融创中国研报：深度价外看涨期权，重组博弈仅剩四年

分析基准日：2026 年 10 月 14 日｜分析基准价：0.565 港元｜报表币种：人民币｜数据基准：2026 年中期报告（截至 2026-06-30，未经审计，香港立信德豪会计师行出具无法表示意见）

核心判断

融创中国的普通股已经不是一只"便宜的资产"，而是一个深度价外的看涨期权。它的行权价不是由房价决定的，是由债权人的谈判耐心决定的；而且这只期权正在持续贬值。

三句话说清这个判断：

第一，账面 284.90 亿元的归母净资产，在任何合理的资产回收情景下都不够赔。全部资产账面 7,705.23 亿元，排在普通股之前的债权合计 7,346.24 亿元。哪怕把清算型的最悲观回收率套上去——现房只回收 62%、在建只回收 42%、递延所得税资产和应收关联方一分不收——资产回款也只有 2,602.90 亿元，普通股剩余价值为负 4,743 亿元。1

第二，普通股的价值 100% 来自债权人少拿钱，而不是来自公司赚钱。这是本案最反直觉、也最重要的一点：债务减记本身会增厚股东权益（负债下降直接进权益），真正毁灭股权的是资产被折价处置。所以"完成重组"不等于"股东有回报"，只有"债权人接受对足值抵押的债权削债 30% 以上、对全部境内金融与供应商债权削债 60% 以上"，股权才可能不是零。

第三，拖得越久，需要的削债越深。存货每年贬值约 8%（价格年均跌 5.6% 加持有成本），股权不归零所需的减记率因此年均上升约 3.9 个百分点（第一年 4.44 个百分点，逐年递减至 3.46 个百分点）：立即启动需要 65.07%，一年后 69.51%，两年后 73.61%。而旭辉控股境外债重组的削债幅度是 67%——按这个速度，融创大约在 2027 年 3 月前后就会越过旭辉那条先例线，且它面对的是境内逐家谈判，没有集体表决机制。谈判剩余同步收窄：基准情景下债权人"法拍替代价值"之外的谈判空间从 1,376.01 亿元降至四年后的 560.11 亿元，收窄 59.3%；对应的股权价值上限从 2.07 港元降至 0.54 港元。

三层交付：这份研究的结论不是一个区间，而是一组分层数字。

但点估计对这只股票的信息量依然很低，真正的结论是分布形状：60.3% 的概率落在 0.10 港元以下；0.565 港元的现价对应分布右尾约第 78 百分位。市场付的不是"重组会成功"的钱，是"重组还没结束"的钱，而这个不确定性溢价按上述机制逐年衰减。

交付口径说明：早期版本曾使用「合理价值区间 0.00–0.70 港元」的表述。该区间已废弃：其下限 0 是结构性截断而非估计值，上限由单一谈判参数决定、上下限跨度 9.3 倍，会给读者一个"估值已经收敛"的错觉。上表的三层结构与第 6.5 节的完整分布才是本报告的估值结论。

接下来怎么看，只看两件事：有没有单笔 10 亿元以上的境内债务展期协议签署；单季诉讼和解金额能否超过 50 亿元。这两件事决定这只期权还值不值钱，其余都不重要。

一、它是谁，怎么赚钱

融创中国是一家住宅开发商。具体说：它在城市周边拿地、自己盖房子、通过预售回款滚动开发，然后把交付后的尾款和物业管理收入装进一个集团。

这个生意过去二十年的运转逻辑很简单：先借钱拿地 → 卖期房收钱 → 再拿地。三步之间靠两样东西润滑——银行的开发贷，和买房人的按揭。2020 年之前，融创把这条链条推到了极致：合约销售额从 2016 年的约 736 亿元涨到 2020 年的约 5,950 亿元，2020 年净利润 358.5 亿元，是 A 股和港股房企里最赚钱的公司之一。2

今天的融创已经不在链条的中间，而在链条的末端。2026 年上半年，集团及合营联营合约销售额只有 102.5 亿元，同比 -56.5%1。同期房地产开发分部收入 109.01 亿元，交付面积 112.2 万平方米，同比 -33.8%。它还在卖房、还在交付，但每卖一套房收回的钱，已经不够还它的利息。

卖什么、卖给谁、为什么有人买单——住宅是标准品，一线城市的改善型家庭为学校、通勤和社区配套付钱，二三线家庭为自住和置换付钱。但对今天的融创来说，这些商业理由已经不重要了，因为买房人不看开发商的品牌，看的是交付风险。融创 726 件未决诉讼、2,628.9 亿元的涉诉金额，本身就在告诉买家"这家开发商可能盖不完"。

除了住宅，融创还有两块资产：

• 文旅：滑雪场、乐园、酒店、商业街。2026 年上半年收入 18.33 亿元，板块亏损 24.76 亿元（去年同期亏损 4.87 亿元），一年扩大了 5 倍1。这不是运营失误，是整个商业地产类别在同步萎缩——2026 年 1–6 月全国商业营业用房销售额同比 -20.4%，是所有物业类型里降幅最大的。
• 物业管理：收入 31.72 亿元，板块盈利 3.01 亿元，是集团少数还在赚钱的业务1。

