第一创业研报：收入端靠手续费，利润端仍靠自营

研究日期：2026年11月9日

财报期间：2026年第三季度（2026年1-9月累计，报告期截至2026年9月30日）

核心判断

第一创业是一家中型券商，正在把赚钱方式从"用自己的钱买卖证券、赚市场涨跌的钱"，改成"帮客户买卖和管钱、收手续费"。2026年三季报显示，这个转变在收入端已经站住了：前三季度手续费及佣金净收入15.19亿元，同比增长16.9%。但利润端还没跟上——第三季度单季，手续费加利息一共5.52亿元，低于当季5.80亿元的营业总支出；当季1.00亿元的营业利润里，0.67亿元来自证券投资——其中0.24亿元是公司用自己的本金买卖股票、债券赚的差价（自营），0.43亿元是参股银华基金按权益法确认的利润。

第一，手续费业务的改善是真实的，而且有运营数据支撑。

前三季度手续费及佣金净收入15.19亿元，同比增长16.9%。其中经纪业务（帮客户买卖股票）5.60亿元、增长35.4%，资产管理及基金管理（帮客户管钱）7.39亿元、增长13.0%。

上半年三个运营指标同向变好：在债券市场帮客户随时买卖的成交金额1.07万亿元、增长15.7%；客户每天放在公司这里买理财产品的金额平均152.04亿元、增长48.0%；公司受托管理的客户资金674.95亿元、较年初增长8.7%。受托管理资金是客户的钱，公司赚的是管理费；做市交易量指的是公司提供"随时能买到、随时能卖掉"的服务并从中赚取价差。这三项说明增长来自客户和资金规模的变化，不是股价涨跌带来的账面收益。1 2

第二，三季度单季的手续费增长不再由经纪贡献，经纪已经转负。

第三季度单季经纪业务手续费净收入1.77亿元，比去年同期的1.87亿元少了5.2%。当季手续费净收入增长7.8%，主要由投资银行（+39.3%）和资产管理及基金管理（+8.6%）贡献。经纪收入直接跟着市场成交额走，三季度A股成交回落，它就跟着回落。

第三，前三季度归属股东净利润增长2.3%，主要不是经营改善。

合并口径的净利润其实是下降的：8.13亿元对8.30亿元。归属股东的部分之所以还能微增，原因是利润在母公司和外部股东之间的分配变了：控股51.07%的公募基金公司创金合信上半年净利润只剩4,851万元、同比下降48.7%，创金合信赚的钱里有48.93%属于外部股东，这部分从0.59亿元降到0.25亿元；于是合并净利润虽然少了0.17亿元，但留在上市公司股东手里的部分反而多了0.17亿元。同期参股26.1%的银华基金上半年净利润4.32亿元、增长52.4%，以权益法计入投资收益，不进入少数股东损益。3

第四，公司的风险位置正在从利润表挪向资产负债表。

（下面关于净资本、杠杆率和自营敞口比例的数字，都是监管口径的母公司数据；资产负债表上的项目是合并口径。）

母公司层面：用来做交易的非股票类证券（主要是债券）占净资本的比例，从年初的171.25%升到9月末的203.53%；净资本占负债的比例从48.42%降到44.20%，资本杠杆率从26.64%降到25.23%。这四项是监管用来做"亏光了会怎样"体检的指标，资本杠杆率25.23%是监管底线8%的三倍多，风险覆盖率294.08%、流动性覆盖率272.17%、净稳定资金率208.97%（底线都是100%）也都还有余量，但方向是缓冲在变薄。

合并层面：支撑这些仓位的钱更多来自借来的，卖出回购金融资产款（公司卖出债券、约定未来买回）比年初多18.9亿元，应付债券多14.9亿元。合起来的意思是：公司用更多负债持有更多债券，盈利和杠杆同时押在债市和股市的方向上。1

