第一创业（002797.SZ）公司研究 — 固收特色精品投行的盈利兑现期

估值基准日：2026 年 9 月 7 日 分析基准价：6.46 元（CNY） 数据截止：2026 年 9 月 7 日；最新财务数据为 2026 年半年报（已披露）

核心数据来源：2026 年半年度报告（巨潮资讯）、2025 年年度报告、2026 年一季度报告、2026 年半年度业绩快报、2026 年 6 月 11 日投资者关系活动记录表（申万宏源 2026 资本市场夏季策略会）、国信证券 2026 年中报点评（2026-08-28）、东吴证券 2026 年中报点评（2026-08-28）、2026 年 9 月 3 日北京国资公司 REIT 上市公告、服务器预生成估值数据包与财务数据包。

一句话结论

第一创业是一家以"固定收益交易壁垒+ESG 资管差异化+北京国管股东赋能"为三大支柱的中型精品券商。2026 年上半年净利润同比 +41.67%，由"自营权益+经纪及信用+固定收益"三引擎同步加速驱动；公司已进入盈利兑现期，但同时面临净资本约束、资管费率改革和行业并购浪潮的中长期挑战。当前价格 6.46 元位于合理估值区间下沿，12 个月合理目标价 6.85 元，对应 PB 1.60× 中枢。

一、公司画像：固收特色精品投行

基本信息：

• 股票代码：002797.SZ（深交所主板）
• 总股本：42.024 亿股
• 注册资本：42.024 亿元
• 总部：深圳市福田区
• 法定代表人/董事长：郭川（兼北京国管总经理）
• 总经理：王芳
• 估值日（2026-09-07）价格：6.46 元；市值 271.48 亿元 1
• 估值日股价区间：1 日 -1.52%、5 日 -3.0%、20 日 -1.07%、60 日 -1.52%、250 日 -20.54% 2

股东结构（无控股股东、无实际控制人）：

• 第一大股东：北京国有资本运营管理有限公司（北京国管）持股 11.06%（背后北京市国资委）3
• 前五大股东：北京国管、北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）、北京首农食品集团、国泰中证全指证券公司 ETF、华熙昕宇投资
• 国资 + 民营 + 公募 + 私募的混合所有制结构
• 董事会 9 名（独立董事 3 名 + 非独立董事 6 名），任一股东提名董事均未过半数

业务范围： 公司是综合类证券公司，牌照包括受托投资管理、银行间债券做市、融资融券、转融通、北交所两融、私募基金综合托管等 60 余项主要业务资格。子公司分工：

• 全资子公司：一创期货（期货）、一创投资（私募基金）、创新资本（另类投资）、一创投行（投行）
• 控股子公司：创金合信基金（2026 H1 受托管理 5,316 亿元，其中公募 1,737 亿元、私募 3,579 亿元）
• 参股公司：银华基金（权益法核算）

战略定位：以客户为中心，打造具有固定收益特色优势，以资产管理和投行业务驱动综合金融服务能力的一流投资银行。4

二、行业与子市场环境（2026 上半年）

证券行业当前正处于"十五五"规划开局与新"国九条"政策全面落地阶段。行业延续"强本强基"和"严监严管"总基调，行业并购重组加速落地，集中度进一步提升，中小券商通过再融资扩充资本或打造细分领域核心竞争力。4

2026 年上半年主要子市场表现：

• A 股权益市场呈现结构性行情：上证指数 +3.16%、深证成指 +19.82%、创业板指 +35.58%、北证 50 -13.14%、万得全 A +11.52%
• 债券市场震荡上行：中债-新综合财富（总值）指数 +2.03%
• 大宗商品震荡上行后回调：南华商品指数 +2.83%
• 公募 REITs 二级市场表现较弱：中证 REITs 全收益指数 -3.89%；新发行 8 单，规模 297.38 亿元
• 全市场日均股基交易额 32,428 亿元（同比 +106.5%）
• 全市场两融余额 30,204 亿元（较年初 +18.9%）
• 证券公司私募资管产品存续规模 6.47 万亿元（较 2025 年末 +11.62%）
• 公募基金规模 39.67 万亿元（较 2025 年末 +5.18%）