2026 年 8 月，公司还做了一件事：收购"而今管理"。而今管理是一家代建公司，73 个项目、合约面积约 834 万平方米，分布浙江、安徽、福建、上海、江苏；对价 1.2315 亿元人民币，支付方式是发行 260,258,500 股3。这个数字值得停下来看一眼：1.23 亿元的对价，相当于融创总借款 1,861.80 亿元的 0.066%。公司对外把它讲成"向轻资产转型"4，但从数字看，这更像是清理和安置的一部分，而不是第二曲线。

二、行业：2026 年没有触底，而且唯一企稳的那条线与融创无关

判断融创的处境，必须先把行业的底分说清楚。结论很硬：行业在 2026 年 7–8 月仍在恶化，不是在筑底。

数据来源：国家统计局

看周期不看绝对水平，看同比降幅的二阶导。销售面积、开发投资、到位资金三条曲线从 6 月口径到 8 月口径同时继续向下，降幅都是 8 月比 6 月更差。如果是筑底，应当看到收窄，事实相反。

价格端是唯一的正面信号，但它极其窄。2026 年 8 月，70 城一线城市新房环比 +0.1%（由持平转正）、同比 -0.9%；二三线新房同比仍分别 -2.7% / -4.1%。更关键的是二手：三线二手同比 -5.6%，是一线的两倍多。5

这一条对融创特别重要，因为它决定了存货的定价基础。融创的土储重心在环渤海和西南、华中的二三线城市，几乎不在一线——它几乎没有分享到这轮唯一的企稳。而且司法处置的评估价通常锚定二手房成交价，不是新房备案价：融创账面在建开发物业 3,491.34 亿元、现房 1,008.88 亿元的真实清算压力，比报表看起来更大。1

把行业分和公司分拆开，是理解融创销售 -56.5% 的唯一方法：

• 行业销售额同比 -13.0%（1–8 月）
• 融创合约销售额同比 -56.5%

差出来的 43 个百分点不归因于周期。周期对所有房企一视同仁，这 43 个百分点是信用等级的定价。

三、同行对照：融创在 2026 年的化债进度里属于落后梯队

2026 年的行业主线已经从境外债切换到境内项目层债务。境外债有美元债市场、统一法律程序和集体表决，因此能在 2025 年批量收官（融创境外重组 2025 年 12 月 23 日生效）。境内项目层债务没有集体表决、没有标准程序，只能逐个项目、逐家银行谈判。

同一时期，同行的成绩是这样的：

来源： 6

万科拿 68 亿元展期，宝龙 6 笔方案通过，融创第三季度拿 0。三者面对同样的行业环境，结果完全不同，所以差异必然来自公司层面。原因有三层：

1. 抵押物已被查封冻结，谈判失去筹码。已抵押资产 3,037.90 亿元对应担保借款 1,820.80 亿元，覆盖 1.67 倍；706 件诉讼仍在诉或执行中。当债权人知道资产已进入司法程序，"谈展期"保住抵押物价值的收益，远低于"立即处置"落袋的收益。1
2. 审计意见已连续三次是无法表示意见。FY2024、FY2025 及 2026 中期都是。债权人无法依赖这份财报判断展期后能否还本——这不是信用问题，是信息问题，而信息问题在谈判里同样致命。
3. 公司自己承认部分项目可能进入破产重整或清算。行动计划第 (4) 类方案明确写入这句话。6 债权人读到这句话，最优策略就从"谈"切换成"抢"。

诉讼数据印证了这个切换：2026 年 6 月 30 日至 9 月 24 日，未决诉讼从 681 件 / 2,531.0 亿元增至 726 件 / 2,628.9 亿元，三个月净增 45 件 / 98.0 亿元；而达成和解的案件停留在 20 件 / 60.8 亿元，三个月零进展。6

还有一组数字必须澄清，否则会严重误导：媒体常说融创"境内公司债重组成功"。境内公司债加私募债余额只有 16.41 亿元，票息已降至 1%，最后到期 2034 年 6 月——占总借款 1,861.80 亿元的 0.9%。1 没有人认为它是问题所在。真正的债是 1,171.80 亿元已按期违约的项目层银行贷款，其中仅 335.4 亿元（28.6%）已协商展期，剩余约 836 亿元尚无方案。

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可动用现金 42.19 亿元，仅相当于已违约本金的 3.6%。这不是"流动性紧张"，而是已经没有流动性可言——公司维持运转靠的是逐个项目谈展期，而不是靠自己的现金。

四、公司当前最重要的商业变化：转型是真的，目标市场在收缩

融创的应对分两条线，都值得认真看。

第一条线是"封闭隔离 + 类基金模式"。公司盘活了 10 个以上关键项目（上海外滩壹号院、上海壹号院、融创重庆湾、天津梅江壹号院、泉州宜和园等），机制是引入 AMC 资金、合伙人资金和既有信托，控制债务增量、化解存量债务。1 这条机制的价值不在于提升资产价值，而在于把抵押物的实际处置权从债权人手里拿走。后面第五节会说明这一点为什么是全案关键。

第二条线是"转向轻资产"：收购而今管理做代建，2026 年 8 月 24 日转型后首个签约项目是上海的弘久·上海人民广场豪宅。7 政策方向确实支持——"促发展、提品质、转模式"的提法给了资管/建管转型正当性。1