第五，现价5.77元对这家公司的要求偏高。

市净率是股价相当于净资产的多少倍，市盈率是股价相当于利润的多少倍，净资产收益率是公司每100元净资产一年能赚多少。现在公司市净率1.35倍、市盈率28.2倍，净资产收益率只有4.79%。按"投资者要求每年赚回9.5%、净资产还能长期每年长2.5%"来倒推，现在1.35倍的市净率需要公司把净资产收益率长期做到约12%，而公司过去五年只有2.3%到5.8%。行业整体市净率1.07倍、处于2016年以来4.5%分位，第一创业在此之上还有约26%的溢价。4 5 6

接下来盯三件事：四季度自营收入能不能转正；自营股票类仓位占净资本的比例（9月末53.15%、年初49.11%）能否回落；经纪业务单季手续费什么时候转正。

公司靠什么赚钱

第一创业是一家综合类证券公司，客户分两类：机构客户和个人投资者。它替机构客户在债券市场做市和交易、承销企业债券和IPO；它替个人投资者买卖证券、卖理财产品、提供基金投顾。公司还控股公募基金管理公司创金合信，并参股银华基金26.1%的股权。

钱从四个口子进来：

• 手续费和佣金：帮客户成交、卖产品、卖基金收的钱。前三季度15.19亿元，占营业总收入的53%。
• 利息：客户保证金存款、卖出回购、融资融券和自营债券产生的利差。前三季度1.54亿元，增长49.6%。
• 投行手续费：帮企业发股票、发债券、做并购收钱。前三季度1.67亿元，占6%，同比减少15%。
• 自营收益：用自己的本金买卖证券赚的钱。前三季度9.62亿元，占34%，另有1.27亿元是参股银华基金的权益法收益，合计10.89亿元、占38%。银华基金的这部分利润在会计上记在投资收益里，不是手续费收入，所以本文在需要拆业务时把它单列出来。

最后一项是利润的放大器，也是最大的不确定来源。它在2026年第二季度单季贡献7.11亿元，在第三季度单季只剩0.24亿元。

理解这家公司的关键，是把它看成一家"用自有资金加了杠杆的财富管理公司"：收入的前两大来源是经纪投顾、资管与公募，这两项跟客户规模走；第三项是自营交易，它跟市场方向走。

三季度发生了什么

单位：亿元

"剔除一次性买卖等损益"是公司披露的"扣非"口径，指把政府补助、资产处置这类与正常经营无关的偶发项目剔掉后剩下的利润。扣非后的数字比不扣非高0.02亿元，说明当季非经常性项目是净损失；去年同期的扣非值按公司披露的同比幅度倒推为2.86亿元。

公司对收入下降的解释是"本报告期公司投资收益和公允价值变动收益下降所致"，对利润下降的解释是"营业总收入同比下降所致"。1

前三季度累计的数据要好看一些，但结构更值得看：

公司把前三季度营业收入下降归因于投资收益和公允价值变动下降，把经营现金流转负归因于交易性金融工具、拆入资金、回购业务资金、融出资金、代理买卖证券款等科目的变动。1

单季收入和利润的起伏在最近两年反复出现，2026年第二季度是这轮里最好的一季：

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把第三季度单季的收入拆开看，缺口的位置非常清楚：

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手续费和佣金净收入多了0.37亿元，利息净收入基本持平，其他业务收入多了0.37亿元（这类收入对应的成本只有0.04亿元，是低毛利的商品和服务类收入，对利润贡献有限）；自营交易收益少了5.41亿元，几乎是全部缺口。这不是业务做坏了，是市场方向反了。

三个判断

第一，手续费业务的改善是真实的，但三季度已经开始分化

前三季度经纪业务手续费净收入5.60亿元、增长35.4%，资产管理及基金管理7.39亿元、增长13.0%，利息净收入1.54亿元、增长49.6%。公司披露的上半年运营指标能对上号：银行间做市交易量1.07万亿元、增长15.7%；资管业务受托管理资金674.95亿元、较上年末增长8.7%；创金合信公募管理规模1,737.17亿元、较上年末增长11.6%；财富管理端金融产品日均保有规模152.04亿元、增长48.0%，投顾签约客户数和签约资产规模较2025年末分别增长58.8%和44.3%；"一创智富通"APP累计注册用户181.84万户、增长6.8%。2 7