数据来源：4、5、6

行业趋势对公司的双向作用：经纪与两融市场回暖、债券市场震荡上行、创业板与北交所扩容、REITs 政策支持均对公司形成正面支撑；但低费率同质化竞争加剧、投行"升维竞争"、行业并购加速对公司形成中长期压力。

公司在行业中的差异化定位："小而美"精品投行路线——依托固收交易壁垒、ESG 资管差异化、北京国管股东赋能，避免规模化扩张和并购整合。

三、商业模式与价值创造

3.1 价值创造的三层结构

公司从三个层次创造价值：

底层 — 牌照与交易资格：固收交易牌照齐全（全国银行间同业拆借市场成员、做市商资格、"北向通"境内报价机构、参与利率互换交易资格），是公司获取债券市场流动性、做市价差的核心门槛。

中层 — 业务能力：

• 固收交易驱动转型：自营投资 + 客需交易（做市报价 + 债券承销销售）双轮驱动，目标是"中国一流的债券交易服务提供商"。2025 年完成 eDEAL 交易报价管理系统建设；荣获上交所"2024 年债券市场交易百强机构"、北京金融资产交易所"最具市场突破力机构"。
• 资管产品创设：聚焦中低波动产品定位，打造 ESG 固收、"固收+"、FOF 三大核心品牌；运作行业首个固定收益类 ESG 券商资管产品系列；FOF 产品线覆盖保守、稳健、稳进、平衡、进取及定制 FOF 六条线。

顶层 — 客户协同与品牌：依托北京国管股东赋能，打造"一个一创"客户管理与协同服务体系；以 ESG 先发优势（国内首家加入 UN PRI 的券商、参与发起中国 ESG 研究院、起草《企业 ESG 披露指南》团体标准）和北京国资客户群构建差异化品牌。

3.2 三大差异化支柱

支柱一：固收交易壁垒

• 历史积累深厚：2003 年加入全国银行间同业拆借系统、2016 年取得做市商资格、2020 年取得"北向通"境内报价资格。
• 数字化能力：eDEAL 交易报价管理系统支持机构客户服务、衍生品应用场景拓展。
• 客需业务积累：做市报价 + 债券承销销售双轮驱动；战略持续性高，难以快速复制。

支柱二：ESG 差异化

• 国内首家加入 UN PRI 的证券公司；
• 与首都经济贸易大学联合发起中国 ESG 研究院；
• 行业首家支持并落实 TCFD 信息披露建议；
• 创设并持续运作行业首个固定收益类 ESG 券商资管产品系列；
• 商道融绿 ESG 评级 A 级，综合得分位列金融行业第二。

支柱三：北京国管股东赋能

• 北京国企债券承销规模行业第 3（连续两年）；
• 北交所保荐云星宇成为第一家北京市属国企北交所上市公司；
• 创金合信首农产业园 REIT（36.85 亿元）+ 北京国资公司 REIT（深交所首单商业不动产 REITs）成功发行；
• 与北京祥龙公司、北京银行、北京北辰地产集团等多家北京国企签署战略合作协议。78

3.3 业务分部收入贡献（2026 H1）

按营业利润贡献排名（2026 H1）：

1. 自营投资及交易业务（权益）：4.40 亿元（占合并营业利润 51.4%）
2. 固定收益业务：2.82 亿元（32.9%）
3. 证券经纪及信用业务：1.80 亿元（21.0%）
4. 资产管理及基金管理业务：1.15 亿元（13.4%）

数据来源：4

核心观察：自营+固收+经纪三业务贡献了全部正向营业利润（合并 105.3%），其他业务基本对冲。这是 2026 H1 利润 +41.67% 的根本结构原因。

四、2026 上半年业绩：盈利兑现期

4.1 主要财务指标

数据来源：49

4.2 季度趋势

数据来源：103

季度净利润波动较大（标准差约 1.20 亿元），主要由自营业务驱动；2025 Q4 是明显低谷（市场调整），2026 Q1-Q2 强劲反弹。

4.3 收入结构演化（手续费/利息/投资收益三柱）

数据来源：43

对比 2025 全年：手续费佣金占比 48.05%、利息 4.39%、投资收益 42.71%、公允价值变动 -1.19%。

结构性变化：

• 手续费佣金占比下降（投行 -35.60% 拖累）；
• 利息净收入占比上升（两融扩张 + 货币资金利息贡献）；
• 投资收益占比上升（自营非权益类敞口扩张的直接结果）；
• 公允价值变动由负转正（从 2025 -0.44 亿元到 2026 H1 +0.40 亿元），是 Q2 业绩弹性的关键。