但问题出在市场这一侧。代建行业的订单总量在快速萎缩：2026 年一季度 TOP20 新签约面积还是同比 +11%，到 1–9 月前五企业合计同比 -25.0%，且降幅较上半年继续扩大。代建订单的两大来源——地方国资平台的托底拿地、出险房企的存量项目委托——正在同时萎缩。头部集中的另一面是规模差距：而今管理的 834 万平方米合约面积，只有绿城管理单年前九个月 1,870 万平方米的 45%。中指研究院同时指出，代建/建管净利率不高，依赖规模与项目质量，而地方国企自建操盘团队正在推高外部订单获取难度。4

所以这条路径的战略方向是对的，但规模不足以改变估值。参照同业：美的置业剥离重资产开发后，2026 年上半年资产运营收入 5.59 亿元、同比 +103.2%4——而今管理 834 万平方米的规模，营收大概率是个位数亿元。在当前 0.565 港元的股价里，代建/资管转型应当按接近零计入，除非它在 12–18 个月内披露三项可计量指标：第三方建管新签约规模、板块毛利率、费用率。

还有一件事同样"不可用"：REITs 和资产出表通道。融创账面投资性房地产 142.15 亿元，2026 年上半年已确认公允价值损失 5.46 亿元。REITs 的核心要求是底层资产产生稳定可预测的现金流，而亏损资产不可能产生这种现金流；更关键的是，这些资产几乎全部在 3,037.90 亿元抵押资产之内，出表的前提是解除担保——而解除担保需要抵押权人同意，抵押权人正是诉讼的原告。目前商业不动产 REITs 试点确已在推进（上海地产的商业不动产 REIT 于 2026 年 4 月 23 日注册生效），但那是正常经营的国资主体、无争议资产，前提融创不满足。

"引入 AMC 资金化解项目债务"这条路径也要说清楚：窗口在收窄，不在打开。中信金融资产 2025 年新增收购不良资产 2,421 亿元（+35%），中国信达收购金融不良资产原值超 3,000 亿元，合计逾 5,400 亿元——AMC 母体资金非常充沛。8 但收购增长的主力是中小金融机构的金融债权，不是房企项目公司的股权或资产包。这两者在监管导向（"功能性优先于营利性"、回归主责主业）和定价逻辑上是两回事。更硬的约束是时间：2026 年房企债务到期规模约 3,521 亿元，行业预计到 2027 年才可能基本通过借新还旧覆盖到期债务——AMC 的资金是稀缺且排队的，而融创作为已违约五年、抵押率最高、诉讼最集中的主体，在任何排队序列里都处于末位。

五、财务：报表上的"毁灭性"和资产负债表上的"持续缩水"

5.1 138.96 亿元亏损里，只有不到三分之一是当期的经营亏损

2026 年上半年报表：1

毛亏率 -14.0% 这个数字，管理层给了还原口径：剔除以往年度并购物业的重值盈余调整与物业减值拨备后，毛利率约 14.5%。这个 14.5% 需要非常小心地使用。1

第一，它不能与附注完全勾稽：按附注在建及现房减值 45.27 亿元全额加回，还原毛利率是 17.7%，与管理层自述的 14.5% 差约 5.26 亿元。1

第二，它是"交付前现金毛利率"，不是"经济毛利率"。把减值剔掉，等于把早年以现金形式付出去的地价和收购对价从损益表里删掉。加回减值也不改变 4,500.21 亿元存货的真实可回收金额。

第三，也是最容易被忽略的：同口径回看，1H2025 的还原毛利率只有约 1.8%。从 1.8% 跳到 14.5%，不是经营改善，而是历史高价地块在结转——售价锁定在 2020–2021 年预售时点，成本端已经计提过历年减值。这个差额是历史高溢价与当前账面成本之间的残值，随可结转的高价资源消耗而递减，不能作为前瞻毛利率。

在 138.96 亿元亏损中，剔除非现金重估、重组、处置与拨备类项目后，核心经营亏损约 27.6 亿元；再剔除处置类一次性项目后约 10.2 亿元。但这两个数字都需要保留意见：减值在本期是常态（连续五年计提，拨备余额仍在增加），不能当一次性剔；而财务费用被资本化严重压低——如果把资本化利息全部费用化（上半年利息费用总额 82.35 亿元），真实的核心亏损是 123.6 亿元。这才是当前的经营与资本结构的真实亏损速度。

另一个不该忽略的事实：43.13 亿元衍生工具公允价值收益，是公司自己股价下跌造成的。MCB1 强制可转换债券的衍生部分本质是嵌入的看涨期权，股价跌 → 期权负债下降 → 产生会计收益。这是一次性的、已实现的股权融资事件：MCB1 于 2026 年 6 月 23 日到期强制转股，发行 73.45 亿股（股本从 126.21 亿股增至 199.65 亿股，+58.2%），注销 69.48 亿元金融负债。1 这是以股代债，不是盈利，不应外推。剔除该项后，1H2026 归母亏损为 168.56 亿元。

还有一层不随房价回暖而消失的压力：在建开发物业 3,809.40 亿元毛额中，资本化融资成本 924.62 亿元，占 24.3%。这部分通过折旧在交付时进入销售成本，与售价无关、不可谈判。它也是本期毛亏的重要驱动之一——把"历史高溢价并购"与"利息资本化后转入成本"这两种解释分开，前者是可以靠销售回暖化解的，后者不行。

