了——公司正在把改善的现金全部投进产能与供应链。

二、单季序列：量在加速，价与利润没有跟上

Q1 收入与毛利率为推算值：中期报告只披露 Q2 单季与 H1 累计，Q1 收入＝H1 1,019,749 − Q2 560,999 ＝ 458,750，Q1 毛利＝H1 222,189 − Q2 122,588 ＝ 99,601，据此毛利率 21.7%。Q3 收入与毛利率公司完全未披露。1

2026Q3 数据来源为公司 2026-10-09 自愿公告，公司仅披露未经审计运营数据，未披露收入、毛利率、订单或客户中的任何一项。2

2.1 Q3 是单季销量新高，但同比口径的毛利率降幅在扩大

Q2 毛利率 21.9% 对比 2025Q2 的 27.7%，降幅为 −5.8pct，明显大于上半年整体的 −4.1pct。毛利率压缩在进入 2026 年下半年时不是在收敛，而是在加速。 这是本期财报最需要被记住的一句话：Q3 销量创了单季历史新高（595,600 台，前三季度累计 1,314,800 台，已超过 2025 全年 912,000 台），而同期价格与毛利率的方向相反。

2.2 ASP 环比仍在下行，且几乎全部来自真实降价

Q2 混合产品 ASP 为 1,329 元/台。Q2→Q3 产品结构几乎没变——ADAS 销量占比仅从 75.0% 升至 75.6%，只动了 0.6 个百分点。2

结构基本不变而 ASP 仍在下行，意味着这一轮降幅几乎没有成分可以用"产品组合变差"来解释，绝大部分是真实降价。按收入区间推演，2026Q3 收入约为 7.7 亿–8.2 亿元（推演值，公司未披露，非披露事实），隐含混合 ASP 环比降幅约 5%–10%。

需要同时记住一个反例，避免误读：Q1→Q2 混合产品 ASP 几乎持平（1,335.5 元→1,329.1 元，仅 −0.5%；以产品收入除以销量计算），这不是价格企稳的证据。Q1 机器人占销量 56.2%、Q2 只有 25.0%，从高单价机器人切到低单价 ADAS 本身就应该把混合 ASP 大幅拉低，实测却持平，说明分部层面的单价在 Q2 出现了更急剧的下跌，跌幅刚好抵消了结构拖累。

三、毛利率压缩的归因：降价与涨价各占一半

以 2025 年分部 ASP 与单位成本为基准做金额法归因，对产品业务的拆解如下：

公司在中期报告中把毛利率压力明确归因于两项：一是激光雷达平均售价下降；二是供应链受 AI 带动的需求挤压，零部件供给收紧、采购价格上涨。1

归因里最值得注意的一点是：结构优化本应贡献正收益，却被前两项完全抵消且有余。 也就是说公司卖的产品组合其实在变好（高毛利机器人占比提升），是价格和原材料把改善吃掉了。这决定了修复路径——靠产品结构自然修复是不够的，必须靠芯片降本与产能利用率这两个变量真正兑现。 公司披露 E2（Peacock 芯片）已于 2026Q3 开始量产出货，Peacock 产品 2026H2 交付预计超过 200,000 台，Phoenix 芯片预计 2026Q4 首次车规 SOP；但截至 2026H1，这些尚未在任何一期的毛利率上体现，毛利率反而同比下滑 4.1pct。1

四、本期财报最重要的一节：利润表被一次性项目美化了

报表净亏损 159,947 中包含其他收益净额 +73,463（上年同期为 −217）：

此外，2026H2 还有一笔关连交易处置收益约 +37,900（对价 59,878 − 标的净资产账面值 2,384），同样不可重复。1

4.1 干净口径的核心亏损

按此推演 2026 全年：报表口径净亏损约 2.5 亿–3.1 亿元，干净口径约 3.6 亿–4.0 亿元。

4.2 Non-IFRS 口径同样被美化，不要误用

公司披露的 Non-IFRS 净亏损 122,710 只剔除了股份支付，并未剔除其他收益净额。这意味着 Non-IFRS 口径同样被汇兑与处置收益美化了约 7,346 万元。使用这一指标做同业亏损比较时，会同时低估速腾的经营亏损和它的真实盈利质量。

4.3 2027 年的同比基数会自动变差

由于 2026 年含约 73,463 的其他收益净额与约 37,900 的关连交易处置收益，且这些项目在 2027 年都不存在，2027 年报表净亏损的同比基数会自动变差。任何用报表亏损做同比论证的推演都会得出虚假结论——看到 2027 年亏损"扩大"时，必须先剔除口径影响再判断。