六、财务与净资本约束

6.1 资产端（2026 H1 末）

结构观察：货币资金 + 结算备付金合计 220.87 亿元（32.66%），是最大流动性储备；交易性金融资产 221.19 亿元（32.71%）是债券自营的主要载体；其他权益工具投资 72.19 亿元（10.68%）主要是银华基金等长期股权投资。

6.2 负债端（2026 H1 末）

结构观察：客户资金 193.35 亿元（38.87%）是最大负债项，不计息且相对稳定；应付债券 100.32 亿元（20.17%）是公司主要融资工具；卖出回购金融资产款较年初 79.08 亿元增加 36.52%，反映自营扩张对回购融资的依赖。

6.3 净资本与风险指标（关键变化）

核心解读：

• 自营扩张直接证据：自营非权益类/净资本从 171.25% 升至 215.52%（+44.27pct），是公司主动加大债券自营敞口以兑现业绩弹性的财务表现。
• 风险覆盖率下降：从 281.63% 降至 255.78%，绝对水平健康（监管下限 100%），但显示风险敞口扩大。
• 净资本/负债下降：从 48.42% 降至 40.08%，反映自营扩张对净资本的消耗。
• 净资本约束推演：当前 115.02 亿元净资本，仍有 250% 的安全垫；但如果 H2 维持 H1 节奏，净资本约束将进一步上升。

七、关键经营驱动

7.1 自营权益业务（2026 H1：4.72 亿元，+40.62%）

公司围绕经济高质量发展主线布局，聚焦绝对收益策略，努力获取稳健收益；上半年通过分散化布局优化资产配置，灵活调整组合权重；A 股权益市场呈现"指数震荡、结构 K 型分化"特征（万得全 A +11.52%、深证成指 +19.82%），公司权益自营充分受益。

7.2 固定收益业务（2026 H1：3.71 亿元，+56.81%）

上半年债券市场先抑后扬，中债-新综合财富指数 +2.03%；公司发挥固收传统长板，拓展衍生品应用场景，依托大类资产轮动优化持仓；上半年自营非权益类敞口大幅扩张（交易性金融资产 +48.67 亿元）。自营业务呈现"波动放大器"特征：2025 H1 固收业务 -49.94%，2026 H1 +56.81%，反映低利率环境下交易能力的差异化。

7.3 证券经纪及信用业务（2026 H1：6.15 亿元，+50.65%）

全市场日均股基交易额同比 +106.5% 推动经纪业务收入 +68.9%；公司客户基础持续扩容，上半年新增客户 12.29 万户、新增客户资产 172.02 亿元；买方投顾签约客户数与签约资产规模较 2025 年末均 +40%+；金融产品代销规模同比大幅提升，ESG 主题产品增长突出；两融余额 99.56 亿元（较年初 +4.54%）。

7.4 资管及基金管理业务（2026 H1：5.55 亿元，-11.11%）

创金合信受托管理规模 5,316.02 亿元（较 2025 年末 +7.67%），其中公募 1,737.17 亿元（+11.60%）、私募 3,578.85 亿元（+5.86%）；费率改革（2026-01-01 起《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》施行）压制收入；但公司持续优化产品布局，新设 6 只公募基金，含"创金合信弘达债券 A"等。

7.5 投资银行业务（2026 H1：0.83 亿元，-35.60%）

股权项目发行节奏影响：上半年未有股权项目承销发行；期末在审北交所 IPO 项目 5 单（其中 3 单为北京市属国企）；2026 H1 债券业务承销规模 200 亿元（同比 +3221.2%，排名第 37）；北京国管股东赋能下，公司债承销主要依靠北京国企客户。

7.6 北京国管股东赋能兑现路径

1. 2024 年一创投行保荐云星宇（920806）成为第一家北京市属国企北交所上市公司；
2. 截至 2025 年末，一创投行北交所 IPO 在审项目 3 单；
3. 2025 年一创投行完成 66 只北京国企债券发行，总承销金额 142.17 亿元，北京市属国企债券承销规模连续两年排名第 3；
4. 2025 年 7 月，创金合信首农产业园 REIT（508039）发行上市，募集 36.85 亿元；
5. 2026 年 9 月 3 日，创金合信北京国资公司 REIT（181001）在深交所上市，成为深交所首单商业不动产公募 REITs。