5.2 利息支出下降 65%，不是重组成果，是违约的结果

三层利息口径必须分开看：1

(c) 与 (b) 之间约 29.1 亿元/半年的差额不是节约，是停止付款。证据在资产负债表上：应付利息从 2025 年末的 460.34 亿元升至 523.41 亿元，半年增加 63.06 亿元。

同时，公开债已经不是变量：境内公司债加私募债仅 16.41 亿元、票息 1%，年利息 0.2–0.6 亿元；剩下约 1,845 亿元的银行与机构借款才是利息主体，而它们的"降息"只能通过展期、减免或以物抵债实现——每一项都在侵蚀权益。

5.3 284.90 亿元归母权益的"含金量"，由三个项目支配

这是整份研究里最需要读者记住的一组数字。1

递延所得税资产 311.22 亿元超过归母权益本身。公司本期企业所得税费用只有 -0.02 亿元，即在亏损 121.85 亿元的情况下没有对 DTA 计提任何减值。会计上 DTA 的确认前提是"很可能取得用来抵扣的应纳税所得额"——在一家净流动负债 -759.30 亿元、依赖债务重组才能持续经营的公司身上，这个前提是循环论证。若 DTA 全额转回，合并总权益从 392.44 亿元降至 81.22 亿元，归母权益转负。

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权益法投资 569.38 亿元与应收关联方 787.31 亿元，合计 1,356.69 亿元，指向同一批合营联营项目公司。一项是股东权益，一项是对同一家合营公司的股东贷款。在项目公司层面，外部债权人优先于股东贷款，优先于股权——这 1,356.69 亿元不能相加，它们是同一批资产上先后顺位的两笔请求权。证据是本期权益法亏损从 2.85 亿元扩大至 13.66 亿元（恶化 378.7%），并表外的项目正在和并表内的项目一起失血。

还有一个信号值得单独说：少数股东只承担了 9.7% 的亏损，而少数股东权益占总权益 27.4%。说明本期亏损集中在全资项目上，归母权益承担了 90.3% 的减值压力，账面 284.90 亿元的缓冲比表面更薄。

账面净资产的实际厚度

把存货放进分母，关系变得更直白：归母权益 284.90 亿元仅相当于存货 4,500.21 亿元的 6.3%。这意味着存货账面价值只要再跌约 6.3%，全部归母账面权益即被抹平；而 2026 年上半年公司已经计提了 39.98 亿元拨备——若这个速度（每半年 40 亿元）持续，账面权益会在两年内被自身经营与减值侵蚀殆尽，不需要市场进一步下跌。

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5.4 存货与拨备：拨备是价格的影子，不是缓冲

2026 年 6 月 30 日存货结构：1

本期新增拨备 39.98 亿元（在建 +18.63、现房 +21.35）。累计 513.24 亿元拨备相当于存货毛额的 10.2%。关键在于它不是"还能再吸收 513 亿元跌价"的缓冲——本期新增拨备 39.98 亿元 ÷ 未售存货净额 3,453.30 亿元 = 1.16%/半年，拨备的计提速度恰好跟上市价下跌速度。它反映的是"到今天为止已经跌掉的 513 亿元"，不是未来的承压能力。

未售存货净额的敏感度（合同负债 1,224.47 亿元对应的已售未交付部分售价已锁定、不受市价影响）：

归母权益 284.90 亿元对未售存货净额 3,453.30 亿元的安全边际只有 8.25%——未售存货再跌约 8% 即全部抹平；若按全部存货净额 4,500.21 亿元计，盈亏平衡点为 6.33%。而上表还没算上权益法投资的减值、311.22 亿元 DTA 的转回、以及司法处置折价——三者都不在这张表里，只会更快让归母权益归零。

5.5 现金：不会断流，但也无法积累

期末现金及等价物 42.19 亿元，受限现金 55.64 亿元（预售监管资金与按揭保证金，经批准后只能用于建安和项目应付款，不能用于偿还集团债务），合计 97.83 亿元。1

一个关键的倒推：并表口径的预售回款可能只有约 29.4 亿元/半年。合同负债从年初 1,313.86 亿元降至 1,224.47 亿元，净减少 89.39 亿元；房地产开发分部收入 109.01 亿元按含税口径约 118.82 亿元；由"期末 = 期初 + 预售回款 − 含税结转"倒推，预售回款 ≈ -89.39 + 118.82 = 29.43 亿元。这与管理层的集团及合营联营回款 43.75 亿元之间约 14.3 亿元的差额，可由合营联营层面回款等解释。

公司是在消耗存货交付，而不是回款补充。合同负债这个"蓄水池"还有 1,224.47 亿元，按管理层 14.5% 的还原毛利率测算，可支撑约 5.6 年的物业收入结转——但这 5.6 年里需要投入 800–900 亿元建安现金，而公司在建开发支出每半年只有约 2 亿元量级。这是一个必须交付却交付不起的义务，而交付延迟本身就是诉讼事由。

第三季度更紧：2026 年 1–9 月累计回款 43.75 亿元、偿还债务本金 48.7 亿元、新增融资 14.9 亿元（第三季度单季仅 0.6 亿元）、新增展期 0。6