但三季度的单季数据提示了不同的方向：

经纪收入跟着市场活跃度走。10月底到11月初，A股日均成交额回升到1.87万亿元左右，比前一周增长17%，两融余额2.28万亿元、环比小幅回落。这套数据支持经纪收入继续改善，但也说明它不是公司能单方面决定的变量。6

资管和公募的增长更接近"客户资产搬家"，但要看清楚一个反差：创金合信上半年受托管理资金总额5,316.02亿元，比2025年末增加378.61亿元，可它的净利润只有4,851万元、同比下降48.7%。规模上去了，钱没留下来，公司给的解释是其他业务收入同比减少。3

投行业务在上半年是拖累，收入8,271万元、下降35.6%，营业利润率从32.4%掉到13.4%。第三季度单季承销保荐手续费净收入7,760万元，比去年同期的5,571万元增长39.3%，出现反弹。上半年公司完成债券融资项目76单、总承销规模196.47亿元，其中承销北京区域国企债券96.39亿元、行业排名位居前三，科技创新公司债券承销81.05亿元、增长19.0%，北交所IPO在审项目4个、已申报2单。3 7 1

对这条主线最有力的支持来自公司自己的表述：在6月的投资者交流中，管理层说固收业务将"逐步压降配置性持仓规模，持续加大客需交易业务的资源倾斜与投入力度"，并通过择时择券、策略对冲、品种对冲、期限对冲来稳定自营收益。压降配置性持仓，指的是减少公司自己押注市场方向的仓位；客需交易，指的是由客户下单驱动的交易。把资源从赌方向挪向做服务，是利润来源换轨的关键动作。8

第二，前三季度的微增来自利润分配结构，不是经营改善

第三季度单季收入下降41.1%，公司有明确解释。真正需要读者自己看穿的是前三季度累计数：归属股东净利润7.88亿元、同比增长2.27%，看起来还不错，但合并净利润是下降的（8.13亿元对8.30亿元），营业利润也下降10.4%。差额来自少数股东损益从0.59亿元降到0.25亿元。

{"title": "前三季度累计净利润归属（2025年与2026年1-9月，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6834d63f-27b4-4c7f-9801-af85d4edbe29/8beb95e73fa2e205/widget-8beb95e73fa2e205.html"}

创金合信是公司的控股子公司（持股51.07%），它的利润有48.93%属于外部股东。上半年这家基金公司净利润下降48.7%，外部股东分走的部分随之大幅减少，于是母公司股东的数字反而好看。这不是造假，但它也不是经营改善。

另有两处值得注意。

一是有效税率。前三季度所得税费用1.39亿元，比去年同期少41.6%，对应有效税率14.6%，去年同期是22.2%。第三季度单季所得税为负1,269万元，是一笔税收收益，把当季0.96亿元的税前利润做成了1.09亿元的净利润。

二是其他综合收益。合并利润表之外还有"其他综合收益"，它不进当期利润，但会留在净资产里。前三季度累计其他综合收益1.83亿元，而上半年是-3.87亿元，意味着第三季度单季确认了约5.70亿元。这5.70亿元几乎全部来自"其他权益工具投资"——公司持有但不用于交易、专门用来长期持有的权益类资产（半年报附注写明该科目含2.36亿元股利收入），不是债券。公司没有披露这部分增值来自哪些标的，所以无法判断是债市还是股市贡献更多。3 1

这一条对判断很重要：公司9月末的"其他权益工具投资"余额79.07亿元，"其他债权投资"（真正的债券类科目）只有4.05亿元。也就是说，三季度单季5.70亿元的其他综合收益，主要是一批长期持有的股权类资产的市价上涨，而不是债券浮盈。

第三，三季度资产负债表实际在收缩，风险位置却在向前挪

先看总资产：从年初的574.28亿元，到6月末的676.21亿元，再到9月末的623.42亿元。相对年初是扩张的，但最近一个季度是收缩的，方向是去杠杆。

减少的52.79亿元里，客户保证金少了42.78亿元、两融少了14.92亿元，都是客户端的收缩；公司自己的自营资产只少了5.06亿元。净资产上升6.28亿元，主要就是那5.70亿元不计入利润的其他综合收益。3 1