八、收入与利润预测

8.1 财务预测表（合并，CNY 百万元）

8.2 与券商预测的对比

差异主要在 2026 年：国信假设 H2 自营+经纪弹性持续；东吴假设投行恢复较慢、资管持续承压；本预测取中位，H2 业绩保守 +15%（H1 高基数效应）但全年增速 +35.5%。

九、估值与目标价

9.1 估值方法

PB-ROE 框架（主方法）：中小券商估值主流。基于 2026E BVPS = 4.27 元（基于 H1 末 4.11 元 + 60% 留存），结合目标 ROE 6.5-7.0% 与合理 P/B 1.50-1.70×。

PE 框架（辅助方法）：基于 2026E EPS = 0.271 元，目标 P/E 22-26×。

9.2 估值结论

12 个月合理目标价：6.85 元（PB 1.60× 中枢） 上行情景目标价：7.50 元（PB 1.75×） 下行风险目标价：5.55 元（PB 1.30×）

9.3 情景分析

概率加权目标价 = 6.51 元，与当前价 6.46 元基本持平，反映市场对公司"业绩弹性"与"小盘流动性折价"两种力量已基本对冲。

9.4 当前隐含估值

基于 2026-09-07 价格 6.46 元：

• 市净率（PB，按 2026 H1 末每股净资产 4.11 元）：1.57×
• 市盈率（PE，按 TTM 归母净利润 10.44 亿元）：26.0×
• 市盈率（PE，按 2026E 归母净利润 11.40 亿元）：23.8×

9.5 投资判断

评级建议：持有-增持区间。

理由：

• 当前价格位于合理估值区间下沿；
• 业绩弹性已被市场部分定价；
• 后续催化在于 H2 业绩持续 + 北交所项目兑现 + 创金合信公募规模放量；
• 主要风险是权益市场回调与净资本约束。

十、关键风险

10.1 主要风险（按重要性排序）

10.2 看多信号（验证主假设）

1. 2026 三季报归母净利润同比 > +25%（H2 业绩兑现）；
2. 北交所 IPO 项目过会节奏加快（季度过会 ≥ 2 单）；
3. 创金合信公募规模年增速 > 12%；
4. 固收客需业务收入同比 > +50%；
5. 风险覆盖率维持 > 250%。

10.3 看空信号（推翻主假设）

1. 2026 三季报归母净利润同比 < +10%（H2 业绩塌陷）；
2. 自营非权益类/净资本 > 300%（净资本承压）；
3. 万得全 A 单季跌幅 > 10%（市场调整）；
4. 资管收入年降幅 > 15%（费率改革超预期承压）；
5. 出现行业并购或公司股东重大变动。

10.4 治理与一次性事件

• 会计师事务所变更：2026-08-27 公告拟变更公司 2026 年度会计师事务所（立信会计师事务所对 2025 年度财务报告出具无保留意见），需关注治理稳定性；
• 股东户数变化：2026-08-31 股东户数 20.97 万户（较 8/20 +1.39%），户均持股市值相对较低。

十一、研究主线结论

研究主线：固收特色精品投行，2026 年自营+经纪共振开启盈利弹性释放周期。

基本面支撑：

• 三大差异化支柱（固收交易壁垒、ESG 资管、北京国管股东赋能）已稳固；
• 2026 H1 业绩兑现（净利润 +41.67%）；
• 净资本仍充足（风险覆盖率 255.78%）。

主线成败条件：

• 成功条件：H2 业绩持续 + 北交所项目过会 + 创金合信规模放量；
• 失败条件：权益市场大幅回调 + 净资本约束 + 资管费率超预期承压。

当前价格反映：

• 当前价 6.46 元位于合理估值区间下沿（6.30-7.20 元）；
• 业绩弹性已被市场部分定价；
• 北京国管赋能、北交所+REITs 业务弹性仍为后续催化。

给用户的核心结论：第一创业当前价格 6.46 元位于合理估值区间下沿，12 个月合理目标价 6.85 元，对应隐含空间 +6%。业绩弹性兑现与中小精品券商估值锚定已被市场部分定价，主要不确定性在于权益市场回调风险与净资本约束。

附录：关键数据点