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展期一项无需推算：公司披露的到期债务展期金额，上半年与前九个月都是 34.3 亿元，完全相同。这意味着第三季度单季新增展期为 0，是直接披露的事实，而不是两期相减的估算。新增融资一项则由 14.3 亿元增至 14.9 亿元，三个月只增加 0.6 亿元。

这条曲线比任何单期数字都更能说明问题：上半年还在运转的两个阀门——新增融资和债权人展期——在第三季度同时关闭。同期未决诉讼从 681 件／2,531.0 亿元增至 726 件／2,628.9 亿元，其中仍在诉讼或执行程序中的案件增加 45 件／98.0 亿元，而达成和解的案件三个月停留在 20 件／约 61 亿元、零进展。公司用来省钱的动作（停工、停交付、停付息）本身正在制造新的诉讼。

要让经营现金流转正，预售回款需超过约 80 亿元/半年，对应集团及合营联营合约销售额需回到约 200 亿元/半年（年化约 400 亿元）——约为 1H2026 的 2 倍。要让经营现金流每年产生 30 亿元自由现金支持化债，需要约 450–500 亿元/半年，相当于 2021 年峰值时期的 1/3。

5.6 诉讼拨备：不能简单说覆盖不足 1.4%

本期计提诉讼及或有负债拨备 35.84 亿元（上年同期 20.02 亿元），资产负债表拨备余额 161.37 亿元（年初 117.86 亿元，半年 +43.51 亿元、+36.9%）。1

正确的说法不是"拨备 35.84 亿元 vs 诉讼 2,628.9 亿元"。诉讼涵盖未偿借款、未付工程款、日常经营应付款、延期交付等，其中很大部分已经反映在表内负债上——已到期借款本金 1,162.8 亿元、贸易应付款中超过 365 天的部分 825.18 亿元、逾期票据应付 214.86 亿元、应付利息 523.41 亿元。合并去重后，账面已确认的"潜在被告基础"约 2,000–2,600 亿元，真正未计提的增量敞口大致在 600–1,100 亿元量级。

即便按增量口径衡量，161.37 亿元的拨备余额面对这个量级仍然不足，缺口在 400–900 亿元之间——接近甚至超过归母权益 284.90 亿元。

而且这个循环在自我强化：应付利息以每年约 120 亿元的速度累积，每一轮计提都在为下一轮计提创造需求。要停止它只有两条路——付息（无钱）或减记负债（对权益不利）。

六、估值：为什么这只股票只能按剩余索取权来定价

6.1 为什么常规方法全部失效

• DCF 不能做主方法。它折现的现金流在融创身上不是经营变量，而是"债权人给不给钱"的融资变量。WACC 也没有定义：境内公司债 1% 的票息是重组后的优惠价，不反映 1,845 亿元银行与机构借款的真实成本，而关联方利率区间是 4.4%–13.0%。但 DCF 有一个决定性的反向用途：假设重组 2030 年完成、收入恢复到 300 亿元/年、净利率 3%，自由现金流 5–8 亿元/年，12% 折现下企业价值约 60–110 亿元——面对 7,346 亿元的优先债权，不到 2%。经营路径本身永远创造不了股权价值。
• PE、EV/EBITDA 无定义。归母亏损，TTM 约 -209 亿元；调整后 EBITDA 为负，且主要构成是存货拨备，把它加回去等于把减值藏起来。
• PB 0.33 倍是本案最容易被误读的数字。它的分母 284.90 亿元里有 1,667.91 亿元是"账面价值 ≠ 可实现价值"的资产。PB 在这里不是"股价相对净资产贵不贵"，而是"市场认为递延税资产、权益法投资和关联方应收值几折"。按全面摊薄 266.51 亿股计，当前市值 128.18 亿元人民币，相当于给这三项资产定价 7.7%。
• 同业倍数不可用。没有同质的对照组——万科、宝龙仍在推进境内展期，融创第三季度为零。旭辉的处境更差但那是境外路径。用行业倍数给一家处在清算边缘的公司定价，是把方法论的不确定性伪装成精度。

6.2 剩余索取权瀑布：三档情景全部为负

2026 年 6 月 30 日全部资产账面 7,705.23 亿元；优先债权合计 7,346.24 亿元（借款 1,861.80 + 贸易及其他应付 2,476.00 + 应付关联方 712.75 + 衍生负债 125.61 + 应交所得税 671.70 + 诉讼拨备 161.37 + 租赁负债 5.00 + 少数股东权益 107.54 + 合同负债 1,224.47）。

口径规则只有一句：同一笔经济利益只在一侧出现一次。合同负债 1,224.47 亿元必须与已售未交付存货成本 1,046.92 亿元对冲，净额 -177.57 亿元进入瀑布——这是"交付已售房屋"锁定的毛利。反过来说，若不交付，这 177.57 亿元会立刻变成现金退款要求。

按分项回收率测算资产处置回款 R：

口径说明：第三行是各分项回收率同时取到乐观值时的参数上界，用于说明"即便如此、普通股仍为负"，不是一个情景取值。§6.5 三个情景使用的是不同的分项组合（清算 2,602.90／拉锯 3,545.15／协商 4,740.51 亿元），请勿将本行与 S3 混用。