{"title": "合并资产负债表关键科目（2025年末、2026年6月末与2026年9月末，亿元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6834d63f-27b4-4c7f-9801-af85d4edbe29/7b8b669ff9e62637/widget-7b8b669ff9e62637.html"}

真正需要盯的是母公司自营敞口和杠杆指标：

{"title": "母公司自营敞口与风险控制指标（2025年末与2026年9月末，%）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6834d63f-27b4-4c7f-9801-af85d4edbe29/fffc96bda356d6e9/widget-fffc96bda356d6e9.html"}

自营非权益类证券及其衍生品占净资本的比例从171.25%升到203.53%，一年之内多了32.28个百分点；自营权益类从49.11%升到53.15%，方向是上升而不是下降。净资本占负债从48.42%降到44.20%，资本杠杆率从26.64%降到25.23%。绝对水平仍然远高于监管底线，但公司是在用更多负债持有更多债券，风险从"方向判断错"变成"久期和信用踩到"。

经营现金流的解读也需要纠偏。前三季度经营活动现金流净额-6.26亿元，第三季度单季-27.23亿元，主要是自营持仓、融出资金、回购和客户保证金的变动造成的，属于资产负债表变动的结果，不能直接读成"利润不真实"。但它有一个副作用值得记住：公司前三季度发行债券28亿元、收到其他与筹资活动有关的现金25亿元，期末现金及现金等价物171.01亿元，比年初多12.50亿元，扩表确实靠融资撑起来。1

行业环境

券商的利润高度依赖市场。2026年三季度是一次明确的回调：上证综指6月30日收于4112.45点，9月29日收于3842.19点，跌6.6%；深证成指6月30日收于16205.56点，9月30日收于12887.62点，跌20.5%。公司靠买卖股票赚钱的自营仓位，和替客户买卖赚价差的交易收入，在这个季度同时受损。进入四季度，回调延续：深证成指从9月30日的12887.62点跌到11月9日的11145.49点，跌13.5%，上证综指11月8日收于3660.79点；10月末权益类公募基金资产净值规模较9月末下降11.09%。5 6

政策面在往好的方向走。11月2日，人民银行会同金融监管总局、证监会开会，把股票回购增持再贷款从阶段性安排转为长期制度性安排，再贷款利率由1.25%降至1%；互换便利进入常态化、扩容化轨道，11月3日第三批操作金额1,000亿元、中标费率10个基点，有31家证券、基金公司参与。这些工具直接降低券商的资金成本并打开资金调度空间，对自营规模大、交易能力强的机构受益更直接。

板块位置也很说明问题：截至11月6日收盘，券商板块市净率1.07倍，处于2016年初以来4.5%分位；年初以来证券Ⅱ指数下跌17.78%。行业已经处在很低的位置，而第一创业的市净率是1.35倍，比板块平均高约26%。6 4

第一创业的位置是"小而全的特色券商"：固收交易和做市是招牌业务，资管和公募是稳定器，投行是弹性来源，自营是放大器。北京国有资本运营管理有限公司持股11.06%成为第一大股东，公司在多个场合提到要依托这一股东资源做区域协同。正在推进的差异化动作包括香港子公司设立（仍在履行监管程序）、深耕北交所、做固收+和FOF、推出公募REITs（创金合信的北京国资公司REIT为深交所首单商业不动产公募REITs）。1 7

估值

估值基准日为2026年11月9日，收盘价5.77元/股，总股本42.024亿股，市值242.48亿元。最近12个月归属股东净利润8.59亿元，每股净资产4.26元，对应市盈率28.2倍、市净率1.35倍，滚动净资产收益率4.79%。4 5

券商用市净率和净资产收益率定价比用市盈率更合适，因为利润波动大而净资产相对稳定。本文的做法分两步：先给出三种经营情景下的2027年归属股东净利润和对应净资产收益率，再给出各自合理的市场定价（用市净率表示），最后用市盈率做交叉验证。