五、资产负债表与现金流：现金充足但在快速消耗

5.1 净现金逐项复算（2026-06-30）

公司口径 2,057,343 与中期报告 MD&A 披露的 "RMB2,057.3 million" 完全吻合，可确认复算无误。1

按汇率 CNY/HKD 1.1722 折算，净现金为 16.27 亿 HKD（公司口径）／21.70 亿 HKD（扩展口径），占 2026-10-09 市值 76.49 亿 HKD 的 21.3%–28.4%。3

但这张表必须和现金流放在一起读。 2026H1 自由现金净流出 658,254，折合月均 109,709。按此速度，公司口径净现金约支撑 12.6 个月、扩展口径约 16.9 个月——也就是说，公司口径的净现金恰好在 2027 年下半年耗尽，而 12.6 个月后每股净现金已降至约 0.01 HKD（基准价的 0.1%）以下。 净现金是让公司活到毛利率答案揭晓的缓冲，不是一张可以当作估值底部的资产负债表。

5.2 营运资本：健康，但应收改善有一部分不是回款

需要提示的是，应收质量的改善部分来自票据贴现而非纯客户回款：票据贴现抵押借款 70,946，利率区间 0.5%–1.4%。1 这是一笔低成本融资安排，短期改善现金流与应收周转，但也把一部分回款时点前移了。

5.3 资本开支与资本承诺：决定再融资时点的变量

• 资本开支 238,600，中报说明主要用于制造设施建设与供应链。1
• 资本承诺从 2025 年末 113,300 升至 179,600（物业厂房设备 175,600 ＋ 无形资产 4,000），半年增加 58.5%。
• 中报明示"除已披露外无其他重大资本开支或投资计划"。1

三者放在一起，指向的结论是：再融资需求集中在 2027H2–2028，capex 节奏是决定变量。 支撑这一判断的是公司无新增重大 capex 计划、剩余资本承诺 1.796 亿元仅相当于约 1.6 个月的现金消耗、400 万台产能对当前销量利用率不足三分之一；反向证据则是资本承诺半年内确实增加了 58.5%，且承诺通常伴随未来 6–12 个月的现金流出。

5.4 一处如实标注的表间差异

现金流量表期末现金 980,143 与资产负债表对应口径 948,280 相差 31,863，属受限资金在表间的列示口径差异，敞口约占扩展口径净现金的 1.7%，对净现金结论不构成实质影响，但不应假定两者可完全勾稽。1

六、股本与稀释：两个容易被误读的数字

截至 2026-09-30 证券变动月报：4

第一个需要更正的是稀释率。 月报表头第 5 列的表述是 "upon exercise of all share options to be granted"，其中 5,657,500 股是尚未授予的授权额度，不是已授予期权；第 1–4 列的 8,840,000 股才是已授予未行使期权，另有 RSU 5,138,066 股。当前确定性稀释口径为 2.97%，而非此前使用的 2.29%。若待授出额度未来全部授予，稀释上限升至 4.17%，属 2027 年之后的事件。2026H1 股份支付 37,237 千元已在报表中确认为费用。

第二个是回购。 2026H1 合计回购 215,000 股，价格区间 22.88–23.00 HKD、均价 22.99 HKD；而 2026 年 9 月单月回购 931,500 股，价格区间 15.91–16.15 HKD、均价约 16.05 HKD。4

9 月单月回购量是上半年的 4.3 倍、价格中枢下降约 30%。回购强度与股价跌幅正相关，这是价格敏感型的机会主义买入，而非固定金额计划。 9 月回购金额约 1,492 万港元，相对上半年 4.20 亿元的经营现金流出属数量级差异，对每股价值影响可忽略；库存股 1,377.29 万股全部"持有作库存股"、无注销安排。因此回购提速应视为姿态性变化，不作为管理层看多信号计入估值。

七、公司刻意降低披露颗粒度：读者必须知道的信息劣势

这一节讨论的不是数据缺失，而是部分数据在现行披露规则下永远拿不到。

7.1 分部数据属永久不可得。 中期报告明确公司按单一经营分部（分部报告的可报告分部）管理、不呈列分部信息。1 因此 2026H1 的 ADAS／机器人分部收入、分部毛利率与正式 ASP 公司确实未披露。所有基于"H1 机器人出货 28.26 万台"与成本结构假设所做的推算，只能作方向性参考，不构成可核验事实。