这是全案的核心结论：在完全不假设任何债务减记的前提下，三档情景的普通股价值都是负的。股权价值 100% 来自债权人的减记。

要让股权归零所需的减记率（按可减记债权 5,176.16 亿元计算）：清算情景 91.6%（不可能）、基准情景 65.1%、乐观情景 37.9%。基准情景的 65.1% 与旭辉境外债重组的 67% 数值相近，但难度不在数字，在条件。旭辉的 67% 针对单一市场的境外美元债，有集体表决、有已完成的境外重组作筹码；融创需要对 5,176 亿元境内银行、信托、供应商与关联方债权逐家谈判，其中 1,820.80 亿元有足值抵押。

6.3 全案最关键的一个数字：抵押覆盖的临界点

已抵押或共同抵押借款 1,820.80 亿元，占借款总额的 97.8%；抵押资产账面 3,037.90 亿元。1

临界点 = 存货净回收率 37%。一个抵押覆盖率仍高于 100% 的债权人不会接受削债——他会去执行抵押物，而执行抵押物的结局，是普通股归零。

*口径说明：37% 是上表这一组取样中第一个跌破 1.0× 的点。若按连续值求解（在建 4,500.22 亿元按 r 回收、权益法投资回收额固定在 28.47 亿元），抵押物刚好等于 1,820.80 亿元本金时的回收率约为 39.8%。换言之，真实临界点在 40% 附近而非 37%——方向上只会让债权人更不会让步，本报告的结论不因此改变，只会更成立。

这解释了融创"封闭隔离 + 类基金模式"为什么在价值上是重要的：它不是通过提升资产价值实现的，而是通过让抵押物的实际处置权脱离债权人控制来实现的。但这套模式只覆盖 10 余个项目，其收费模式、费率和已赚取的管理费收入均未披露，因此它对整体存货回收率的影响无法量化，本报告只把它当作"局部降低临界点压力"的方向性证据，而不是进入模型的变量。

要达到 37% 这个临界点，对应累计拨备需达到存货毛额的 63% 以上（约 3,158 亿元），还需再计提约 2,645 亿元。

6.4 时间是唯一的自然贴现率

在重组期间，存货价值按约 8%/年衰减（三线二手 2026 年 8 月同比 -5.6% + 持有与资金成本约 2.4%）。以基准情景 R = 3,978.91 亿元起算：

所需减记率年均上升约 3.9 个百分点（第一年 4.44，逐年递减至 3.46）。约 2027 年 3 月前后，越过旭辉 67% 的先例线。到那时如果境内项目层债务框架协议仍未达成，所需减记率已高于市场上有先例的重组幅度，股权价值在模型中归零。这条不需要跟踪公告，只需要跟踪日历。

时间还有第二个后果，更直观：基准情景下"持续经营回款 − 债权人法拍替代价值"这笔谈判剩余从 1,376.01 亿元降至四年后的 560.11 亿元，收窄 59.3%；对应的股权价值上限从 2.07 港元降至 0.54 港元。

6.5 概率分布，以及现价隐含了什么

三情景定义与概率：S1「清算/法拍主导」45%｜S2「拉锯式重组」35%｜S3「全面协商重组 + 行业企稳」20%。

S1 定在 45% 的证据是硬且相互独立的：第三季度零新增展期（同期万科 68 亿元、宝龙 6 笔方案通过）；三个月诉讼净增 98.0 亿元而和解零进展；行动计划第 (4) 类明确承认项目公司可能被动进入破产重整或清算；97.8% 借款已抵押且抵押物在压力情景下仍足值；连续三次无法表示意见。公司自己的公开文件已经告诉债权人：走清算是有可能的。S3 定在 20%，需要三个条件同时成立——行业销售降幅 2027 年前收窄（当前四条触底判据全部不满足）、境内项目层债务 2027 年底前达成框架协议、债权人接受高于旭辉量级的减记。任一条不成立，S3 就退化为 S2。

三情景的资产回款与条件每股价值（全面摊薄 266.51 亿股口径）：S1 清算 2,602.90 亿元 → 0.00 港元；S2 拉锯 3,545.15 亿元 → 1.08 港元；S3 全面协商 4,740.51 亿元 → 3.26 港元。注意这三行是条件值（即该情景成立时的取值），不是概率加权结果。

合并后的每股价值边际分布：

三档交付数字彼此同源，均由上表分布推导：中位数 0.03 港元；期望值 0.29 港元（仅用于仓位参考，不可作目标价）；上行情景条件值 0.28–2.60 港元（条件概率 20%）。

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分析基准价 0.565 港元（2026-10-14 收盘）落在分布的第 78 百分位，向下至中位数 0.03 港元的空间约 95%。这比任何单点目标价都更能说明问题：点估计对这只股票几乎没有信息量，分布形状才有信息量。

反向验证——0.565 港元的股价要求债权人放弃什么（全面摊薄 128.18 亿元人民币市值口径）：

这张反向表比正向表更尖锐：现价隐含的路径是"抵押物继续贬值，贬到债权人开始愿意谈的那一天——而在这个过程中，普通股已经先归零了。"

