海隆控股 财报解读（截至2026年6月30日）：总收入微增1.4%，海工腰斩与油服对冲

报告期：截至 2026 年 6 月 30 日的六个月｜业绩公告 2026-08-30，中期报告 2026-09-28｜报表币种：人民币

一句话结论

海隆 2026 年上半年确实扭亏了，但这个扭亏比标题脆弱得多。 三个分部毛利率同时改善，归母溢利 5,996 万元人民币；可收入层面发生的是"油田服务腰斩式扩张、海洋工程腰斩式萎缩"的对冲，总额只增 1.4%。更关键的是，代表长周期订单执行的业务（海洋工程）同比 −53.8%，而公司在同一份报告里一边称海工"在手订单大量、快速增长"，一边申请"高新技术企业低息贷款与政府补贴以有效缓解财务压力"。经营活动净现金只有 895 万元。

一、核心财务数据

口径说明：2026H1 为累计半年数（截至 2026-06-30 的六个月），公司未披露同口径单季拆分，故本表不设环比列；毛利率的同比以百分点（pp）表示。数据来源：公司 2026 年中期报告1。

这张表里最重要的两行不是利润行。 第一，毛利率提升 10 个百分点是真实的、且三个分部同向，属于本期最扎实的正面证据。第二，经营活动净现金同比下降 95.1%——利润转正的同时，经营现金几乎归零，这个背离是本篇解读的主线。

二、真正的故事：分部结构剧变

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+1.4% 的稳定增长是一次会计上的假象。 油服增加 4.65 亿元、海工减少 4.10 亿元，几乎正好抵消。这不是经营性的此消彼长，而是业务重心的一次切换：从海洋工程 EPC 转向油田服务。

为什么这个切换值得警惕？ 因为海洋工程恰恰是海隆技术壁垒和战略叙事的载体——刚果（金）EPC 项目、PTTEP 缅甸 ASK 项目、以及管理层反复强调的"中东钻杆全生命周期管理服务业务（包括与 ADNOC 的合作）"，都挂在这个分部上。增长最快的油服，则是毛利率最低、且公司拒绝披露构成的部分（其中相当比例是油管套管贸易）。

进一步按收入确认时点拆开，矛盾更清楚：

口径说明同上，为累计半年数，不设环比列。数据来源：公司 2026 年中期报告分部信息附注1。

"在一段时间内确认"对应长周期工程（海工 352,512 千元全部属于此类，油服 1,308,793 千元中有 869,571 千元属于此类）。这个口径同比 −9.3%，但降幅之所以看起来温和，是因为油服的时段确认收入同期从 584,619 暴增至 869,571（+48.7%），对冲掉了海工的崩塌。

一句话：短周期业务在增长，长周期业务在萎缩，而短周期业务不产生长期合同覆盖度，却全额占用营运资本。

三、扭亏的构成质量

报表归母溢利 59,962 千元，对比 2025H1 的 −324,209 千元，改善 384.1 百万元。但改善的来源要拆开看：

口径说明：2026H1 为累计半年数；驱动项为期间对比（2026H1 对 2025H1），不设环比。数据来源：公司 2026 年中期业绩公告2。

核心经营利润从 86.2 百万元提升到 247.5 百万元（+187%），这是本期唯一真正可持续的改善来源，但它只占 384.2 百万元扭亏幅度的 42.9%。 剩下 57.1% 是基数效应与非经营项：

• 其他亏损净额改善 +172.1m 中，2025H1 那笔持售非流动资产（船舶）减值 329.3m 本期不再发生，是最大的单项；但它并非全部——同一科目内经营汇兑从 +52.6m 收益变成 −103.3m 损失，反向拖累 155.9m，加上减值 −6.9m 与其他 −0.6m 的变动后，才得到 +172.1m 的净额。
• 财务成本净额改善 +47.3m 中，约 +39.0m 来自融资汇兑收益的比较基数效应（该项由 2025H1 的 9.4m 变为 48.5m），利息费用本身仅由 117.9m 降至 108.5m，真实的去杠杆贡献很小。