7.2 "机器人贡献接近一半产品销售收入"与已披露季度数据算术上不可勾稽。 中报称机器人贡献接近一半产品销售收入，但 2026H1 产品收入为 958,003、销量 719,200 台，Q1／Q2 混合产品 ASP 分别为 1,335.5 元与 1,329.1 元（几乎持平，−0.5%）。若机器人收入真的接近一半，那么 Q1（机器人占销量 56.2%）的单价结构应显著高于 Q2（25.0%），混合 ASP 必然大幅下行——实测却持平。联立方程退化，无解。 较合理的解释是该表述口径更宽（含机器人相关的解决方案／服务收入）或表述本身宽松。在口径澄清之前，不应把这句话当作"机器人已成第一支柱"的量化依据。

7.3 剥离本体机器人整机业务。 2026-09-10，子公司深圳速腾与深圳市曦元机器人有限公司签订转让协议，出售本体机器人业务及资产，对价 59,878；曦元由董事长兼首席科学家邱纯鑫（Dr. Qiu Chunxin）控制 35%，构成 Chapter 14A 关联交易。1 标的 2026-06-30 未经审计净资产账面值仅 2,384，收购方评估师以资产基础法（成本途径）为唯一方法，对在研具身机器人操作方案研发资产给出 4,542 评估值（基准日 2026-05-31），公司据此预计确认约 3,790 处置净收益；因相关百分比率均低于 5% 而豁免独立股东批准。标的 2026H1 税前净亏损 15,584（1,558 万元）。（除对价、对手方与关联交易性质外，上述标的数据引自公司同日关连交易公告原文，该公告不在本轮可引用资料范围内，相关数字未经审计复核。）

对本期财务而言这是一笔正面事项：确认约 37,900 的一次性收益、剥离一个亏损源、回收现金。但对估值的含义必须写清楚——被剥离的是持续亏损的整机业务，留下的机器人 LiDAR 才是已经产生收入的部分。 资产基础法估的是"重做一遍要花多少钱"，不是"资产值多少钱"；豁免独立股东批准意味着小股东对此没有否决权。因此这 3,790 万元不应被计入可持续盈利，估值中只能作为已实现的一次性项目处理。

八、本期结论

1. 这份财报确认了一件此前只能推测的事：量是真的兑现了。 Q3 销量 595,600 台创单季历史新高，前三季度累计 1,314,800 台已超 2025 全年。
2. 同时确认了价与利润没有兑现，而且降幅在扩大。 Q2 毛利率同比 −5.8pct，大于上半年整体的 −4.1pct；Q2→Q3 产品结构几乎不变而 ASP 仍在下行，说明这一轮降幅几乎全部来自真实降价而非产品组合变差。
3. 最关键的结构障碍是费用率高出毛利率约 25 个百分点。 2026H1 毛利率 21.8%，而剔除股份支付后的研发 31.2% ＋销售 6.8% ＋管理 8.8% 合计约 46.8%。收入每增加一元，只带来约 0.218 元毛利，却要消耗约 0.468 元费用——收入增长本身不解决亏损，规模越大亏损绝对额越大。所以"收入上修"不是解药，毛利率才是。
4. 报表被一次性项目美化了。 报表净亏损 159,947 中含其他收益净额 +73,463，剔除股份支付后干净核心净亏损为 270,647；公司披露的 Non-IFRS 口径只剔除股份支付，同样被美化约 7,346 万元。2027 年报表基数会自动变差，不得用报表亏损做同比论证。
5. 现金层的判断需要两份数据一起读。 净现金 16.27 亿／21.70 亿 HKD 并不薄弱，但按月均自由现金流出 109,709 消耗，公司口径约 12.6 个月后见底、每股净现金基本归零。再融资需求因此落在 2027H2–2028，capex 节奏是决定变量。

接下来最该看的一件事：2026 年报（预计 2027 年 3 月）的全年毛利率能否站上 23%，以及 Phoenix 芯片 2026Q4 首次车规 SOP 是否如期并带来可观测的单位成本下降。在毛利率出现可验证修复之前，本期财报不改变"这是一份毛利率期权、而不是一只成长股"的定位。

（本解读中 2026H1 与 Q1／Q2 数据取自公司披露；2026Q3 收入与 ASP 为研究推演的近似值，公司未披露；分部层面结论因公司按单一分部管理而仅作方向性参考；净现金为按资产负债表逐项复算所得，与 MD&A 披露吻合。）