这就是困境股最典型的形态：股价不为"重组成功"付钱，只为"重组尚未终结"付钱。

6.6 为什么不给 0

因为归零是假设，不是估值。它假设债权人完美协调、资产处置零时间成本、无任何项目谈判出现超额清偿。2026 年上半年法拍成交率只有 16.00%、平均变现折扣率 74.42%（同比再降 2.87 个百分点），处置周期在 2 年以上——而融创的类基金模式已在 10 个以上项目真实运行，说明至少部分资产是通过协议而非拍卖实现的。更重要的是：只要还有约 836 亿元未展期债务在逐个项目谈判，就存在"某些项目以高于法拍价成交"的可能性，而这个可能性有正价值。给 0 会把"极大概率接近 0"错误表达成"确定是 0"，也放弃了读者最需要的东西——哪些信号会把它从 0 拉出来。

顺便，一个市场上流传的说法需要澄清：公司收购而今管理时的估值，在中位 P/E 6.9 倍之上先减 18.2% 的"无流动性折价"、再加 28.7% 的控制权溢价3。同一条债权链上，融创自身境内项目层债务的无流动性折价只会比 18.2% 更大——标的更大、处置周期更长、司法状态更复杂、抵押权人就是原告。

七、风险与观察清单

风险必须挂在可观察的信号上。按"先发生的变化 → 中间变量 → 价值影响"排列：

1. 单笔 ≥10 亿元境内债务展期协议签署 → 债务减记概率 → 股权价值从 0 变为正。 这是本案唯一能把股权从 0 拉出来的单一变量。判据：若融创到 2027 年 6 月仍未披露单笔 ≥10 亿元的境内债务展期，股权价值应按 0 处理，不做任何情景加权。

2. 单期存货拨备计提 >100 亿元 → 公司自身已向清算情景靠拢 → 上调 S1 概率。 （当前半年新增 39.98 亿元。）

3. 抵押资产账面值 3,037.90 亿元的变动 → 抵押覆盖倍数 → 债权人选择。 覆盖倍数每下降 0.1，对应抵押物减少约 182 亿元。判据：抵押资产减少 >500 亿元，必须同时核查对应债务是否已展期——若债务未同步减记，覆盖倍数下降就是清算进程推进的信号。

4. 单季诉讼和解金额 >50 亿元 → 债权人开始集体协调 → S3 概率的直接读数。 反之，单季诉讼净增 >50 亿元而和解为零，则 S1 概率上调。

5. 出现单笔 ≥10 亿元的房企项目公司股权被 AMC 或国资接盘的可查成交案例 → 处置价格的锚 → 资产回款 R。 模型弹性：存货净回收率每提高 1 个百分点，每股价值增加约 0.17 元人民币。

6. 时间本身。唯一不需要公司做任何事、却必然发生的变量，见 6.4。

7. 审计意见。FY2024、FY2025、2026 中期连续三次无法表示意见。审计意见进一步恶化会直接关闭"引入 AMC 资金"这条唯一能带来新增现金的路径——AMC 与潜在战略投资者的尽调几乎都要求无保留意见。下一关键验证点是 FY2026 年报审计意见（预计 2027 年 3–4 月）与存货拨备方向。若拨备环比大幅回落且审计意见改善，本报告的核心判断需要推翻。

行业层面的触底判据（当前全部不满足）：①单月销售面积同比降幅连续 3 个月收窄，且 70 城新房环比上涨城市个数连续 3 个月增加（8 月为 21 个，较上月减少 2 个）；②国内贷款同比降幅收窄至 -10% 以内（1–8 月 -33.3%）；③竣工面积同比降幅持续收窄并转正；④房企到位资金降幅收窄至 -10% 以内（1–8 月 -21.0%）。5

宏观变量对融创已基本失效。LPR 连续 14 个月未动（1 年期 3.0%、5 年期 3.5%），Shibor 隔夜 1.269%，资金面已是全球最宽松量级——融创仍然违约、Q3 新增融资 0.6 亿元。2 传导断在"信用资质"而非"资金价格"这一环：银行愿意以 3% 放款，但要求抵押物无争议、财报可被审计、被担保方信用合格——融创三项全不满足。PPI 已从 2025 年 12 月的 -1.9% 升至 2026 年 8 月的 +3.8%，但同期三线新房同比仍 -4.1%，存货无法借通胀环境实现名义价格修复。汇率影响可以忽略：1H2026 净汇兑损失仅 0.02 亿元，债务重组已基本消除汇兑风险。