每股价值取市净率法与市盈率法的均值，市盈率法分别按22倍、25倍、25倍计算，市净率法以2026年末预计每股净资产4.27元为基数。

目标市净率从哪里来。 三个目标市净率是相对板块定价定的，不是用净资产收益率倒算出来的：熊市0.90倍相当于略低于当前板块的1.07倍；基准1.20倍是比板块高约12%的溢价，用来对应手续费占比提升和公募板块减亏；牛市1.55倍只有在板块估值中枢上移（现在处于2016年以来4.5%分位）并且公司净资产收益率回到7%以上时才成立。这里必须讲清楚一件事：目标市净率和后面的反向估值不是同一个模型，前者说的是市场愿意给特色券商多少倍净资产，后者说的是这个价格隐含公司要赚多少。

{"title": "每股价值情景区间与当前股价（元/股）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6834d63f-27b4-4c7f-9801-af85d4edbe29/8741322ea60f05c0/widget-8741322ea60f05c0.html"}

现价5.77元落在基准情景之上、在牛市情景之下。市场已经为"自营回暖、手续费延续增长"付了大部分钱，却没有为基准情景留出安全边际。

反向看更清楚。 按市净率1.35倍、权益成本9.5%、长期增长2.5%倒推，当前价格隐含公司长期净资产收益率约12.0%；同样的假设下，行业平均1.07倍市净率隐含约10.0%。换句话说，市场给的价格，隐含券商的利润要回到远高于现在的水平，而不是停在现在的水平。第一创业过去五年的实际净资产收益率是：2021年5.26%、2022年2.76%、2023年2.25%、2024年5.81%、2025年5.01%。5

还有一种更严格的看法值得摆出来。 如果完全不用市场给的倍数，而是用同一套9.5%和2.5%的假设、从净资产收益率直接倒推合理市净率，那么基准情景5.0%的净资产收益率只支持0.36倍市净率，对应每股约1.5元；牛市情景7.2%也只支持0.67倍、约2.9元。这两个数字远低于现价，说明当前价格不是"比基本面便宜"，而是"市场愿意在低盈利水平上先给溢价"。对读者的意义是：一旦市场定价方式回归到看净资产收益率，股价的下行空间比上表显示的还要大。

股东回报目前不是支撑点。2025年度每10股派息0.72元，现金分红3.03亿元，对应5.77元股价的股息率约1.25%；2026年中期每10股派息0.10元、合计4,202万元，只占上半年归属股东净利润的6.11%。券商的现金分红受"可供分配利润中公允价值变动部分不得分配"的监管限制，公司上半年可供分配利润中有累计公允价值变动为负，因此不受该项扣减——但这说明公司的分红能力同样受制于自营表现。9

股价本身已经跌了不少：2025年11月3日至2026年11月9日区间下跌22.2%，最新收盘价低于全部三条中长期均线。

{"title": "股价水平与中长期均线（截至2026年11月9日，元）", "url": "https://api.datgs.com/api/v1/stockmind/report-assets/6834d63f-27b4-4c7f-9801-af85d4edbe29/f2c2134f1d749b01/widget-f2c2134f1d749b01.html"}

风险与反面解释

对本报告"现价偏高"的判断，存在三种合理的反对意见。

第一种：三季度的自营下滑是一次性的，而不是方向性的。三季度市场回调幅度大（深证成指单季跌20.5%），公司权益自营和客需交易同时受冲击；公司在6月已明确要压降配置性持仓、增加客需交易，若四季度自营股票类仓位占净资本的比例（9月末53.15%）回落，2027年的自营波动会小于2026年。这种情况成立的话，牛市情景的概率要上调。

第二种：互换便利常态化会改变券商的负债成本结构。第一创业的债券自营规模已经很大（自营非权益类占净资本203.53%），低成本资金如果能显著放大票息与交易收益的杠杆，盈利弹性会超过我的基准假设。

第三种：板块估值低不等于公司估值高。行业市净率1.07倍、4.5%分位，是被一批低净资产收益率的公司拉低的；第一创业的资管、公募和固收业务结构与纯通道型券商不同，理应享有溢价。这个论点成立的前提是这些业务确实贡献稳定利润，而创金合信上半年净利腰斩恰恰说明它们还不稳定。