还有两件事需要读者知道：

1. 债务重组没有为本期利润贡献任何金额。 中报未披露任何重组损益项目，59,962 千元归母溢利中不含重组收益——这加强了扭亏的真实性。
2. 有效税率 46.0% 是一个异常项（公司口径：所得税费用 42.8m ÷ 税前利润 93.0m；分母含汇兑损失，故按最直观算法以税前剔除汇兑后利润复算会得到更高的比率）。成因是境外利润分布不均、亏损子公司递延税资产未确认。剔除汇兑后按 25% 计算，干净税负会低得多，这意味着报表归母是被税拖累，而不是被经营拖累。

四、现金流：本期最弱的一环

口径说明：2026H1 为累计半年数，不设环比列。数据来源：公司 2026 年中期报告合并现金流量表1。

这 48,531.7 万元的"处置固定资产所得款项"是本期现金流的主角，但它不是当期卖资产。 中期报告附注 7 明确载明，本期被处置的物业厂房及设备账面价值仅 3,600.4 万元，处置收益仅 28.7 万元1。

换言之，约 4.49 亿元是收回 2025 年卖掉那艘船的尾款——一次性、不可重复、且已经基本收完。 佐证是：2026-06-30 以公允价值计入损益的金融资产仅余 3,405.5 万元，较 2025 年末的 17,659.0 万元下降 80.7%。

把两件事放在一起，本期真正由当期经营与当期资产处置产生的可支配现金约 4,524 万元（＝经营净现金 895 万元 ＋ 当期新处置 3,629 万元；注意该口径已剔除约 4.49 亿元的历史尾款回收，因为那笔款既不属于当期经营、其对应资产也已于往年度处置），而同期票据利息与本金付现约 3.79 亿元。公司实际上是在用 2025 年卖船的钱支付 2026 年的债务利息。

同时，一个常被误读的外部读数必须纠正。 媒体常引用的"应收票据及应收账款较上期末减少 22.11%"，在公司会计口径中对应的其实是"贸易及其他应收款项合计"（2,683,607 千元），而不是应收账款本身——应收账款本身仅下降 13.1%，周转天数由 168 天升至 175 天，是恶化的。而下降的主因是收到境外客户的一次性清收 19.223 亿元（约相当于上年末境外应收的 97%）。这是一笔大额旧应收的回收，绝不能读作回款能力改善。

五、资产负债与债务重组

口径说明：资产负债表为时点数，变动为期末对期初；不设环比。数据来源：公司 2026 年中期报告1。

流动比率从 131.1% 跳到 269.0% 看起来是偿债能力的大幅改善，但它几乎完全来自会计重分类，不含一分钱新增现金。 具体机制是：2025-12-31 的 2,210,881 千元票据全部列为流动负债（当时重组尚未完成、到期日已过）；2026 年 2 月 5 日境外债务重组生效后，票据经修订重列到期日为 2030 年 2 月 5 日，因此整体转入非流动。借款总额只从 2,349.1m 降到 2,133.2m（−9.2%）。 这不是公司主动延长了还款期，而是重组条款的会计结果。

预付账款 +51.6% 是一个值得单独讨论的信号。 它可以读成正面：为海外新订单备货，预付款需要供应商接受，通常意味着客户已经下单；金额上，流动预付增加 1.542 亿元，加上非流动预付从 3,860 万元增至 8,690 万元（+124.9%，媒体通常不提），合计增加约 2.025 亿元，是存货增量 4,620 万元的 4.4 倍。但它也可以读成负面：预付款比存货更前置、更不可逆，占用的是当期现金而不是未来可变现的资产。 两种读法都成立，本报告不选边，但必须同时注意：订单侧偏正面，现金侧偏负面。

六、几个必须防的会计口径陷阱

这一节是本篇解读最实用的部分。以下四项都是外部数据与公司原文之间最容易读错的地方。

1. 剩余履约义务（RPO）下降 80%，不能读成"订单下降 80%"。 年报披露的"分配至剩余履约义务的交易价格"从 2.9649 亿元降至 0.5899 亿元（−80.1%），常被引用为订单崩塌的铁证。但公司对原始期限在一年以内的合同适用 HKFRS 15 第 121 段的实务权宜方法，不披露其剩余履约义务——绝大多数钻具销售和海工项目合同都在一年以内。而 2026H1 有 47.8% 的收入（1,122,058 千元）本身就属于"某一时点确认"，按定义落在豁免范围内。把一个结构性下限的小分母变化当成订单崩塌，会显著高估负面程度。 真正可比的指标是第二节的"在一段时间内确认的收入 −9.3%"，以及海工分部 −53.8%。