八、证据局限（这些会影响结论强度，必须说明）

本报告的判断建立在可核验数据之上，但以下缺口未闭合，读者应据此调整对结论的信心：

1. 递延所得税资产 311.22 亿元的构成与可回收性未取得明细。这相当于归母权益的 109%，全额转回即令归母权益转负。模型中的基准回收率 10%、乐观 30% 是判断，不是核验。需 FY2025 年报所得税附注（缺口编号 V7）。
2. MCB2 的主体负债与衍生负债账面额未在中报拆分。完全稀释每股账面权益的计算因此含一个估算假设（缺口编号 V8 相关）。MCB2 未偿本金 24.0 亿美元、对应 48.63 亿股待发行，转股价隐含约 3.85 港元，远高于当前市价——这意味着它对现有股东的账面权益是增厚的（转股价远高于账面净资产），但对市场价值是稀释的（以约 196.5 亿元账面负债换取按现价仅值 23.17 亿元的新股）。
3. 管理层自述的 14.5% 还原毛利率与财报附注存在约 5.26 亿元残差，无法从公开披露闭合。本报告因此不把 14.5% 当作可精确复核的数字使用。
4. 诉讼拨备的计提基础（是否按判决概率加权、是否包含利息）未披露，这决定 161.37 亿元拨备余额的含金量与未来增量计提速度（缺口编号 V3）。
5. 1,820.80 亿元有担保借款的抵押物明细与逐笔解押状态未取得，抵押覆盖临界点（约 40%）的精度完全取决于抵押物构成：若抵押物中现房占比高于在建，临界点会更高，债权人更不会让步（缺口编号 V2）。
6. 未取得 19,650 家借款人的债权人结构与集中度，无法判断协调成本，这是"减记能否落地"最关键的缺失变量（缺口编号 V1）。
7. 未取得同业未决诉讼数量与金额的可核验披露，因此"诉讼净增 98 亿元是行业共性还是融创特有"只能依据法拍市场挂牌量同比 +7.32%、成交率仅 16.00% 的结构做推断（缺口编号 V4）。
8. 未取得 70 城逐城明细（统计局以表格图片发布），因此青岛、天津、昆明、贵阳、清远、江门等融创重点城市的 2026 年 8 月涨跌未逐一核验，区域判断基于分线均值与城市能级推导（缺口编号 1）。
9. 未取得 AMC 收购房企项目资产（股权/资产包）的实际成交折价率，模型中的在建开发物业回收率（清算 42% / 基准 60%）因此缺少外部成交锚点（缺口编号 2 / V5）。
10. 部分项目类基金模式中资方实际取得的权益比例与优先回报率未披露，这套机制对整体存货回收率的影响无法量化，只能作方向性证据（缺口编号 V5）。
11. 港股主要中资开发商的市值、账面权益与股价对照数据本轮未取得，无法在板块内做横向定位；融创的折价中哪一部分是板块性、哪一部分是公司特有，只能依据其自身 250 日 -64.69% 而同期恒指 -9.11% 作单向推断（缺口编号 3 / V6）。
12. 公司未披露的内部数据缺口：应收关联方 787.31 亿元的对手方构成与可回收性、未售存货的预计售价与去化周期、递延税亏损的到期时间分布。关联方是否存在利益输送，公开披露层面无法证实也无法证伪，本报告不给倾向性结论。

另需说明两项口径处理：本报告全部以 2026 年中期报告原文为基准，未使用估值数据包中冻结于 2025-12-31 的资产负债表数据（其"债务 2,477 亿港元 / 现金 141 亿港元"与中报的借款 1,861.80 亿元人民币 / 总现金 97.83 亿元人民币不一致）；结构化财务数据包中的资产负债表项目存在勾稽不平，本报告仅将其用于长周期趋势参考。所有以余额为基础的比率（净负债率、PB、抵押覆盖等）均取自中报原文。

九、结尾：这只股票在为什么付钱

融创是一门已经开始清算的生意。它还有 10,411.5 万平方米的土储、7,226.2 万平方米的权益土储、4,500.21 亿元的存货、1,224.47 亿元的已售未交付义务，也还有 1516.HK 这类在母公司清偿顺位末端但独立存在的股权——这些都不是零。但它们全部排在 7,346.24 亿元债权之后，而在三档回收情景下，普通股的剩余价值都是负的。

0.565 港元的股价不是在为资产付钱，也不是在为重组成功付钱。它在为"程序尚未终结"付钱——而这个溢价，正以谈判剩余四年收窄 59.3%、股权价值上限从 2.07 港元降至 0.54 港元的速度，一年一年地蒸发掉。

对绝大多数投资者来说，最理性的动作不是判断每股价值落在 0.03 港元还是某个上行情景值，而是承认：这是一个只有专业重组投资人才能参与、且需要以"清算顺位"而非"净资产"来定价的品种。唯一值得持续跟踪的，是两件事——单笔 10 亿元以上境内展期协议是否签署；单季诉讼和解金额能否超过 50 亿元。在它们出现之前，任何关于下行的讨论都已经晚了，而任何关于上行的讨论，都缺少证据。

本报告使用的事实来源

• 2026 年中期报告全文（未经审计，无法表示意见）：1
• 审计意见行动计划季度更新（2026-09-24）：6
• 中期业绩公告（2026-08-28）：9
• 收购而今管理及发行对价股份公告（2026-08-24）：3
• 融创中国转向轻资产赛道（2026-08-30）：4
• 转型后的首步棋：融创签约弘久押注上海人民广场豪宅（2026-09-30）：7
• 国家统计局 2025 年全国房地产开发投资和销售情况：
• 国家统计局 2026 年 1–6 月全国房地产市场基本情况：
• 国家统计局 2026 年 1–8 月全国房地产市场基本情况：
• 70 城房价 2026 年 8 月：5
• 2026 年房企债务重组进展统计：
• 旭辉控股启动境外债二次重组：
• 2026 年上半年房地产司法拍卖市场数据：
• 2025 年 AMC 不良资产收购规模与定价结构：8
• 宏观与利率序列（LPR、Shibor、M2、社融、CPI、PPI、PMI）：2
• 行情与市场环境数据：10