对本报告"风险位置前移"的判断，反过来的一层是：这些杠杆水平仍在监管舒适区（资本杠杆率25.23%，监管底线8%），公司借更多钱、买更多债券，在债券价格上行时确实能增加利润，这是扩张的正常结果。需要注意的是，三季度单季那5.70亿元的其他综合收益来自权益类资产而不是债券，所以不能用它来证明债券持仓带来了账面收益。

接下来验证什么

1. 四季度自营能不能转正。 2025年第四季度投资收益加公允价值变动合计1.47亿元、归属股东净利润0.71亿元，是全年低点；2026年第四季度的这一组合若明显高于1.47亿元，说明三季度是低点而非新常态。2026年全年归属股东净利润预计在8.5亿至9.1亿元之间（前三季度7.88亿元，四季度0.6亿至1.2亿元）。
2. 自营股票类仓位能否回落。 看年报中"自营权益类证券及其衍生品/净资本"是否低于9月末的53.15%（该比例年内实际上升了4.04个百分点），以及手续费净收入占比是否继续上升。
3. 经纪单季手续费何时转正。 三季度已同比下降5.2%，10月成交额回升后是否修复，是手续费转型成色的关键。
4. 三季度那5.70亿元其他综合收益的来源。 来自哪类标的、是否可重复，决定它对净资产和后续盈利的支撑有多大。
5. 债券敞口的风险。 自营非权益类占净资本203.53%、较年初上升32.28个百分点，若债市在四季度出现调整，公司的公允价值变动和利息支出会同时受压。
6. 资管和公募的利润修复。 创金合信上半年净利下降48.7%但受托规模上升378.61亿元，要看规模能否转化为利润；三季报未单独披露创金合信的单季净利润，需等年报核对。
7. 客户保证金和两融的走向。 三季度单季分别减少42.78亿元和14.92亿元，若四季度继续收缩，经纪收入和两融利息收入会同时承压。
8. 分红比例。 中期分红仅占上半年归属股东净利润的6.11%，全年分红比例若回到2025年约36%的水平，对以股息率估值的投资者是支撑；若继续低位，说明公司更愿意把利润留在资产负债表里扩表。

资料与口径说明

• 本报告基于公司2026年第三季度报告（未经审计，2026年10月30日披露）、2026年半年度报告、2025年年度报告、2026年9月17日投资者关系活动记录表、2026年6月3日投资者关系活动记录表、2026年中期利润分配方案公告、"质量回报双提升"行动方案进展公告，以及服务器预生成的财务、估值与市场数据包。1 3 10
• 三季度报告只披露累计数，本文的单季数据由"前三季度累计数减上半年累计数"得出，属于同口径推导值；公司未披露2026年第三季度的分业务收入，因此关于三季度业务结构的判断是基于利润表科目的推导，不是公司披露的分部数据。
• "自营交易收益"指利润表"投资收益"剔除对联营企业和合营企业的投资收益后的部分，加上"公允价值变动收益"；"联营基金权益法收益"指参股26.1%的银华基金按权益法确认的利润。银华基金的利润在会计上属于投资收益，不属于手续费收入。
• 结构化数据包为计算和交叉核对之用，事实口径以公司正式披露为准。数据包中2026年第三季度的每股收益标注为0.19元，与公司披露的三季度单季每股收益0.02元、年初至报告期末0.19元不同，本文按公司披露口径使用。
• 指数点位取自行情数据的收盘价口径，数据包里"指数与板块表现"条目本身为空，读者无法在数据包内复核该组点位。
• 情景预测、目标市净率、隐含净资产收益率和每股价值均为本报告测算，不是公司指引，也不代表卖方一致预期。行业市净率与成交额数据引自万联证券2026年11月9日行业跟踪报告。
• 尚无法确认的项：自营收益中权益、固收、信用各自的贡献，三季报未拆分；第三季度单季其他综合收益的来源标的，公司未披露；创金合信第三季度单季净利润，公司未披露。这几项分别限制了"自营下滑归因"、"其他综合收益可重复性"和"资管板块利润修复"三项判断的精度。