2. 数据包的经营现金流与营业利润字段不可用。 外部结构化数据源给出的 2026H1 经营现金流为 −370,192 千元、营业利润为 256,151 千元，与公司原文的 +8,953 千元和 146,713 千元均不一致，且不存在一条可跨期复现的调和规则（测试"公司口径 − 利息付现"，2026H1 仅差 409 千元，但 2025H1 差 3,863 千元）。本篇全部采用公司原文口径。

3. 折旧摊销以披露值为准，不是倒推值。 中期报告第 45 页附注 15 直接披露：物业厂房及设备折旧 100,819、无形资产摊销 6,051、合同成本摊销 22,111、使用权资产折旧 6,439，半年合计 135,420 千元（2025H1 为 189,255 千元）1。年化 2.708 亿元与年化资本开支约 2.130 亿元处于同一量级——公司不是在净消耗资产，而是在正常再投资。

4. 出口退税的表述本期消失了。 2025 年报称"自 2025 年 3 月起，石油钻杆……可享受出口退税、免抵退，显著提升了公司的利润"，但 2026 年中期业绩公告与中期报告中全文再无"出口退税／免抵退"字样。公司既不量化金额、本期也不再重申，这更像一次性政策红利，而非可持续的产品升级证据。

七、管理层表述与自陈的矛盾

本期报告中的表述有三处新增、一处消失，最值得注意的不是新增内容，而是公司自己承认缺钱。

最关键的自陈：公司在同一份报告中披露，正在申请"高新技术企业低息贷款与政府补贴以有效缓解财务压力"2。一家宣称订单充裕、盈利修复的公司，在同一份文件里承认需要低息贷款和政府补贴。 这句话比任何外部推测都更有信息量。

一处张力：公司解释海工收入下滑是"为大型项目做前期准备、进展有限"，并称有"大量在手订单（substantial backlog）"、"在手订单的快速增长进一步巩固了公司在海工板块的市场份额"。这两句话没有任何数字支撑，而同期海工收入同比 −53.8%、合同负债（流动＋非流动）已连续三年下降（184.0m → 130.0m → 97.0m）。 需要强调的是：公司从未披露在手订单金额，本篇也无法从公开资料确定该数字——任何声称知道具体数值的说法都是外部假设，不能声称有公司披露支撑。

一处新增：中东业务首次出现可点名的商业模式描述——"中东钻杆全生命周期管理服务业务，包括与 ADNOC 的合作"。这说明供货关系正在延伸至服务类，但公司同时说明该项目仍处调研阶段，无金额、无时间表。

一处消失：出口退税表述（见第六节第 4 项）。

八、接下来要验证什么

本期报告留下了几个可以明确跟踪的检验点。按信息量排序：

九、本篇未能解决的问题

以下是阅读这份中报后仍然无法确定的问题，如实列出而非填补：

1. 在手订单（backlog）金额：公司仅有定性表述，未披露金额；本轮亦未从任何外部可靠来源取得可核实的数字。
2. 油田服务分部的内部构成：公司只披露分部收入与毛利，不披露油管套管贸易与一体化钻完井技术服务各自的比例，因此"增长质量低"是判断而非证实。
3. 中东供给中断对海隆交付的实际影响：2026 年 10 月布伦特一度升至 125 美元的峰值，EIA 明确归因于沙特东西输油管道遇袭与全球去库。油价上涨与作业受阻可以同时发生，而公司未量化物流、保险或停工影响。
4. 票据已付金额的口径冲突：年报口径（USD 57.602m 已付）与中报口径（USD 25.832m 已付）不一致，两口径相差 USD 31.770m；按本篇采用的 USD/CNY 6.696 换算约 2.13 亿元人民币的未结义务差异，约相当于基准情景每股价值（0.597 港元）的 19%。需 FY2026 年报判定采用哪一口径。
5. 经营活动现金流的间接法调节表：中期报告采用直接法列示，未披露间接法调节，导致利润到现金的调节存在无法指认具体科目的残差。

本篇解读仅基于公司截至 2026 年 6 月 30 日的中期报告、中期业绩公告及公开市场数据编制，所有财务数据以人民币列示。2026H1 为累计半年数，公司未披露同口径单季拆分，故全文不设环比列。